编者按：本文来自微信公众号（ID：qspyq2015），作者  冀田Timothy｜领复资本合伙人、注册金融分析师（CFA）、《家庭投资和家族办公室》一书作者，风险投资人，36氪经授权发布。

1929年10月24日，90年前的今天，美国股市开始“高空瀑布之旅”，史称“崩盘日”。

三年跌去90%之后，股市从大萧条中站起，开启了至今长达87年的“大慢牛”，经过二战、冷战、石油危机、金融危机，回报660倍。

|道琼斯工业指数（）（对数刻度），灰色为萧条期

这么漂亮的上涨弧线，微缩的百年历史，谁看了都满是惊诧。“崩盘日”之后，美国到底发生了什么，漂亮慢牛又是怎么诞生的呢?

1919年第一次世界大战结束，第30任美国总统柯立芝迎来了日后用他的名字命名的“柯立芝繁荣”。如同康乾盛世，它在美国历史上，如此特殊，独一无二。

1923年到1929年期间，美国国民生产总值翻了一倍。富裕和奢华，渗透在生活的每个细节。

繁荣，用车子和裙子衡量的。

1929年，每5个美国家庭就有4辆汽车。而在1918年，则是13个家庭有一辆车。也就是说，10年增长10倍。

对比一下，直到2019年，每5个中国家庭才有2辆车。

“崩盘日”前投产的超级豪车DuesenbergModelJ，有6.9升直列八缸发动机，320马力，顶配售价1300万美元（现价美元计价）。

|超级豪车DuesenbergModelJ，号称“世上最美”，男人爱车大致始于此。

裙子越短、股市越好的“理论”，也出现在大繁荣时期。

1924年的一份时尚指引写道：“随着裙摆的不断上升和腿部暴露量的不断增加，20世纪20年代女性的裤袜抽屉现在白天和晚上都越来越多地装满长袜”。而事实却是，那时的裙子只短到了膝盖，长袜仅为了盖住小腿。

|裙子的变化幅度远小于指数变化幅度

20世纪之前，nicegirl不化妆。1923年，田纳西州的JamesBruce发明了可旋转伸缩的口红。姑娘们可以随时补妆，美国的化妆产业从此爆炸式增长。

“新罕布什尔州和怀俄明州的乡下姑娘身上穿着短裙，嘴唇上抹着口红，和纽约城里的女孩子没什么区别。”美国人弗雷德里克·刘易斯在《从大繁荣到大萧条》一书中写道。

|短裙、口红、时尚，1928年9月的聚会

就在这一片繁荣中，大崩盘突然来了。

描述大崩盘后美国人民的惨状，并无太多积极的意义。崩盘后的大萧条中，投机家抑或投资家、政府、民众，各有选择。涅槃之后，慢牛来临，谁上车？谁下车？

善做多的价值投资大师鼻祖格雷厄姆在股灾中损失惨重，从此开始著书立说，以讲课为主业。“如果股评家能靠股票赚钱，他早就不做股评家了”。

“崩盘日”一年后，他的学生巴菲特出生。

善于做空的股市大作手杰西·利弗莫尔在1934年申请破产，1940年开枪自杀，留下了“我的一生是一场失败”的遗言。

1934年，美国证券法颁布，美国证监会（SEC）成立。第一任证监会主席名叫约瑟夫·肯尼迪。据说肯尼迪在股灾前靠内幕交易赚钱，股灾中靠做空赚钱，股灾后放下屠刀立地成佛。此后几十年，美国成为打击证券犯罪、保护投资者利益的楷模。“好人成佛需要八十一难，坏人成佛只要放下屠刀就够了”。

肯尼迪能当证监会主席，需要感谢的是老相识罗斯福。两人在1917年联手，干净利落地处理了一起罢工，从此惺惺相惜。没想到15年后，老相识成了第32任美国总统。

|罗斯福1932年的派对，前排右五为老肯尼迪，右六为罗斯福

为了对抗大萧条，罗斯福总统告诉人们：“我们惟一害怕的就是恐惧本身。”罗斯福新政首开资本主义国家的强力行政干预经济，广泛开展公共工程建设和紧急救济，实施社会保险，恢复了公众对美国政治制度的信心，强化了联邦政府机构。宏观调控和经济学家凯恩斯走上历史舞台，伴随慢牛至今。

崩盘日之后7年，罗斯福带领美国走出了大萧条。此后，罗斯福连任4次，创造历史，直到二次世界大战结束。

毫无疑问，信贷资金无休止地流入股市，促成了1929年的大牛市和此后的大崩盘。那时，配资的主力是银行。大崩盘后，银行破产，信用收缩，引发实体经济大萧条。

为了掐断股市崩盘向实体经济蔓延的系统性风险，杜绝银行配资，管住杠杆吃人的血盆大口，格拉斯-斯蒂格尔法案生效，商业和投资银行必须分业经营。华尔街最大的财团、世界金融业大佬摩根财团，必须作出抉择，是从事存款银行业务，还是做投资银行业务。在二选一中，摩根做出了另外的抉择。

1935年8月，摩根家族在缅因州的一个小岛农场里召开了一次秘密会议，决定保持JP摩根银行从事存款银行不变，但分离出一部分成立一家完全独立的投资银行，叫摩根斯坦利。

于是，有了今天的摩根大通银行和摩根斯坦利。很多人搞错了，把摩根斯坦利叫大摩，把JP摩根叫小摩，其实，分拆出来创办摩根斯坦利的亨利·摩根是JP摩根的孙子。JP摩根好在拆出了摩根斯坦利，算是没下车。

|老谋深算的JP·摩根

还有好多的人，在下车和上车的交错中，走过了残酷的筑底之战。慢牛的奠基者们，非常幸运地在1935年代后期解决了制度、监管的基础设计，管住了杠杆和风险，剩下的，就等创新了。

汽车、收音机、好莱坞，构成了大繁荣直到大萧条、再到走出萧条的底色。这些都是“上了车”的新兴产业。唯一不受经济周期掣肘的，就是创新。

股灾之前的大繁荣，让收音机走进了三分之一的美国家庭。巨大的广播电台遍布全国各地，公寓的屋顶上架设着密密麻麻的天线。美国无线电公司的股价从1928年85.25美元涨到1929年549美元。90后从没用过的电台，是彼时科技股泡沫的炒作对象。

1930年，有1000多家银行破产，600万人失业。流浪汉看见百老汇大街上排起了长队，走上前来关心地问道：“这是在做什么，排队领救济还是银行要破产？”结果是在排队看查理·卓别林的电影《城市之光》。

卓别林是无声电影时代的王者。5年后，电影技术的进步，推动了第一部彩色影片《名利场》的问世。好莱坞此后几十年的繁华时刻，让美国成为全球文化输出的中心，功不可没。

|《乱世佳人》主演克拉克·盖博和费雯·丽。盖博是前文DuesenbergModelJ豪车的铁粉。

大萧条中的技术进步，哪怕是在经济学家看来微不足道的娱乐产业的技术进步，都是基于基础科学技术的发展。

大萧条之后，第二次世界大战是最大的困难时期。其间的技术进步更是不可低估。在战争中，IBM公司与美国国防部签署合同，大量制造机枪、瞄准器、发动机等军火。同时，战争也使IBM第一次进入到计算机领域。

|1944年，IBM在哈佛大学研制的“MarkⅠ”计算机，重31.5吨，运算速度为每秒做1次加法

1953年4月7日，IBM公司的历史揭开新的一页。以“原子弹之父”奥本海默为首的150位嘉宾莅临IBM701揭幕仪式，称赞这台电脑是“对人类极端智慧的贡献”。1954年，IBM650中型商业电脑上市，以优越的性能和便宜的价格，赢得了用户的青睐。这型机器的销售量竟超过千台。就此，美国的计算机时代开启。

与此相伴，道琼斯指数在第二次世界大战后走出了两个长达17年的大牛市：

• 第一个开始于1949年终结于1966年，正是二战中的军用技术在和平时期迎来巨大需求；

• 第二个开始于1982年终结于1999年，正是信息科技突飞猛进直至互联网泡沫破裂。

|两个17年大牛市：通货膨胀调整后的道琼斯指数，灰色为萧条期

千金难买牛回头。我们特别想知道的是1966年到1982年的16年发生了什么？

1966年到1982年，道琼斯指数最低740点，最高1070点，16年涨幅仅仅1.3%。考虑通胀因素，则损失惨重过半。慢牛遭遇了强劲的逆风。

60年代的世界，从东方到西方，都是一个神奇的年代。莫里斯·迪克斯坦在《伊甸园之门：六十年代的美国文化》中提到：

乌托邦式的、浪漫的和宗教的倾向是六十年代情感的核心。

精神的狂热把各类人群联系在一起，包括示威者，参加摇滚狂欢、大众聚会的青年，对美国在越南的暴行深恶痛绝的反战分子。这一狂热还影响了另一些人，他们力图从性、迷幻药和摇滚乐中寻求解脱，更多的人则在寻找生活中新的目的感。

主流文化将他们视为神圣的价值观弃置一旁。反文化最终让新的价值观确立，包括性自由、妇女权利、少数族裔和残疾人权利等。

|嬉皮士时期的苹果创始人乔布斯

冷战的阴云密布。1962年，人类最接近灭亡的是古巴导弹危机爆发。美国首任证监会主席的儿子约翰·肯尼迪已经当选美国总统。他用人类生存的根本需求，战胜了暴躁和自大，保持了克制，避免了核战争的爆发。这一年股市下跌10.81%。

1965年，美国直接参战越南战争，当年股市依旧上涨10.88%。

1966年爆发大规模反战示威。美国校园中，学生们组织纠察、游行，唱圣歌，时有暴乱。抗议者在陶氏化学总部门前高呼：“纳粹1944年用烤炉，美国1966年用固体汽油弹！”1966年股指跌去19%。

|1968年反越战的年轻人

混乱延续到70年代后期。水门事件后，一次石油危机突然让美国人的生活接近崩溃。他们所担心的不再是核战争，而是如何取暖、如何开车上班、如何出口产品——而这些都是美国人长期以来看作理所当然的事情。

美国陷入了滞涨，凯恩斯老爷子失灵。到1982年，通货膨胀超过10%，GDP增速跌落至1%，失业率攀升到7.6%。油价大涨，美国车费油，日本车大卖。到80年代，日本经济超越苏联，成为第二大经济体。此时的苏联，戈尔巴乔夫上任，已经是“冷战”的强弩之末。

走出滞涨后，80年代注定成为人类历史上股民最幸福的年代。美国股市一直涨到87年股灾，日本股市也疯长出泡沫。在60、70年代的大逆风后，美好的80年代，让我们顺风顺水，直到今天，高歌猛进了30多年。

2008年次贷危机引发的股市暴跌，是大萧条以来最严重的股市回调。在2008年危机的深处，很多人把它和大萧条相提并论。

股市暴跌后，生于大萧条中的巴菲特蠢蠢欲动，打响了抄底战役。他用50亿美元救助高盛，同时还卖出了370亿美元的看跌期权。正是衍生品的泛滥导致了2008年金融危机，巴菲特非常聪明，不只会简单地“买入持有”，也学会了用衍生品放大他的牛市信仰。

|2008年危机中被裁员的金融精英

从2008年的谷底，美股股市竟然很快反弹，连涨10年，现在处在了“崩盘日”之后的百年新高。

很多的历史，在当下的世界重演。正如60年代喧嚣的民众、看不懂的年轻人、大国纷争的拐点。

再过100年，如何用一句话描述当下，如何用五句话概括即将来临的10年历史？未来何在，慢牛何处，咱拭目以待。

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世界股灾历史记录 - ： 一、美国股灾1)1929年大股灾从1929年9月到1933年1月间,道琼斯30种工业股票的价格从平均每股364.9美元跌落到62.7美元,20种公用事业的股票的平均价格从141.9跌到28,20种铁路的股票平均价格则从180美元跌到了28.1美元.美国钢铁...

股市暴跌原因 - 可能的原因选择(多选) A 花旗和美林巨亏揭开美次贷危机,： I 政府做空粮食期货2008年1月CPI数据可能会环比下降,使股市散户的钱重新回到银行.

股灾真的来了? - 连续数日股市暴跌,： 网易重庆渝中网友 [zmz195007] 的原贴: 证券市场的公平? 中国平安再融资1500亿... 中国股市历来独善其身,把暴跌归罪于全球股灾是可笑的,不负责任的. 如果上涨、...

罗杰斯称全球股灾将临中国市场要跌30% - 40%各位发表一下预测吧 ： 你觉得中国政府会让这种情况发生么?当年亚洲金融危机的时候,中国政府用经济软着陆使中国经济化险为夷,更何况是现在!有危机感是对的,但是不要太担心.

全球惊现“1.21”股灾多国股指创出罕见跌幅印度股市一度跌9%, ： 这一次是,周边股市连续大跌后,中国才开始补跌,这已经不错了,大跌对我们不好,对国家也不会有什么好处的.保持理智是在市场里赚钱的最重要的因素.

全球共御股灾A股有望率先突围美股探寻底部A股确认底部陆水旗( ： 目前美国金融危机牵动着全球股市的神经,左右着市场的短期走势.在股指随外围股指调整之际,主力的护盘还是很明显的,若外围股市回稳,市场有超跌反弹要求.

全球股市暴跌,股灾是不是又要来了? - ： 说实话美国股市其实是十年牛市后的正常调整A股一直叫做调整,却调整到了三年来的新低早就是下跌成灾了...

涨势凶有忧虑 港报称全球股灾恐再现： 百分之七十同意,不过应该两年内的经济情况而言是不会发生的.不要杞人忧天啦哥们.

谁知道全球最严重的几次股灾啊?： 1929年,纽约股市大崩盘,一小时内11个股民自然身亡.1929年10月24日,这一天,纽约证券交易所开盘时,并没有出现任何值得注意的迹象,到了11点,股市陷入疯狂,人们竞相抛盘,到了11点30分,股市已经完全听凭盲目无情的恐慌摆布...

为什么全球股灾愈来愈频密?为什么股票愈 - ： 因为全球经济不景, 强如美国都债务缠身, 投资者不太信任企业前景, 国债又存在风险, 唯有沽售股票而转投黄金, 因为只有黄金是全球认可资产, 当所有投资者同时抛售股票套现, 股价当然会急挫, 人踩人效应便引发股灾啦!

本文来源微信公众号“ 张忆东策略世界”，原标题《海外危机节奏：QE神话破灭后的股灾、反弹、衰退熊市 ——中国权益资产投资策略》。

一、回顾：二月下旬至今我们持续提醒海外风险：西风冷、倒春寒、复盘08年、海外危机露峥嵘。当前海外危机愈发明显，全球美元荒殃及新兴市场。

二、欧美股灾殃及全球，“QE+”政策组合拳将带来反弹曙光。

首先，这次股灾是“QE神话”埋下的恶果，欧美低波动率低信用利差导致杠杆量化交易和ETF被动投资盛行。“QE搞定一切危机”的十年幻觉，被百年一遇的卫生事件打破了。美股市场充斥着高杠杆量化产品，这次成替罪羊的风险平价risk parity策略正是受益于QE搞定一切的低波动率预期;应对负利率，增持各种股票或债券ETF的大潮汹涌，共同成为反身性踩踏的肇事者。

其次，3月9日之后欧美股灾已经升级为危机模式并不断向全球蔓延，而欧美重启QE及美联储一系列宽松政策的效果不佳。

第三，“QE+监管、财政政策+全球央行携手”已在路上，欧美股灾可能接近尾声。1)关注美国监管政策的新动向，看看是否能绕过《多德一弗兰克法案》和沃尔克规则等“防火墙”，从而加强QE的效果2)美国正在考虑鼓励银行体系降低贷款门槛，美国银行体系在当前市况和巴塞尔协议约束下并非流动性的积极提供方。3)美国正在加强财政政策和货币政策的协同救市;4)美联储宣布将与欧日主要央行提高货币互换额度，以缓解“美元荒”。

三、欧美经济衰退的危机才刚开始，欧美股灾后回光返照式反弹，不改变熊市的大趋势。

首先，次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，不必付出去杠杆的代价。欧洲、日本深陷负利率。2018年美国和欧元区非金融企业部门杠杆率都高于2008年的水平。

其次，此次卫生事件和股灾打破了QE神话，欧美债务风险到了清算的时候。欧洲经济衰退风险和债务风险不断上升，QE解决不了的危机才是真正的大危机。欧洲金融债规模庞大，或成危机导火索。从债务结构来看，欧洲各国低评级的债务规模占比大，欧元区投资级债券指数中接近一半为BBB级

第三，欧洲经济衰退以及欧美债务风险互相传染的风险。

欧洲经济衰退，通过产业链和金融体系向美国传导衰退风险。美国金融机构持有大量的欧洲债务，警惕违约风险。近期发达市场尤其是是欧洲银行违约债务违约概率大幅提升，截至3月18日，欧洲金融巨头德意志银行5年期CDS利差大幅攀升，高于美国主要投行。而美国从债务结构来看，低评级的债务规模占比大。

第四，信用收缩，QE难以修复美国两张表——居民、企业资产负债表。在卫生事件冲击下，消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程或导致美国债务去杠杆。

四、投资策略：短“危”长“机”，短钱需谨慎，长钱可乐观

首先，短期展望：乍暖还寒，欧美“股灾”近尾声，或有回光返照反弹。美股未来走势可参考2015年A股“杠杆牛”后的股灾、反弹以及“去杠杆”下的指数熊市及结构性行情。考虑海外卫生事件数据和欧美经济数据的压制，欧美股灾后的短期反弹并不具有太强操作性，所谓回光返照式反弹。

其次，中国股市短期和中期走势或可参考2015年美股5月份之后走势。短期，一旦当美股股灾告一段落并展开回光返照式反弹，则新兴市场股市也将有望迎来反弹,这是根据性价比进行调仓的好时机。毕竟中期海外衰退风险和美元资产荒风险仍在，新兴市场仍有震荡调整的风险。

第三，建议短钱仍需谨慎，而长钱可慢慢乐观。短期考核的资金，不要按照水牛思维投机、博反弹;但立足1年或以上的长钱，危机是长期优质公司的好时机，耐心逢低布局基本面靠谱、性价比高的中国各领域核心资产。

风险提示：全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险

一、回顾：2月下旬至今，我们持续提醒海外风险——西风冷、倒春寒、复盘08年、海外危机露峥嵘

《平衡市下的结构性行情》：(1)下调了对2020年中国权益资产(A股、港股)大盘指数的判断——从2012年11月12日年度策略《全球资产荒和中国核心资产牛市新主角》判断的指数牛市(即年涨幅 20%以上)，下调为平衡市(年涨幅 10%左右)，其中，1月中旬的高点到年底的大盘指数可能是弱平衡市(涨幅正或负 10%以内)。(2)除非发生“全球股市大熊市”的小概率事件，否则，A 股和港股不可能出现系统性熊市。——注：3月12日判断全球已经进入危机状态。

《西风冷、东风暖，顺风而行》：预警了海外风险，明确给出海外risk off将主导的观点：“西风冷，海外避险情绪抬升，海外资产短期进入risk off。后续海外基本面情况承压，欧美市场估值处于高位，避险情绪的影响将短期居于主导” 。

《短期“倒春寒”，中期“避风港”》展望海外市场：1)未来数周欧美股市仍将震荡筑底、频现暴涨暴跌的不稳定状态，基本面预期受卫生事件压制，偏高的估值将调整。2)中期，基于美联储果断带领全球“大放水”、全球加强卫生事件防控的合作，我们判断2020年美股大概率是小熊市(20%左右跌幅)或震荡市(10%左右的涨跌幅)。——注：欧美卫生事件失控，欧美股市进入危机、大熊市格局。

《复盘08年，危机中的黄金》海外危机目前类似2008年的第2阶段后期或第3阶段初(雷曼倒闭前后)，需警惕此次海外危机向第3阶段“火海”演绎。

《乍暖还寒，海外危机露峥嵘》再次强调海外金融危机的迹象显现，警惕海外危机中期进一步升级的风险，提示警惕海外三个大雷：1)欧洲债务风险，特别3.58万亿欧元的金融债可能是导火索;2)美国债务风险，航空、油气产业链;3)美国举债回购(buyback)公司的风险。

二、欧美股灾殃及全球，“QE+”政策组合拳将带来反弹曙光

2.1、“QE搞定一切危机”的十年幻觉，被百年一遇的卫生事件打破了

2月底至今欧美等地的卫生事件超预期地蔓延，而3月6日沙特发动原油价格战更进一步引发恐慌，毫无疑问，正是这两大黑天鹅引发了欧美股市的股灾。但是，苍蝇不叮无缝的蛋，此次欧美股灾的内因是美国股市“估值偏高+交易拥挤、杠杠产品+基本面下行”，而更深层次的原因是“QE神话”的破灭。

“QE可以搞定危机”的神话历经十年而深入人心。从2009年美国推出QE1至今，一轮又一轮的QE帮助美国从2008年次贷危机中复苏，帮助欧洲化解年欧债危机。“QE搞定一切”成为欧美央行们和政客们的信仰，从而，不断降低利率到零甚至负利率。

2.2、这次股灾是“QE神话”埋下的恶果，欧美低波动率低信用利差导致杠杆量化交易和ETF被动投资盛行首先，“QE搞定危机”的理念深入人心，投资者逐渐接受了低利率和负利率是常态而失去了警惕心，所以，美股市场充斥着高杠杆资金、量化产品，做空波动率成为欧美近几年最流动性的杠杆量化投资策略。另外，old money面对负利率的前景也加入到增持各种股票或债券ETF的大潮中，从而，FAANG、微软等科技巨头拉动指数持续走牛，截至2018年年底美国上市公司市值/GDP约148%。

这次成为替罪羊的风险平价risk parity策略，正是受益于QE搞定一切的预期。risk parity策略是根据各种资产之间历史上的波动率属性、风险关联度，在最新的风险情况变化时自动配置资产。由于过去几年美股波动率极低，VIX指数长期低于20，甚至长期在12左右徘徊，所以，risk parity策略在股票的持仓比例持续在高位。

运用Risk parity策略的大型对冲基金整体影响资金规模数以万亿美金，加上，银行结构化存款等金融产品也用风险平价策略上的call option，所以，一旦出现超预期黑天鹅，股市的踩踏就形成了自我强化的流动性雪崩。

2018年2月美股出现的踩踏，也是做空波动率策略遭遇了反身性，是2020年史诗级大股灾的预演。这次与2018年2月不同之处在于债市没遇到大冲击。

2020年在卫生事件和石油价格战的冲击下，欧美市场的风险资产和避险资产遭遇双杀，股市连续暴跌、高等级债的信用利差也快速扩大，交替恶化，流动性危机越演越烈。1997年10月27日美股首次触发熔断机制，接下来四次都发生在过去十天(第二次2020年3月9日;第三次2020年3月12日;第四次2020年3月16日;第五次2020年3月19日)。

其次，在QE神话及低利率环境之下，2016年至今美国股市的整体估值在股灾之前较长时间处于历史相对高位。2020年2月18日标普500指数静态市盈率22.2倍，高于1990年以来的3/4分位数。2018年2月踩踏式大跌之前，标普静态估值为23.1倍。1987年10月黑色星期一的前夕，标普静态估值高点为22.77倍。第三，近几年趁着利率走低，美国上市公司举债回购(buyback)的模式十分流行，美股eps增长的重要动能是依靠回购，盈利质量有水分。所以，股灾之后，可能会出现类似2008年危机后期越跌越贵的情况。

2.3、这次欧美股灾已经升级为全球危机，单凭老套路的QE难以解决

2.3.1欧美股灾3月9日后已升级为危机模式并不断向全球蔓延

首先，传统的避险资产也同步下跌。3月9日至20日，Comex黄金下跌10.24%，甚至被认为最稳固的避风港美国国债市场也出现流动性问题，美国国债的长端市场遭遇流动性风险的冲击，投资者纷纷向更短端的2年期国债以及1年以下国库券市场避险，10年期国债收益率从3月9日的0.54%抬升到3月20日的0.84%。美国高收益债券利差本周五(3.20)突破1000bps，高达10.13%，创造了2012年以来的历史高点(高于2016年2月高点的8.39%、2011年10月欧洲危机时8.65%、互联网泡沫破灭之后的2002年最高值9.93%)

其次，风险资产均大幅下跌。3月9日至20日，布伦特原油价格大幅下跌35.2%，泛欧斯托克50指数下跌17.1%，标普500指数大幅下跌22.5%，MSCI新兴市场指数下跌20.64%。

第三，金融市场恐慌程度达到历史级高度，“现金为王”成为最后的信仰，美元一改前期颓势。近两周(00320)，美元指数上涨趋势明显，涨幅达到8.35%，创造了2019年6月以来的历史高位。VIX指数3月19日盘中最高值高达82.7，这一数值为除了2008年金融危机期间以外时间的最高值。

2.3.2欧美重启QE及美联储一系列宽松政策，至今对解决欧美股灾的效果不佳

首先，美联储及时而果断的第一波宽松，依然没有能够有效阻止美股的股灾。3月3日至今，欧美央行积极做出宽松货币政策的对冲之举。其中，美联储连续两次非常规紧急降息，3.16联邦公开市场操作委员会(FOMC)将联邦基金利率的目标区间下调15至0-0.25%;并推出7000亿美元的QE计划。然而，欧美股市依然加速坠入熊市，流动性几近枯竭，恐慌指数暴涨。

其次，美联储又推出第二波宽松的“大杀器”强心针，至今仍然没有阻止流动性危机从欧美市场向全球蔓延，全球“美元荒”还在延续。伴随卫生事件在欧美恶化，经济衰退的风险和债务风险上升，美联储又祭出两项紧急重启2008年金融危机时用过的货币政策工具CPFF和PDCF。

vehicle)，美联储向该SPV提供贷款，SPV通过美联储的一级交易商购买评级至少为A-1/P-1/F-1、期限为3个月的无担保资产支持商业票据。财政部通过其汇率稳定基金(ESF)为此提供100亿美元的担保。该工具暂定存续期限为一年，自2020年3月17日开始到2021年3月17日结束;可以展期。

3月17日美联储重启PDCF(一级交易商信贷便利Primary Dealer CreditFacility)具体做法：为一级交易商提供隔夜和期限最长可达90天的融资，融资利率为美联储的贴现利率。一级交易商需要提供符合条件的债券和股票作为抵押物。该工具存续期限为6个月，自2020年3月20日开始;可以展期。

这些工具在2008年金融危机中曾饱受争议，因此，2010年《多德·弗兰克法案》对美联储创设该类紧急工具施加了更多限制，包括需事先征得财政部认可，并要求向国会提供融资对手和抵押品信息此次祭出这两项工具。美联储的QE和连续的宽松政策，并没有起到扭转乾坤的作用，3月10-20日美股三大股指接连下挫，道指跌17.3%、标普500 指数跌15.0%，纳指跌12.6%。

2.4、“QE+监管、财政政策+全球央行携手”已在路上，欧美股灾可能接近尾声

首先，如果不能绕过《多德一弗兰克法案》和沃尔克规则等美国监管政策导致的“防火墙”，那就是远水救不了近火，QE效果有限。我们认为，此次美联储的QE要对股票市场和企业债市场起到立竿见影的积极作用，需直接买入股票或企业债，类似2015年7月中国救市，但是，这种行为被《联邦储备法》等法律禁止。

《多德一弗兰克法案》和“沃尔克规则在银行体系和股市之间构建了很高的防火墙。为了防止2008年银行体系的金融危机重演，2010年奥巴马政府颁布《多德一弗兰克法案》，其核心理念就是“沃尔克规则”对于银行进行严格限制，包括，银行不可以从事自营性质的投资活动，银行不可以发起、拥有、投资对冲基金或私募基金。

《多德一弗兰克法案》，限制美联储的应急借款权，即不允许美联储向私人公司发放紧急贷款，所有贷款计划均需要获得美国财政部长批准方可实施，并禁止破产公司参与紧急贷款计划。

“沃尔克规则”限制了QE的效果，在流动性危机的状态下，美联储难通过银行将流动性输送到二级市场。美联储的公开市场操作面对的是银行机构，如果这次类似08年雷曼那时的银行体系流动性危机，那么，美联储在2008年的CPFF、PDCF等招数加上QE是容易解决的。

这次不一样，股、债的量化杠杆资金及ETF基金出现反身性踩踏、囚徒困境，导致股市流动性危机的自我强化，但是沃克尔规则的存在，美联储向商业银行体系投放的QE流动性很难及时、有效地流入股市，远水救不了近火。所以，重启QE背景下，这两周美国股市还是一路雪崩踩踏。

后续可关注美国金融监管政策是否有变化，比如，(1)美国股市某种形式的“国家队”直接救市。近期有官员讨论关于直接购买股票的纾困机会(2)或者利用已经宣布的美国国家紧急状态法设法绕过沃尔克规则，要求美国银行体系给股市输血，豁免为了拯救系统性风险而进行的银行自营性质的投资，或者，允许银行阶段性代管大型对冲基金，就像2008年美国银行收购或者救助各大投行一样。其次，美国正在考虑鼓励银行体系降低贷款门槛，美国银行体系在当前市况和巴塞尔协议约束下，并非流动性的积极提供方。近期美联储和财政部下属的货币主计官办公室(OCC)正在考虑放宽金融机构资本和流动性要求，以鼓励银行降低贷款门槛，尤其是增加对最近备受打击的能源和运输等行业的融资支持。

巴塞尔协议下对银行VaR的约束。随着风险资产的波动性上升，银行等金融机构必须将许多不同的风险敞口等风险限额降低，平头寸行为进一步消耗市场流动性。

交易对手方风险(counter parity risk)使得银行资金利率提高。由于担心交易对手的信用风险，银行会降低提供流动性的意愿。

第三，美国正在加强财政政策和货币政策的协同救市。美国财政部在继续推动总规模1.3万亿美元的财政纾困方案，该方案的内容包括直接给民众发放现金支票(类似于所谓的“直升机撒钱”)，向一些困难行业提供贷款支持以及税款展期。第四，美联储宣布将与加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行协同行动，提高货币互换额度，进一步增加流动性。此举在于缓解此次美股流动性危机导致的全球“美元荒”。3月中旬至今，受避险情绪影响，美元指数突破100之后继续上涨，美元融资压力显著增加，Libor-OIS利差也上涨至08年次贷危机高峰前的高位，美元境外流动性的风险急剧增加，美股的流动性危机进一步向全球蔓延，各国股市、债市、大宗商品甚至黄金都全面遭到抛售。

美元融资压力显著提升，银行信用开始收缩、企业债市场恶化。(1)LIBOR-OIS息差:LBOR-OIS从2月下旬一路上涨，3月20日升至，108.613 bps，已经接近2008年9月的水平。(2)欧美高收益债利差OAS，信用利差进一步扩大。3月20日，欧洲高收益利差OAS单日上涨7bps至8.89%，5日涨幅为33.48%;3月20日，美国高收益利差OAS单日上涨37bps至10.13%，5日涨幅为34.44%。二者均创2011年12月最大值记录。

美联储的中央银行流动性互换安排始于2007年底，其规模从最开始的140亿美元逐渐增加，达到了目前的5531亿美元。美联储与加拿大央行、欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士国家银行，这五大外国央行达成长期协议，允许它们在金融机构面临压力时提高美元流动性。

此次，六大央行同意将美元流动性互换协议定价调降25个基点，新的利率将为美元隔夜指数掉期利率加上25个基点。

此次，欧洲央行和其他主要国家的央行进行的7天期美元操作频率从每周提高至每天。除了现有的1周期操作外，5家外国央行还将开始每周提供84天期限的美元信贷。此举旨在压低银行和企业买入美元的汇率。

三、欧美经济衰退的危机才刚开始，欧美股灾后回光返照式反弹不改变熊市的大趋势

3.1、次贷危机后，“QE+债务扩张”成欧美经济摆脱不掉的“毒瘾”

欧美发达经济体先后从2008年次贷危机和年欧债危机中走出来之后，对于“QE搞定一切经济危机”的依赖感从此建立了起来，如此，不断依靠QE来延续虚假的繁荣，而不必付出去杠杆的代价，不必思考如何进行制度改革和创新。

低利率环境下，企业融资成本低廉，企业债务水平越来越高。2018年美国非金融企业部门杠杆率已达到74.4%，高于2008年的水平。欧洲企业部门的债务不断抬升，2018年欧元区非金融企业部门杠杆率达到107.1%，而2008年是96.2%。

尤其是欧洲、日本的负利率政策，可谓是QE神话信仰的突出表现。自从2012年7月，丹麦成为全球第一个实行负利率政策的国家，此后2014年6月欧洲央行宣布将存款便利(deposit facility)利率下调至-0.1%，接着日本于2016年1月19日开始实施负利率政策。

负利率本质上是央行货币政策的刺激手段，试图让经济体可以不必付出“去杠杆”的代价，反而，可以保障经济体继续在高负债的背景下正常运行。具体操作，央行实施负利率政策，通过银行传导到债券市场，面对实体回报低迷，银行有更大的动机持有无风险收益证券，使得国债到期收益率为负。

3.2、此次卫生事件和股灾打破了QE神话，欧美债务风险到了清算的时候

过去4、5年，负利率环境之所与能够延续，这是因为全球经济处于相对正常的运行环境中。但是，随着逆全球化势力的兴起、中美贸易摩擦，全球经济更加复杂多变，特别是此次百年未见的卫生事件和极其罕见的欧美股灾必然企业倒闭、信用收缩，欧美经济衰退已经是大概率。欧美经济“去杠杆”的引擎已经被发动了。

3.2.1欧洲经济衰退风险和债务风险不断上升，QE解决不了的危机才是真正的大危机

首先、卫生事件冲击下，欧洲经济衰退风险在欧元区内部相互传染，并可能通过相关产业的供应链向美国传导。欧洲卫生事件肆虐，进而威胁着美国相关产业的供应链。以汽车产业链为例，有大量产品组配件(汽车引擎和零件等)，从欧洲出口到美国，若欧州供应商生产低迷，直接导致美国工业生产不足，形成到失业的传导。

其次，欧洲经济此次较难摆脱衰退，因为随着欧洲民粹主义兴起，除了QE之外难以有效扩张财政政策。欧洲本来各种工会势力就强大，随着民粹主义兴起，动辄就是这种示威游行，大大压制欧洲政府的财政政策空间，其中以法国为甚。2018年，法国、意大利、葡萄牙财政赤字占GDP比例达2.5%、2.2%和0.4%，德国甚至是财政盈余，不是没有财政刺激空间，实在是民粹政治不允许。

第三，欧洲金融债规模庞大，或成危机导火索。从债务结构来看，欧洲各国低评级的债务规模占比大，欧元区投资级债券指数中接近一半为BBB级。在巨量未偿还的欧洲债券中，金融债规模占比极大。截至2020年1月份，欧洲金融债未偿还规模达35771亿欧元，是非金融债券未偿还额的2.5倍。

3.2.2欧洲经济衰退以及欧美债务风险互相传染的风险

首先，美国金融机构持有大量的欧洲债务，警惕违约风险。据不完全统计(来源媒体)，当前发行时间为年的欧洲债务中，约8.8万亿美元未偿还企业债由美国机构持有。若卫生事件冲击使得欧洲企业收入、现金流承压，将会波及美国金融机构。

其次，近期发达市场尤其是是欧洲银行违约债务违约概率大幅提升。截至3月18日，欧洲金融巨头德意志银行5年期CDS利差大幅攀升，高于美国主要投行。瑞信、德意志银行CDS利差: 3月20日，瑞信CDS利差为至122.2bps，仍处于2017年以来的相对高位;德意志银行CDS利差达532.4bps，在本周三(0318)达到2008年以来的历史最高值后。

第三、美国从债务结构来看，低评级的债务规模占比大。美国投资级债券指数中接近一半为BBB级。未来两年，美国将有大量高收益债到期，其中2020年接下来的时间高收益债到期规模为228.5亿美元，2021年规模为756亿美元。

3.3、信用收缩，QE难以修复美国两张表——居民、企业资产负债表

首先，美联储难以修复居民资产负债表：

居民负债端。首先对于美国居民来说，引用美联储金融稳定报告，虽然Near prime和subprime评级的居民的贷款总额自2008年以来呈下降趋势，但是Prime评级的居民贷款规模呈明显上升趋势，接近2008年的水平。

居民资产端。根据CEIC的数据，截至2019年9月最新数据，美国居民金融性资产占比为70%。根据宏观团队的测算，2008年之后居民资产负债率下降13.5%，分母端金融资产规模和金融资产价格的扩张贡献了12.7%，其中有9%受益于金融资产价格。

当前美股以标普500为例，从最高点2月19日至3月20日已经下跌逾30%。也就是说美国居民部门总资产下降了约20%。显然美联储未能成功阻止美股下跌、修复居民资产负债表。其次，对于企业债来说，如前文所述，美联储的降息并没有成功对冲信用利差的扩大而降低企业的融资成本。在卫生事件冲击、银行信用收缩的背景下，预计企业的现金流将会承压，届时或将导致债务去杠杆衰退风险。

债务去杠杆的作用机制是什么?即借贷收缩-消费下降-收入下降-财富缩水-信用收缩的自我强化循环过程。债务周期的美国证据详参附录。

四、投资策略：短“危”长“机”，短钱需谨慎，长钱可乐观

4.1、短期展望：乍暖还寒，欧美“股灾”近尾声，或有回光返照反弹

4.1.1首先，美股未来走势可参考2015年A股“杠杆牛”后的股灾、反弹以及“去杠杆”下的指数熊市及结构性行情

2015年A股“杠杆牛”后的股灾及之后的反弹：上证综指(9)下跌，从最高点的5178.19，跌到最低点3373.54点，最大跌幅34.85%;之后，上证综指(4)反弹到4184.45点，最大反弹幅度24.04%。 这次道指(0)股灾型下跌，从高点29568.57点，跌到最低点19173.98点，最大跌幅35.12%。

考虑到近期美股市场上的杠杆快速下降，以及美联储及美国政府的一系列救市政策，因此，美股股灾之后短期可能存在回光返照式反弹。 未来数周，海外卫生事件数据的压制、欧美经济数据的压制以及美元资产荒引发的全球流动性风险仍在，所以，欧美股市的反弹的空间和时间并不具有太强的可操作性，所以说称之为” 回光返照式反弹“。

对于全球股市而言，迎来小一段喘息期，但是，之后还是要当心中期的海外经济风险和债务风险依然箭在弦上。未来数月，全球风险资产仍受到压制，特别是新兴市场股市短期依然应该留一份警惕。

4.1.2其次，中国股市短期走势或可参考2015年美股5月份之后走势受

美国股市流动性危机升级到全球美元荒危机的影响，近期新兴市场包括中国A股和中国港股在内都多少受到波及而出现“倒春寒”。 短期展望，后续，一旦当美股股灾告一段落并展开回光返照式反弹，则新兴市场股市也将有望迎来反弹，但是，操作性也不强。毕竟，看1个季度，全球经济衰退风险较大，卫生事件的风险也较大，所以，短期反弹之后，中期仍有震荡调整的风险。

短期投资建议：这是根据性价比进行调仓的好时机，对于短期考核的资金，不建议按照“水牛的思维”进行投机、博反弹。

中长期展望：战略性看多中国资产。等海外危机过去，到了面对全球经济基本面的影响阶段时，A股和港股将走独立行情。从中期的维度(半年到一年)中国权益资产才是躲避全球经济寒风的避风港，在比烂的全球经济之下更有成长性。

中长期建议：考核期限长的投资者，以长打短，可以立足中长期(1年或以上)来找阿尔法。耐心逢低布局中长期基本面靠谱的中国各领域核心资产(包括金融地产等传统行业的类债券属性的，也包括性价比合理消费股，还有高成长明确的科技成长股)然后卧倒装死，等着全球市场恢复理性之时。

4.2、长期展望：临危不惧，不论是股灾还是危机都是长期逢低买入最有竞争力的优质公司的好时机

4.2.1以1987年股灾为例，美国核心资产在股灾后依靠盈利驱动长牛

80年代，美国微观活跃，核心资产驱动美股走长牛。里根新政市场化改革、全球化竞争，加速美国经济结构调整、产业升级，导致各行业的龙头崛起、强者更强，走向全球化竞争的赢家。即使遭遇1987年股灾，标普指数在两年后才回到股灾前的高位，但是，股灾对核心资产股价的影响，最终只是快速成长途中的一个小波折。比如百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等等代表性企业，PE都没有回到87年股灾高点，但是在EPS驱动下，1989年的股价远远超过87年的顶点。

4.2.2次贷危机为例，核心资产短期不能避险但更快创新高、长期涨幅巨大

2008年金融危机对美国股市的核心资产而言，也是场考验，有些公司类似雷曼兄弟这样的百年老店破产了，对于活下来的反而更强大。

沃尔玛和麦当劳这样的消费龙头，2008年股价下跌幅度明显小于大盘指数，并且，在危机之后很快就超过危机前的高点。

迪士尼，股价暴跌，跌幅与标普500相当，但相较于标普500用了5年时间恢复到之前的水平，迪士尼仅仅用了1年半。

所以，精选那些中长期的确定性高的核心资产，危机的恐慌时刻正是逢低布局的好时机。

4.2.3立足长期，战略性看多港股中的中国优质资产

回顾2008年金融危机之后，估值因子大幅走强，即价值股走牛。从505区间因子收益来看，本轮牛市的股价推动源于估值修复，PE和PB因子表现抢眼。此外，股息率因子表现同样抢眼。

当前的港股估值又到了历史上多次危机时的绝对低位。恒生指数当前静态估值水平(TTM市盈率)为9.3倍;恒生国指PE-TTM为7.4倍，二者均低于2002年以来的1/4分位数。当前恒生指数的股息率为4.5%，高于上周的4.3%，高于2006年9月以来的3/4分位数。

港股通资金成为港股市场的定海神针，截至3月20日AH溢价指数从上周的130.5上升为130.8，高于2005年以来的3/4分位数。面对全球危机，港股通资金依然持续净流入港股，最近一周净流入414亿人民币，自开通以来累计买入成交净额达11617.8亿人民币。最新一周从十大活跃成交股的数据来看，南向资金主要流向银行、计算机和房地产，流出通信和电子元器件。南向资金周度净买入前十大个股为建设银行（00939）、腾讯控股（00700）、工商银行（01398）、汇丰控股（00005）、融创中国（01918）、美团点评（03690）、中国人寿（02628）、万科企业（02202）、香港交易所（00388）和安踏体育（02020）。

2008年金融危机，港股各行业普遍受到冲击，各行业出现不同程度的下跌。恒生资讯科技业2018年度跌幅达63%，跌幅排名第二。然而，2009年资讯科技业年涨幅达205%，涨幅在港股行业中居首位，率先回升至危机前水平。拉长时间轴来看，2008年金融危机正是资讯科技业逢低布局的好时机。

五、风险提示全球经济增速下行;中、美货币政策宽松不达预期;大国博弈风险。

六、附录——债务周期的美国证据

2007年美国达到长期债务周期的顶部——居民杠杆率(债务/gdp)接近100%，从2008年到现在，美国经历了一个长期的去杠杆周期。我们对美国金融资产价值占GDP比重进行HP滤波分解，并对短期债务周期和分解后的金融资产价格周期进行傅里叶变换进一步剔除噪音，保留周期部分。

居民部门杠杆周期和金融资产价格存在如下互动关系：

金融资产价格周期和短期债务周期存在相互影响和促进的关系：借贷消费提高收入，收入提高金融资产需求增加，金融资产价格上涨，家庭负债结构改善，进一步增加借贷;

很多情况下，债务周期领先于资产价格上涨;金融资产价格下跌领先于杠杆率，逻辑是：当金融资产价格下跌，家庭负债结构恶化，人们开始减少消费，减少借贷，产出下降，这种正反馈往往十分剧烈，直到引发衰退;

图中画圈的部分存在背离，债务处在下行周期而资产价格高歌猛进，这就是著名的2000年互联网泡沫，当泡沫破灭经济确认衰退也顺理成章。

一个完整的经济周期描述：信用创造导致借债消费，消费推高收入，收入进一步推高信用扩张，借贷消费和金融资产需求增加推动金融资产上涨，消费需求扩张导致通货膨胀，正反馈机制造就经济扩张期(expansion)。央行利率上行打压通胀同时增加借贷成本，家庭逐渐停止借贷，并减少支出偿还债务，消费下降导致收入下降，收入下降，人们开始卖金融资产偿还债务，导致股市熊市。这种非对称的剧烈的反馈机制导致经济在顶部的时候会快速陷入衰退期(recession)。引起通货紧缩，央行利率降低，同时家庭债务率也降低，衰退期结束，开始一个新的周期。