大智慧怎么看国债回购利率排行，就是恩一个键就可以都看见了哪个高哪个低
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15-12-8 上午11:08
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来源：屈庆债券论坛
作者：王文欢
　　据媒体报道，上周三央行就MLF操作向部分银行询量，并下调各期限利率25bp，引发了市场对7天回购利率下调的预期，导致收益率出现一定幅度的下行，但我们认为MLF和公开市场各司其职，两者对应的是不同的市场，MLF利率的下调并不意味着公开市场利率一定会下调，两者之间的变动没有必然关系。目前市场利率有很多，本篇报告将对其中一些比较重要的利率进行简单介绍，并分析它们之间的联系与区别。
　　不论是银行间还是上证所的质押式回购均以短期的隔夜和7天品种为主，从各期限成交量占比的历史走势看， R001成交占比从2003年4月的16%上升至今年2月的83%，今年以来的日均成交量在1.8万亿左右；而R007成交量占比由59%下降至10%左右，日均成交量在2100亿左右； GC001成交占比从2007年1月的20%上升至今年2月的90%，目前日均成交量达到6100亿左右；GC007成交占比从74%下降至6%，日均成交在400亿左右。
　　银行间质押式回购依旧占据主导，但交易所回购规模在不断增加。银行间质押至回购占比从2007年1月的95%下降至今年2月的75%，今年以来日均成交量在2.1万亿左右；上证所新质押式国债回购占比从5%上升至25%，日均成交量在6700亿左右，其占比达到最高的35%是在2013年钱荒期间，银行间流动性大幅收紧，但交易所整体保持稳定。
　　从历史数据来看，银行间和上证所质押式回购利率具有相同和不同之处。首先，两者的走势基本一致，其中隔夜回购利率月平均值的相关系数为0.67，7天回购利率月平均值的相关系数为0.64；其次，两者的波动程度不同，上证所回购利率波动幅度要明显大于银行间回购利率，特别是隔夜回购利率；最后，上证所回购利率一般要比银行间的要高。
　　Shibor隔夜和7天利率与银行间质押式回购利率走势高度一致，其中隔夜利率平均偏差在1bp左右，7天利率平均偏差在7个bp左右；而对于3个月品种偏差要大于短期品种，主要是因为shibor采用的是虚盘报价，这个报价并不是真实的成交价，对报价单位的资金价格没有任何约束力，所以造成shibor价格会偏离市场资金价格，且期限越长的品种，由于活跃度越差，差距也会越明显。
　　Shibor3M相对于回购利率往往也存在一定的滞后性，当流动性出现紧张时，回购利率要早于shibor3M上行，当流动性宽松时，shibor3M又慢于回购利率下行。这可能是因为shibor3M作为产品定价基准，除了受货币市场资金面状况影响外，还受报价行资产端收益率变动影响。Shibor是由多家银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，报价行会根据自身信贷资产收益率的情况来报价，而信用资产的定价变化往往滞后于货币市场利率的波动。
　　同业存单定价主要参考shibor，在同业存单推出之前，shibor3M与实际偏差较大， shibor3M与R3M之间的平均利差在45bp左右，随着NCD的推出，以及发行量的不断增加，15年以来两者之间的利差下降至15bp左右，提高了shibor的有效性。
　　7天逆回购利率已成为目前我国利率体系中的一个重要指标，自去年10月双降下调之后，7天逆回购利率一直保持在2.25%的水平不下调，主要是受到以下几个因素的制约：（1）人民币贬值压力。（2）7天逆回购利率下调会使得金融杠杆上升，加速资金脱实向虚。（3）如果下调7天逆回购利率，会推动后期信贷的快速扩张，并最终继续推高目前已经疯狂的房地产市场泡沫。
　　MLF一般以3个月和6个月为主，今年首次新增1年期品种。MLF利率与7天逆回购之间的变动没有必然的联系，首先去年7天逆回购利率多次下调，而MLF利率只有在11月时将6个月期限从3.35%下调至3.25%；其次今年以来MLF的三次下调，7天逆回购利率均未下调。因为两个利率对应的市场不同， MLF操作期限更长，更加直接对应贷款投放，而且考虑现实情况，目前似乎只有贷款能够覆盖一年期2.75%的MLF成本，债券相对收益率已经过低；而逆回购利率下调会导致金融杠杆上升，风险增加。另外，目前3个月3A的NCD大概在2.7%，1年期3A的NCD在2.9左右，MLF利率下调有利于增强银行需求，降低银行资金成本，传导实体信贷成本的下降。
　　SLF一般主要是隔夜和7天，最近一次利率的下调是在去年11月20日，隔夜和7天利率分别从4.5%和5.5%下调至2.75%和3.25%，主要是跟随货币市场利率的下行而下调的。SLF作为利率走廊上限，当市场利率超过SLF利率时，银行就能自由地向央行申请SLF，从而平抑市场利率的波动。但我们认为实际上可能并非如此，一方面央行是否能无条件满足银行对SLF的需求，另一方面银行是否能自由地申请SLF，此外也需要看导致资金波动的因素是短期的还是长期的。
　　PSL是央行向三大政策性银行发放贷款用于特定的项目。截止2月末PSL余额为12602.89亿元，利率水平为2.75%，PSL利率是商业银行通过抵押资产从央行获得融资的利率，引导中长期利率水平，并用于特定领域，降低这部分的社会融资成本。
　　综合来看，我们认为目前影响债券市场的主要利率还是公开市场7天逆回购利率，若7天回购利率不下调，短端收益率就没有下行空间，而随着通胀水平和预期的上升，收益率曲线低位的平坦化意味着长端面临着较大的调整压力。
　　据媒体报道，上周三央行就MLF操作向部分银行询量，并下调各期限利率25bp，其中3个月MLF利率下调至2.5%，6个月期降至2.6%，1年期限降至2.75%。由于MLF利率的下调，引发了市场对7天回购利率下调的预期，导致收益率出现一定幅度的下行，但我们在日报中分析认为MLF利率和公开市场各司其职，两者对应的是不同的市场，MLF利率的下调并不意味着公开市场利率一定会下调，果然次日公开市场操作利率没有下调，其实今年以来央行已经连续3次下调MLF利率，而公开市场利率均未进行下调。目前市场上的资金利率有很多，本篇报告将对其中一些比较重要的利率进行简单介绍，并分析它们之间的联系与区别。
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责任编辑：卢珊&RF10057
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