VIE拆分回归国内上市之境外架构中投资人退出的操作分析_一把火的灰_新浪博客
VIE拆分回归国内上市之境外架构中投资人退出的操作分析
转载自 &Lexiscnweb 律联网
陆志芳（合伙人） 　孙薇娜（律师助理）
　　　天达共和律师事务所&
一、VIE拆分回归国内上市概述&
VIE结构是国内公司拟在境外进行上市时通过设立境外离岸公司及相关股权架构、控制协议等方法，控制国内的业务运营公司，以实现“境内从事业务运营，境外主体海外上市”的控制结构。
&VIE（“Variable
Interest Entity”），
即“可变利益实体”，境内的业务运营实体就是海外上市主体的VIE公司。VIE结构中，境外上市主体通常在境内设立外商投资企业（WFOE
），用VIE协议控制境内运营实体。
2000年，新浪公司采用VIE结构在美国上市成功，标志着以VIE模式实现境外上市这一浪潮的开始。其后，搜狐、百度等互联网公司均效仿新浪公司，采用VIE模式在美国上市。&2015年，随着国内经济的进一步发展，以前曾设立VIE结构拟在境外上市的公司纷纷拆除VIE结构，在国内A股上市或者在新三板挂牌。VIE结构的拆分涉及境外架构投资人的退出、境外主体的注销、解除VIE协议以及国内上市主体的重组等环节。2015年6月,
工业和信息化部发布了《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》（工信部通[号）。公告决定在全国范围内，在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资持股比例可至100%。从此，经营类电商企业的境内上市主体可直接转为中外合资企业，在我国境内上市。
但是，《外商投资产业目录》以及自贸区的有关法律法规中仍规定禁止外商投资于互联网文化经营（音乐除外）等产业，因此，从事这些行业的企业往往需要拆分VIE结构。本文将重点讨论VIE拆分难点之一，境外架构投资人退出的相关实务问题。
&二、境外架构投资人退出成为难点的原因&
VIE模式一般经过以下步骤来架构：&
（1）由公司创始人在境外设立开曼或者BVI公司&
（2）再通过开曼或者BVI公司建立一家境外控股主体&
（3）该境外控股主体在香港设立一家HK公司&
（4）HK公司在境内设立WFOE,
WFOE与OPCO之间签署控制协议&&
VIE拆分回归A股上市时，需要将VIE结构中的股权结构进一步调整，拆除其境外结构，使得拟上市主体符合《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定的股权清晰等要求。一般来说，VIE拆除过程通常需要经过以下步骤：&
（1）通过境外控股主体赎回境外投资人股权等方式，使得境外投资人退出&
（2）境外控股主体等境外公司对外转让股权并注销&
（3）解除WFOE与OPCO之间的控制协议&
（4）WFOE或者拟上市主体经过股份制改造等过程，作为上市主体&
我们认为，VIE拆分过程中，境外架构投资人退出成为难点，主要是由于境外公司资金不充实而造成的。拆除VIE结构需要对先前搭建的境外离岸公司（开曼公司或BVI公司）中境外投资人的股份进行退出。如果境外架构公司的资金充实，则通常是由境外公司回购境外投资人的股权。
但是，往往开曼公司的资本不充实，使得回购股份必须解决资金上的困难。&
三、有关境外架构投资人退出的解决方案&
境外架构中回购投资人股权而面临的资金不充实的情况，可以通过控股实体（例如开曼公司）向非关联第三方借款、由境内拟上市主体的股东控制的境外公司受让境外投资人的股份以及对外转让WFOE股份等方式解决。&
境外公司向非关联第三方借款&境外公司在拆除VIE境外架构中，可向非关联第三方借款以回购境外投资者的股份，合同约定由非关联第三方代为收取WFOE的股权转让价款。
&北京启明星辰信息技术股份有限公司采用了由BVI公司向境外第三人借款的方法，缓解了开曼公司回购境外投资人股权资金不足的问题
。 2005年3月， Venusense Holdings
Limited（唯圣控股有限公司，以下简称“唯圣控股”）在开曼设立，作为拟境外上市的主体。随后，Sea Deep Services
Limited（BVI 公司）以及境外投资者分别通过股份转让和认购股份的方式，成为了唯圣控股的股东。2005 年11
月，五名境外投资者KPCB Holdings,Inc.等共同签署《股份认购协议》，境外投资者分两次认购唯圣控股A
类优先股股份。2005年， 北京天辰龙源信息技术有限公司（WFOE公司）由唯圣控股设立。2008
年，唯圣控股与五名境外投资者签订《回购协议》，约定由唯圣控股回购五名境外投资者所持唯圣控股的全部A
类优先股股份。由于唯圣控股将境外投资人认购的股份价款用于对天辰龙源（WFOE公司）的投资，唯圣控股剩余资金不足以支付全部回购款。所以，BVI公司向Sideral
Group Limited（非关联第三方）借款，以回购境外投资人的价款。2010年， 张尔惠和Jonathan Simon
Bond两位非关联第三方受让唯圣控股以及天辰龙源100%的股权。随后，张尔惠和Jonathan Simon
Bond分别为登记为唯圣控股的股东和董事。由于先前BVI公司向非关联第三方借款，因此，BVI公司授权Sideral Group
Limited由其收取唯圣控股股权转让价款。2010 年2月， BVI 公司被解散终止 。2005 年12 月，
天辰龙源与有限公司的控制协议协议被解除。2008 年1月，天辰龙源整体变更为启明星辰股份有限公司，作为上市主体
。&通过BVI公司向非关联第三方借款的方式，唯圣控股（开曼公司）获得了回购股份的资金。在WFOE的股份对外转让的时候，股份转让价款由非关联第三方代收，这一过程是由非关联第三方提供“过桥资金”，使得境外架构中的境外投资人股权退出。&
与非关联第三方的借款约定需要注意约定还款条件。从境内拟上市主体的角度出发，借款协议最好约定还款条件，即在WFOE的股份转让时履行还款义务。因为如果约定一个还款履行期，则可能出现履行期限已到但是WFOE的股份或资产尚未被转让的情况。此外，有关对价也应当与非关联第三方进行具体约定，公司最好能够确保WFOE的股份或者资产对外转让价格不低于借款额，这样通常能够确保公司不会出现资不抵债的情况。在WFOE的股份或者资产对外转让后，可以直接偿还借款，使得债权能得到履行。&
由境内拟上市主体的股东控制的境外公司受让境外投资人的股份&在境外架构中境外投资人的退出过程中，境外投资人的股份可以一部分由开曼公司回购，另一部分由境内拟上市主体的股东控制的境外公司受让。&
二六三网络通信股份有限公司（以下简称“二六三网络”）境外架构中的开曼公司以其股东100%控制的境外公司受让原境外投资人的股权，开曼公司回购了四家境外投资人中3家投资人的股份，其余1家境外投资人的股份由拟上市主体股东之一北京兆均创富技术有限公司（以下简称“兆均创富”）全体股东100%控制的Blossoming
Investments Holdings Ltd. 受让 。2004年3月，NET 263 Ltd.
（BVI263，“二六三网络”）在英属维尔京群岛设立。在2004年11月，NET263 Holding Ltd.
（“二六三控股”，开曼公司）设立。
二六三控股是BVI263的唯一股东。2005年1月，BVI公司设立北京二六三信息服务有限公司（WFOE）。同时，四家海外投资者入股BVI公司。2007年，二六三控股对四家境外投资人股份进行回购。为了解决二六三控股回购海外机构投资者股份时资金不足的问题，Blossoming
Investments Holdings Ltd. 受让其中一家投资者SAIF的股权。Blossoming Investments
Holdings Ltd.
为二六三网络股东之一兆均创富全体股东100%控制的境外公司。其余三家境外投资人AsiaStar IT Fund
LP, CV 263 Investment Partners LP以及T-online Venture Fund GmbH
KG的股份均由二六三控股回购股份。2008年，二六三控股、BVI263以及二六三信息被注销。&这种操作，
通过境内上市主体的股东100%控制的境外公司来回购境外投资人的股权，缓解了开曼公司回购资金不足的情况。这一过程是由拟上市主体的股东出资，协助境外公司回购投资人的股份。由于拟上市公司的股东控制100%受让方，这样的受让方式便于开曼公司后续的终止和注销，以及公司之间的投资利益分配。&
除了上述的方式外，境外投资人的退出可以通过对外转让
WFOE股权的方式。在获得转让价款后，境外公司（通常为开曼公司）可将该笔价款用于回购境外投资人的股份,
使得境外投资人退出开曼公司的股权架构。这样操作的好处是既使得境外公司有资金赎回境外投资人，又使得WFOE转化为内资企业，WFOE注销时不需要经过商务机关审批等法律流程，在境内主体的重组过程更加高效快捷。&另外，境外投资人的退出还可以通过向境内PE借款或者由境内PE受让股份的方式来进行。
境外主体可将境外PE的股份直接转让给境内PE，从而解决境外主体回购股东股份时资金不足的问题。但是，另一方面需要注意的是，境内PE进入境外主体的股权结构，可能会对公司控制权和公司治理带来管理风险。&我国证券监督管理委员会在《首次公开发行股票并上市管理办法》第12条中有关于发行人最近3
年内实际控制人没有发生变更以及董事、高级管理人员没有发生重大变化的要求。如果在此过程中股权结构有PE的加入，则需要注意在私募协议中的对PE的特别权利条款，例如对赌条款、一票否决权、反稀释权、优先认购权、优先分红权等等，防止该类条款与首次发行上市的法律法规中关于拟境内上市主体实际控制人的连续性、股权结构清晰、稳定、无纠纷等规定出现冲突，必要时，应在境内上市之前，根据实际情况，对前述条款作出修改和调整。
&四、总结&
尽管在VIE拆分操作过程中，境外投资者的股权处置及处置所必需的资金支配是VIE拆分操作中比较困难，也是比较关键的一个环节，然而如何盘活境内OPCO的权益可能是解决境外拆分VIE架构所需资金最为有效的途径。未来，可能还会有越来越多的企业选择将VIE结构拆分，重新回归A股上市。​
一把火的灰
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荣誉徽章：揭秘奇虎360私有化，探究回归拆VIE股权投资基金
去年末，陆续有上市公司参与奇虎360私有化的筹资，这意味着奇虎360私有化正在紧锣密鼓地迈进第二个阶段——私有化筹资阶段。曾经在美国上市、公司经营情况和治理结构都十分明朗，如果能够抢到其中的一块看来是值得的，各家都紧盯着这块蛋糕。这时候，XX-VIE红筹回归1号应运而生。
[关注点一]奇虎360为国内互联网公司第四，互联网安全行业龙头企业
奇虎360总估值113亿美金，2015年净利润预期4-5亿美金，估值22.6—28倍市盈率，公司过去五年每年利润增长均超过100%；按照用户规模计算，公司是中国前三大互联网企业之一，拥有超过5亿PC和7.7亿手机用户。
[关注点二]奇虎360惊人的增长速度，IPO后对标估值3600亿人民币-4200亿人民币
奇虎360在2014年度营收达13.9亿美元，净利润2.2亿美元，并且仍保持124%速度增长，具有极强的盈利增长能力。预计2015年奇虎360净利润4亿-5亿美元。奇虎360虽已迈入成熟期，仍呈现了惊人的增长，过去5年收入增长几乎每年翻番，利润更是均呈现超过100%的增长，主要业务增长点为网络广告业务和互联网增值业务。
[关注点三]奇虎360业务之全，广告业务、互联网增值业务以及其他业务齐头并进。
2014年度，奇虎360广告业务实现收入7.56亿美元，同比增长110%，占总收入54.4%；2014年互联网增值服务营收为6.112亿美元，比2013年的2.527亿元增长141.9%，主要由于移动游戏强劲增长，以及PC游戏业务带来了增量贡献；奇虎360于2014年4季度推出付费版的企业安全解决方案，企业可在免费版的基础上选择定制化的升级服务。该业务受季节性因素影响较大，收入主要来自于下半年。2014年4季度，奇虎360从企业安全解决方案获得2000万美元的收入，占当季收入的4.6%，占全年收入2%。
[关注点四]业绩和收益极为可观。
谨慎起见，以亿美元净利润为基数，按50%年增长预测，奇虎360在2018年预期净利润将达到11.14亿美元（约70.7亿元人民币）。由于A股最接近奇虎360规模的互联网企业为乐视网，选取乐视网过去5年PE估值的最大值（123）和最小值（56）倍作为测算范围，按最低值56倍PE估值测算，预期2018年奇虎360市值在3959亿元，投资人税前收益率达到617%(未扣除管理人分成)。
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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。VIE架构公司回归潮起 美元基金面临重新排序
作者：徐文擎
　　随着中国市场的日益成熟，越来越多的海外VIE架构优质公司燃起回归的愿望。业内人士认为，VIE架构公司批量回归将给市场带来一个历史性的窗口机会。一方面，在境内创新力量逐步崛起但还未稳定的阶段，海外VIE架构公司的“创新存量”将为境内市场迅速提供大量成长性的优质标的，激活市场活力的同时也带动创新公司的发展；另一方面，新三板包容的市场特点和制度设计也为VIE架构公司回归提供良好的土壤。
　　但不可回避的是，VIE架构公司在回归境内的过程中会面临合法合规、外汇、等方面的难题，盛景嘉成母基金创始合伙人彭志强认为这些问题都将在发展中逐步解决，中国的资本、中介机构、市场已经准备好迎接他们。
　　“存量创新”带来活力
　　A股高市盈率成为吸引VIE架构企业回归的重要原因。作为首家拆除VIE架构回归A股的互联网公司，(,)在上市后逾28倍的涨幅至今让不少人震惊，“谁会是下一个暴风科技”成为热门话题，也点燃境内资本对于海外优质VIE公司回归的热忱。
　　“暴风的个案未必会持续，但整个海外创新产业跟中国资本市场的连接肯定才刚刚开始。”彭志强说。
　　他说，现在境内资本热衷追逐创新企业，但实际上可选的A股标的并不多，乐视和暴风科技这类资源的稀缺造成股价高，这也是很多人争论创业板泡沫、互联网泡沫的原因。但如同不只有，还有数千家优质创新公司一样，中国的创业想得到长足的发展，也需要培养出数以万计的创新公司，而在目前国内创新力量逐步崛起但还未稳定的阶段，“存量创新”将给市场带来巨大的活力和流动性。
　　在拥抱“存量创新”的思路下，盛景嘉成母基金成立市场上首只VIE回归概念母基金――中国龙腾回归母基金，规模20亿元，投资近10家VIE回归主题基金，带动至少100亿元以上人民币基金迎接超过100家VIE架构公司回归。
　　“前几年和美元基金的人谈VIE回归，没人相信，但现在去谈，他们都明白迟早会到来，与其被动改变，不如主动适应。”彭志强说，他现在除了和一些知名美元基金及人民币基金的普通合伙人沟通基金衔接的问题，还和部分知名的公募基金在接洽。“排名前十位的基本上都在接触，主要沟通以何种方式、渠道去参与这件事，核心的逻辑是当千亿级VC/PE的资金量进场后，需要有做市商、竞价交易等，竞价交易没有完成前，做市商很重要，公募基金也在争取往做市商的方向走，需要带进大量的资金。”他说。
　　对于VIE架构公司回归新三板还是创业板的问题，彭志强认为，这主要取决于公司拆分VIE架构的状况和预期挂牌的速度。“比如想拆完立刻挂牌，新三板是最好的选择；如果愿意等两年，也许会去创业板。对于很多"将时间视为效率和生命"的创新企业的公司来说，新三板优势会更大；另一方面，新三板开放和包容的制度设计和市场特点也非常适合这样的公司去挂牌。”他说。
　　全国股转系统副总经理陈永民称，“按照国务院相关文件给这个市场的定位，我们主要是为创业、创新、创业型中小企业服务。如果我们把这个市场做起来，在国际资本市场是一个不小的事情。”
　　美元基金面临重新排序
　　在过去相当一段时间内，由于在美国资本市场的天然优势，美元基金一直是各类创新互联网公司青睐的投资人，但中国的企业一定要依托于中国的资本市场发展越来越成为创业者和投资人的共识，随着更多的VIE架构公司回归，美元基金退出、人民币基金接盘似乎不可避免。
　　彭志强认为，VIE架构公司回归对于美元GP来说，短期中性，长期利好。美元GP有很强的项目挖掘、投后管理能力，但相对来说，未来由于不在母市场，会处于竞争边缘。“"顺势而为、全速回归"对他们来说会是一个合理的选择，因为中国市场的总量会越来越大，绝对额不一定会下降多少，但需要和本土的基金展开合作。”对于在华人民币基金，他认为是“短期利好，长期中性”。因为美元GP回归的过程中，会有更多人民币GP参与进来，短期来看，市场占有量会迅速提升，但长期需要直面美元GP的强势竞争。
　　“资本市场的各类主体也许会面临重新排序。未来三年内这将是非常大规模的事情，可能是飓风还不止台风；时间再拉长一些，集体回归中国或许也将发生在不久后。”他说。
（责任编辑：HN052）
05/21 06:0005/26 07:1205/26 04:3705/26 03:2205/25 18:2105/25 11:05
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　　【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。第09版:基金
国际金融报
往期回顾 &
私募或将更滋润
本报记者 陈莎莎 实习生 陈圣洁
国际金融报
　　柏可林 摄
　　股权基金业在2015年随着三个关键词而发生重大变化：“双创”、新三板、海外VIE（特殊股权架构）回归。2016年，中国企业拆海外VIE回境内上市的浪潮，有望为私募股权基金（PE）带来百亿规模新业务。同时，注册制、新三板分层的落地，将使PE投资的退出通道更通畅，这些利好有望使PE业的2016年“过得更滋润”。　　重构投资方式　　私募股权基金2015年前11个月，新成立股权资金2556只，新募资金额110亿美元，投资了5000亿元、7400个项目，创造了新的纪录。　　这首先得益于中国政府提出的“双创”政策，一方面增加了创业项目，一方面提供创业融资相关的金融条件。“2001年中国股权基金业一年融资几亿美元，2015年融资好几百亿美元，增长百倍。2015年前三季度，政府拿出2000多亿的引导基金，为我们创投基金提供了子弹。”清科集团董事长倪正东说。　　实际上，中国私募基金业从2014年8月才开始大发展。　　中国证券投资基金业协会年底公布的最新数据显示，截至2015年11月底，基金业协会已登记私募基金管理人（股票型、股权型都包括）2.4万家，基金2.2万只，从业人员43.09万人，认缴规模4.79万亿元，实缴规模3.8万亿元。　　也就是，每家私募基金平均管理金额1.7亿元，相比之下，每家公募基金平均管理金额720亿元，是私募基金的424倍。　　总量2.4万家私募基金中，1.7万只基金是日《私募投资基金监督管理暂行办法》发布实施后新设立基金，认缴规模3.13万亿元，实缴规模2.5万亿元。　　透露出的这个信息非常关键：中国77%的私募基金成立只有一年多，66%的实缴资金到账只有一年多。　　新基金数量、融资金额的大量扩张，也开始重构股权投资的结构。以往，股权基金按照被投资项目的成长顺序，一般分为：天使基金、VC（风险投资）基金、PE（私募股权投资）基金，一般认为PE基金更集中于公开上市前，天使基金多在概念或萌芽阶段，VC基金多从接近于A轮融资开始。　　美图秀秀、暴风影音的天使投资人蔡文胜说：“以前我们天使投资人就想投完了一个项目，就着急找A轮B轮，我们跟VC和PE打交道，让他们接盘。未来可能就不需要了，天使投资就可能一路投到底。同样，VC和PE也往项目早期移动，因为随着PE和VC数量越来越多，你如果不往早期移动，你根本找不到项目。你看中的项目，人家不让你投。跟十年前已经不一样了。”　　不仅股权基金业内部在重构，互联网众筹也将改变股权投资的方式。日，股权众筹领域诞生了首个退出案例。出境旅游服务平台积木旅行宣布获得来自某风投机构的A轮融资，之前它曾在天使客股权融资平台，向41位投资人众筹了一笔资金，这41位股东在此次A轮融资后全部退出，获得了5倍的投资回报，成为了互联网股权融资行业首批获得回报的投资人。一些新的创客项目，也正避免使用股权基金，“创客大爆炸”联合创始人李大维就坦言，“创客大爆炸”希望给创客提供产品众筹平台，让他们只卖产品就能融资，而不用出卖公司股权。　　注册制落地　　当《国际金融报》记者问私募股权基金，2015年股权基金业内，最重大的5个事件是什么？上海国际集团创业投资有限公司高级投资经理程海民把“注册制”列在第一位：“以姚刚为代表的一批审核制体系下的既得利益者被查，注册制进入实际日程。”　　“注册制提了很多年一直没有进入实际操作阶段，根本原因在于其中利益巨大，让既得利益者来推动可能性不大，所以最终高层大力推进，注册制才得以进入实际操作阶段。”程海民分析。　　这是由于对PE退出渠道的渴求。私募股权基金投资某项目后，该项目估值翻数倍，但只有找到下一个买家来购买PE手中的股权，PE才能收回投资成本，这个过程被称为“PE退出”，而目前中国PE主要的退出渠道是让被投资的公司上市，因此上市制度是决定PE收益的关键制度。　　“PE业有句话：不退不投。只有把退出的问题解决了，才能推动投资。”程海民分析。　　目前业内PE基金一般存续期为5+2年，即资金投入项目后锁定5年，看项目具体情况可能再延长两年时间。而国外一般是10+2的存续期，因此国内基金相比于国外，显得“更着急推动IPO”，能在短时间内去IPO，意味着能尽快得到收益，资金循环更自由。　　注册制将极大地改善股权基金的退出渠道，基金业内普遍相信。“从短期看，会逐步降低A股的高溢价，PE项目IPO退出回报会降低，但是考虑到企业IPO过程中各种成本的降低，和IPO门槛的降低，注册制整体对市场化运作的PE机构影响是正面的。”程海民说。　　注册制落地将成为PE业2016年最关注的事件之一。再加上市场认为，注册制推出的首站将是上交所战略新兴板，因此，PE业预期，不单注册制本身将带来大量上市公司，战略新兴板对创新企业放松限制，这将在注册制基础上进一步带来第二重利好，使私募股权基金退出渠道更通畅。　　新三板分层利好　　2015年退出案例数较2014年全年翻了近两番，由于IPO停摆4个月，新三板成为VC/PE机构退出最主要渠道，平均46%的股权投资退出是从新三板实现的。　　而值得注意的是，即使对于天使基金，退出的渠道中45%也来自新三板，“这是值得VC和PE们关注的。”倪正东提醒。因为按照之前的投资模式，天使基金主要将项目卖给下家，即VC基金来实现退出。　　“在VC基金、PE基金退出渠道中，新三板都占约一半。”倪正东说。　　晨兴资本石建明说：“我们之所以融美元基金，去美国上市，应该说过去这16年都是被逼出来的，因为国内的资本市场不知道我们所投资的这一类公司有高成长。所以我们非常关注注册制，关注创业板和新三板的发展，也非常乐于将来有一天，我们可以在本地募资、本地投资、本地退出。”　　新三板分层2016年5月正式实行。“新三板以前虽然被称为PE的退出渠道，但其实企业在上面只是挂牌展示，只是有个估值，没能真正让资金变现，不算真正的退出。新三板分层后，创新层将成为公募二级市场基金进入新三板的首选。新三板进入创新层挂牌企业的流动性和估值，会和中小板、创业板距离缩小，新三板的流动性、估值提升，更像公开市场。PE基金退出自己的投资项目也更方便。”程海民分析。　　PE挂牌新三板被叫停　　PE纷纷挂牌新三板融资，开始引起监管层关注，PE挂牌新三板的热潮被暂停。　　去年12月25日，证监会称，暂停PE在新三板的挂牌和融资。证监会指出，2015年以来，在全国股转系统挂牌的私募基金管理机构频繁融资，融资金额和投向引起了社会的广泛关注和质疑。因此，迫切需要加强对此类私募基金管理机构的监管，暂停私募基金管理机构在全国股转系统挂牌和融资，并对前期融资的使用情况开展调研。　　一位私募基金总裁向《国际金融报》记者直言，相比资本市场更为成熟的美国，中国登陆新三板的VC/PE机构估值普遍虚高，如中科招商市盈率近60倍，九鼎投资市盈率更是高达190倍，这其中有不少水分。　　新三板给股权基金业带来的改变是多层次的，深创投基金的人士透露，挂牌新三板的PE/VC疯狂募资，影响行业的投资条款节奏、管理方式、退出方式等，“几乎是多层次的”。　　证监会市场部主任霍达表示，设立新三板市场的目的是为了服务实体经济，暂停是考虑到服务实体经济的新三板定位，是为了服务实体经济。　　但其他机构也可能受牵连。记者发现，暂停情况波及面不限于私募股权投资机构，一些阳光私募、固定收益类私募均受到影响。　　“私募机构仅仅是一个开端，监管在收紧。未来挂牌新三板会慢慢变成一件不那么容易的事情。”业内人士透露。　　“由于PE大规模融资，投向二级市场等，引起监管层关注。相信监管层会详细调查基础上出台相关细则，否则一刀切弊大于利。”程海民分析。　　“围猎”上市公司　　实际上，真正引起证监会关注的，不是股权基金挂牌新三板，而是PE融资后的，拿这些钱去干了什么。　　随着融资规模大增，私募股权基金不再因为“私”而“小”，而是通过控股A股上市公司，实现大规模融资或集团战略布局，对上市二级公开市场造成巨大影响：数家PE大量举牌上市公司，被称为“围猎”，或成为上市公司的第一大股东。　　7月以来，中科招商旗下的“举牌先锋”中科汇通已集中增持16家上市公司。其间，以“逢低吸筹”为策略对小股本公司精准“围猎”的中科汇通引来市场极度关注。　　除了举牌收购上市公司股权，直接成为上市公司第一大股东的PE也不断出现。　　2015年5月，九鼎投资通过电子竞价，以41亿元竞得中江集团100%股权，成为主板上市公司中江地产的大股东，所得股份占中江地产总股本的72.37%。　　“通过控股A股公司再注入资产，事实上，实现A股上市是很多PE机构的梦想，这也引起证监会的高度关注。希望证监会深入调查，否则一刀切将利大于弊。”程海民分析，相比于A股，新三板目前流动性较差，因此A股就更成为主要的上市融资渠道。　　中概股回归背后推手　　除了新三板为PE打通退出渠道、增加融资渠道，PE基金的业务量，也因为海外特殊股权架构（VIE）企业的回归而大增。　　暴风影音从海外退市回国上市后，股价飙升被称为“妖股”。目前，不论在海外已经上市的，还是未上市的中国公司，许多都在拆海外VIE架构而回国上市，包括奇虎360、人人、百姓网、互动百科、喜马拉雅、唱吧、中国信息技术、中星微电子、乐透游戏、世纪佳缘、陌陌、中国手游等。　　翻阅这些中概股回归的计划，几乎都有知名PE的身影。或者说，一般他们都提前得到了PE的资金支持，才可能宣布要从海外回国。　　红杉、IDG资本、经纬投资等PE基金，此前被认为是这一轮中概股回归浪潮背后重要的资本推手。迄今宣布私有化的案例中，买方财团里就出现红杉资本、博裕资本、复星国际、经纬投资、IDG资本等。　　据不完全统计，针对中概股回归的人民币基金，迄今浮出水面的已达百亿量级。　　PE接盘海外VIE有两种方式：一种基是帮助科技公司拆解VIE并在国内实现IPO而套利退出，另一种基金则是出于对公司本身看好，在拆除VIE过程中借机接盘，作为战略投资者长期持有。　　“跨市场套利是一种低投入高回报的套利方式，一个大国也不可能一直依靠国外资本市场实现退出，把分享新兴经济成长的机会让给国外资本，所以这波回归也是中国资本市场多年发展的成果。总体利大于弊。”程海民分析。　　被投资企业“拆VIE”的浪潮，未来还将持续发酵，或成股权投资基金业面临的新常态。“这波中概股回归狂潮，趋势甚至会延续到2017年，市场上的一些传闻基本上都会变成现实，动力最大的是互联网、游戏、教育和医疗行业。”业内人士分析。
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