近年影响较大的十大外资并购案（转贴）
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近年影响较大的十大外资并购案（转贴）
近年影响较大的十大外资并购案 & & & & & 作者：陈华&孔令林&&&&文章来源：企业管理&&&&点击数： 456&&&&更新时间：&&&&&&&&&&&&http://xhw200212.bokee.com/6533039.html &&&&&&&&&&&& 　　从改革开放以来，通过引进外资，来获取国外资金、技术和先进的管理，被国内企业视为自身改革与发展的一条捷径，甚至成为一些地方发展战略的重要组成部分，定任务，下指标，以至形成了对外资，特别是对一些国际知名的跨国公司竞相追逐的局面。然而，蜂拥而至的外资终究不是无端送上来的馅饼，也不像国内股票市场上的钱那样好拿好用，于是，当资本的真相被还原的时候，矛盾、冲突接踵而至。&&&&&&&&&&&&　　 近年来，外商在华跨国并购活动的升温，开始引起人们越来越强烈的的关注。从美国凯雷投资集团收购中国最大的工程机械制造企业徐工机械，到法国 SEB 收购国内炊具行业巨头苏泊尔，无不引发业内外的一片反对、质疑的声音。特别是近来杭州娃哈哈集团与法国达能爆发的剧烈冲突，又将人们的视线引向这一话题，虽然冲突双方的是是非非一时还难以说清，但相信随着事件的进展，更多以前不为人知的新材料的披露，我们可以从中学到很多东西，从而使我们在外资的诱惑面前，更多一分经验和理性，减少一些盲目和短视。在企业经营和管理领域，我们曾经而且还将不断遇到陌生的问题，遭遇新的困扰，每一个成功或者失败的案例都可以说是一个生动的教材和宝贵的财富。&&&&&&&&&&&&　　 下面我们将对近几年比较有影响和特点的外资并购事件进行回顾，并做简单的分析和总结。&&&&&&&&&&&& &&&&&&&&&&&&　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　——《企业管理》编者&&&&&&&&&&&& &&&&&&&&&&&&　　 近年影响较大的 10 大外资并购案&&&&&&&&&&&& &&&&&&&&&&&&　　 不管是大企业还是小企业，往往以某一个产业里的单一业务作为基本投资对象。将某几种不同业务放在一起，通过商业模式的设计，则可能使企业所拥有的资源发挥出最大的效用。&&&&&&&&&&&&　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 文 / 陈 华 孔令林&&&&&&&&&&&&　　 一、西北轴承与德国 FAG 公司并购案&&&&&&&&&&&&　　 西轴集团地处宁夏银川市，是大型国有骨干企业。产品中仅铁路轴承一项，合资前就占全国市场的 25% 。 1998 年，西北轴承与德国 FAG 轴承集团开始接触。 FAG 是世界第三大轴承公司，德国最大的轴承企业。此时，西轴经过工厂搬迁和市场打击已精疲力竭， 2001 年，西轴集团与 FAG 达成合作协议，德方以现金和技术投入，中方以原铁路轴承公司的设备、土地、厂房以及公司热处理分厂的精良设备和厂房投入，组建合资企业。中方占股份 49% ，德方占股份 51% 。&&&&&&&&&&&&　　 合资后的前两年， FAG 并没有对合资公司进行技术改造和有效管理，还架空了中方管理人员。第一年，合资公司亏损 980 万元，第二年，又亏损 1300 万元。连续两年亏损后，中方已没有能力继续增加投资。这时，德方立即出资买下中方剩下的 49% 股份，合资公司变成了德方独资公司。此后，产品（其实就是原先西轴的产品）迅速通过了美国和英国认证，进入了国际市场，生产检验技术得到提升，公司开始盈利。&&&&&&&&&&&&　　 此案例中，中方具有德方急需的无形资产，但却缺少走出困境的资金。因此，在谈判中我方必须尽量高估无形资产价值、力争控制企业决策权，才能达到既能走出困境，又能保持原有的企业结构和生产体系的目的。但在我方进行决策时，却没有能够完全按照市场规律行事，“政府驱动”的特征非常明显。&&&&&&&&&&&&　　 二、格林柯尔公司入股科龙&&&&&&&&&&&&　　 科龙电器前身是广东顺德珠江冰箱厂，创办于 1984 年，是一家乡镇集体企业。 1996 年，公司公开发行 H 股并上市。 1998 年，名列世界冰箱企业前十名。格林柯尔集团是专门从事新型制冷剂生产、销售及相关的技术服务，并从师制冷空调工程设计、施工的跨国集团。 2001 年 10 月 31 日，广东科龙电器股份有限公司发布股权转让提示性公告，正式宣告第一大股东即将易主。在这次股权转让中，科龙电器公司法人股东—顺德市容桂镇政府所属的“广东科龙（容声）集团有限公司”把总计
万股的法人股转让给顺德市格林柯尔企业发展公司，转让价款 5.6 亿元人民币。完成交易的过户手续后，格林科尔企业发展公司持有科龙电器 20.6% 的股份，成为其第一大股东，容声集团持股比例降为 13.46%, 为第二大股东。&&&&&&&&&&&&　　 格林柯尔购并科龙的协议正式生效后引发的有关外资收购国内上市公司制度的若干问题令人深思，并在学术界和实务界引起大范围讨论。包括：外商通过在国内设立控股子公司在Ａ股市场间接收购国内上市公司，实现规避国家政策进入Ａ股市场的目的；外商协议收购是否会触及强制要约收购义务；外商收购对大股东持股报告制度的冲击；向外商转让国有股的问题等等。&&&&&&&&&&&&　　 三、达能入主乐百氏&&&&&&&&&&&&　　 法国达能集团在中国扩张的脚步一刻不停。这家来自法国的食品饮料界大佬，批量并购着中国著名食品饮料企业。娃哈哈、光明乳业、乐百氏、梅林正广和、深圳益力、汇源、蒙牛，无不与达能扯上了资本关系。&&&&&&&&&&&&　　 2002 年 3 月，达能收购当时中国市场饮用水领域的王者广东乐百氏集团，控股 92% ，一年后，以何伯权为首的乐百氏创业元老全部出局。此后乐百氏总裁人选频频变动，但是公司业绩却不断下滑， 2005 年，乐百氏亏损 1.57 亿元， 2006 年乐百氏又亏损了 1 亿多元人民币。而“乐百氏”这个曾经在中国饮料市场上响当当的民族品牌正逐步丧失影响力和知名度。&&&&&&&&&&&&　　 在资本全球化的背景下，外资并购在中国越来越活跃，而必将面对民族品牌何去何从的问题。更深层次的思考是，外资并购的最终目的到底是什么？是纯粹的投资收益，还是全球化的战略布局？如果是后者，那么民族品牌将不是并购过程中外资最为看重的，背后的渠道、市场占有率等因素才是外资所觊觎的资源，而民族品牌的雪藏甚至消失似乎是必然的。&&&&&&&&&&&&　　 四、青啤— AB 公司并购案&&&&&&&&&&&&　　 青岛啤酒是我国最大的啤酒生产商 , 而美国安海斯 - 布希公司 ( 简称 AB 公司 ) 则是全球最大的啤酒商。 2002 年 10 月 , 上市公司青岛啤酒与 AB 公司签署协议 , 青岛啤酒将一次性发行总金额为 1.8 亿美元的强制性定向可转换债券。该债券在协议规定 7 年内将分三次全部转换成在香港联交所上市的 H 股 , 届时 AB 公司在青岛啤酒的股权比例将从当时的 4.5% 增加到 27% 。青啤 -AB 公司并购具有以下几个特点 :&&&&&&&&&&&&　　 1. 手段创新。青啤定向增发可转换债券案例 , 在我国是一次金融工具使用的创新。可转换债券作为成熟资本市场上较为流行的金融工具 , 是一种兼具股权性和债券性的组合证券。持有人可在一定时期按一定价格或比例将其转换成普通股 , 于是持有人的身份由公司的债权人变成了股东 , 具有了股东所拥有的一切权利。可转换债券名义上是债 , 实际上是股 , 确保债券按约定的价格转为股份 , 又不会造成公司迅速扩张 , 转股完成时公司投资可能已经见效 , 利润增长可能超过股本扩张的速度 , 不会造成利润的稀释。&&&&&&&&&&&&　　 2. 利益各方多赢。根据协议 , 青啤发行的三批可转换债券到期可转为 H 股 , 实质是向公司定向增发 H 股 , 但与直接发行相比 , 分期转债可延迟股权稀释速度 , 充分保护原股东的权益。&&&&&&&&&&&&　　 3. 国有控股地位得以保证。由于青啤是民族知名品牌 , 公司控制权是个敏感问题。协议规定 , 第三部分债券转股后的表决权将委托给第三方受让人 , 受托人应绝对按照国有股股东的指示行使表决权 , 这样， AB 公司最终享有的表决权将不会超过 20%, 国家股东实际控制的表决权则仅由 40% 减少至 37.6%, 仍处于相对控制地位。&&&&&&&&&&&&　　 成熟的国际资本市场上 , 定向发行经常被用作为一种并购技术和支付方式 , 尤其是那些发生在大企业之间的、对产业发展有重大影响的收购兼并活动 , 基本上都是以定向增发、换股的形式完成。国内企业江铃汽车、华新水泥等都曾有过向外资定向增资发行股权的成功案例 , 我们不难看出 , 定向增发正在成为越来越多的外资并购国内上市公司的一种路径选择。&&&&&&&&&&&&　　 五、高盛并购双汇发展&&&&&&&&&&&&　　 2006 年 3 月 3 日 ，漯河市国资委将其持有的 100% 双汇集团股份，以 10 亿元的底价在北京市产权交易所挂牌。 4 月 28 日 ，双汇集团旗下双汇发展发布公告称，由高盛集团、鼎晖中国成长基金授权、代表上述两公司参与投标的香港罗特克斯有限公司，最终中标双汇股权拍卖，交易金额 20.1 亿元人民币。&&&&&&&&&&&&　　 双汇集团是一个拥有 60 多家子公司、销售额 200 亿元以上、总资产 50 多亿元的跨行业、跨地区、跨国经营的大型食品集团，是中国最大的肉类加工企业。此并购案一经公布，就引来广泛的质疑，这也导致其审批过程缓慢，直到 12 月初才通过商务部的审批。有人猜测这可能是一出曲线 MBO ，意在借力海外过桥资金实现管理层持股。而 20 亿元的交易价格让外界感觉有“贱卖”嫌疑，仅双汇集团持有的上市公司股份市值就达 33.89 亿元。更为重要的是涉及外资垄断。在收购双汇之前，高盛及其联盟伙伴鼎晖投资，已经持有仅次于双汇的国内大型肉制品生产企业雨润超过 10% 的股份。有观点认为，成功拿下双汇后，高盛更将进一步“独霸”中国肉类加工业。&&&&&&&&&&&&　　 六、美国凯雷并购徐工机械&&&&&&&&&&&&　　 2002 年底，徐工集团被列入江苏省政府 82 家改制企业的名单。其下属徐工机械作为行业龙头，在我国工程机械行业占有重要地位。通过国际化招标和一系列筛选， 2005 年10 月25 日 ，全球最大的私人股权投资基金美国凯雷投资集团与徐工集团正式签约，以3.75 亿美元的价格，收购其下属徐工机械 85% 的股份。&&&&&&&&&&&&　　 一切进行得似乎顺理成章，可是就在 2006 年 6 月，我国民营企业三一重工集团副总裁向文波在其博客上强烈质疑徐工的价值被低估，造成国有资产流失和国家产业危机。徐工在 2006 年 10 月 24 日披露，按照新修订的协议，凯雷非常识时务地退了一步：一是提高收购价格，二是不谋求绝对控股，降低所控制的股份，以 12.17 亿元收购徐工机械 40.32% 的股权，并以相当于 5.84 亿元人民币的等额美元增资徐工机械，从而拥有徐工机械 50% 的股权。&&&&&&&&&&&&　　 凯雷并购徐工一案在中国引起轩然大波。显然，对本国支柱产业的保护和国家经济安全，是本并购案最大的争议。徐工集团称，正是考虑到国家经济安全，才选择了凯雷这样的纯粹资本性投资者，而否决了卡特比勒等诸多海外产业竞争对手的求购。但问题在于，对于纯资本性投资者，其收购徐工的真正目的只为了获取投资回报，凯雷将来很有可能会（实际上一定会，只是时间早晚的事）在将股权转手卖出，而到那时新的收购者是谁就不得而知了。&&&&&&&&&&&&　　 七、宝洁收购和黄所持股份&&&&&&&&&&&&　　 2006 年 5 月 12 日 ，美国宝洁公司宣布以 18 亿美元收购和黄中国所持中国内地合资公司宝洁－和记有限公司余下 20% 的股份。至此，宝洁与其在中方的最后一个合资伙伴分道扬镳，成为一家彻底的独资公司。&&&&&&&&&&&&　　 事实上，从全球竞争的角度可能更容易理解宝洁为什么会进行此次收购。中国日化市场的飞速发展无疑使其在宝洁的发展战略中的地位日渐重要，而这次巨额收购反映的是宝洁希望加大企业控制能力的意图，其背后必然是中国市场策略的调整。&&&&&&&&&&&&　　 一个值得重视的现象是，在宝洁独资以后，一些国际日化企业也出现了独资的趋势，化妆品巨头雅芳就收购了其合资公司美晨 20% 股份。可以猜测，外资日化企业的“独资”行动将会加速，以此相伴随的就是未来在国内市场上的拓展和深化，与国内日化企业的竞争也会趋于白热化，尽管最终结果难以预期，但唯一可以肯定的是，行业的并购整合将会波澜壮阔。&&&&&&&&&&&&　　 八、百思买入主五星电器&&&&&&&&&&&&　　 2006 年 5 月，全球最大家电连锁巨头百思买与五星电器联合宣布，百思买以 1.8 亿美元收购中国第四大家电连锁商五星电器 51% 股权，最终将会以 3.6 亿美元获得五星电器 75% 的股份。&&&&&&&&&&&&　　 作为全球最大的家电零售商，百思买早在 2003 年就已经进入中国市场，但此前一直处于探路阶段，在中国家电零售业务年增长率高达 15% 的情况下，百思买意识到必须迅速地进入到中国家电零售市场前五位的角逐中来。此次，百思买终于借道五星在中国 8 省近 200 家门店进入中国市场，全面挺进中国家电零售业，并在东南沿海市场拥有与国美、苏宁叫板的实力。百思买的进入无疑加大了国内企业的竞争压力。&&&&&&&&&&&&　　 九、法国 SEB 集团收购苏泊尔&&&&&&&&&&&&　　 2006 年 8 月 31 日 ，浙江苏泊尔股份有限公司临时股东大会以 96.4% 的高票通过法国 SEB 收购其 61% 股权的议案。法国 SEB 集团始创于 1857 年，年营业收入超过 24 亿欧元。浙江苏泊尔股份有限公司， 2004 年公司在深交所上市， 成为炊具行业首家上市公司。&&&&&&&&&&&&　　 就在并购两天前， 6 家炊具企业紧急聚首北京，联合对外发布了集体反对苏泊尔并购案的紧急声明。称一旦这种垄断抽血式的并购成为事实，目前行业良性竞争格局将变为以价格战、广告战等先导的恶性竞争，许多企业破产倒闭，将造成大量员工失业。而苏泊尔方面表示，炊具业是终端消费品行业，进入门槛低，生产企业众多，消费层次复杂，每个厂家都有自己侧重的品类和目标消费群体，一个充分竞争的市场根本谈不上垄断。“如果连口锅都涉及国家安全，那就没法改革开放了。”&&&&&&&&&&&&　　 十、花旗投资团队收购广发行&&&&&&&&&&&&　　 2006 年 11 月 16 日 ，广东发展银行与美国花旗集团牵头组织的国内外投资者团队在广州签署了战略投资与合作协议。花旗集团与 IBM 信贷、中国人寿等国内外企业组成的投资者团队出资 242.67 亿元，认购重组后的广发行 85.5888% 的股份。其中，花旗、中国人寿、国家电网三家机构分别拟持股 20% ，日常经营则由花旗负责。至此，首宗海外金融机构正式控制内地银行的交易定案。&&&&&&&&&&&&　　 成立于 1988 年的广东发展银行，目前已经由区域性银行发展为全国性银行，拥有 502 家网点， 12000 多名员工，总资产超过 3700 亿元，是中国内地第十一大银行。但在庞大身躯背后，广发行也背负着不良贷款比率过高、拨备覆盖率过低和资本充足率严重不足三大包袱。 2004 年，广发行启动改革重组工作，备受各方关注，先后有 40 多家国内外潜在投资者表达了投资意向。期间外资金融机构的母国政要频频出面助阵，历经改标、财务投资者撤退、有关部门数次澄清，更引发外资入股中国金融机构是否有损国家经济安全的大讨论。虽然花旗最终只能购入 20% 的广发行股权，但能一下子拿下拥有 500 间分行的广发行管理权，这一战果在中国金融业全面开放的前夜显得相当辉煌。&&&&&&&&&&&& &&&&&&&&&&&&　　 对外资并购案例的分析与启示&&&&&&&&&&&& &&&&&&&&&&&&　　 自 2000 年以来，跨国公司直接并购中国企业，尤其是龙头企业的案例开始逐步增多。在轻工、化工、医药、机械、电子等行业的许多重要领域，跨国公司的产品也已占据国内 1/3 以上的市场份额。总结近年来外资并购中国企业的大量案例，可以发现以下特点：&&&&&&&&&&&&　　 1 ．斩首行动，目标直指行业龙头。 外企虽然有雄厚的资金、先进的技术和品牌优势，但因多方面的原因使得其以独资方式进入中国市场会面临较大风险，而采用并购中方品牌的进入方式则可以有效回避这些风险。外资通过并购处于行业领先地位的企业，利用收购方的渠道来推出自己的品牌产品，并为本方品牌大搞促销活动，却将中方品牌搁置，使中方品牌逐渐丧失生命力，从而达到树立自己的品牌产品作为行业龙头地位的效果。上海牙膏厂的“美加净”牙膏在 1994 年与联合利华合资之初，出口量为全国第一，年销售量达 6000 万支，在消费者通过“美加净”认识了联合利华的前提下，将处于中高端的“美加净”品牌降为低端品牌，并在广告投入上，从 1997 年停止在各种媒体上对“美加净”的广告投放，与此同时，加大对 “洁诺”的投入力度，到 2000 年，“美加净”年销售量下降了 60% 。这样，联合利华既达到了斩首的效果，也提高了自己品牌的市场占有率。&&&&&&&&&&&&　　 2 ．千策万略，只为争夺大股东地位。 跨国并购是一种高风险的行为，在外企并购中一般伴有高技术的转移，这些因素一般会要求进行控制。美国著名经济学家海默说过“如果我们希望解释投资，那就必须解释控制”。美国卡特彼勒公司在 2003 年提交给国内某企业的“投资合作意向书”中要求：合资要在卡特彼勒全球战略下进行，并服从卡特彼勒的全球战略；卡特彼勒要求拥有品牌；将把该企业建成具有生产卡特彼勒产品技术的企业，成为其在中国的生产基地。通常，在外资无法直接通过购买股权而获得大股东地位的前提下，通过与其他的合作方并购中方企业，然后以密谋的方式令该合作方转让股权，从而获得大股东的地位。&&&&&&&&&&&&　　 3 ．不惜血本，但求削弱竞争对手。 对于价值较大知名的中方品牌，外企一般通过巨额资金买断其使用权，据此控制中方品牌 , 再将其打入冷宫 , 消灭对手于无形。在 20 世纪 90 年代初，熊猫洗衣粉在中国市场一度叱咤风云， 1994 年与美国宝洁牵手，熊猫所在的北京日化二厂以品牌、厂房参股 35% ，宝洁以 65% 的股份控股合资公司。合资以后，作为控股方，宝洁着眼于高档洗衣粉市场，力推旗下的高档洗衣粉品牌汰渍和碧浪。而对熊猫的生产年年递减，如今，市场上到处可见汰渍和碧浪洗衣粉，却难觅熊猫洗衣粉的身影。&&&&&&&&&&&&　　 4. 借鸡生蛋，品牌链得以延伸。 通过并购方式，对中国市场进行细分，对于自身品牌进行延伸，增加市场适应力。首先，外商新品牌被中国消费者接受需要较长的时间，甚至可能会遭到中国消费者的抵制；其次，向下的品牌延伸，可能会给品牌的名声或顾客基础造成很大的风险。而通过并购本土成功的而相对于自身又处于品牌链下端的品牌，可以一举两得。盖保罗说，“中国是一个消费能力偏低的市场，要想取得更大的成功，金字塔的底层肯定是必争之地。因此，要增加消费者，品牌定位势必要自两端延伸，其中包括在低端延伸”。欧莱雅并购“小护士”，目的就是增加自己品牌金字塔底端的适应面。与顶端品牌“兰蔻”，中端品牌“薇姿”，以及相对平民化的“美宝莲”形成较为完整的品牌链。&&&&&&&&&&&&　　 随着我国对外开放的进一步深入和加入 WTO 过渡期的结束，外商在华跨国并购的加剧已是一个难以避免的趋势，对国内企业来说，引进外资毕竟仍然是盘活存量资本、提高技术和管理水平的一个重要选项，在这一过程中，国内企业应该注意以下几点：&&&&&&&&&&&&　　 1. 珍视民族品牌，远离合资陷阱。 首先是要树立全面的品牌经营理念，重视品牌资产积累。传统的合资企业大多是以现有的机器设备、厂房、土地作价与外商合作，而品牌的无形资产远未引起重视，这是极大的失误。其次，经营保持相对的独立性。本身比较强势的国内品牌要坚持由自己控股，这是涉及到企业生死攸关的大事。没有控股权就没有发言权、决策权。 49% 与 51% 虽然只相差 2% ，却是完全不同的两种概念。第三，根据合资方的不同情况采取不同的态度。外资进入中国一般有两种情况，一是尚未进入中国但想通过合资手段进入中国的，这时他可能会做出某种让步；第二种是已进入中国多年欲进一步扩张的，其合资目的就是要消灭竞争品牌。因此，国内企业在合资前一定要弄清楚，究竟是你在利用外资还是外资在利用你？或者对双方都有好处？最后，多方选择合资伙伴，宁愿多花点时间选择，也不要草率成亲，在短暂的蜜月过后，最后很可能只是苦涩的结局。合资与并购，并不是中国企业的灵丹妙药，也不是企业发展的惟一出路，适合别人的不一定适合自己，应该选择最适合自己的道路。&&&&&&&&&&&&　　 2. 擅于借用外脑。 通常，任何一个企业家，其知识结构都是有缺陷的，若所有公司决策均依据于该企业家的知识结构，必然产生许多决策失误。中介等咨询机构被称为企业外脑，是因为其有自己独特的思维体系和解决问题的方法。无论是尽职调查，还是并购合同文本的起草，都可以借助有国际经验的咨询机构，虽然支出一笔不菲中介费用，但花小钱保大钱，能够降低并购风险，提高并购的成功率。更重要的咨询公司更容易站在一个客观的立场为企业解决问题。许多时候，企业家本身是一个运作高手，只是有时候身在庐山却不知庐山真面目，看不清问题，这时，咨询机构作为一个局外人的提醒和点拨就尤为重要。&&&&&&&&&&&&　　 3. 合理控制整合成本。 并购容易整合难，并购整合方面的风险不能忽视，即便能安全度过并购磨合期，也未必能实现原来战略目标。即便是国外的顶级企业也不可能将每一笔并购都“消化”得十分理想，海外并购案例的成功率不足 40% 。如何避免消化不良，不仅需要企业家的大智慧，更需要激情之后冷静的思考与筹划。要充分预计公司整合过程中可能出现的问题，并设计一个合理的解决方案。两个不同的公司，在企业文化、经营风格等方面都存在诸多的不同，这在跨国并购案列中尤为突出。两家战略互补性非常强的公司，很可能因为文化整合、人员整合和管理整合出现问题而难见成效，甚至以失败告终。&&&&&&&&&&&&　　 4. 走出对外资的盲目崇拜。 通常，国内企业寻求与跨国公司的合资，目的不外三个方面：一是资金支持 , 二是技术支持，三是管理支持。但在实践中，相当一部分的国内企业甚至地方政府考虑的并不这么单纯。一些地方政府基于某种扭曲的政绩观，为促成合资成功，违背市场规律，对其主管下的国有企业对外引资合作进行不当的干预，一方面造成中方企业自合资伊始便处于被动地位，利益严重受损，另一方面也为合资后的企业顺利运营埋下隐患。另外，不良的政策环境也造成一些企业对外合资目标的错乱。例如在娃哈哈与达能的合资中，娃哈哈与达能合资的主要目的并不在资金、技术，也不是管理，选择合资其实最想要的是合资企业这个名分。在娃哈哈与达能合资之前，外资企业、国有企业、私营企业的地位和权利均是不等的，而外资企业则享有超国民待遇，娃哈哈通过合资实现身份的转变，这必然会带来一系列的经济和政治利益。因此，是反思我们引进外资政策的时候了，如果没有以上对外资企业的超国民待遇，就不会有现在娃哈哈与达能对簿公堂，就不会有一大批假外资。
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外资并购国内上市公司的若干问题分析
来源:兼并收购 重庆法律顾问律师
　　中国作为当今世界上第二大资本输入国，在吸收外国直接投资方面具有得天独厚的要素禀赋优势、区位优势；而跨国公司直接投资中国也能充分发挥其垄断优势和技术转移优势。但由于受政策因素、市场条件的限制，国
　&&&　　中国作为当今世界上第二大资本输入国，在吸收外国直接投资方面具有得天独厚的要素禀赋优势、区位优势；而跨国公司直接投资中国也能充分发挥其垄断优势和技术转移优势。但由于受政策因素、市场条件的限制，国际资本市场上风起云涌的兼并收购浪潮却一直被我们挡在门外，而跨国公司也一直在寻找一条进入的通道。外资并购何时进入中国？外资并购中国企业将从哪里打开突破口？ 　　一、外资对中国直接投资之现状 &&外资并购中国上市公司是外国直接投资中国市场的一种方式。自1993年以后，我国便成为了发展中国家中最大的、世界上仅次于美国的外商投资国，每年实际吸收外资达400多亿美元。从封闭到开放的二十多年里，我国累计实际吸收外资已达3300多亿美元。随着中国加入wto步伐的加快，中国吸引外国直接投资还将呈现上升的势头。 &&中国市场对外国直接投资的吸引力可以用任何一种传统的或是现代的跨国直接投资理论来解释，如经典的要素禀赋理论、由美国经济学家海默提出的垄断优势论、弗农提出的产品周期理论、邓宁提出的国际生产折中理论等等。 &&据统计，在当今世界的全球跨国直接投资中，通过并购方式完成的投资占总额的60％左右。然而长期以来，跨国公司对中国的直接投资却主要以上新项目、建新企业的方式进行，通过兼并收购方式进行的直接投资不到外商直接投资总额的10％。 &&事实上，国际大公司进入中国市场最有利、最快捷的方式也是参股或兼并中国企业，比如法国达能正是通过收购乐百氏、娃哈哈60％的股权、并进入上海光明乳业和梅林正广和而迅速占领了中国乳制品市场。那么，除了以往政策的限制之外，究竟是什么原因制约了外资通过兼并收购的方式投资中国呢？ 二、外资通过并购方式直接投资中国市场受到限制的因素分析 &&跨国公司对中国直接投资渠道的单一是受多种制约因素造成的，最主要的原因包括如下几条： 1、国内企业产权不清晰因素的制约。在国内企业建立现代企业制度、包括现代企业产权制度的漫长过程中，企业产权不清晰的因素制约了跨国公司的收购意愿。根据跨国直接投资的国际生产折中理论，一国企业从事国际直接投资，主要是由三个基本因素（优势要素）"oli"决定的，即所有权－内部化－区位优势。在企业产权不清晰的条件下，跨国公司对国内企业的收购存在两个巨大的制度性障碍，一是收购目标公司的资产所有权不清晰，收购标的本身蕴涵了巨大的风险；二是由于产权不清晰，收购后的企业组织将难以通过产权来实现对资源的内部化配置，并形成跨国直接投资的所有权－内部化优势。反之，通过新建（包括独资、合资、bot等）的方式成立新公司、上新项目则可以避免上述的缺陷。 2、国内企业公司治理结构不健全制约了跨国公司对并购后企业行使控制权的能力。根据垄断优势理论，跨国公司进行对外直接投资的一个重要原因就是通过垄断和控制，获取转移技术和管理能力优势的收益。然而，在公司治理结构没有建立或不健全的条件下，公司的所有者不能有效地行使控制权。而跨国企业通过收购方式获得国内企业的所有权之后，如果不能有效地行使控制权，则跨国企业在生产经营、营销手段、售后服务等方面的所掌握的know－how也不能很好地嫁接到国内企业的经营活动中，因而跨国直接投资的垄断优势就难以得到发挥。 3、对跨国公司并购国上市公司的政策限制。外资并购我国上市公司在1995年8月曾热闹一时（当时日本五十铃、伊藤忠商事株式会社通过受让北京旅行车股份有限公司法人股得以位列该公司的大股东之列），但随后受到政策限制而陷入了长达5年之久的沉寂。 三、现阶段外资并购国内上市公司的可行性研究 1、国内上市公司产权制度改革已经完成，公司治理结构也在逐步完善，对外资战略买家的吸引力在增强。随着我国证券市场的不断发展成熟，股票一级市场发行机制从审批制向核准制的转化，原来少数存在历史遗留问题的上市公司也已经较彻底地解决了产权方面的问题，而大部分的上市公司在上市之初就依照《公司法》和《证券法》进行了股份制改造。在解决了产权问题的基础上，经过一次又一次公司控制权之争的洗礼，上市公司的公司治理结构也得到了市场的培育。许多上市公司已经摆脱了依附于大股东或为大股东所控制的局面，并形成了自己独立的"人格"；有的上市公司甚至聘请了独立董事来参与公司重大事项的决策，以弥补大股东在专业技能方面的不足。 &&在解决公司治理结构问题的基础上，上市公司通过内部化来配置资源的效率得到了提高，而证券市场又为上市公司提供了一种通过外部化方式配置资源的有效方式。因此从上述角度来考虑，可以说上市公司群体是目前国内企业中最具有资源优势和制度优势的群体。而跨国公司若通过并购的方式投资中国市场，也必然会首选这些具有制度优势和资源优势的上市公司，因为投资这些产权清晰、公司治理结构规范的企业，跨国公司才有可能充分发挥其跨国直接投资的所有权－内部化优势。 2、从跨国公司直接投资中国以获取垄断优势的角度来考虑，收购处于行业龙头地位的上市公司可以达到事半功倍的效果。目前已经在我国证券市场上市的公司基本上都处于所属行业的前列甚至处于龙头地位，而跨国公司收购这类上市公司获得控制权之后，不仅可以迅速占领市场，还可以将其掌握的优势技术转移过来以获取收益。 3、外资并购国内上市公司实现本土化发展的动机与国内上市公司图谋市场化、国际化发展的思路不谋而合。外资通过并购的方式进入我国证券市场，不仅可以避免直接上市的耗时费日，以最快捷的方式获得低成本进入、低成本扩张、本土化融资、发展的优势，还可以通过并购后的资源整合（假设外资通过并购取得了控股权）、管理整合、组织再造来促进上市公司的市场化、规范化发展，使上市公司的经营理念、管理模式、治理结构、激励机制与国际接轨。同时，由于外资方所掌握的国际市场的技术优势、信息优势、资本优势，也有助于上市公司参与国际化分工和全球经济的运转。所以对于那些在国内市场处在行业龙头地位、正图谋国际化发展的上市公司而言，外资并购为他们提供了千载难缝的好机遇。 4、国有股减持和加入wto的契机为外资并购国内上市公司提供了政策面的依据。 &&首先，"十五"期间，国有企业发展所面临的国际环境发生了深刻变化，利用国际资源和国际市场增强我国工业的国际竞争力，推动工业经济的国际化将成为我国工业化发展战略的重要内容。正因如此，在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》中，强调了要"适应跨国投资发展趋势，积极探索采用收购、兼并、投资基金和证券投资等多种方式利用中长期国外投资"的思路。 &&其次，出于国有企业深化改革的需要，在减持国有股、调整国有经济产业结构的过程中，利用外资参与收购上市公司的国家股和国家法人股、让外资并购符合国家产业政策、但不宜由国有经济主导的产业，如商业贸易、服务等领域，可以起到加强竞争、提高市场效率、增强企业素质的作用。 &&最后，加入wto的契机和中国资本市场开放的需要也将迫使当局逐渐放开外资并购国内上市公司（a股和b股）的限制性条件。 &&综合如上考虑，相信制定中的《兼并收购细则》、《外国投资者收购国内企业股权或资产的规定》将对外资并购国内上市公司提供法律法规方面的依据，从而扫除外资并购国内上市公司的最大障碍。 途径的选择 &&在全球并购浪潮的推动下，随着外资并购国内上市公司政策限制的放松，外资并购国内上市公司将演绎成2001年－2002中国证券市场的热点。而跨国公司将通过不同的途径进入中国证券市场。 一、以外国投资者身份跨境并购中国上市公司 1、间接收购 &&外商可以根据我国《外商投资产业指导目录》中鼓励和支持的投资方向，整体或部分买断上市公司的母公司或控股股东企业，将该企业变成外商独资企业或外商投资企业，从而通过迂回的方式间接控股上市公司。 2、直接收购 &&外商也可以根据我国《外商投资产业指导目录》中鼓励和限制的投资方向，直接收购上市公司的部分股权，从而使上市公司成为外商投资企业。从收购股权所达到的比例来分，可以分为绝对控股式收购、相对控股式收购、参股式收购；从收购所采取的手段来分，可以分为协议收购、要约收购、增资式收购。 （1）协议收购，即通过协议受让的方式获得上市公司的法人股或减持的国家股。 （2）要约收购，即通过公开发出要约的形式，以不同的价格分别收购国家股、法人股和流通股，达到一定的股权比例。值得注意的是，协议收购和要约收购可以综合运用。例如某外资先通过协议的方式收购一定的国家股、法人股之后，在通过要约的方式继续收购部分流通股。 （3）增资控股式收购，即对那些同时上市发行a股和b股的上市公司，通过上市公司向外资定向增发的方式，使外资大量增持b股的方式，最终达到参股或控股的目的。 （4）以参与国有资产债转股的方式进入上市公司。在由四大国有资产管理公司所掌握的庞大资产当中，大量的对上市公司的不良债权最终都将通过债转股的方式来处置。在国有资产债转股的过程，对于允许外资进入的产业领域，外资可以通过购买、承接债权的方式进入上市公司，并由债权人牵头对上市公司进行重组。 （5）以融资方式参与管理者收购。外资还可以通过为管理者提供融资的方式帮助上市公司的管理者完成对企业的收购，并通过控制管理者的方式进而控制上市公司。 二、以具有中国法人资格的外商投资企业身份并购上市公司 &&根据外经贸部、国家工商局联合出台的《中外合资经营企业合营企业合营各方出资的若干规定》的补充规定，外商投资企业可以通过下列各种方式对国内企业实施全部收购或部分收购： （1）企业投资者之间协议转让股权； （2）企业投资者经其他各方投资者同意向其关联企业或其他受让人转让股权； （3）企业投资者协议调整企业注册资本导致变更各方投资者股权； （4）企业投资者经其他各方投资者同意将其股权质押给债权人，质权人或受益人依照法律规定和合同约定取得该投资者股权； （5）企业投资者破产、解散、被撤销、被吊销或死亡，其继承人、债权人或其他受益人依法取得该投资者股权； （6）企业投资者合并或者分立，其合并或分立后的承继者依法承继原投资者股权； （7）企业投资者不履行企业合同、章程规定的出资义务，经原审批机关批准，更换投资者或变更股权。 &&一旦允许外资收购国内上市公司，外商投资企业也可以上述方式收购国内上市公司。值得注意的是，为了避免&中中外&问题的出现，降低政策不确定性的风险，有关外资会等待相关政策明确之后，才会选择通过上述方式进入上市公司。机会与挑战 机会与挑战从来都是一个硬币的正反两面。外资并购国内上市公司对于许多上市公司而言，可能意味着该上市公司产品进入国际市场的通行证，也可能意味着其原有品牌的丧失、原有大股东的退出、控制权的转移等。在此，我们仅从外资选择并购并购目标的角度，来探讨外资并购给国内上市公司带来的机会。 一、a股、b股上市公司所处的市场机会不同 &&b股是目前国内唯一对外资开放的证券品种，也是唯一对外资进出没有限制的子市场。考虑到操作上的便利及今后a股市场与b股市场合并的前景，b股上市公司是目前最适宜外资收购的标的。外资收购b股上市公司，可以获取抢先登陆、低成本进入（外资收购b股流通股显然比收购同公司或同类公司的a股流通股价格要低廉）的优势。事实上，以现在的时机来看，外资现在收购国内的b股上市公司，不仅可以获取直接投资中国的战略性收益，符合外资战略性买家的要求；还能够满足外资财务性买家套利的需要，因为随着b股对内开放政策的实施，b股股票价值回归的空间已经打开。因此，对那些处于市场龙头地位、全b股公司、或是b股占总股本比重较大、业绩优良、成长性佳的上市公司，如果符合国家外经贸委制定的吸引外商投资产业指导目录，则极有可能被外资收购，而且这样的收购一旦成为现实，短期内将加速该公司b股股票价值回归的过程，长期内也有助于改善相关上市公司的经营管理水平和技术力量，并进一步反映该公司股票的市场表现上来。这样的公司如：深康佳b、粤照明b、粤电力b、友谊b、张峪b等。 &&对于a股上市公司而言，随着有关外资并购政策的放宽，a股市场也将以其庞大的市场容量、上市公司的综合素质、本土的区位优势而吸引跨国公司的目光。由于a股上市公司数目庞大，处于不同行业、不同股权结构、不同质地的上市公司在跨国公司进入中国的并购浪潮中将有不同的表现。 二、处于不同产业、产业中不同地位的上市公司境况会有差别 &&随着我国吸引外资产业政策的调整，"十五"期间将引导外资加强对第一、第三产业的投入，相应减少对消费品工业的投入。因此，从产业来看，在放宽外资收购a股上市公司股权之后，可以预计第三产业、第一产业的上市公司，例如公用事业类（交通运输、铁路运营、电信营运、数据通信、城市基建、邮政速递等）、商业类（零售、贸易、物流、仓储等）、金融服务类（银行、证券公司）、其他服务类（旅游等）、农业类（农业种子、非油气类的矿产开采等）等，以及第二产业中部分具有较高科技含量、国家产业政策支持的的产业如生物工程、新材料、通讯设备等，这些产业领域的上市公司将得到跨国公司的格外关爱。对于上述产业，政策允许进入的比例将会不同，例如铁路运营、重要交通运输、电信运营、金融服务等领域的外资比例可能在一段期间内都不会超过50％；而在零售、物流、非油气类矿产的开采、生物工程等领域，则可能会超过50％。具体规定参照《外商投资产业指导目录》。 &&从同一行业中处于不同市场地位的上市公司来看，在允许外资收购的条件下，资质较佳、具有核心资源或核心竞争力的上市公司将得到跨国公司的青睐，个中原由在上文中已经说明。因此各行各业的龙头老大例如四川长虹、青岛啤酒、科龙电器、深万科、东方钽业、电广传媒、上海医药、东方航空、东风汽车等极容易成为跨国公司感兴趣的对象。当然，外资要控股这些龙头企业可能也不容易，但跨国公司可以采取先结成战略联盟、后参股、再争取相对控股、甚至绝对控股的策略来实现自己的扩张政策。事实上，只要不是关系国计民生、国民经济命脉、国防安全的行业和国家最重点企业，其余的上市公司中外资进入的比例应该由市场去决定。 三、国有股减持的重点对象上市公司将首先受惠 &&前面已经说明，对于关系国计民生、国防安全的行业和国家重点企业，国家应该保持一定的控制权（控股权）。至于在其余的行业和企业中，随着我国国有企业改革的进一步深入、国有股减持计划的推出和实行，作为国有股减持重点对象的上市公司有可能成为第一批被外资并购的上市公司。以能源电力、汽车、钢铁等国有经济成分较为集中的行业为例，以平均60％左右的国家股比例、25％－30％的流通股比例来计算，如果要将这些国有股比例降低到平均为40％，则其释放出来的股份数量约相当于其流通股数的60％－80％。而这些数目庞大的国有股减持计划，显然不可能全部由国内的民营企业和流通市场来吸收。因此，对于国有股减持的重点对象而言，通过协议转让的方式让外资来收购原来的国家股，不仅有利于国有资产的套现，还有利于上市公司股权结构分散、治理结构完善；而国家为了吸引外资参与收购国有股股权，也将会从收购交易条款、税收、投资政策等方面提供可能的优惠。而上市公司也将跟着受惠。 四、已经与外资建立合资或战略合作关系的上市公司较容易成为外资收购的标的 &&鉴于中国市场的特殊性和复杂性，外资在进入中国市场的时候，往往不会采取一步到位的作法，而倾向于采用先观望、后试探、再跟进的做法。因此，在允许外资并购的条件下，基于获取充分的信息、进行完全尽职调查的角度考虑，外资会首先选择那些已经与之建立了合资企业、或良好战略合作关系的上市公司为收购目标，因为他们了解这些企业，并且有可能早就觊觎已久，对于收购后的发展战略早有设计，对于收购双方的资源整合也有着成熟的想法。而市场对那些已经建立合资关系的企业也将会特别关注，如熊猫电子、东方通信、海南航空等等。 五、股权结构分散、治理结构规范的上市公司将脱颖而出 &&为了获取跨国直接投资的所有权－内部化优势，跨国公司在收购当地企业的过程中倾向于掌握公司的控制权。所以在收购国内上市公司的时候，在许多其他条件都相近的背景下，跨国公司通常会偏好股权结构分散、治理结构规范的上市公司。对投行业务创新的建议 根据外资并购的操作程序和主要对象，笔者认为，国内投资银行必须在开展并购业务方面有所创新，才能跟上市场的变化和需要。 &&首先是在并购程序中引入和强调尽职调查程序，包括会计、税务、法律方面的尽职调查。在跨国公司并购国内上市公司的时候，他们会非常强调对目标公司的尽职调查，包括会计、税务、法律方面的尽职调查，以便在事前充分发掘目标公司所存在的历史遗留问题、法律方面的漏洞、财务、经营方面的风险等，如是否存在不良税收记录、偷税、漏税、巨额应收帐款、不良债权、或有债务、工商手续的不完备性、法律程序上的欠缺等。一旦发现问题，跨国公司及其财务顾问将据此否决目标公司，或是以此作为谈判的筹码。因此，为了因应收购公司的对策，作为目标公司的国内企业在被并购的过程中也须加强对收购公司的尽职调查，这就需要中介机构在担任财务顾问的过程中强化这一方面的工作，并根据自己的经验为客户企业提供专家建议。 &&其次是对并购资产和股权的估价须采取不同于以往的估价方式，即在净资产价值法的基础上，引入净现金流贴现值法。以净资产价值（或加上一定的溢价）作为资产或股权转让的价值一直是国内企业协议收购的惯例。而国际上通行的价值评估方法则是净现金流贴现值法。在外资并购国内上市公司的过程中，相信外资聘请的财务顾问一定会对目标公司出让的资产或股权用上述两种方法都进行一个评估，而且在预测现金流的过程中会充分考虑收购后的协同效应，并根据不同方法估价的结果，作为自己出价的区间。因此，国内上市公司也必将要求中介机构在提供财务顾问服务的过程中，也运用不同的价值评估方法进行评估。而中介机构须加强在这方面的能力与经验，熟悉净现金流贴现值法。 &&再次是在选择并购对象的过程中，改变以往关注绩差、亏损、小盘公司的做法，转而关注行业龙头公司、国有资产退出的公司、已经与外资建立了战略合作关系、股权联系的上市公司、有外资法人股的b股公司、h股公司等。外资在并购国内上市公司的过程中，通常会选择一些处在行业龙头地位的公司，这是与国内企业收购兼并很不同的地方。而已经与外资建立了一定战略合作关系甚至股权联系的上市公司、国有资产将重点退出的上市公司、股权结构分散、治理结构健全的上市公司也将成为外资青睐的对象。因此，国内投资银行在争取外资并购业务的时候，需要改变以往关注绩差、亏损、盘小公司的做法，转而关注如上所述的公司。 &&再次是在并购业务中引入新的并购方式、反并购措施等。在外资并购进入中国证券市场的过程中，伴随跨国公司而来将带来大量创新的国际化、市场化金融工具，如：管理层买断、杠杆收购、要约收购、公司分立、分拆上市、子股换母股等等。而国内中介机构面临变化的市场，也须及早创新、应变。除此之外，在上市公司防御外资收购与进攻的过程中，中介机构也需要采用创新的方法来进行反收购，如引入毒丸计划、绿色邮件、白衣骑士、金保护伞、焦土政策等反收购措施，为客户公司提供其所需要的服务。 &&最后，在收购后的资源整合中，投资银行须提供相关的管理咨询服务以满足企业资源整合的需要。企业兼并收购的最终目的是获得1＋1＞2的效果。因此，如何在并购完成后为企业提供有关资源整合的建议，充分发挥收购公司和目标公司在经营管理、财务方面的协同效应，就成为中介机构表现其竞争力的重要方面。因此，投资银行除了要加强自己在财务顾问服务方面的专业素质和能力，还必须增强在管理咨询服务方面的竞争力，才能够应对来自那些管理咨询公司、投资咨询公司的竞争。 &&伴随并购业务而来的其他业务机会还包括增发、回购、配股、存量发行、介绍上市、上市公司异地增发并上市、股票期权激励机制等等。国内投资银行通过与跨国公司的业务合作、战略联盟、战略伙伴关系甚至股权联系，也必将大大促进自身的市场化、国际化运作水平，并在业务创新的过程中培育自己的核心竞争力。 　&&
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