并购基金的现状、模式与风险
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并购基金的现状、模式与风险
一、并购基金的含义及特点并购基金的含义与特点并购基金是指通过股权收购取得目标企业的控制权，并以资产重组等方式提升企业的质量与营运水平，然后再以溢价出售的方式获取收益的基金，简而言之，并购基金是通过融资杠杆对标的企业进行控股、重组以获取收益的基金，其基本的投资流程如下图所示。并购基金投资流程由上图可以看出，在并购基金成立以后，其管理机构会开始寻找目标企业或项目，然后进行杠杆收购并对收购对象进行管理，待企业经营改善之后择机退出，以达到资金使用效率最大化。在收购标的企业的选择上并购基金与VC/PE基金不同，VC/PE基金的投资一般发生在企业初创期或成长期，而并购基金选择的对象是成熟企业，目标在于获得企业的控制权和管理权。具体区别见下表。并购基金的特点并购基金的运作流程并购基金在运作上一般是以通过杠杆融资收购标的企业的方式为主，与国外相比，由于我国资本市场还不成熟，资金运用上并不能大量使用高利息债券、夹层债券及次级债等诸多方式进行融资，因此在融资方式上以股权或债权融资为主，具体运营流程如下图所示。并购基金运营流程需要注意的是，在上述运营流程中银行贷款作为一种流行的融资渠道，虽然放款速度快，但其必须以被收购公司的资产作为抵押，贷款额度也有限制。一般而言，由于杠杆融资具有一定的风险，并购基金通常会以所收购目标的资产和未来现金流而不是以其本身为新公司所发行的债券提供担保。二、中国并购基金的现状（一）中国并购基金的募资状况2000年之后并购基金在中国兴起，但起初的发展速度并不是很快，在2010年后并购基金才进入高速增长期。目前并购基金在整个基金行业中的占比依然较低，以2015年并购基金发展最为迅速的一年为例，2015年并购基金新募集基金数是185支，在私募股权市场新募集基金中的占比不足10%；而在欧美成熟的市场，PE基金中超过50%的都是并购基金。相较于西方发达国家，中国的并购基金还处于起步发展阶段。另外并购基金的发展受政策引导及经济体制改革的影响较大，如2015年中国发布了《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》、《商业银行并购贷款风险管理指引》及《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》等政策，推动了并购市场的发展。因此与以往年份相比，2015年中国并购市场从交易金额及交易数上看都呈爆发性增长。根据清科最新数据整理知2015年中国并购市场共完成交易2,692起，与上一年相比大增39.6%；其中2318起披露交易金额，合计1.04万亿元，同比增长44.0%。其中VC/PE参与的并购共计发生1,277起，较2014年上升31.4%；披露交易金额的有1,128起，金额总计5,893.39亿元，同比涨幅高达39.9%。从募资情况看，自2006年至2015年十年间，中国本土并购基金共有418支，其中327家披露募资金额，募资总额1829.92亿元。从新募集基金数与募资金额上看，我国并购基金都呈现高速增长态势，2015年就有185支新募资基金，创出并购基金成立家数的新高。具体成立家数与募集金额见下图。并购基金募资金额与家数从投资案例数来看，2007年至2015年9年的时间中，并购基金主导完成131起并购投资，其中126起披露投资金额，金额总计达到504.07亿元。而2015年一年就完成投资案例55起，相比2014年增长61.8%，投资金额212.22亿元，同比增长46.9%。2007年至2015年具体并购金额与并购案例数见下图。并购案例与并购金额（二）并购基金的模式目前我国对并购基金使用杠杆融资进行了诸多限制，因此国内真正有能力独立从事杠杆收购的基金较少，尤其是在近几年供给侧改革的背景下，中国并购基金运作有其独特的特点，具体而言有以下三种。1国企改革并购基金模式近几年来国企改革为并购基金的发展提供了沃土，一方面国企在结构升级、去杠杆等经济背景下，需要通过并购快速发展进行转型，快捷途径莫过于与PE合作设立并购基金，另一方面由于各种原因，国企中的并购人才稀缺，与目标企业谈判时遭遇到重重困难，因此可通过并购基金，以第三方股东身份出现在拟并购目标企业中，很容易绕过上述弊端。如益民集团与德同资本共同发起设立“德益消费升级产业基金”，其目的便是利用德同资本的资源优势及其各种专业金融工具放大公司的投资能力，对消费连锁行业和电子商务及其他新兴渠道的消费类企业、海外知名或有特色的消费连锁品牌进行收购整合，并进一步拓展国内业务，基金成立后，由德同资本提供日常运营及投资管理服务，基金存续期为5年，其中前两年为投资期，后3年为项目回收期。存续期满前，德益基金合伙人可投票表决是否将存续期限延长一至两年。基金的募资规模7.5亿元；益民集团出资2.36亿元，基金管理人德同资本旗下管理公司出资1400万元，基金管理人向市场配套募集5亿元。实现了其利用杠杆及基金公司资源进行收购整合业务的目的。2“上市公司+PE”并购基金模式自2011年始，硅谷天堂与大康牧业发起成立并购基金开始，“上市公司+PE”式并购基金正式在中国流行。其模式的主要运营流程如下图。上市公司+PE并构基金模式在这一模式中，PE与上市公司合作成立并购基金，促进上市公司产业转型升级。上市公司与PE各自的出资额一般为基金总额的10%，PE作为并购基金的普通合伙人负责合伙企业的经营管理，并购基金其余80%的出资由PE负责对外募集，即由投资者出资。这种模式对于上市公司而言是10 倍的杠杆率，又可借助于PE的项目资源优势和投资管理能力，以产业整合与并购重组等方式，推动并购基金并购或参股符合上市公司发展战略所需要的上下游企业。上市公司与PE签订回购标的公司股权协议，待标的公司整合运营业绩达到协定盈利标准后，将标的公司股权出售给上市公司实现基金退出。具体案例如2011年硅谷天堂与大康牧业发起成立并购基金。2011年9月，大康牧业与浙江天堂硅谷资产管理集团组建合伙企业“天堂大康”，并依托此平台成立一只3亿元的并购基金，由双方共同管理。在这只基金中，大康牧业和天堂硅谷各出资3000万元，剩余2.4亿元由天堂硅谷负责对外募集。这只并购基金的运作模式很简单，就是由天堂硅谷收购标的企业，然后逐步并入大康牧业。这是一种双赢模式，股权投资机构(PE)找到了一条新的退出通道，上市公司亦可以借此快速找到符合其战略发展需要的优质并购资产，在做大规模的同时推动股价和市值的上涨。这一模式的优点在于：首先，可提前锁定行业内的并购标的，并可自主选择注入上市企业的时机，在确保未来增量利润的来源的同时可有效实现市值管理；其次，从上市企业收购标的企业的角度看，其收购过程属于杠杆收购，只需付出部分出资，剩余资金由外部募集，即可锁定并购标的，不占用上市企业营运资金；第三，资源整合，可充分利用上市企业在本行业的信息及基金公司的管理运营能力；第四，有助于推动上市企业对产业链上下游进行整合。3保险资金入市进行并购近几来年并购市场出现了保险公司利用险资对上市企业的收购，与传统并购基金相比，收购方中的保险公司均不属于基金，在我国由于杠杆率等方面的限制，并购基金难以通过贷款等渠道获得足够高的资本量进行收购。但以保险公司为主的收购方，却可以通过保险资金、融资融券等方式对大型上市公司进行控股，如宝能系对万科的举牌收购。据报道其资金来源主要有两种一是自有保费收入，二是通过其融资平台矩盛华的资管计划进行融资，在公开披露的七个资管计划中，平安银行、广发银行、民生银行、建设银行提供优先级资金，共145亿，利率在6.4%-7.2%左右；钜盛华作为劣后级出资72.5亿，相当于以1：2的杠杆筹集了217.5亿资金。三、并购基金的风险由于近几年来，政策和市场的双向利好，并购基金进入发展机遇期，加上参与国企改革以及“上市公司+PE”模式的兴起，也使得更多PE机构成立并购基金。但从风险的角度考虑，并购基金在国内成长的条件尚不成熟，未来仍面临不少风险，风险主要有以下几点：1. 国企股权集中，部分企业股权不明晰，加上《企业国有资产法》的严格限制，基金很难拥有企业的控制权；2. 银行对并购基金的贷款限制较严，与发达国家相比，杠杆率较低，限制了并购基金的杠杆融资，造成资本的投资回报率较低；3. 标的企业少且集中在某一行业的现象严重，可共并购基金收购的标的较少，同业竞争加剧；4. 并购基金人才储备不足；5. 多层次资本市场尚未建成，国内上市审批严格，基金退出渠道单一且困难重重。数据来源：清科私募通点击阅读原文，查阅元亨祥经济研究院PPP旗舰报告
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并购基金的现状
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设立并购基金是利好吗？并购基金存在哪些风险？
设立并购基金是利好吗？并购基金存在哪些风险？公司在发展过程中，会通过融资等方式扩大规模，而并购基金则是投资者通过中间渠道控制公司股权，那设立并购基金是利好吗？
设立并购是利好吗？并购基金存在哪些风险？公司在发展过程中，会通过融资等方式扩大规模，而并购基金则是投资者通过中间渠道控制公司股权，那设立并购基金是利好吗？
设立并购基金是利好吗？
并购基金目前多出现在成熟市场，属于私募股权投资（PE）中的髙端，也是目前欧美成熟市场PE的主流模式。与和不同，并购基金选择的对象主要是成熟企业，而天使基金和成长型基金主要投资于创业型企业；传统的并购基金旨在获得目标企业的控制权、谋求对企业的管理权，而天使基金和成长型基金则以参股形式存在、较少参与企业的日常经营管理。
成立并购基金一般是利好，并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。
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&　　一、并购基金概述
　　并购基金是私募股权基金的一种，用于并购企业，获得标的企业的控制权。常见的运作方式是并购企业后，通过重组、改善、提升等方式，实现企业上市或者出售股权，从而获得丰厚的收益。
　　并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行。
　　从历史数据看，国内的并购基金一般投资期限通常为3到5年，国际上的并购基金从投入到退出一般需要5到10年时间，年化内部收益率(IRR)可达到30%左右。
　　二、并购基金合作模式
　　目前国内并购基金的主要合作模式为PE+上市公司，双方优势互补，PE机构利用专业的资本运作与资产管理能力为并购基金提供技术支持，上市公司以良好的信誉背书为并购基金资金募集与后期退出提供便利渠道。
　　1、设立并购基金对上市公司的积极作用
　　(1)提高公司实力，提升公司估值
　　产业整合与并购重组，势必将增强上市公司实力，扩大上市公司影响。由于并购风险可控，预期明确，股价会有较大幅度上涨，大幅度提升上市公司市值。
　　(2)杠杆收购，占用公司少量资金
　　通过并购基金进行收购属于杠杆收购，上市公司只需付出小部分资金，且可以根据项目进度逐期支付，其余资金由并购基金管理人进行募集，即可锁定并购标的。
　　(3)充分利用投资机构的专业经验，规避各类并购风险
　　并购工作实施过程中一般可分为三类风险：①实施前的战略决策失误风险;②实施中的信息不对称风险;③实施后的整合风险。PE机构具有先进的投资技术及专业的资产管理才团队，在行业分析、并购标的筛选及价值发现方面经验丰富;PE机构拥有高超的谈判技巧，保证在最佳时机、以最合理的价格收购目标企业;PE机构的上述优势可弥补上市公司在并购实施过程中的短板，规避大部分并购风险。
　　2、并购基金发起的出资比例及资金募集
　　根据PE机构及上市公司出资比例可以将并购基金划分为五种模式。
　　模式一：PE机构出资1-10%，上市公司或其大股东出资10%-30%，其余资金由PE机构负责募集
　　案例：九鼎投资与飞天诚信
　　日飞天诚信与九鼎投资在上海自贸区联合发起设立上海温鼎投资中心，作为飞天诚信产业并购整合的平台，该基金将聚焦于信息安全产业链上下游相关标的公司并购与重组过程中的投资机会，致力于服务上市公司的并购成长、推动公司价值创造，并在与公司生态相关的互联网、移动互联网、云计算等领域提前布局。
　　基金的组织形式为有限合伙企业，一期规模3亿，存续期为5年。飞天诚信作为基金的有限合伙人，以自有资金出资1.5亿元，其余部分由合伙人共同募集。根据基金的投资进展，飞天诚信和九鼎投资可以追加投资，扩大基金规模。
　　优点：由于上市公司投入资金比例较大，对并购基金其余部分资金募集提供背书，资金募集比较容易;可以充分发挥PE机构在资金募集与基金管理方面的优势，无须上市公司投入精力管理并购基金。
　　缺点：上市公司前期投入大量资金，占用公司主业的经营性现金流。
　　模式二：PE机构出资1-2%，上市公司或其大股东作为单一LP出资其余部分
　　案例：九派资本与东阳光科
　　2014年7月九派资本与东阳光科合作设立&深圳市九派东阳光科移动通讯及新能源产业并购基金&，充分发挥各自优势，作为东阳光科产业整合平台，围绕东阳光科既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务。
　　基金的组织形式为有限合伙企业，基金规模为3亿元。九派资本做为基金GP，认缴出资0.03亿元，出资比例为1%，东阳光科作为基金LP，认缴出资2.97亿元，出资比例为99%。
　　优点：资金主要由上市公司提供，上市公司决策权利较大;未来获得的后期收益分成比例较其他模式并购基金高。
　　缺点：此类并购基金通常规模较小，无法对大型标的进行并购;并且绝大部分由上市公司出资，无法发挥资本市场的杠杆作用。
　　模式三：上市公司(或上市公司与大股东控制的其他公司一并)与PE机构共同发起成立&投资基金管理公司&，由该公司作为GP成立并购基金，上市公司出资20-30%，上市公司与PE机构共同负责募集其余部分
　　案例：九鼎投资与海航集团日，九鼎投资与海航物流集团及其旗下的天行投资发起设立天行九鼎投资管理有限公司，作为GP发起产业。该基金总规模200亿元，专注于投资物流产业内的细分行业龙头和创新型物流企业。
　　优点：PE机构与上市公司共同作为GP股东分享管理费及收益分成;
　　缺点：上市公司需要负有资金募集责任，作为基金管理人股东，面临着双重税收的问题。
　　模式四：上市公司出资10-20%，结构化投资者出资30%或以上作为优先级，PE机构出资10%以下，剩余部分由PE机构负责募集。
　　案例：金石投资与乐普医疗
　　日，乐普医疗与金石投资发起设立&乐普-金石健康&，作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模10亿元，其中乐普医疗出资1.5亿元，金石投资出资0.85亿元，剩余资金由金石投资负责向结构化投资者募集，该基金专注于投资健康产业，主要包括医疗器械、设备、药物及其上下游产业投资;医疗服务行业(主要为医院)的收购及托管。
　　优点：由于优先级投资者要求的回报收益较低，因此利用较多结构化资金可以降低资金使用成本，杠杆效果明显;
　　缺点：结构化资金募集一般要求足额抵押或者担保，并且要求有明确的并购标的。如果银行作为优先级则内部审核流程较为繁琐，基金设立效率较低。
　　模式五：上市公司出资10%以下，PE机构出资30%，剩余部分由PE机构负责募集。
　　案例：海通开元与东方创业
　　日，东方创业发布投资公告，称出资500万元与海通开元投资有限公司及其他几家股东共同发起设立&海通并购资本管理有限公司&，并投资1.45亿元认购该并购管理公司发行的并购基金，基金规模为30亿元。
　　GP为海通并购资本管理有限公司，注册资金为1亿元。海通开元出资5100万元，占股比51%，东方创业拟出资500万元，占股比5%;LP中，海通开元拟认购10亿元，东方创业拟认购1.45亿元，剩余出资额由海通开元募集。
　　优点：上市公司仅需要占用少量资金即可撬动大量资金达成并购目的;
　　缺点：上市公司质地需非常优质，PE机构具有较强的资金募集能力，并购标的明确，短期投入即可带来大额收益。
　　三、并购基金的运营管理
　　1、并购基金投资方向
　　并购基金投资标的选择需符合上市构思长远战略需求、提升上市公司主业的核心竞争力，以及其他高成长性的项目。通过控股权收购、运营托管及其他方式运作行业整合。根据上市公司发展的阶段性特点，有层次地进行并购标的的投控、资产的装入，单独进行IPO或对外出售。
　　2、并购基金投资管理
　　PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投建书撰写及投决会项目陈述等。
　　上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等，有的上市公司会利用行业优势甚至主导项目源的提供和筛选。
　　3、并购基金投资决策机制
　　(1)并购基金设立投资决策委员会，由上市公司委派2人、PE机构委派2人组成。并购项目的开发、尽调、评审报投资决策委员会决策，投资决策委员会3票以上(含3票)通过方可实施投资。上市公司对欲投项目拥有一票否决权。
　　(2)控股类项目优先投资权。鉴于上市公司通常仅与单一PE机构合作设立并购基金，该PE机构获取的并购基金投资方向的控股项目经过尽调并通过评审后，优先由并购基金投资决策委员会决策。并购基金投资决策委员会否决或在约定时间内未给予答复的项目，PE机构方可推荐给管理的其他基金。
来源：金融干货
关键词：并购基金
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