胡诗雪、宋子笠 译*

内容摘要：本文通过定量方式研究和评价2007年至2011年间中国外商投资的法律和政策对中国上市公司表现的影响。本文将中国所有在上海和深圳证劵交易所上市的A股公司分为77个行业类别，并根据2007年版本的《外商投资产业目录》将这些行业划分为两个组别，即未受限制行业和受限制行业。在此基础上，本文对比评估未受限制行业和受限制行业上市公司的表现。本文的研究结果表明，受限制行业上市公司表现明显低于未受限行业上市公司表现。

关键词：外商投资产业目录 定量研究 上市公司

中国于1979年开始实施其首个外商投资法律——《中外合资经营企业法》（下简称“合资法”）。而自从该法颁布后，中国的外商投资法律历经了一系列修改才形成了现有的体系，这将在下文介绍。基于此，本文提出这样一个问题：中国的外商投资法律或政策经历这些年的变化后是成功的吗？

回答这一问题我们需要首先定义两个问题：第一，什么是中国的外商投资政策；第二，如何定义“成功”。

为了定义中国外商投资政策，我们将从早期到现阶段的外商投资法律发展历史进行回顾。此处我们使用“法律”和“政策”这两个一定程度上可替换的概念来指代中国外商投资规则，因为此类规则往往介于法律和政策之间。中国的外商投资法律可以分为以下两个主要部分：一是外国投资者如何投资，这一部分由全国人大（中国立法机关）通过的外商投资企业法规定；二是外国投资者可投资什么，这一部分由国务院（中国行政机关）颁布的《指导外商投资方向规定》（下简称“指导”）规定。从“指导”中可以看出，中国的外商投资法律含有政策导向的特征，这一点本文将随后进行分析。

当我们对中国的外商投资法律是什么有了较好认识后，接下来我们需要定义何为“成功的法律”。一般而言，一项法律即使可被衡量，衡量其是否成功也是困难的。如果一个国家实施一项法律允许企业污染河流而无需承担任何责任，即使其大大增加了经济的产出，这一法律也极有可能被认为是一个不成功的立法。但无论如何，基于本文的目的，我们假设“成功”可以通过计算上交所和深交所中上市公司股东财富的增加来衡量。股东财富的增加伴随着上市公司资本的增加，而上市公司资本增加要么因为其生产利润增加，要么因为其获得了更多投资。当然，实施一项外商投资法律需要考虑很多目的，但一个外商投资体系的目的不可能既非帮助国内企业获得更多利润，亦非使其获得更多投资。因此，我们将采用简单但是传统理论经常采用的金融模型来统计股东财富的增加。

最后，我们将股东增加或减少的财富与中国的外商投资政策联系起来。为了使统计结果有意义，我们需要将两者统一，使其拥有尽可能多的相似性而仅仅存在很少相异的自变量。所幸的是，中国的现实情况降低了这一工作的难度。在1995年，国务院首次公布了《外商投资产业指导目录》（下简称为“目录”）。该目录是政府对指导外商投资方向规定的解释和具体实施规则。由于指导仅仅是模糊的政策，因此很难通过其明确具体范围，例如受鼓励的外商投资产业中“国际化需求高”具体指什么是不清楚的。因此，目录对这些模糊的政策进行了细化，例如“100吨及以上巨型起重机的设计和生产”是被鼓励的外商投资产业。在该目录中所列的每一个单独的产业只能归入“鼓励类”、“限制类”或“禁止类”中的一类。目录中未列出的产业则默认为“允许类”。该目录每2-4年更新一次，基本划定了特定外商投资政策的实施期限。最近更新的目录于2011年11月1日生效，结束了2007年11月生效的目录4年的实施期限。这样，我们就有了一套从年（下简称为“有效期”）关于产业类型的完整信息，以及这些产业在该时期在证券市场上的表现情况。

在这些数据的基础上，我们能够得到每一产业或行业各自在有效期内的表现。从而，我们将运用投资组合分析和统计检验的方法判断产业或行业表现与目录上对不同产业的限制程度是否存在相关性。

在法学研究中运用定量方法仍存在广泛争议。法律经济学派认为，通过数字、运用统计方法，可以比较出哪些法律是更好的法律，或者分析规则带来了哪些结果。例如，在合同法领域，承诺是采用“发出主义”还是“收到主义”；在侵权领域，是采用严格责任规则更好还是过错责任规则更佳，等等。法律和经济学者运用经济分析的方法可以回答以上问题，即比较某一规则的成本和收益；前者形如多少人被杀、多少房屋被烧毁，后者形如保险公司可以少支付多少赔偿、败诉的被告需要多支付的赔偿。如果规则实施的成本低于收益，则该规则就是好的，否则则是坏的。在收益相同的情况下，如果规则A实施的成本小于规则B实施的成本，则规则A相比是更好的。

罗纳德·科斯1961年“社会成本的问题”一文被认为是现代法律经济学的开端。该文作为历史上印证率最高的法学文章，体现了其对现代法学思想的影响力。在这篇文章中，科斯通过经济模型指出，现代通信业的基本法律对无线电频率的监管对频率的分配是无效，因为市场参与者们将通过谈判最终达成波段的分配协议，而不论政府最初的分配方案是什么。

自科斯这篇突破性文章之后，几乎所有可被分析的法律及可能的效果都进行了类似的实证分析。例如，对资本市场价格的法律效果的研究、对公司管辖权的研究、对董事的规则研究、对收购并购限制或鼓励的规则的研究。统计方法的灵活性（也是其可能存在的缺陷）在于它可以将任何两个变量进行相关性分析，而无论这些变量之间的关系是否有意义——可能是法律和社会福利，也可能是天气预报播音员裙子的颜色和下雨的可能性。这导致了在法学中运用实证分析方法的研究呈现爆炸式增长，已存在的众多文献且这一数量还在不断增加。

法律经济学派中，衍化的一个新分支即“法律与金融”。这一名称源于La Porta等人的一篇名为“法律与金融”的开创性文章（该文提出了著名的LLSV模型）。该领域关注法律（主要是法律渊源，如普通法和大陆法）对不同金融指标的影响，例如公司估值、红利、所有权集中度（LLSV模型），资本分配（Wurgler），股价（Morck等），金融脆弱性（Johnson等），以及工业、产业和国民经济发展（Demirguc-Kunt等）。法律和金融的发展显示了在法学领域更广泛地运用统计方法的趋势，这一趋势在主流经济学理论中亦是如此。

但运用实证方法研究中国法律并不常见，英文的研究则更少。Liebman和 Milhaupt (2007) 分析了上海和深圳证券交易所规则对上市公司市值的影响。这一文章关注的是交易所对上市公司及其董事的制裁措施。该文运用了“事件研究”（event study）的统计方法来捕捉当交易所宣布其对上市公司或其董事采取制裁之后数据中的“超额收益”。Liebman发现，这种制裁往往导致消极的超额收益，从而他得出结论，中国证券市场中，投资者在进行投资决策时事实上考虑了证券交易的制裁措施。而在该研究之前一般的看法是：中国证券市场存在众多内部交易和市场操纵，因此所有中国投资者都将证券市场视为一个“赌局”而非真实反映公司价值的市场，从而中国投资者在投资时并不会关心对证券交易的处罚。Liebman通过实证的方法强有力地论证了中国证券市场的监管存在一定的有效性，否定了上述误解。

三、中国的外商投资法律

如上所述，中国的外商投资法律主要对两个方面进行监管：一是外商如何在中国进行投资，二是外商可以在中国投资什么。一般而言，大多数规定主要针对前者，例如数量众多的有关中外合资经营企业、中外合作经营企业、外商独资企业和有关合格境外机构投资者的法律。由于现有文献对这一部分已有众多成果，我们仅仅对此做一简要说明。

然而，上述第二个方面的现有研究相比于第一个方面还不多，而这一部分与本文的主题更相关。因此，对中国外商投资法律的主要介绍将围绕这一部分展开。

（一）外国投资者的投资形式

中国于1979年通过了其首个外商投资的法律，即《中外合资经营企业法》（下简称“合资法”）。在此之前， 有关中外合资经营企业主要通过中国共产党的政策或政府内部非公开指示进行监管。 合资法为外资打开了中国的大门。外国投资者可以与中方投资者组建合资公司。在一个中外合资企业中，外国投资者的投资需要占总资本的25%以上，并按注册资本中的比例分担利润、损失和投资。合资 双方应根据合资协议条款组建董事会。 中外合资企业可以享受税收上减免的特别优惠待遇但需要遵守中国有关外汇管制的义务。 中国政府同样允许中外合资企业在中国境外建立的分支机构在中国市场上出售产品。

在1979年实施的《中外合资经营企业法》中，合资各方应根据出资比例分享利润。而一些投资者希望在其出资受到严格比例限制的情况下提前获得利润；也有一些投资者不希望受到中外合资经营企业法中对董事会要求的限制。 这些外国投资者的诉求导致了现实中出现了一种新型的在1979年法律中未规定的投资形式，即中外合作经营企业（下简称“合作企业”）。直到1988年，有关中外合作经营企业的法律才出台。 在此之前，虽然立法上没有专门针对中外合作经营企业的规定，但现实中这种模式却已广泛使用。1988年的《中外合作经营企业法》的出台确认了实践中已存在的类似协议的合法性，体现并延续了官方对外资所持的灵活态度。

虽然新法出台，但由于其在许多方面存在模糊性，使外国投资者和政府官员仍按照其以往做法继续参照中外合资经营企业法的规则。 直到中外合作经营企业出现15年后，即1995年，《中外合作经营企业法的实施条例》才明确了中外合作经营企业成立、组织结构和运营过程中的细则。

外商独资企业（WFOE）的出现是为了满足部分外国投资者对其在华投资拥有完整所有权的需求。《外商独资企业法》及其实施条例分别于1986年和1990年公布。外商独资企业由于其完全由外国投资者所有而与中国投资者没有联系，从而其与中外合资企业和中外合作企业有着本质的不同。

如上所述，《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》和《外商独资企业法》共同构成了中国外商直接投资三种重要投资形式的基本法律。除此之外，众多条例和规则以及监管机关的通知也实际指导着中国的外商直接投资实践。

（二）外国投资者的投资范围

1．《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》

《指导外商投资方向暂行规定》（即“指导”）和《外商投资产业指导目录》（即“目录”）于1995年由国家计划委员会、国家经济贸易委员会、对外贸易经济合作部公布实施。 在此之前，中国公认的外商投资政策是模糊的，且分布在不同的立法中。这种模糊性导致了对外商投资审核的武断和随意。指导和目录的产生正是为了减少在外商投资审核中的模糊性和不确定性，当然，中国政府也用它们引导外商投资使之符合国家计划和社会发展目标。

《外商投资产业指导目录》将外商投资的项目分为四类，分别为“鼓励类”、“允许类”、“限制类”和“禁止类”。鼓励、限制和禁止类在目录上进行列明，而未列出的产业即允许类项目。

《指导外商投资方向暂行规定》列出了六类被鼓励的领域：1）农业、能源、交通、原料加工；2）国内欠缺的行业；3）能满足国际市场需求的行业；4）利用新科技和/或新设备对自然资源和可再生资源进行综合利用，同时预防和控制环境污染；和5）利于中部和西部的发展。属于以上鼓励类产业的项目将享受特别优惠待遇并减少审批过程中的审查。

《指导外商投资方向暂行规定》亦列出了限制的项目，包括：1）属于国内已开发或者已引进技术，生产能力已能满足国内市场需求的； 2）属于国家吸收外商投资试点或者实行专卖的产业的； 3）属于从事稀有、贵重矿产资源勘探、开采的； 4）属于需要国家统筹规划的产业的； 5）属于国家法律、行政法规规定限制的其他项目。

在指导中被禁止的项目包括：1）属于危害国家安全或者损害社会公共利益的；2）属于对环境造成污染损害，破坏自然资源或者损害人体健康的；3）属于占用大量耕地，不利于保护、开发土地资源，或者危害军事设施安全和使用效能的；4）属于运用我国特有工艺或者技术生产产品的；5）属于国家法律、行政法规规定禁止的其他项目。

《外商投资产业指导目录》是随指导同时公布的。目录列出了指导中四大类下具体的产业，是政府对外商投资项目进行审核的基本指南。目录将根据经济和科技发展定期进行修订。最近一次修订的2011年目录，共涵盖了400余个行业部门、产品、科技、基础设施项目和服务。

在指导下，外商投资项目由于其不符合国家经济发展计划而受到禁止或限制。中国对外商投资的禁止和限制反应了若干常见的顾虑，包括：对国内产业的保护（否则可能使国内产业屈服于外国公司的控制），对奢侈性消费的限制和对原材料进口的需求，避免产能过剩。 中国官员并未对其限制外商投资的目的秘而不宣，他们认为《指导外商投资方向暂行规定》“建立的目的在于鼓励和引导外商投资产业从劳动力密集型制造业和不动产转向高科技和高附加值产业的合资合作。”

四、外商投资产业指导目录的历史演变

1995年外商投资产业指导目录先后经历了1997年、2002年、2004年、2007年4次修订，而第5次也是最近一次修订是2011年4月。2007和2011年修订目录背后中国政府的考虑因素相当明确，包括房地产价格、环境污染、中西部发展、不断增持的外汇、以及产业结构向高科技制造业发展战略等。 同样，每一次修订都受到当时宏观政治、经济环境的影响。我们通过梳理产业指导目录的历史可以得到目前目录的情况及其与本研究的关系。

（一）1997年第一次修订

并无太多文献对1997年第一次对产业指导目录的修改给予特别关注。该版本主要的修订变化在于：1）增加了受鼓励的产业；2）将中西部受鼓励产业分列；3）生产产品全部用于出口的企业自动列入受鼓励类别中。但是这一时期外国对中国的投资规模小并且集中在特定的低端制造业中，因此学界未对1997年的修订版本给予太多关注。

（二）2002年第二次修订

2002年修订版本产生于中国外商投资法律体系基本框架成型之时。该版本还受到了中国加入WTO的深刻影响。由于WTO体系下市场准入的义务，许多产业由原来的禁止性类别变为鼓励类和限制类产业。中国入世议定书中明确覆盖的产业包括石油和天然气、汽车、国际远洋运输、通讯、零售、批发和代理服务、保险（人身保险和财产保险）、证券、证券经纪和基金管理、广告服务等。

2002年修订版本进一步强调了中国中西部的发展。例如采矿业一般而言是受限的，但如果其位于中西部则受到鼓励。这一政策通过另一文件，即国家发展与改革委员会和商务部《中国中西部地区外商投资优势产业目录》来实施。这一目录最早于2000年公布，分别于2004年和2008年经历了两次主要修改。2008年目录中考虑到中西部地区的环境保护问题逐渐对采矿业进行了限制。

（三）2004年第三次修订

2004年目录由部门改革后的商务部和国家发展与改革委员会（下简称为“发改委”）公布。 2004年修订的内容极少，只有少数产业与2002年版本相比有所改变。

其中尤其引人注意的是广播电视制作和发行，以及电影制作产业均从原来的禁止类变为了限制类。在2004年版本实施之后亦允许外国所有权进入工程、装修、影院运营产业。

（四）2007年第四次修订

2007年目录是本研究关注的核心，其是中国从2007年至2011年12月四年间外商投资的基本指南。该目录由发改委和商务部于2007年12月1日公布，涉及的产业或行业由原来的370个陡增至478个。

在2007年目录中，一些采矿行业受到新的禁止，尤其是涉及贵重有色金属（例如钨和钼）的行业。稀土和放射性矿物的开采同样受到禁止。在制造业中，几乎所有传统的制造业都从鼓励类中“除名”。玩具、家具、鞋、纺织品、高能、钢铁、铝、造纸和水泥甚至被列入了限制类。上述所谓的“生产产品全部用于出口将受到鼓励”的规则也被取消。出口企业在2007年修订中不再继续享受特别优惠。只有高科技相关的制造业继续列在鼓励类产业中。考虑到当时不断增长的房价，2007年目录增加了对房地产相关行业的限制。

传媒、发行、网络企业受到了限制。而新闻网站、电影制造、在线试听、网络服务、网络文化运营则被列入了禁止名单。

2007年目录尤其鼓励铁路运输行业的发展，即允许外资进入高铁和城市轨道系统的研发、制造和维护等领域。

开放金融领域是2007年目录的关注焦点。期货公司原来是禁止类而07年后变成了受限类。证券公司与原来一样依然受限。保险公司虽然依然受限，但取消了非人寿保险领域的外资所有权上线，对人寿保险的外资所有权上线依然是50%。

对服务业和娱乐业的限制有所放松。物流、广告、评级、会计和审计列为受鼓励产业。健身、体育设施、培训、旅游为娱乐业的受鼓励产业。2007年版本也体现了中国对环保的承诺：回收循环、清洁生产、循环能源、可再生能源、生态保护、和资源的高效利用被列入鼓励类目录。

（五）2011年第五次修订

2011年4月1日，发改委和商务部联合公布了2011年修订的《外商投资产业指导目录》。与2007年目录一样，新目录继续强调了对高科技、节能、环保和服务业的关注。

传统的整车制造业和汽车研发机构从以前的鼓励类降到允许类。而可替换能源、环保型汽车则加入了鼓励类。

2011年目录取消了对医疗机构的限制，并且不再要求外商以合资形式进行投资。这意味着外国投资者可以在中国建立外资医院。

在金融服务领域，风险投资被列为鼓励类。金融租赁和拍卖则从受限类变为允许类。鼓励类中还增加了知识产权服务，例如专利和商标代理、知识产权咨询公司，以及职业教育产业。而图书发行和进口、报纸和杂志、影音制品和电子图书从过去的禁止类上升为允许类产业。

自从外商投资产业指导目录1995年诞生之日起，其共经历了五次修订，其中最近的一次是2011年4月。我们从中可以观察到以下趋势和特征：1）鼓励高科技产业，限制传统制造业；2）保护自然资源和环境；3）依据WTO的承诺开放金融和其他服务领域；4）考虑不断膨胀的房地产价格；5）对媒体、特别是网络进行严格监管。

五、对中国年外商投资政策的评估

这一部分中我们试图对中国年外商投资法律和政策进行评估。上一部分中我们已经对《外商投资产业指导目录》的内容和作用有了清楚的认识，接下来我们将利用2007年版本的目录作为相关期中国外商投资法律的代表。这样，我们能够评价2007年目录的实施是否成功。再次说明的是，“成功”意味着相对其内上市公司股东财富的增加。

为了评价是否成功，我们首先需要获得相关数据并对其进行整理。

原始数据可以从上海和深圳交易所下载自2007年11月1日至2011年10月31日A股、B股及创业版每天交易信息和。这些数据可以通过沪深指数（CSI）数据库获得。CSI指数类似于道琼斯指数，它提供的沪深300指数是上交所和深交所广泛运用的基准指数。而数据的时间范围为2007年11月1日至2011年10月31日，这样可以与我们的相关期保持一致。原始数据包括了大约1280个上市公司约1000个交易日的交易数据。故总共大概有120万个数据。

在获得了这一原始数据后，我们将2007年11月1日前未上市和2011年10月31日前被停牌的上市公司的信息排除，这样才能保证所有的数据都受到2007年产业目录的影响。当然，我们也发现2007年11月1日和2011年10月31日都是交易日，我们将其包括进来将减少相关期首尾数据缺失值问题。

接下来，我们去除所有上交所和深交所中B股的数据和创业版数据。去除B股，是因为B股的计量单位为美元和港币，这将带来数值上的不统一。又由于B股市值相对较小，因此将其排除在外不会对本研究造成太大影响。这样，我们得到了1193个上市公司的信息。

我们对这1193个公司相关期内的复合投资回报率进行进行计算。计算方法为对每一天的回报率进行加总。我们也考虑到了年终以现金或股份形式的分红，但是由于计算的复杂性，我们无法统计所有的净现金流，如股票增发带来的收益。也许将来的研究可以将净现金流也计算进来并对结果进行微调。

下图是对1193家上市公司投资回报率的直观描述。

从图中可知，大部分公司2007年-2011年的累积投资回报率都是负值。这一点与这一时期全球经济危机密切相关。在相关期内，沪深300指数损失了市值的39%，这大概为图中数据的平均值。沪深300指数包括了在上交所和深交所上市的300家最大的公司的股票指数。这证明了我们的数据到目前为止基本准确。

（二）对上市公司进行行业分类

在有了完整的数据后，我们将以上所有上市公司分为77个类别。分类将按照证监会（CSRC）2008年2月修订的工业分类标准进行。CSRC标准中共有88个类别，我们使用其中的77个类别来对我们的数据库进行分类。所有上交所和深交所的公司均归入其中的一类。虽然证监会的分类与产业指导目录的分类基本一致，但并非完全统一。（详见附录A）

 《外商投资产业指导目录》（2011年12月24日公布）。

方差用来度量随机变量和其数学期望（即均值）之间的偏离程度。例如，参加奥运会的马拉松选手的纪录大致类似，从而其方差很小，而业余马拉松选手参加北京马拉松比赛的成绩差异大从而其方差大，因为业余选手的能力不在一个水平上。同理，股票市场回报率的方差要大于某个行业的股票回报率方差，因为样本类型越统一，其方差越小。方差的平方根即标准偏差。

 正太分布，即著名的“钟形曲线”，其可能是一个曲线图、柱状图或概率分布图，其中主要观察组内平均值。基本而言，如果知道了某组的均值和方差（解释如上），就可以大致得出改组的分布曲线。正太分布曲线的主要特征为：95%的观察值出现在两个标准差之间并且 99.7% 的观察值出现在三个平均标准差之间。例如，如果所有中国男子的身高均值为170厘米，而185厘米的身高被认为是高个子（达到这一水平的只有总人数的5%=2个标准差），那么任何身高超过 193 厘米的男子将被认为是巨人。从而我们需要重新判断我们的标准是否与现实吻合。

又称标准误差(Standard error)，不是标准差，就是均方误差(MSE)开个根号，作用在于开根号后误差和实际数在同一个量级，否则用MSE，平方后误差可能过大。比如房价正常在万级每平，说误差在百万级容易认为不准，而误差在几千认为较准。

又称均方差，是方差的算术平方根。

标准差和均方根误差(RMSE)的差别：标准差是样本和平均值的差异；均方根误差(RMSE)是样本预测值和样本真值之间的差异。标准差是用来衡量一个数据集的离散程度，而均方根误差是用来衡量预测值同真值之间的偏差，它们的研究对象和研究目的不同，但是计算过程类似。

均方根误差(RMSE)对异常值比平均绝对误差(MAE)更敏感。