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郑志刚：如何使险资、养老金成为合格的机构投资者？
&&来源:未知&&作者:投资客网
　　回想2016年的中国资本市场，险资频繁举牌，甚至血洗上市公司董事会的场景依然让人历历在目恍如昨日。在不远的未来，雄心勃勃行将入市的养老基金势必再次搅动资本市场的“一池春水”。对比成熟市场经济国家的实际，作为重要机构投资者，无论险资仍是养老金都是资本市场的“宠儿”。而在中国，险资竟然成为“不受欢送的人”。那么，我们应该如何规范已经入市的险资和即将入市的养老金，使它们成为及格的机构投资者呢？
　　第一，作为机构投资者，委派董事数目占董事会内部董事的比例应严格以持股比例为上限。实践上和实践中，犹如形成金字塔结构的企业集团一样，拥有高于持股比例的董事委派比例同样是实现控制权与现金流权力分离的重要实现机制之一。
　　这里所谓的掌握权指的是借助股东大会或董事会表决实现对公司重大事项的影响力，而现金流权则反应的是由实际出资额体现的责任承当才能。例如，持股子公司30%股份的控股母公司，通过同样持股30%的子公司可以在孙公司重大事项的表决中至少取得30%的投票支持。现实中的典型例子是，母公司提议以其他应收款方式由子公司无偿占用孙公司的部分资金。由于在孙公司股东大会或董事会议案表决的影响力，母公司所提出的议案顺利通过成为或许率事件。这使得在享有子公司30%的现金流权的母公司从上述资金占用中至少获得30%的收益。但由于母公司在孙公司投入的资本比例只占到孙公司全体资本的9%（30%×30%），因而母公司由于资金无偿被占用（甚至面临未来无法到期偿还的风险）的损失仅限于其投入孙公司的9%现金流权。
　　这意味着，借助上述分离机制，母公司以9%的本钱通过子公司对孙公司的资金占用，从中获得了超过30%的收益，获得收益和承担的责任并不对称。其中部分成本转由孙公司的外部分散股东承担，使他们的利益受到伤害。这在公司治理文献中被称为处于金字塔顶端的大股东对处于低端的外部分散股东的隧道挖掘行为。
　　让我们回顾这次宝能系血洗南玻A董事会的案例。在由9位董事组成的董事会中，除了3位独董，持股比例仅25.77%的宝能系却委派了6位内部董事中的3位。换句话说，宝能系委派了全部内部董事的50%。因此，未来我们需要对上述委派董事比例的限制做出明确规定，把更大的比例留给来自外部利益中性的独立董事。
　　我们看到，一方面，从风险分担和法律对投资者维护改良的考量，经过长期减持，许多上市公司的第一大股东的持股比例已低于20%；而另一方面《会计准则》对长期股权投资在持股高于等于20%才可以应用权益法核算的划定，客观上助长了险资连续举牌，持股到达20%以上的激动。这使得险资稍不留心就成为第一大股东。
　　如果我们没有对通过二级市场举牌成为第一大股东的机构投资者委派董事的比例做出必要的限制，通过委派与持股比例并不不对称的董事比例的险资由于对公司重要事务的实际影响力一不小心从财务投资者演变为战略投资者。当可怜遭遇桀骜不驯，甚至意气用事的管理团队时，新入主股东做出血洗董事会之举有时变得在所未免。
　　第二，险资等机构投资者按持股比例所委派的董事更多用来实行监视职能，以保障机构投资者的合法权利不受损害，而并非越界直接插手日常的经营治理事务。现代股份公司通过资本社会化和经理人职业化实现了危险分担与职业经营之间的专业化分工，极大地晋升了企业的生产组织效率。因而，所有权和经营权的分别一方面是引起经理人与股东之间代办摩擦的原因，但另一方面恰正是现代股份公司的精华所在。对于代理矛盾需要依靠鼓励机制的设计和治理构造完善来实现，而不是简略地由所有者来表演也许并不称职的经营者的角色。
　　在南玻A事件中，如果比例有限的宝能系董事代表在曾南等管理团队做出可能有损股东好处的投资举动时，说服其他董事否决相关议案，相信没有人会对宝能系进行非议。问题恰好出在宝能系代表没有谨受上述边界，而是越界提出由宝能系的代表取代曾南履行董事长的职责，以至于涌现了后来不堪整理的局势。
　　第三，鼓励险资等机构投资者从持有普通股转为持有优先股。相对于一般股而言，优先股在股利支付和公司破产清偿时的财产索取方面都具备优先权。作为“伪装了的债务”，持有优先股不仅有利于险资等机构投资者投资的保值增值，而且优先股股东不具有表决权的特色从制度上预防机构投资者太多干涉并不善于的生产经营运动等越界行为的产生。
　　中国从2013年开端优先股的试点，目前仅有数十家上市公司发行优先股。经过数十年发展，股权至上和“资本雇佣劳动”的逻辑好不轻易获得中国资本市场的根本认同，很多投资者好像还没有准备好接受“没有控制权的股东”这一看似角色错位的新的控制权支配理念。这使得没有投票权的优先股在实际推行过程中举步维艰。实在，很多投资者并没有意识到，有时放弃节制权，把自己并不熟习的业务交给本人值得信任的并树立长期合伙关联的管理团队经营反而会给自己带来更大的投资回报。这方面值得我们学习的模范是，持股比例高达31%却放任马云合伙人实际控制阿里巴巴的软银，以及在持股比例高达80%却允许持股仅占20%的刘强东通过发行双层股权结构股票实际把持的京东的分散股东们。
　　优先股并没有在我国资本市场风行的一个同样重要的理由是我们在相关规定中并未明白机构投资者持有优先股通常应该享有的税收减免优惠。这使得一些机构投资者对持有优先股的激励不足，反过来没有形成上市公司发行优先股的稳定需求。作为对照，美国一方面通过征收公司间股利税，使金字塔结构的企业集团面临双重，甚至多重课税，处于严重的税负劣势。这使得很多企业情愿选择扁平式的组织结构；另一方面，按照美国相关税法的规定，机构投资者投资优先股所获得的股利中70％可以免缴所得税。由于个体投资者投资优先股不拥有税收减免优惠，这使得优先股成为很多机构投资者青睐的对象。未来也许我们应该一方面通过完善公司间股利税的征收，使看起来负面效应（母公司控股股东基于金字塔结构对孙公司外部分散股东利益的隧道挖掘；固然形成的内部资本市场，但资金使用效率未必有效）多于正面效应的金字塔结构组织的企业集团逐步扁平化。与此同时，通过推出相应的税收优惠，激励上市公司多发行优先股，而机构投资者多持有优先股。
　　那么，在从观点和相应制度保障上使险资等停留财务投资者后，应该如何使他们扮演积极，而不是消极的机构投资者的角色呢？险资等机构投资者事实上至少可以通过以下三个门路。其一，最直接和简单的是，“以脚投票”。结构投资者可以通过增持或减持所持的普通股或优先股向资本市场和上市公司自身传递所持股公司的治理状况盈利前景判定的信号。大的机构投资者的减持行为往往会引发资本市场连锁反映，使得其他投资者纷纷减持，而这为真正的接管商趁虚而入创造机会。因此，为了避免机构投资者的减持，上市公司有激励尽力改善公司治理，向股东供给尽可能高的回报。
　　其二，在股东大会上，提出特殊议案，甚至联合其余机构投资者否决有损外部分散股东的议案。这方面一个典型例子是上海家化几家机构投资者结合起来在股东大会上否决当时管理团队提出的并购海鸥腕表的议案。必要时，机构投资者还可以提议召开暂时股东大会。
　　其三，险资等机构投资者还能够通过对持有股票的公司治理状况进行排名，按期发布，借助媒体的气力来履行监督角色。这方面一个著名的例子来自美国加州公务员养老基金（CalPERs）。CalPERs每年依照股东回报、增加的经济价值、公司治理等指标列出业绩平庸公司的名单，然后派代表与列入名单的公司进行谈判。假如这些公司谢绝接受改良公司业绩的提议，CalPERs将威胁把名单颁布于众。为了防止媒体曝光带来高管个人荣誉和大众形象的损失，这些公司往往愿意接收CalPERs的相关意见和倡议。由此，CalPERs不仅成为疏散股东值得信赖的踊跃股东，而且也成为上市公司完善公司治理结构的良师益友。
　　（作者系中国人民大学金融学教学、盘古智库学术委员）
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