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频频收割地王融信拿地惊人 究竟藏着怎样的“债技”
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摘要：2016年以来，融信拿地的力度惊动了业界，在业内收获“地王收割机”称号，但令人意外的是，大力举债的融信，其负债率却猛降，这是为何？融信为何要这样做？
2016年以来，融信拿地的力度惊动了业界，在业内收获“地王收割机”称号，但令人意外的是，大力举债的融信，其负债率却猛降，这是为何？融信为何要这样做？初秋的南京，天气依然有些热。9月8日的南京仙林湖畔，无一丝凉风，行走间，《国际金融报》记者满身湿透。记者眼前的围墙里，是一片忙碌的工地，头戴工作帽的工作人员，正在有条不紊地操作挖掘机。可不要小看这块土地，工人的每一次挥汗，可能就价值千金，因为这可是南京仙林板块最昂贵的一块地，是地地道道的“地王”。地王的尴尬这块标号为南京仙林湖NO.2016G58的地块，由融信公司于2016年9月以58亿元天价竞得，预计将于2018年6月份完工。而现在，这块地的大部分区域还处于打地基的阶段，离预计完成时间只剩下不到一年。虽然融信仙林项目目前进展顺利，不过业界对它的担忧，却随着完工日逼近而不断增加。《国际金融报》记者随机走访该地块附近的商家，以及多个售楼处，得到的结果非常一致：目前，附近的房价接近3万元/平方米。当初，融信拿下这一地块的平均楼面价高达24597元/平方米，仅低于现在地块附近的平均售楼价5000元/平方米左右。在南京楼市限售又限价的情况下，融信南京地王项目将面临市场和政策的双重挑战。为取得更为准确的楼盘均价数据，记者随后来到链家在南京栖霞区（注：栖霞区包含仙林湖区）的一处房屋中介处进行咨询。一位销售人员拿出链家的内部统计资料告诉记者：“您所说的那块地（南京仙林湖NO.2016G58地块）附近的楼盘主要有高科荣境、金地湖城艺境、万达茂和新城香悦澜山等，但目前都没有在售新房了。”接着，这位销售人员在同记者的交流过程中透露，2016年9月左右，仙林湖区域新房的均价约27500元/平方米，现在涨到3万元/平方米左右。那么，仙林湖未来房价在一年内的上涨空间有多大？记者查阅《中共南京市委南京市人民政府关于推进供给侧结构性改革的意见》（下称“《意见》”）发现，“主城六区以及江宁、浦口商品住宅项目，按照价格区间分类指导，申报均价每平方米2万元以下的，年化涨幅不宜高于12%；每平方米2万至3万元的，年化涨幅不宜高于10%；每平方米3万元以上的，年化涨幅不宜高于8%”。根据《意见》粗略计算可以得出，预计2018年6月建成的南京仙林2016G58地块，售楼均价应在33000元/平方米左右。南京仙林2016G58地块的平均楼面价为24597元/平方米，也就是说，融信拿下的这块南京仙林地王，平均楼面价约占预估售楼均价的74.54%。如果楼面价占到售房价的74.54%，盈利空间还剩多少？一位不愿具名的房地产咨询公司从业人员对记者透露：“据统计调查，一个净利润为10%的房地产项目，其楼面价一般约占售价的40%。”假设这位房地产咨询公司从业人员所提供的数据准确，那么，融信南京地王项目盈利将极其微薄甚至亏损。“也不是没有办法。”上述房地产咨询公司从业人员继续对记者表示，“一般房企要么降低成本，要么选择捂盘不售等待新一轮房价上涨周期。”但融信则看好其拿下的南京仙林2016G58地块。融信有关方面对《国际金融报》记者强调：“南京政府推行的是摇号制，这块地是摇号所得，所以不是地王。”与此同时，融信表示，此项目位置处于仙林大学城的远期规划中，未来该区域将打造成高新技术产业园区。“地王收割机”　58亿元对融信来说意味着什么？58亿元，逾融信2016年土地收购总成本的十分之一，约是全年合约销售额的四分之一，近年销售成本（即营业成本）的三分之二。58亿元，对融信来说，并不是一个小数目。即使如此，融信似乎并不缺钱来收割“地王”，并因此在业内享有“地王收割机”的称号。我们来盘点一下融信最近的“地王”之路。日，融信耗资110亿元，击败包括央企代表保利、民企代表融创、混企代表万科在内的17家房企，以139%的溢价率拿下了上海静安寺中兴社区地王。一战成名后，融信接下来动作频频。日，融信斥资58亿，在江苏南京斩获仙林2016G58地王；日，融信以总价16亿元竞得福建漳州市区的2017P01地块；紧接着3月24日，融信又掏出36.5亿元在浙江杭州抢下萧山2017-1号地块。融信，一个从福建莆田走出来的区域性房企，一个2016年全年合约销售额为246.39亿元、销售成本（营业成本）为90.7亿元的房企，为何能够“毫不眨眼”地接连拿下连销售规模逾千亿的房企都需要谨慎思索的“地王”？这个问题的答案，或许能够在其两个不升反降的负债率中窥见一斑。两个负债率不升反降无论融信地王项目最终盈利与否，其疯狂拿地后债台越筑越高已是不争的事实。2016年，融信全年合约销售额为246.39亿元，新增21块地，地块收购的平均成本约为12963元/平方米，土地收购成本总计484.46亿元。2015年全年，融信并无任何新增土地。然而记者发现，融信2016年上市以来疯狂发债买地，其资产负债比率较2015年却不升反降。2016年，融信资产负债比率为98%，较2015年的247%大幅下降了149个百分点。同时，融信2016年的资产负债率为76.66%（与资产负债比率有一字之差），较2015年下降8.76个百分点。为何资产负债比率与资产负债率的差距如此之大？融信大举借债后，两个负债率为何均不升反降？且看具体分析。融信年报显示其资产负债比率的计算公式为：资产负债比率=（借款总额-受限制现金-现金及现金等价物及初步年期超过三个月的定期存款）/权益总额；而较为大众所熟知的资产负债率计算公式则为：资产负债率=负债总额/资产总额=负债总额/（权益总额+负债总额）。　　比较两个公式不难看出，两个负债率分子分母的具体构成均不同，因此差距较大。此外，“权益总额”在两个负债率中都处在分母位置，如果“权益总额”大幅增加，便能致使两负债率的最终数值产生较大变动。2014年，融信权益总额（即股东权益合计）仅有10.29亿元；到2015年底，其权益总额较2014年翻了五番，达到50.73亿元。2016年，融信权益总额涨到230.89亿元，约是2015年的4倍。这便是融信疯狂借债，其“资产负债比率”和“资产负债率”不升反降的原因。一位不愿具名的注册会计师对记者表示，如果“权益总额”大幅增加且增幅超过两个负债率计算公式中分子的增幅，就能把公司债务成功“掩饰住”，为负债高的房企创造低成本债务融资的机会。明股实债？《国际金融报》记者通过实地走访及向多位专业人士咨询发现，融信连年猛增的权益总额背后或许是“明股实债”。这需要从融信自2014年以来，连年猛增的“权益总额”的具体来源开始分析。融信2015年年报显示，公司权益总额为50.73亿元，较2014年的10.29亿元猛增了40.44亿元。其中，有16.48亿元来源于“非控股股东的注资”，占新增40.44亿元的40.75%，近一小半。融信2015年年报披露，此笔16.48亿元的注资来源于福建欧氏建设发展有限公司（下称“欧氏建设”），用于投资融信三个房地产项目并换取49%的股权。而这家名为欧氏建设的公司，其股东为欧国义、欧国仁以及福建欧氏投资（集团）有限公司。欧国义、欧国仁和融信的实际控制人欧宗洪也是自家人，且福建欧氏投资（集团）有限公司是欧宗洪大哥欧宗金的产业。上述不愿具名的注册会计师对记者表示，所谓“明股实债”，是房地产企业利用项目进行股权型融资，约定收益和股权回购期限，作为债权人的项目小股东给项目提供“股东贷款”，在其财报中一般不会被计入负债。再看融信2016年新增的权益总额具体来源可以发现，又有一笔来自非控股权益的注资占到权益总额230.89亿元的36.68%。但是，融信在其2016年年报中并未披露此非控股权益的具体来源。对此，记者致电融信询问其2016年来自非控股权益的注资是否与2015年情况相同。融信回复记者：“2016年由于新增项目较多，所以公司跟其他房企包括万科、融创、保利等进行合作，所以新增的大部分非控股权益注资来源于这些企业。”欧氏建设2016年有没有再向融信注资？对此，融信方面表示，具体不确定，即使有也只可能是很小的一部分。然而，记者通过查阅资料和实地探访融信南京仙林G58地块发现，欧氏建设2016年继续向融信注资的可能性很大。天眼查显示，欧氏建设的对外投资中有一家名为“和美（上海）房地产开发有限公司”，且其分支机构为福建欧氏建设发展有限公司荔城分公司。融信南京仙林G58地王正是由这家和美（上海）房地产开发有限公司竞得。此外，南京仙林G58地块施工围墙上印有的公司名称是荔隆建设，其执行董事兼总经理为欧国发。欧国发与欧氏建设股东欧国义是一家人。这样，“权益总额”大幅增长就不难理解了。至此，融信2015年的权益总额中有16.48亿元来源于欧氏建设，2016年的权益总额中来源于欧氏建设的占比尚不确定。对此，有质疑称，融信对其权益总额“注水”的目的，是为了降低其负债率。其次，这一连串的关联交易，其间或有明股实债的可能性。
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||||||||||雅居乐负面消息不断 供股取消公司资金吃紧
[导读]业内人士分析称，雅居乐集团内部治理问题导致公司发展存在不确定性，因此给予“沽售”评级。港股上市地产公司雅居乐昨日复牌后遭投资者大幅抛售，包括摩根大通、汇丰、高盛在内的多家投行下调其目标价，公司股价大幅下跌近两成，成交量骤升至2.35亿股，成交额8.87亿港元。业内人士分析称，雅居乐集团内部治理问题导致公司发展存在不确定性，因此给予“沽售”评级。负面消息不断10月10日，雅居乐地产控股有限公司发布公告，称公司主席及总裁陈卓林收到昆明市人民检察院通知，自9月30日晚上，该检察院对陈卓林执行“指定居所居住通知”。但公告注明并没有任何资料显示以上措施和雅居乐集团任何资金或资产的流失或挪用有关系。早在雅居乐发布公告前一周，香港交易所就发布了雅居乐的停牌公告。停牌的原因皆因一篇出自中山市康大中信联合房地产有限公司董事长陈浩唯的文章：《周永康为雅居乐大股东兼陈卓贤干爹曝光》。10月7日，雅居乐发布《严正声明》，表示“大股东陈卓林家族与周永康素不相识，集团在香港上市是透过联交所严格规范的途径进行，股东架构已清晰披露，周永康先生绝非雅居乐大股东”。10月12日，陈浩唯等人在网站上刊登反驳雅居乐《严正声明》的文章。针对雅居乐与周永康素不相识的声明，他列举了两个证据。一是1999年，时任国土资源部部长的周永康参观雅居乐花园。二是2011年陈氏兄弟中的大哥陈卓雄的女儿出嫁，周永康专程出席参加宴会。文章表示，前者可搜索中山市三乡镇官网1999年三乡大事记，有照片为证。后者可由鸦岗村村民和现场工作人员作证。雅居乐目前尚未对陈浩唯的反驳作出回应。记者联系雅居乐媒体发言人，但截至发稿，公司方面称不予置评。供股计划取消 公司资金吃紧在内地房地产市场调整的大背景下，今年前三季度，雅居乐集团累计预售金额为285.9亿元，仅完成480亿元年度销售目标的60%。早在9月22日，公司曾发布公告计划供股，拟以5比1进行配售股票，发行近7亿股，供股价每股4港元，预计筹资约28亿港元，此次供股的主要目的是通过集资偿还一笔12月到期的4.75亿美元(约29亿元人民币)过桥贷款。但10月10日公司突然宣布停止供股，引发市场猜测与担忧。雅居乐方面对记者表示，尽管早前供股包销协议失效，联席包销商已向公司表示，会继续留意事态进一步发展，并与公司讨论最快可行时间的集资方案。公司也收到大股东的通知，在未来公司任何集资活动，并在大股东有权参与的情况下，大股东将会提供支持及倾向利用自身财务资源支付参与。瑞银证券指出，雅居乐有一项29亿元人民币债务在今年12月14日到期，但以公司6月底持有76亿元现金来看，足以应付该笔债项，公司总债务可减至118亿元人民币。标普表示，当前雅居乐需要寻求其他方式来融资解决今年12月将要到期的过桥贷款，而雅居乐因杠杆提高，销售量较同行放缓以及较低的现金账款，其流动性较弱。截至日，雅居乐短期债务规模达150亿元人民币，而无限制现金额度为76亿元人民币。同时，标普将雅居乐的多项信贷评级列入负面信用观察名单，以反映其信息披露及融资风险增加。汇丰指出，目前市场焦点落在雅居乐在昆明的资产上，受其影响，实现销售目标的机会渺茫，此外对于其中牵涉资产、业务困扰以及融资忧虑，也是投资者所担忧的问题。汇丰将雅居乐评级由“增持”降至“中性”，目标价由8.6港元降至5港元，同时下调盈利预测。
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穆迪：融信中国评级展望调整为负面 再融资风险上升
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观点地产网讯：日前，穆迪宣布将融信中国控股有限公司B2公司家族评级以及B3高级无抵押债务评级的展望从稳定调整为负面。对此，穆迪分析师李子文表示：“展望调整为负面反映了我们对于融信再融资风险水平上升的担忧，这主要源于融信短期债务的增长和现金结余的下降，以及债务杠杆高于预期导致融资风险升高。”报告称，截至2017年6月底，融信的短期债务达人民币189亿元，较2016年12月底的人民币77亿元增长144%。与此同时，尽管2017年上半年融信合约销售额增长64.3%，截至2017年6月底公司现金及存款(包括限制用途现金)下降32%至人民币110亿元。因此，2017年6月底融信的现金及存款/短期债务比率从2017年12月底的208%大幅下滑至58%。相应地，融信的债务再融资风险意外升高。上述负面动态主要源于融信于2017年上半年大举购地。穆迪测算2017年上半年融信约支付了150-180亿元的土地出让金，已超过同期融信人民币100-110亿元的预售现金回款。现金结余下降的另一原因是2017年上半年公司预售现金回款缓慢。2017年上半年融信的预售及合约销售回款下降70%，而2016年此类现金回款增长约90%，原因之一是提供按揭贷款的银行延迟放款。鉴于融信2018年将有人民币120亿元左右的债务到期或可回售，未来12个月该公司再融资风险偏高的局面可能会持续。此外融信的债务杠杆率较高。截至2016年12月底和2017年6月底的收入/调整后债务 (含合资及联营公司持股比例计算数据) 比率分别为30%和28%，对于其B2评级而言偏弱。通过执行更为节制有度的购地政策，外加强劲的销售增长，融信的再融资风险和高债务杠杆有望缓和。另一方面，未来融信合约销售的增长可获得其优质土地储备的支撑。截至2017年6月底，以总建筑面积衡量，公司在福州、杭州、南京、上海、厦门和天津的项目在融信总土地储备面积中占到了67%。穆迪认为，上述城市的房地产需求强于全国平均水平，原因是这些城市购买力较强的购房人群规模不断增长。融信B2的公司家族评级继续反映其规模迅速扩大，以及公司在福建省开发住宅地产的运营记录。评级亦反映了融信激进的购地策略导致其财务风险较高、债务杠杆水平偏高以及融资渠道有限。不过融信的融资渠道有望逐步改善。穆迪将关注融信的预售现金回款是否改善、是否放缓购地，以及采取何种措施管理即将到期的债务。鉴于展望为负面，其评级上调的可能性不大。不过若能实现以下几项，则融信的评级展望可恢复至稳定：(1) 预售持续增长，和 (2) 预售现金回款、流动性状况以及债务杠杆改善。
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