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星辰公司海外私募股权投资商业模式的研究.pdf59页
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原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢
的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不
包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我
共同工作的同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。 作者签名：藿鲤嗍业年旦月丛日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校
有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文，
允许学位论文被查阅和借阅，学校可以公布学位论文的全部或部分内
容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科
学技术信息研究所将本学位论文收录到《中国学位论文全文数据库》，
并通过网络向社会公众提供信息服务。 日期：丛竺年jL月上ZEt 摘要 随着全球经济一体化的不断发展，金融市场环境更加复杂多
变。作为舶来品的私募股权投资，白1985年引入国内就被广泛关注，
并得到不断完善和发展。目前我国正处于经济持续高位运行时期，
在企业结构面临调整、升级和转型以及国家强力拉动内需、刺激消
费的大背景下，私募股权投资在后金融危机时代如何更好地服务于
企业，促进金融市场的发展，显得越来越迫切和重要。 当前私募股权投资机构面临的市场需求在不断变化，从融、投、
管、退各个方面面临的挑战越来越多。为了学习和借鉴海外私募股
权投资机构的商业模式及其先进的运作管理经验，拓宽资金渠道和
来源，增强核心竞争力和提升公司形象，星辰公司拟与海外私募股
权投资机构进
正在加载中，请稍后...民生宏观：保险、私募、产业资本潜在举牌标的大筛选
来源：微信公众号民生宏观
　　本文在《举牌逻辑全梳理：现状、方法与影响》(民生宏观专题报告)的基础上提炼出、和产业资本举牌的不同特点，各自筛选出不同投资主体的潜在举牌标的。
　　保险资金作为一种长期资金，举牌更看中公司的长期盈利能力，结合2015年至今险资举牌的特点，提炼出以下5个筛选标准：
　　1、利润连续三年(2014年、2015年、2016年三季报)正增长
　　2、ROE在5%以上
　　3、PE在25以下
　　4、前十大股东持股比例在80%以下。(非产业资本背景的保险公司对股权分散的要求并非很高，有举牌空间即可。如安邦举牌(601668,)，中国建筑第一大股东持股56%，前十共持股65%)
　　5、派息(今年的除外)
　　私募举牌兼备财务投资和短期炒作的性质，看中公司的增长潜力和公司股价的增长潜力，未必需要持股至20%计提利润，对股权分散的要求更为宽松，根据2015年以来私募举牌的规律，本文提炼出以下5个筛选标准：
　　1、利润连续三年正增长
　　2、市值在1000亿以下
　　3、PE在25以上(偏好成长股)
　　4、前十大股东持股比例在90%以下
　　5、概念：大消费、PPP、医药、中国制造、TMT、周期股、地产
　　产业资本
　　大产业资本做财务投资者可参照险资。如果产业资本以控制为目的举牌，对股权分散、股票市值、公司的资产负债情况的要求较高，对公司盈利能力要求宽松。筛选标准：
　　1、大股东持股比例在30%以下
　　2、市值在200亿以下
　　3、前十大股东持股比例在50%以下
　　4、资产负债率75%以下，50亿以值资产股债率在50%以下
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买入8.50--买入24.45--买入16.1722.00买入59.4278.75您现在的位置：&&>>&&>>&&>>&正文: 刘超、黄曼秀：“法学前沿问题研讨”第二期
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私募股权投资基金的法律问题探讨
――“法学前沿问题研讨”第二期综述
作者：&&&&文章来源：&&&&点击数：3642&&&&更新时间：
&&&&研讨时间：日晚&&&&研讨地点：东四楼302室&&& 指导老师：何士青教授&&&&研讨人员：级部分法律硕士、法学硕士&&&
&&&&本学期第二次“法学前沿研讨”的主题为“私募股权投资基金的法律问题探讨”，参会者就私募股权投资基金的概念和特征、发展现状、存在的法律问题以及解决办法等方面进行热烈讨论，大家见仁见智，提出了以下方面的观点。
&&&&一、什么是私募股权投资基金
&&&&19世纪20年代起源于美国的私募股权投资基金，又称私募股权基金( Private Equity Fund，简称PE) ，作为一种资本市场的金融创新工具，在全球范围迅速发展，已经成为仅次于银行贷款和公开发行股票的第三大企业融资渠道。由于私募股权投资基金最初主要投资于高新技术企业和中小企业，对社会经济发展具有积极和正向的贡献，各国对私募股权投资基金的监管基本持宽松态度。
&&&&私募股权投资基金在我国是“舶来品”，理论界和实务界对私募股权投资基金的概念并没有形成共识，实践中往往将私募股权投资基金、私募基金、产业投资基金、创业投资基金等概念混合使用。其实，私募基金是与公募基金相对应的概念，是指通过非公开方式向特定投资者募集设立的基金，其投资对象既包括一级市场上的股权，也包括二级市场上的证券，其中，投资对象为一级市场股权的为私募股权投资基金，投资对象是二级市场证券的为私募证券投资基金。
&&&&一言以蔽之，私募股权投资基金是私募基金中的一种，是投资于一级市场股权的那部分基金。如果非要下一个定义的话，可以这样表述：私募股权投资基金是指以非公开发行的方式向特定投资者募集设立的主要从事股权投资的一种集合理财方式，在组织形式上可以采用合伙、公司、契约或信托四种方式之一。私募股权投资基金具有如下特征:（1）资金募集方式必须为私募，即非公开发行（2）投资对象主要限定于未上市交易的股权投资 (3) 其实质是一种集合理财方式。
&&&&二、我国私募股权投资基金发展中存在的法律问题
&&&&有同学提出，既然国外私募股权投资基金的投资者都要求投资者应为具有风险识别能力和风险承受能力，而我国现在并没有这样的法律规定。现实中，民间大量的资金没有较多的投资渠道，可能诱发很多人把自己的闲散资金集合到一个人的名义之下，然后由这个人以他自己的名义，把集合来的大量资金投入到中小企业的发展之中。那么，一旦投资失败，这些人的资金没法收回，会引发群体性事件，影响社会稳定，也违背了私募股权投资基金本来设立的目的。同样，面临另一个问题，那就是以一个人的名义集合来的资金，这种行为是合法的吗？是正常的民事借贷法律关系，还是非法集资行为？当集合来的资金是大量的，上千万、上亿时，这种行为，法律还会允许它存在吗？前段时间的吴英案，再次说明，这种行为是不允许的，至少在刑法层面是这样。可是，这里面存在一个问题，那就是对这种大量集资的行为可能会出现两种截然不同的定性。一种是，如果大量集资的人，真的把集合来的大量资金投入到一些高科技、成长性比较好的中小企业中，也确实会给这些投资者高额的回报，那么这种行为，不能说是合法的，但是至少法律不会追究你，更谈不上会触犯到刑法。另一种是，如果这个大量集资的人，没有把集合来的大量资金投入到上述中小企业的发展中去，抑或投入到高科技、成长性比较好的中小企业，但是最终投资失败。因为这些行业都是高风险的行业，成功了，会有很高的回报，但是，失败了，可能血本无归。那么，上述第二种结果，法律就不会不管你，为什么呢？因为，你的行为，已经触及到公众利益。政府也会干预，因为，这涉及到社会稳定问题。最后，司法机关会给你的行为定性为非法集资行为，要触犯到刑法。
&&&&同样的一种行为，为什么最后的结果不一样呢？原因很简单，因为我国法律对这种行为没有明确的规定，即它既不是合法的，也不是违法的。这是什么意思呢？其实，这是唯结果论。只要最后的结果是好的，没有投资失败，投资者的利益得到了保障，那就是民间的借贷关系，是民事法律问题，刑法不干预。或许，政府还会支持你，因为你搞投资、搞发展，会带动当地的就业和GDP增长。但是，只要最后的结果是坏的，即只要投资失败，投资者的利益没有得到保障，那么你的行为就是非法的，会用刑法的非法集资罪来惩治你。
&&&&这里面的根源在于，我国没有打破金融行业的垄断，大量的民间资金由于银行的低存款率，没有存放在银行，而是投入到了高风险、高回报的行业中去。因为，金融行业没有放开，利率没有市场化，民间资本不能进入到金融行业，那么这些大量资金只能地下流动。而市场经济的发展，又要求金融行业放开，让民间资本进入到这个行业，让金融行业充分地竞争，这样的话，一旦利率市场化，大量的民间资金就会有相当的一部分流入到银行中去。可是，一旦放开，面临的最大问题是，国有商业银行肯定竞争不过民营商业银行，这样，可能会引发社会问题，国有银行的倒闭，必然会影响整个金融行业的发展，甚至会引发经济危机，后果不堪设想。政府肯定不会这么做的，所以，目前的现状是，不放开，但是也不明令禁止。这种现状，就造就了上述一种行为，两种不同的结果。
&&&&那么，如何解决这样的问题呢？主要有两点要注意。一是要让金融行业有序、渐进地放开，这样的话，一方面可以带动整个金融行业的竞争，另一方面，也给国有商业银行充足的时间来完善自己，提高自己的整体竞争力，提高效率，而不是仅仅依靠垄断利润来维持自己的发展。二是制定法律，明确私募股权投资基金的合法性，对它进行规范，即使出现了投资失败的结果，也不会触犯刑法，可能会有其他救济手段。比如，如果是正常的市场风险造成的，那么结果就由投资者自己承担。如果是基金管理人、管理机构的过错，那就可以主张损害赔偿，是民事问题。这样的话，中国就不会再出现吴英这样的悲剧。
&&&&也有同学提出，私募股权投资基金的来源问题解决了，那么集合来的大量资金如果没有投入到那些高科技、成长性较好的中小企业中去，而是流入到其他行业，那该怎么办呢？这其实，就涉及到基金管理人的监管问题。应该，建立统一的征信机构或者说是资信评级机构。
&&&&所谓的征信机构，是指依法设立的、独立于信用交易双方，专门从事收集、整理、加工和分析企业和个人信用信息资料工作，出具信用报告，提供多样化征信服务，帮助客户判断和控制信用风险等的第三方机构。目前，由于我国私募股权投资的发展，没有明确的法律予以规范，就更谈不上对征信机构有什么法律上的规定。因此，未来我国的立法应该考虑到这一点，把征信机构这一块纳入到整个法律规范中去。只有这样，才会解决好私募来的资金有合法的流向，才会更好的监控风险、防范风险，更好的保护投资者的利益。
&&&&还有同学提出，目前根据我国的国情，如果私募股权投资合法化的话，那么很有可能会出现洗钱问题、官商勾结问题。私募股权投资一旦合法化，那就等于给不法分子、贪官污吏一个合法的洗钱渠道，美其名是“投资渠道”。因为，按照目前的国外发展现状和立法规定，没有对投资者的资金来源合法性问题进行审查。只要你有钱，有风险识别和风险承受能力就可以投资。这样的话，无疑给犯罪分子、贪官污吏又多了一个洗钱渠道。他们的钱，不再通过银行等金融机构，而是通过私募股权投资基金的方式，一下子，就变成了合法的。这些钱，就可以堂而皇之地流入到市场中，无疑给国家打击经济犯罪和反腐败带来了严峻的挑战。因此，如何对私募股权投资资金的来源合法性问题进行监控，是私募股权投资基金立法应该考虑的。对这一问题的解决，应该跟我国的《反洗钱法》相配合，可以对立法进行相应的修改。《中华人民共和国反洗钱法》已由中华人民共和国第十届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议于日通过，自日起施行。本法第三十四条所称金融机构，是指依法设立的从事金融业务的政策性银行、商业银行、信用合作社、邮政储汇机构、信托投资公司、证券公司、期货经纪公司、保险公司以及国务院反洗钱行政主管部门确定并公布的从事金融业务的其他机构。从以上法条规定可知，一旦私募股权投资基金立法成功，这里的金融机构就应当作扩大解释，或者可以修改法条予以明确。这样的话，就不会出现所谓的洗钱问题、官商勾结问题，至少，私募股权投资基金就不会成为他们的合法“投资渠道”。
&&&&通过讨论，在我国私募股权投资基金发展中存在的法律问题方面，形成了以下几点共识。
&&&&1、法律地位规范缺失，影响私募股权投资基金的健康发展。
&&&&我国目前还没有专门规范和监管私募股权投资基金的法律规范，相关法律规定如《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》以及《信托法》等，为私募股权投资基金采取公司制、有限合伙制或信托制的组织形式提供了依据，对私募股权投资基金的设立留有余地，但基本上都没有明确其合法地位。2001年6月中国人民银行公布的《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《信托投资公司管理办法》、2003 年1月对外经贸部等五部委联合发布的《外商投资创业投资企业管理规定》、2005年11月国家发改委等十部委联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》、2007年1月银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》及《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》等，分别对相应类型的私募股权投资基金作出规定，但因政出多门且效力位阶不高，往往得不到严格执行。
&&&&由于缺乏明确的法律规定，合法私募和非法集资的界限往往难以把握，人们对行为后果的预期不明，可能导致其自认为正常的经营行为却被认定为非法集资而入罪，而实践中借私募之名行集资诈骗之实的也确实不乏其人，导致投资者损失巨大，甚至会引发影响社会稳定的群体事件。在缺乏明确法律规范的情况下，基金募集人一旦经营失败则面临可能入罪的风险，而投资者的利益也面临无法得到法律保障的风险，这对我国私募股权投资基金的健康发展，显然是不利的。
&&&&2、监管思路不明，导致多头监管、低效监管。
&&&&目前，除依《创业投资企业管理暂行办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》规定以创业投资形式存在的私募股权投资基金外，其他大量的私募股权投资基金根本没有监管部门对其设立、运作予以监管。实践中，一些试点地区的地方人大、政府纷纷出台地方性法规、规章，以各种优惠政策吸引私募股权投资基金落户本地，并规定分别由地方发改委、商委、金融办、财政局、税务局、工商局等多部门对私募股权投资基金共同监管。显然，由于管理层对私募股权投资基金的监管思路仍未明确，任由各地自行确定监管机构，导致实践中多头监管大行其道，而多头监管很可能是涉及权力的谁都想管，涉及责任的谁也不管，不仅不能起到监管的初衷，其效率也必然是低下的。
&&&&3、监管目标不明，投资者保护不足容易引发群体纠纷。
&&&&目前，理论界和实务界对私募股权投资基金是否需要监管仍然存有争论。主张不需监管观点的学者认为，私募股权投资基金的关键功能在于保障融资便利，其投资者应为具有风险识别能力和风险承受能力的富人或机构投资者，因此，不需要特别予以保护。但是，持该观点的学者忽视的事实是，在私募股权投资基金发达的欧美国家，对私募股权投资基金亦有其严格的监管制度。即使是采宽松监管态度的美国，在其《证券法》、《投资公司法》等法律管辖之下，也具有健全的私募股权投资基金制度和投资者保护制度，其私募股权投资基金的投资者被严格限定在具有风险识别能力和风险承受能力的富有个人和专业的机构投资者范围内。而我国大型社保基金介入股权投资基金较晚，且对其投资额度也有严格的限制。自2008年后,我国也逐步放宽了对券商、保险等金融机构对私募股权投资的准入限制，但目前仍属试点，加之该类金融机构还受到信贷规模、流程控制等规范的限制，目前还不能大量投资于私募股权投资基金。因此，我国私募股权投资基金的资金来源受限，资金募集比较困难，基金募集人往往采取种种与私下募集规则明显不符甚至违反现行规定的方式筹集资金，如通过大量群发短信、随意电话邀约、召开研讨会、虚假历史业绩宣传、汇集多人资金于一人帐户进行投资等方式，吸引大量并不具有风险识别能力和风险承受能力的个人投资者参与私募股权投资，以致投资纠纷甚至群体事件频发。因此，只有在通过各种监管法律规则将私募股权投资基金的募资对象限定在具有风险识别能力和风险承受能力的特定投资者范畴内，避免将高风险投资的风险扩散至一般投资者从而引发系统性风险，才能谈及放任资金募集人与投资者之间通过投资契约自由处分双方间权利义务，以维护融资便利。显然，投资者保护应是监管的首要目标。
&&&&4、监管内容不明，基金设立与运作均不规范。
&&&&由于监管法律规范的缺乏，目前实践中管理层对私募股权投资基金的监管对象与监管内容并无定论。在缺乏有效监管的环境下，私募股权投资基金的发展犹如脱缰野马。但是，不受约束的无序发展带来的必然是投资者利益损失与金融市场秩序的混乱。发达国家私募股权投资基金监管制度的假设前提是，进入私募股权投资市场的基金投资者与基金发起人、基金管理人都是适格的主体，资金募集方式严格限制为私下投放( private placement) ，因而私募股权投资基金与基金管理人可得到法律的豁免注册，因为这是具有丰富的投资经验和风险承担能力的少数人间的游戏，并不涉及社会公众的利益。因此，法律会设置严格的投资者主体准入制度、投资者人数限制、私募发行方法和禁止广告制度，控制风险向社会公众传播，保护中小投资者，维护金融市场的稳定。
&&&&我国目前除信托制私募股权投资基金外还没有建立合格投资者制度，由于资金募集存在困难，一些基金发起人在设立基金时往往会无视投资者是否具备投资经验和风险识别能力、违规公开宣传、违规设定保底条款，运作基金时不向投资者披露基金运营情况、分配时侵犯投资者的权益，甚至部分基金管理人并不具备足够的管理大量股权投资资产的能力和资质，随意决策，造成投资者资产的巨大损失。因此，明确基金投资者、基金管理人以及基金设立与管理运作规范并将之纳入监管内容，是立法部门当前迫在眉睫的任务。
&&&&三、我国私募股权投资基金发展的法律对策
&&&&那么，如何保障和促进我国私募股权投资基金发展呢？经过讨论，我们认为应该采取以下法律对策。
&&&&1、完善监管法律体系，明确私募股权投资基金合法地位。
&&&&当前，应尽快制定专门规范私募股权投资基金的《私募股权投资基金法》，明确私募股权投资基金的合法地位，统一私募股权投资基金的监管规范，并对已有的相关规范进行调整、合并、修订或废止，作为《私募股权投资基金法》的配套法规，以尽早结束目前模糊无序的局面。
&&&&2、明确监管思路，合理确定监管机构和构建监管体系。
&&&&我国应建立以行政监管为主、行业监管为辅的监管体系。因此，应通过立法明确确定监管机构和监管体系。
&&&&首先，应由证监会作为行政监管机构，统一行使行政监管权。因为，私募股权投资基金基本上是投资于未上市企业的股权，也有一些投资于上市公司向特定投资者定向募集的股权，而前者的退出渠道主要是被投资企业的IPO。因此，私募股权投资基金与证券市场联系更为紧密，而我国证券市场是由证券监督管理委员会监管的。在私募股权投资基金最为发达的美国，私募股权投资基金的监管机构即为美国证券交易委员会( 简称SEC) 。因此，从监管的便利、及时和国际惯例来看，私募股权投资基金的行政监管权由证监会行使更为妥当。
&&&&其次，应设立全国私募股权投资基金行业协会，进行行业自律监管。当前我国应尽快设立全国私募股权投资基金行业协会，进行行业自律监管。行政监管部门可以授权全国私募股权投资基金行业协会一定的权限，要求私募股权投资基金向行业协会登记备案，定时报告有关基金运作的财务资料，接受其检查、监督，以构建证监会统一行政监管、私募股权投资基金行业协会自律监管、私募股权投资基金自我监管的多层次监管体系。
&&&&3、明确监管目标，构建以投资者保护为核心的监管制度。
&&&&首先，要构建和规范投资者限制制度。私募股权投资基金投资者只有为具有风险识别能力和风险承受能力的特定投资者，其才可能具有自行获得与投资项目相关的信息、与资金募集人通过投资契约约定双方权利义务的能力，而不需要监管机构强制要求资金募集人履行公开发行时所需履行的注册或核准义务、信息披露义务。惟此，豁免注册或核准、免于披露的融资便利价值才能够得以体现。
&&&&其次，构建和规范基金管理人制度。由于私募股权投资的高风险特征，一般都要求具有丰富投资经验和良好职业素养的投资专家担任基金管理人，以确保投资者的资金能够通过投资专家的独到眼光、专业判断、规范运作和增值管理获得价值增值和收益。因此，我国应确立基金管理人准入制度，将基金管理人的管理年限、历史业绩、职业操守等作为准入的具体条件予以细化规定。
&&&&最后，规范广告宣传的限制。为了确保私募股权投资基金的募集人不会向社会公众募集资金，从而将投资者限定在具有相应投资经验和风险承担能力的合格投资者范围内，应在立法中对宣传限制作详细规定并明确罚则，既让基金募集人有规可循、又增加法律的严肃性。
&&&&（刘超、黄曼秀，华中科技大学法学院2011级法律硕士生）&&&
文章录入：文江才&&&&责任编辑：文江才&
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内容提要: 在私募股权投资中，对投资人投资收益以及投资人顺利退出影响重大的投资人权利包括优先分红权、优先购买权、优先认股权、保护性条款、反稀释、清算优先权、领售权、参售权、知情权和检查权。本文结合中国的法律实践对其中特别重要的三项特殊权利，即优先认股权、清算优先权、领售权在中国法下的合法性及可能性进行了分析。 一、概述 2008年，随着《国务院关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》(国函[2008] 26号)以及《国家发展改革委办公厅关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关政策问题的复函》(发改办财金[号)的发布，私募股权投资基金开始成为媒体的热词。之后，私募股权投资公司开始爆发式地发展。根据清科研究中心统计，2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235支，为上年的2.87倍，披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7% 。 [1]在投资项目过程中，都需要签署一系列法律文件。私募股权投资基金本来就是舶来品，这个领域中国际背景的私募股权投资基金发挥着举足轻重的影响，因此，无论是国际的还是国内的股权投资基金在文件制作上都沿用相同或类似的投资规则和法律文件。 私募股权投资基金投资于一个具体项目时往往需要签署一系列法律文件，主要包括投资条款清单(Term Sheet) [2]、股权购买协议(Share Purchase A-greement)、公司章程(Certificate of Incorporation) [3]、补偿协议(Indemnification Agreement)、投资人权利协议(Investors ’Rights Agreement )、股东协议(Shareholders’Agreement)(合称“投资文件”)等。在实务中，这些文件的名字或者种类可能会存在差异，但是，有一些条款是不变的，总要体现在这些文件中。最终的法律文件可能会有几百页，但对投资人(即从事私募股权投资的投资者)比较重要的内容不过如下几项，即优先分红权、优先购买权(Pre-emptive right of first refusal)、优先认股权(Pre-emptive right of first offer)、保护性条款(Protective Provisions)、反稀释(Anti-dilution)、清算优先权(Liquidation Preference )、参售权(Tag-along right)、领售权(Dag-along right)、知情权和检查权(Information and Observer Right)。不过，在一些专家眼中，最重要的条款则简化为三条。比如，美国资深投资专家Brad Feld以简短的语言表示，从投资人的角度看只要三项权利，即被投资公司前景看好时按比例获取未来新发行股本的权利、被投资公司前景黯淡时的优先清算权以及察知被投资公司运营状况的权利(Up，Down, and Know What The Fuck Is Going On) [4]另外一位美国的资深投资专家Fred Wilson认为，在此类投资中最关键的就是三个条款，即清算优先权、按比例认购未来新发行股本(the right to participate pro-rata in future rounds)、获得董事会席位的权利(the right to a board seat)。 [5]对照二者的观点，其实他们只是用不同的语言表达了同样的想法。亦即，股权投资文件中最重要的条款为优先认股权、清算优先权、察知被投资公司运营状况的权利(向被投资公司委派董事是实现该权利的方式之一，保护性条款、知情权等其实是这个权利的延伸)。 考虑到优先认股权和清算优先权的重要性，本文拟加以研究。察知被投资公司运营状况的权利在操作上和技术上比较复杂，不过涉及到的法律问题不算复杂，因此本文不予讨论。领售权条款 [6]在中国的实务中经常被用到和讨论到，对投资人和创始人都有极大的影响。所以，本文还将加以探讨。优先认股权、清算优先权、领售权这些权利舶自美国，它们有时候被原封不动地移植写入适用中国法律的投资文件中，这些投资文件承载了交易各方的权利义务安排，它们在中国法下的合法性对各方的影响很大，因此，是值得探讨的问题。 二、优先认股权(Pre-emptive right of first of-fer) (一)什么是优先认购权 所谓优先认股权，是指担任公司股东的投资人(私募股权投资的投资人)根据其份额比例(pro -rata)优先认购公司发行的股份(含可转换债券)。 [7]份额比例(pro rata portion)根据最初交易双方的谈判而定，它通常依如下一种方法而算定：(1)基于拥有优先认购权的股东所持股份数额;或者(2)基于所有股东所持股份数额。 [8]早期的投资人曾寻求超级优先认股权(“super” pre-emptive rights)—它使将来成为所投资公司股东的投资人有权超过其持股份额比例(in excess of the pro rata portion)认购所投资公司发行的股份。 [9]比如约定作为公司股东的投资人以其份额比例的X倍行使优先认股权。 美国德拉华州和纽约州法院均认为一个并非不合理(not unreasonable )的优先认股权是可以强制执行的。 [10]这种权利的存在能够保证作为股东的投资人在其认可所投资的公司(下称“目标公司”)的发展前景的前提下，避免其股权比例被稀释，或者防止目标公司引入该等投资人所不愿意合作的股东{1}。实践中，该权利一般不能转让，而且限定在目标公司上市之前或确定上市之前行使。在中国的实务中，这种权利一般在投资条款清单、股东协议和/或章程中予以规定。 (二)我国法律是否允许优先认购权 我国《公司法》第35条规定，“股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”鉴于《中外合作企业法》、《中外合资经营企业法》、《外资企业法》对此无明确规定，根据《公司法》第218条的规定，出现此种情形的，适用《公司法》的规定。 [11]因此，无论目标公司是外商投资的还是非外商投资的有限责任公司，在公司章程和/或股东协议中约定优先认股权都是没有法律障碍的。 关于股份有限公司增资，该股份有限公司股东是否可以自由约定，《公司法》以及其他法律法规未有明确规定。就此问题，有的学者认为，股份有限公司的股东对公司增发的新股不能拥有优先认购权。不过，他们没有说明理由{1}31。 关于是否认可股东间约定优先认购股份有限公司增资，实务中的案例比较少。笔者在案例数据库仅找到一个。在该案中，某非上市股份有限公司的章程中规定，股东就该公司的增资有优先认购权。该公司曾三次定向增发股份，有一个小股东声称不知道该公司的增发，也未能有机会行使其优先认购该公司增发的股份的权利，要求该公司对其进行补偿。法院的立场是该公司定向增发的程序符合其《章程》规定，也符合《公司法》等法律法规的要求，因此，该公司的三次增发均合法有效;该公司就三次增资的股东大会决议对所有的股东都有约束力，决议实际上排除了该小股东对该公司增发股份的优先认购权;因此，该股东向该公司主张对三次增资的优先认购权缺乏法律依据。 [12] 更多金融业资讯，案例、法规、分析、创新、PE/VC、IPO、三板、并购重组、银行、证券、信托、债市、项目融资、资产管理、资产证劵化、风险管控、基金管理、融资租赁、小贷、典当、担保、保险、财富管理、互联网金融、行业知识等，学习、交流，尽在《中国资本联盟》平台微信公众账号：CACNORG。让我们以诚携手共进，缔造中国金融未来。（投稿、合作、各金融资本机构人员招聘信息（要求合法正规金融资本机构及机构相关证照、招聘信息要全面真实、平台免费发送。）发送邮箱：cacnorg163@.com）
就以上案例的法院立场，笔者理解，尽管法院未支持小股东的诉求，但这里的亮点是，法院不认为股份有限公司《章程》规定“股东就增资享有优先认购权”不合法，亦即，法院实际上肯定了此等做法的合法性。案中小股东未得到法院支持，一方面缘于他自己也确有过失—他未参加该公司的股东大会，未表达自己行使优先认购权的意愿;另一方面缘于该公司《章程》未明确要求召开股东大会、股东大会作出定向增发决议之前或之时须取得各股东放弃优先认购权的书面文件(该案判决书未说明该公司《章程》是否有以上两类规定，如有，法官应加以引用，故笔者推断该公司《章程》应无此规定)。该公司章程如规定召开股东大会的程序是以公告方式通知各股东，而非逐个通知股东，且未要求召开股东大会、股东大会作出定向增发决议之前或之时须取得各股东放弃优先认购权的书面文件，则应认为股东大会的召开程序合法和符合《章程》要求。 另外，公司法从性质上而言是商法，商法的一个基本规则是私法自治，亦即，法律法规无禁止性规定的情形下，应视为允许。鉴于目前的法律法规无明文禁止股份有限公司约定股东的优先认购权，因此应理解为，目标公司的章程或股东协议属于意思自治范畴，其中有此等规定并不违法。再者，根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，上市公司可以向原股东配股 [13]，并可以非公开发行股份 [14]，至于向哪些股东非公开发行，则由股东大会决定。所以，股份有限公司的股东协议或章程中如约定了优先认购权，在协议其他方面均符合生效要件的前提下，应认其为有效的约定。 回到以上所述案例，所得到的教训是，如果股份有限公司章程或股东协议中约定股东对公司未来的增资享有优先认购权，需将公司的义务和操作程序加以明确。否则，这样的约定可能就是一句空话。 不过，如果将类似条款写入公司章程，可能会存在操作上的障碍，因为工商局一般只接受跟标准版本接近的章程，如有公司法中未有明确条文支持的章程条款，则不接受备案。 这里还有一个问题，即如果仅在目标公司股东协议中约定了优先认购权，章程中未作同样约定，股东协议该条款的效力是否受影响?笔者理解，首先，我国法律法规未要求公司的股东协议必须办理工商备案才能生效;其次，如果股东协议的规定不与章程的规定相矛盾，而仅仅构成对章程的补充，应不影响股东协议或其条款的效力。 三、清算优先权(Liquidation Preference) (一)什么是清算优先权 清算优先权，是指在目标公司清算或结束营业时，投资人有权优先于普通股股东分得购买股份/股权价格的若干倍的资产以及已宣布但未派发的股息{1}26。清算优先权又分为非参与性清算优先权和参与性清算优先权。所谓非参与性清算优先权，是指拥有该等优先权的股东仅按约定优先于普通股股东从该公司可分配资产获得自己应分得的资产，该股东获得分配后该公司即使有剩余资产，其也不参与后续的资产分配。所谓参与性清算优先权，是指拥有该等优先权的股东除根据约定优先于普通股股东从该公司可分配资产外，之后公司仍有剩余资产的，还将视同普通股股东继续参与公司的资产分配{2}。 (二)中国法律是否承认清算优先权 如投资人行使该权利，投资人的该笔股权投资多半是失败的投资，能够收回的资产不仅不能达到预期目标，可能还远远低于这个数字。该权利在目标公司因自身经营不善等原因进入清算程序或发生约定的视同清算的事项发生时行使，可以保护投资人降低其投资损失。 在美国法下，这一权利创设的基础是美国公司法中有优先股股东和普通股股东之分。我国《公司法》没有此类制度。所以，如果照搬美国法中的清算优先权，写入相关的股东协议和/或章程，有可能影响该条款的合法性。 《公司法》第187条规定：“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”由于法律已明确了资产分配的原则，股东在股东协议或者章程的约定如与这一原则相矛盾，根据我国《合同法》第52条的规定。 [15]则会导致该条款的无效。因此，清算优先权直接在股东协议或章程进行约定的做法，会使得清算优先权的约定成为股东协议或章程中的无用条款。 不过，根据《公司法》第218条的规定，我国外商投资企业的相关法律另有规定的，将适用该相关法律中的规定。 先看外资企业。《外资企业法》及《〈外资企业法〉实施细则》均无明确规定。尽管，《外商投资企业清算办法》(1996年)第26条规定：“清算费用未支付、企业债务未清偿以前，企业财产不得分配。企业支付清算费用，并清偿其全部债务后的剩余财产，按照投资人的实际出资比例分配;但是法律、行政法规或者企业合同、章程另有规定的除外。”但该文件已于2008年1月被《国务院关于废止部分行政法规的决定》(国务院第516号)废止。因此，自2008年1月之后，外资企业的清算应适用《公司法》第187条关于清算的规定，亦即，自此之后，外资企业的外资合同(性质同股东协议)和章程直接约定清算优先权，也将根据《合同法》的规定成为无效条款。 《中外合资经营企业法实施条例》第94条规定：“……合营企业清偿债务后的剩余财产按照合营各方的出资比例进行分配，但合营企业协议、合同、章程另有规定的除外。”《中外合作经营企业法》第23条第1款规定：“合作企业期满或者提前终止时，应当依照法定程序对资产和债权、债务进行清算。中外合作者应当依照合作企业合同的约定确定合作企业财产的归属。”据此，如果目标公司是中外合资企业和中外合作企业，则可以在《股东协议》(在合资企业和合作企业中，对应的名称应该是《合资企业合同》、《合作企业合同》)中自由约定清算优先权。 综上，除非目标公司是中外合资企业和中外合作企业，否则在股东协议或章程中约定清算优先权的，该等条款将成为无效的条款。 (三)内资公司和外资企业中的投资人享有清算优先权的可能性 至此产生一个进一步的问题，即目标公司如果是内资公司和外资企业(即“外商独资企业”，下同)，有无使得投资人享有清算优先权的可能性? 如前文所述，投资人行使清算优先权是减少损失或终止更大的损失的一种措施。投资人决定对目标公司进行投资，一般而言都是在投资人对目标公司进行审慎的尽职调查以及目标公司创始股东以及当时的目标公司作出一系列承诺(比如盈利预测、财务状况的真实性、文件的真实性;不转移目标公司的控制权等)的基础上做出的。也就是说，投资人将资金注入目标公司并成为目标公司的股东是基于对创始股东的承诺及目标公司的承诺之信任而做出的。 出现创始股东和/或目标公司违反承诺的情况时(如创始股东和/或目标公司虚假陈述导致财务方面的盈利预期大打折扣等)，投资人一般无法取得预期的投资回报。如果投资人与创始人股东和/或目标公司作出约定，出现以上这种情形时，投资人要求创始人股东和/或目标公司对其所遭受的损失进行赔偿，符合中国合同法的要求。 [16]目标公司清算程序或出现视同清算的事项(Deemed Liquidation Event) [17]，很多情况下构成了对创始股东承诺的违反。因此，在股东协议中，从违约责任的角度规定目标公司进入清算程序以及出现视同清算的事项，则可以使得投资人在按照出资比例分得目标公司剩余财产之外，还能要求创始人股东和/或目标公司对其承担违约责任。所应注意的是，该等约定不是约定投资人在目标公司中就其他目标公司的其他股东拥有清算优先权，而是单纯的一种关于违约事项和违约责任的约定。 由于《合同法》及公司法解释对这种情形下的损害赔偿未规定明确的赔偿标准。因此，可考虑约定违约金及违约金的计算方法，比如，各方可约定违约金的数额等于投资人购买目标公司股份/股权溢价部分，加上投资人根据创始人股东和/或目标公司的承诺所预期的回报。不过，由于《合同法》第114条规定，当事人约定的违约金过高或过低时，当事人可请求人民法院或仲裁机构予以调整。由于目前法律以及司法解释没有细化的关于调整违约金的标准，这就使得以上约定违约金的可执行性存在一些不确定性。 综上，可尝试以约定违约金的方法来间接使投资人实现清算优先权。但是，由于尚未发现可资参照的案例，因此，这种做法的妥当性尚存有不确定性。 四、领售权(Drag-along right) (一)什么是领售权 领售权，也被翻译成强制随售权、拖售权或者强卖权 [18]，是指作为股东的投资人有权要求其他股东以同样的价格、条款和条件、在同一时间将各自的股份/股权出售给第三方。 [19]在私募股权投资中，投资人一般都是目标公司的小股东，在目标公司上市无望之际，投资人退出的方式就剩下清算和转让。如果投资人持有的目标公司的股份/股权较小，找到合适卖家的可能性也较小。为了能让股份/股权卖一个较高的价钱，也为防止创始人股东不配合、甚至阻挠交易，投资人行使领售权，能顺利实现退出。当然，需要补充的一点是，实践中投资人通过私募股权投资所持有的目标公司的股权也有可能是目标公司的大多数，亦即，投资人在目标公司做大股东的情况也是存在的。即使投资人成为目标公司的大股东，在股东协议中约定领售权的情形也是存在的。 触发领售权的先决条件一般包括 [20]：(1)未在规定时间内完成IPO(即首次发行股票);(2)未完成IPO之前既定的财务指标(税后净利润);(3)达到既定投资期后退出不明朗及管理层决定不实行IPO等情形。具体的先决条件取决于交易各方的需求和很多方面的考量，所以，实践中它的内容也是存在差异的。 参售权(Tag一along right)有时候会与领售权同时出现在一个法律文件中。根据参售权，权利人(作为股东的投资人)有权按照其出资比例参与到其他股东(创始人股东)拟出售股份/股权的交易中。 [21]与领售权相比，参售权是一种防御性的权利，即加入到别人的交易里，以搭车的方式实现退出。对创始人股东而言，领售权更有杀伤力。下面是真实案例。 FilmLoop是一家美国的软件公司，它于2005年1月从Garage Technology Ventures (Guy Kawasa-ki)和Globespan Capital Partners募集了5,500,000美元资本，之后于2006年5月从ComVentures募集7,000,000美元。2006年10月，FilmLoop推出新软件FilmLoop 2.0版本，一个月后，ComVentures迫于其有限合伙人的压力开始清理所投资的不盈利的项目，FilmLoop正好属于被清理的项目。于是，ComVentures要求FilmLoop的创始人在当年年底将FilmLoop出售给第三方。由于FilmLoop的创始人未能找到合适的买家，2006年12月，ComVentures让自己所投资的Fabrik以略高于FilmLoop银行存款的价格购买FilmLoop。最后的结果是FilmLoop的股东及其团队落得个两手空空。 [22] 透过这个案例可以看到，投资人行使这种权利可以让自己处于一种主动地位，甚至可以做到，让那些不能使目标公司盈利的团队走开。不过，对创始人股东而言，投资人的领售权就像藏在融资大餐中的一个毒丸，接到大笔融资对创始人股东和目标公司管理团队而言固然是件快意之事，不过，一旦投资人领售权的行使条件满足，创始人股东及目标公司管理团队可能面临离开的命运。 (二)领售权在中国法律下的运用 从法解释的角度看，领售权实质上是一个公司的股东之间就其股份/股权转让所做处分的一种安排，由于中国法律法规没有禁止或限制，股东之间做这样的约定属于意思自治的范畴，应解释为允许。因此，在股东协议和/或章程中进行约定都没有法律上的障碍。 关于领售权的法律实践还非常有限，目前笔者只找到一个案例。该案中，一家香港的私募股权投资机构(下称“香港投资者”)投资一家上海公司(下称“上海公司”)，并取得了上海公司的半数以上股权。上海公司的股东协议中规定，香港投资者对上海公司的原股东(下称“原股东”)拥有领售权，即香港投资者有权强迫原股东加入到一个香港投资者与第三方的股权转让交易，即以同样的价格、条款和条件将所持有的股权出售给第三方。在香港投资者行使其领售权时，原股东拒绝出售其持有的上海公司的股权，理由是该条款对其不公平，且领售权未被中国法律所承认，该条款不能被强制执行。香港投资者于2008年3月诉至上海当地的法院，要求强制执行其领售权。当时，由于时间的耽搁和未来交易合法性之不确定性，第三方退出该交易(下称“拟议的交易”)。香港投资者将其诉讼请求变更为要求原股东赔偿香港投资者于拟议交易中可得利润之损失。2008年10月底，法院敦促当事人和解。法院当时的立场是，尽管中国法律对此无明确规定，但领售权的约定应该是能够被强制执行的;针对原股东声称该领售权条款不公平的说法，法院认为同样的价格、条款、条件既适用于大股东也适用于小股东，因此，股东协议中领售权的约定不存在不公平。最后，案件当事人和解结案，原股东同意将自己所持有的股权与香港投资者一同出让给曾经退出拟议交易的第三方。 通过该案可以看出，法院对这种现行法律法规未明确规定可以做的交易安排持谨慎态度，不愿意通过判决这种形式表达自己的观点。不过，值得欣慰的是，法院在促使案件当事人和解时所持的观点是在现行法下认同领售权的合法性。而且，案件中当事人和解的具体安排正是领售权的实际履行，这也印证了法院的以上观点。最后，法律的解释和法律实践还是有一些不同。那些看似没有任何争议的法律适用(比如领售权约定的合法性)，在实践中还在经受挑战。虽然，以上案例中显现出的法院立场肯定了领售权的合法性。但是，这只是地方法院的个案，对其他法院的审批是没有约束力的。在未来的中国法下领售权的运用，还有待更多案例的检验。作者不详 请认领 更多金融业资讯，案例、法规、分析、创新、PE/VC、IPO、三板、并购重组、银行、证券、信托、债市、项目融资、资产管理、资产证劵化、风险管控、基金管理、融资租赁、小贷、典当、担保、保险、财富管理、互联网金融、行业知识等，学习、交流，尽在《中国资本联盟》平台微信公众账号：CACNORG。让我们以诚携手共进，缔造中国金融未来。（投稿、合作、各金融资本机构人员招聘信息（要求合法正规金融资本机构及机构相关证照、招聘信息要全面真实、平台免费发送。）发送邮箱：cacnorg163@.com）
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