警示 | 刚刚，CPI破2，发出重大信号！(必看) : 经理人分享
警示 | 刚刚，CPI破2，发出重大信号！(必看)
编辑：A股君(agujun168)
综合：海通宏观姜超、华尔街见闻
3月10日消息，统计局发布2月CPI和PPI数据。2月CPI跳涨：由上月1.8%上涨至2.3%，主因受天气和春节因素影响，肉菜价格超季节性上涨，带动食品价格大涨至7.3%，非食品价格亦小幅上涨1%。
3月上旬伴随节日和极端天气因素消退，鲜菜价格小幅回落，猪肉价格止涨，预计3月CPI稳定在2.3%，通胀回升势头未消。
历史经验表明，中国狭义货币M1增速对CPI存在着高度的相关性，从时间看领先半年左右，15年下半年以来M1高增，意味着年内通胀或持续回升。海通宏观姜超分析称，政府加大16年货币财政刺激力度+下调GDP增速，极有可能推升通胀上行，警惕滞胀风险。
滞胀为什么可怕？
1970年代，美、欧、日等全球主要发达经济体陷入了长达10年的“滞胀”期——经济增长停滞、失业率攀升、物价高位运行。90年代的韩国和台湾则经历了“类滞胀”，而80年代末的巴西、墨西哥则经历了“恶性滞胀”。回顾滞胀时期各国经济、市场表现，或许能为我们回答这个问题提供借鉴。
1、 70年代美、德、日：大滞胀1.1.滞胀来袭：增长停滞，物价高企，失业骤升
1970年代，美国经历了高通胀与经济衰退并存的滞胀时代：通胀长期在5%以上徘徊，并一度攀升至10%以上，而经济增长则出现停滞。68-70年、73-75年，以及78-80年，都出现了经济增速持续下滑、通胀和失业率持续回升的局面。
美国的滞胀并非偶然，同一时期的欧洲和日本也是如此。联邦德国GDP增速由69年的7.5%一路下滑至75年的-0.9%，同期CPI增速由2%以下攀升至7%左右。日本GDP增速则由68年12.9%的高点骤降至74年的-1.2%，同期CPI增速由5%左右激增至20%以上。类似的景象在1980年前后再次出现。
1.2.滞胀成因：增长动力疲弱，油粮推升通胀，宽松政策失效
美国：产能过剩，创新停滞，贸易下滑。美国经济增长缘何停滞？首先，60年代中期开始，美国工业经济增长放缓，再次出现产能过剩，产能利用率自高点下滑。科技发展则处于低潮，对经济增长的推动也明显减弱。而美国在世界市场上的出口贸易份额占比也在不断下降，70年进出口贸易由顺差转为逆差。
日本：经济结构转型，工业占比下滑。1973年前后，日本经济由高速发展期转入中速增长期，增速中枢下移，与之相对应的是经济结构转型、工业化步入后期。工业占GDP比重在73年达到37.2%的高点后逐步回落，而城市化率也在70年代见顶下滑。工业对经济增长的拉动作用也在减弱。
油价粮价推升通胀。而70年代的两次石油危机则是此轮滞胀的导火索。1973年10月中东战争爆发，国际油价从3美元/桶上涨至12美元/桶，而1979年两伊战争则导致油价从14美元/桶上涨至35美元/桶。而1972年前苏联农业严重歉收，则导致全球粮食价格急剧上升。油价、粮价大幅上升，直接推升通胀，并引发发达经济体经济增速下滑。
宽财政宽货币无效。面对经济增速大幅下滑，各国政府纷纷采取宽松的财政、货币政策，企图托底经济下滑。以美国为例，70年代美国联邦财政赤字率一路走高，并于1975年突破3%、1976年创新高至4.1%。而其M2增速也一度高达13.5%。然而，由于实体经济缺乏增长点，扩张性的财政、货币政策双双失灵，非但没有起到刺激经济增长的作用，反而帮助推高了通货膨胀。
1.3.资本市场逊色：通胀抬升债券收益率，股票市场窄幅震荡
滞胀时期，发达国家金融市场遭受重创，债券市场和股票市场表现均较为疲软。
美国市场：国债收益率迭创新高，股市10年涨16%。
德国市场：国债收益率随CPI起伏，股市10年下滑17%。
日本市场：10年期国债收益率飚至20%以上;股市温和上涨,十年间日经225指数涨幅超过200%,是三个国家中最好的。
1.4.商品市场抢眼：金价大幅飙升，大宗价格上行
滞胀期黄金和商品表现强劲。73-75年、78-80年两轮滞胀期间，除石油外，黄金和商品价格均大幅上升。黄金价格从70年代35美元/盎司飙升至80年的675美元/盎司，而CRB指数则从1970年的111点升至1980年的300点，与发达国家股票、债券市场表现形成鲜明对比。
2、90年代韩国、台湾：“类滞胀”
2.1.经济表现：增长中枢下行，通胀相对高位作为亚洲四小龙中的典型代表，90年代初韩国和台湾经历了“类滞胀”的过程，即经济增速放缓，经济自然增长率结构性下行，同时CPI上台阶。但过程不像发达国家的滞胀那么猛烈，可以作为新兴市场经济体结构转型期“类滞胀”的样本。
经历了80年代中前期的高速增长后，韩国增长中枢从89年开始下调，增速从87年的12.3%下滑到92年的5.8%。与此同时，CPI增幅从3%左右上升到91年的9%。
台湾地区经济增速在87年达到12.7%的峰值后一路震荡下行，而通胀从85年的零值左右上升到89年的4%以上并维持高位。总体上看，GDP与CPI的反向趋势十分明显。但由于台湾在90年前后实行了紧缩性货币政策，年通胀率始终保持在5%以下，整体表现比较温和。
2.2.滞胀成因：转型拖累增速，油价再度高企，升值引入热钱
经济转型导致GDP中枢下移。以制造业和出口导向型工业为增长动力的亚洲四小龙，在90年前后到达经济减速的拐点。一方面，刘易斯拐点的到来提高了劳动力成本；另一方面，中国开始加入国际竞争市场。韩国工业增加值占GDP比重在90年前后到达峰值，台湾工业占GDP比重更是在80年代末期就开始下降。同时，出口占GDP的比重开始下降。
汇率升值和金融自由化推升M2增速。85年广场协定对于东亚各经济体有着深远的影响。85-91年间，韩元、台币兑美元大幅升值，适逢亚洲各国大力推进资本市场国际化，纷纷在80年代末、90年代初开放本国证券市场，吸引了大量国际热钱流入，推高M2增速，助推CPI上升。相较而言，台湾适时采取了紧缩的货币政策，CPI增速也同步地得到了控制，通胀较韩国温和一些。
2.3.资本市场不温不火：债市整体疲软，股市巨幅震荡
热钱推升通胀，国债收益率起伏。韩国债券收益率在2000年以前长期在10%-15%的水平震荡。1985年之前，韩元长期国债收益率呈下降趋势。广场协议之后，热钱流入，物价上涨，国债收益率上升。1993年后，韩国国债收益率和物价均下行，直到亚洲金融危机的爆发。
及时采取货币紧缩，债券市场有惊无险。台湾走势与韩国类似，但CPI和债券收益率相比韩国都维持在较低水平。台湾的货币紧缩政策和对国际资本的限制，帮助台湾成功躲避亚洲金融危机对债券市场的冲击。
韩国股市跌宕起伏，十年涨幅归零。
台湾股市泡沫破灭，股指低位震荡。台湾股指1990年初冲高后暴跌，连跌7月后底部回弹。历经7年震荡上行之后，台湾股指于97年金融危机后再次大跌。
2.4.商品市场温和上涨，贬值压力终将释放
从长期看，一国的汇率取决于其超过实体经济增速的超发货币量。长达数十年的M2高速增长必然引起通胀和贬值的压力。从90年代初开始，韩元和台币开始贬值。97、98年的亚洲金融危机，或可看作是长期贬值压力的一次集中释放。
87-92年间（韩国、台湾“类滞胀”时期）大宗商品市场表现差强人意：美元指数持续下滑，CRB指数温和回升，表现仍略好于股债。
3、80 90年代巴西、墨西哥：“恶性滞胀”3.1.后债务危机时代，拉美“恶性滞胀”
拉美则在80、90年代经历了“恶性滞胀”——经济增速大幅下滑，恶性通胀横行。86-90年间，巴西GDP增速从8.0%一路下探至-4.3%，而CPI增速激增至3000%左右。墨西哥在81-83年间和84-86年间也都出现了GDP增速断崖式下跌、CPI增速暴涨的局面，CPI增速度超过100%。
3.2.滞胀成因：外债驱动投资，产业结构畸形，汇率政策僵化
拉美“恶性滞胀”的本质是债务危机后遗症，而引发债务危机的原因有以下三个方面：
其一，以外债作为投资的主要来源，片面追求经济高增长而忽视抑制通胀。
其二，产业政策上过分重视优先发展资本密集型行业，忽视扶植劳动密集型产业。
其三，价格、汇率政策僵化，人为高估雷亚尔对美元汇率，不断扩大牌价与黑市价的价差，令外汇投机猖獗，巨额外汇收入外逃，进一步加重了巴西对外债务的负担。
3.3.资本市场欠佳：紧缩货币压制通胀，高利率致股债双熊
在“恶性滞胀”期，恶性通胀成为比经济停滞更为严重的问题。拉美各国政府普遍采用紧缩性货币政策来压制通胀。名义利率因恶性通胀大幅上行，而紧缩性货币政策令流动性趋紧，导致利率进一步走高。
而利率大幅上升直接导致股债双熊：债券价格因利率大幅上行而走低；股市一方面因高利率而估值大幅下挫，另一方面因实体经济孱弱而盈利微博，盈利、估值双杀。巴西BOVESPA指数在80年代末曾一度升至3000点附近，但随即跌回400点；而墨西哥IPC指数在88-90年间仅微幅上涨。
3.4.商品外汇孕育机会：本币汇率大幅贬值，大宗价格走势平稳
拉美“恶性滞胀”期间，巴西雷亚尔和墨西哥比索均经历了两次大幅贬值。而美元指数和CRB指数表现整体平稳，因而美元和商品相对于巴西、墨西哥本国货币大幅升值，持有美元或以美元标价的商品成为最优选择。
滞胀时期该买啥？黄金商品和美元！我们总结70年代发达国家大滞胀、90年代初韩台“类滞胀”和80年代末拉美“恶性滞胀”的共性，发现：
其一，滞胀的原因都与“经济转型+货币宽松”有关。转型期经济增速下行，但传统逆周期的总量刺激型宽松财政、货币政策或难有效托底经济下滑。而当流动性过剩遭遇外生冲击（如石油危机），将引发通胀大幅上行。
其二，滞胀期债券市场和股票市场整体表现欠佳。债券收益率因通胀大幅上行和为抑制通胀而采取的紧缩性货币政策而大幅走高，债券市场整体表现低迷。经济转型意味着企业盈利低迷，叠加高利率令估值下行，股票市场整体低位震荡。
其三，黄金、商品、美元，成为最佳资产组合。两次石油危机和布雷顿森林体系崩溃直接引发70年代大滞胀，因而石油、黄金是大滞胀时期表现最佳的资产，领涨各类商品。“类滞胀”时期，韩国、台湾股债表现均不温不火，汇率积蓄贬值压力，而商品市场表现略好于股债。拉美恶性滞胀时期，虽然商品市场整体表现平平，但巴西雷亚尔、墨西哥比索均大幅贬值，令美元和以美元标价的大宗商品成为最优选择。
这意味着，当滞胀来临，“美元升、商品平”和“美元平、商品升”必居其一，因而持有美元或以美元标价的大宗商品成为最优选择。
姜超：黄金商品搭档，债市仍需谨慎。货币显著超增、大宗商品上涨、以及基数偏低三方面因素将共同推动通胀回升，我们预测16年的CPI或从15年的1.5%大幅回升至2.4%，而且不排除阶段性超过3%目标的可能性。央行指出当前物价绝对水平不低，人工成本、服务业价格等具有一定刚性，房地产价格等还在上升，并有可能向其他领域传导。如果出现滞胀，则黄金商品将是配置首选，而债市投资需谨慎。文中观点仅供参考，不作为投资建议）
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12月7日讯，美国的10年期国债收益率一直与+增速相当(这也被称为“黄金法则”)。市场主流观点认为，类比美国，随着增速的下降，中国债券收益率中枢也要下降，正如美国1980年之后，随着GDP增速下台阶，债券收益率也下台阶。
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400-664-4881国投瑞银刘兴旺：利率市场化致国债收益率大幅上行|收益率|利率市场化|国债_新浪财经_新浪网
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国投瑞银刘兴旺：利率市场化致国债收益率大幅上行
　　阿思达克通讯社10月18日讯，国投瑞银基金经理刘兴旺在出席上海市期货同业公会主办的国债期货研讨会时表示，债市牛熊的推动因素正在变化，利率市场化是导致近期国债收益率大幅上行的原因之一。
　　刘兴旺介绍称，6月20日钱荒之前，国债收益率窄幅波动，钱荒期间收益率曲线呈倒挂，之后曲线短暂修复，三季度市场走熊，国债收益率整体上扬，中长期收益率节节攀升。6月份以来，10年期收益率上行约60BP，收益率曲线较为平坦化。
　　2000年以来，10年期国债收益率和CPI走势高度相关；在之前十年期国债收益率超过4%的三轮熊市中，CPI最大涨幅均超过5%的水平，而在目前CPI仅为3%的情况下，10年期国债收益率已经超过4%，表明债市牛熊的推动因素正在变化。
　　目前银行间回购利率明显低于“6.20”钱荒期间水平，但十年期国债收益率已经大幅超越彼时的水平，且在9月中上旬资金利率走低，资金面好于预期的情况下，国债收益率在一级市场推动下继续走高。
　　刘兴旺表示，银行行为发生变化。渐进式利率市场化的推进导致银行吸储成本上升，广义存货利差下降，导致商业银行对债券投资收益率要求提高，当债券收益率无法满足银行需求时，银行的配置需求会下降，边际影响巨大。
　　2011年以前，银行资金成本与存款成本相近，2011年以来，伴随利率市场化的进程加快，银行理财和同业大规模扩展，因此目前银行资金成本主要包括存款成本、同业成本和理财成本。近期利率市场化步伐明显加快，虽然短期内对银行负债成本的提升有限，但这种预期也是近期收益率大幅上行的原因之一。
　　刘兴旺最后认为，国债收益率的长期趋势是中枢下移。由于发达经济体经济和通胀水平较低，国债收益率处于低位；伴随着中国经济结构调整的进行，经济增速和通胀的中枢也必将下移，因此可以预期未来国债收益率的演进路径。
　　据了解，此次活动由上海市期货同业公会主办，上海证监局指导，中国金融期货交易所支持；国投中谷期货、申银万国期货、上海东证期货、海通期货以及新湖期货承办此次论坛。
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