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资产证券化目前是个热点话题，但资产证券化投资的一些基本知识在中国依然如一团迷雾。财富中文网专栏作者洛特列吉女士作为资产证券化方面的国际专家，在此专栏将为读者讲述如何辨识资产证券化领域的投资机会，保护好你的财富。她曾在美国国会就美国证券市场现状问题作证。
我是一名独立结构性金融专家，长期以来一直在观察中国市场的发展。中国资产证券化市场的前景令人振奋。我同时认为，它带来了几个根本问题。对此，我将在自己的第一篇博文中予以探讨。
日，中国证监会宣布新设立公司债券监管部，监管国内资产证券化市场。
资产证券化诞生于20世纪70年代，用以化解美国当时的系统性金融危机。在满足两个前提的条件下，它能在任何地方正常运作，这两个前提是：（1）司法系统支持市场惯例行为；（2）风险衡量系统如实反映证券的风险和价值。
20年前，资产证券化在中国可能行不通。当时的法律并没有明确允许资产买卖。但在过去的20年中，中国政府在扶持资产证券化方面展示出了相当大的决心。从20世纪90年代末开始，中国成立了四大资产管理公司（华融、信达、长城和东方）来收购和消化国有商业银行的不良贷款，让准证券化成为可能。2003年，中国证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》使这方面的法律实现了系统化。2001年，中国颁布了《信托法》，为投资者和证券化的公司从事美国式资产证券化提供了法律依据。2005年，中国人民银行和银监会在《信贷资产证券化试点管理办法》的框架下对资产证券化系统进行了试点。此后的四年时间里，贷款或按揭支持证券的发行规模达到667.85亿元，同时初步形成了回购市场。
全球金融危机期间，这项试点工作搁置了下来。2012年5月，中国人民银行、财政部和银监会下发了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，重启了资产证券化试点。2013年3月，中国金融机构监管部门——中国人民银行、证监会、银监会和保监会颁布了这方面的最终条例。2013年8月，中国人民银行行长周小川要求有序推进资产证券化工作，中国的资产证券化全面回归。
表面看来，中国的单一信托资产证券化和美国模式类似：
1. 借款人在资产负债表中组建资产池，用于转让给一家信托公司。
2. 信托公司按照信贷质量和期限目标在这批资产的现金流支持下发行票据或凭证。
3. 经过具备资质的评级机构评级后，这些票据/凭证将出售给投资者。
4. 出售所得的资金用于收购相关资产：
a. 借款人以现金方式获得上述资金。资产不再受借款人控制。
b. 这批资产所产生的现金流归投资者所有。
c. 即将违约的借款人不能要求收回这批资产，如果这批资产停止产生收益，投资者不能再向借款人（或信托公司）索取资金。
中国信托公司还出售集合信托产品。一般这种方式也称为信托（资产证券化），但它们并不是资产证券化产品。和上述步骤1不同的是，借款人将直接获得贷款，随后将贷款转让给一家信托公司，由后者发行贷款支持证券。最近出现的一个集合信托产品成为资产证券化行业的试金石。诚至金开1号于2010年发行，支持资产是向山西振富能源集团提供的贷款。振富能源集团以这笔贷款为抵押，通过中诚信托发行了结构性票据。在这批票据于2014年1月到期前，振富能源集团偿还本金的能力受到了质疑。
这个案例体现了中国和美国市场模式的内在差别。在中国，进入信托的资产池所含的信贷风险被随意衡量，或者根本不衡量，因为没有多少中国金融从业者通晓这种技术。接触中国国内市场从业者之后，我发现他们非常担心这个问题，同时他们也怀疑美国式估值在中国也许不可行。然而，只有风险衡量系统如实反映证券的风险和价值时，资产证券化才能正常运作。就用于证券化的资产和证券化产生的证券而言，中国都需要信贷风险衡量方法。全球金融危机表明，光靠评级可能还不够。
到底什么是资产证券化？
清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵曾经呼吁，将商业银行资产证券化作为“中国金融改革的突破点”。如果证券化只是债务融资，那有什么了不起的？了不起的一点是模式的转变。资产证券化的基础是自下而上的企业价值模型。它对如何培育一个经济体有着颠覆性、甚至革命性的影响。
传统的企业融资模式基础是不完整的“公司金融解剖”。这种解剖以资产负债表（身体）和资金（血液）为重点，从而让经济中的成长性行业处于不利位置，原因是它不包括无形资产（淋巴系统），而无形资产是企业发展和竞争性防御的宝贵能量源泉。成长型企业总是需要“运营资金”，以获得流动性并实现增长。如果没有可靠的融资渠道，和资金充足且外部融资需求较少的成熟企业相比，它们自然就更脆弱，更危险。
目前没有好的直接衡量标准来衡量一家企业的无形价值，但有一个间接指标，那就是应收款项，也就是一家企业向客户发放的贷款。应收款项是可以集中起来的微量资金，它的价值可以衡量，而且可以取代资产负债表作为借贷的基础。通过此类资金，资产证券化可以触及到企业的隐藏能量，同时可以具体而微地了解这家企业目前的信贷健康情况。和通过传统企业信贷分析工具看到的情况相比，这种方法得出的结论经常要好得多。这并不是什么悖论，而是因为这种方法采用的企业价值模型关注的重点是内部资本的筹集过程。
中国会开创中国式资产证券化市场吗？
会。虽然我认为中美两个市场将具有类似的微结构，但中国的资产证券化将遵循自己的发展路径。和美国模式相比，它将具有下列三个不同点：
1. 根据当地信贷条件，资产结构不同。重点将是中小企业、房地产和基础设施信贷，其次是消费信贷。
2. 在其他发行渠道方面将进行更多的尝试，包括证券交易所，就像阿里巴巴那样。
3. 鉴于中国正在设法合并影子银行和资产证券化市场，和美国资产证券化市场最初的20年相比，中国市场的初期整体投资表现可能存在更大的起伏。不过，中国掌握着美国没有的政策工具，更不用说中国非常希望把资产证券化置于综合性风险衡量框架之下，避免出现美国那样的危机。（财富中文网）
译者：Charlie
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诉讼融资——华尔街新秀
假如你在最高法院当过书记员，那么恭喜你，在法律圈混绰绰有余了。有观察人士曾经说过，一朝混过最高院，法律行业任我行；实际上确实如此，最高院的书记员们离职后大多能在法律行业找个不错的工作，像副检察长办公室的终身职位和相关位子，通常是留给他们的。
假如你在对冲基金圈子混，一旦在高盛这样的高大上投行工作过一段时间后，你就是华尔街版的“最高法院书记员”了，算得上金字塔尖上的人了。不同的是这一行比在最高法院干书记员挣得多，后者没几个能像对冲基金巨头史蒂夫·科恩那样花6000万美金买个房子的。
最近，法律和对冲基金圈子的几个精英却辞职不干了，一起开了一家公司。到底什么样的机遇让这些人放弃所有重新开始呢？想必是可以挣得不少的买卖吧。Dealbook专栏作家威廉.奥尔登，是这么报道这件事的：“这绝对是一个高大上的精英团队，看看他们的成员就知道了。两位肯尼迪大法官的书记员，两位对冲基金行业的模范，某大型公司的总法务，吉普森邓恩律师事务所的合伙人，最后还有一名高盛银行家；他们辞职成立了一家公司，正打算进军一个正在蓬勃发展的新领域——诉讼融资。”诉讼融资，这个隐藏在华尔街边边角角的角色，此刻正在悄悄的赚取大量的利益。
葛尔钦凯勒资本
最新的一家诉讼融资公司叫葛尔钦凯勒资本，它已经募集到1亿美元，用来投资公司间的高风险诉讼。诉讼融资的高回报率在近几年吸引了一些著名律师的加盟，他们为原告提供诉讼资金以换取一部分潜在的胜诉收益。一些律师在接案子的时候先垫付律师费，案件胜诉后再收取回报；这跟贷款给客户不一样，因为要是案子没赢，钱就打水漂了。
在这个领域内，有几个比较大的事务所，始创于2009年的博尔福德和始创于2007年的法律资本管理是其中两个，它们的基金项目已经在伦敦上市；黑袍资本和福布鲁克资本管理是由律师经营的两家事务所，分别创立于2011年和2012年；帕拉贝伦资本是由瑞信之前的诉讼融资团队创立的。相比之下，葛尔钦凯勒资本的经营模式跟传统不大一样，他们主要投资大公司之间的诉讼，而不是消费者诉企业或集体诉讼等案件。只为大公司服务，杜绝小客户，这使得他们更加的商业化；而不像美国商会批评传统诉讼融资公司那样——这些公司是反商业的。而且葛尔钦凯勒资本既为原告也为被告提供服务。
首席投资官艾希莉·凯勒是这样解释其运营模式的：假设有家大公司打算聘一家顶级律所代理它的一件大案；公司提议能不能律所先少收些律师费，等出现对自己有利的结果后，再给律所支付更多的费用。一些律所就会犹豫要不要这么干，因为他们担心给的这点律师费不够支付日常开支；这个时候，葛尔钦凯勒资本就会投资他们，帮其承担一部分风险；由于当事人已经答应案子有利好消息就给钱，所以律所和投资方都可能从中收益；当事人也能够实现投入产出最优化。这个模式的价值在巴特利特贝克一案中就体现出来了，该案被告一方率先提出了激励费用的概念，他认为：“这是律师事务所（可以提供）的一项增值服务。”
葛尔钦凯勒资本背后的四个人
葛尔钦凯勒资本这么出色，和其背后四位掌控者不无关系，看看他们的履历就知道这是一群多么优秀的人了。
首席执行官亚当·葛尔钦，毕业于哈佛大学法学院，曾任对冲基金阿里耶斯卡投资集团投资组合经理，也是曾任职高盛的一名投资银行家。
首席投资官艾希莉·凯勒，毕业于芝加哥大学法学院，曾任阿里耶斯卡分析师和巴特利特贝克赫尔曼帕莱彻和斯科特律师事务所合伙人。他还担任过美国最高法院（大法官）安东尼·肯尼迪的书记员。
首席保险官特拉维斯·伦科纳，毕业于堪萨斯大学法学院，曾任波音公司资深顾问和吉普森邓恩和克拉彻律师事务所律师，也担任过肯尼迪的书记员。
投资委员会主席特里·卡尔森，毕业于密歇根大学法学院，曾任辛迪思公司总法务和吉普森邓恩律师事务所合伙人并创建该所在香港的办事处。
此外，特拉维斯·伦科纳的妻子艾琳·德莱尼也是一位最高法院书记员，她和最高法院的几位法官关系也相当不错。
与葛尔钦凯勒资本创始人的对话
上周我通过电话与葛尔钦、凯勒和伦科纳先生就葛尔钦凯勒资本进行了讨论。下面是讨论的一些片段：
记者：你们找的都是些大公司，这让我很纳闷，他们自己的案子为什么不自己掏钱呢？
艾希莉·凯勒：你说到点子上了。其实，很多客户有足够的资金能力支持诉讼；但却可能面临公司制度上的限制；如果是标的50亿美元的索赔案，它应该会起诉，但要是标的额只有5000万或1亿美元，可能就需要考虑了。
如果你是总法务，各部门高管都会将你的办公室是视为一个成本中心。想让首席财务官为打官司提供500万或1000万美元不是件容易的事，因为那会直接影响公司收益，也会影响每股收益，但是诉讼结果却不确定。就这样，大量在我们看来值得一搏的索赔案就被搁一边了。
记者：为了让你们的投资获得成功，你们必须选对案件。你们是如何评估一个案件可盈利性呢？
艾希莉·凯勒：一开始，我们会像做风险代理的律所那样去研究这个案子，做尽职调查；设定一个最低的回报值，也就是你的资本投入总额。然后画出决策树来找出你要面对另一方提出的哪些论据，找出这个案子值得一搏的原因，然后折合成现值，再看结果是否达到你的最低回报值。但是，介入诉讼的时间不同，使得我们获得的信息多少也不同；比如说，起诉前介入案件获得的信息会少，双方出示证据后再介入案件，获得的信息就多。所以说，我们没有单一的定价机制，没有一成不变的公式。
记者：你们怎么想到要从事诉讼融资业务的呢？你们又是如何走到一起的呢？
艾希莉·凯勒：第一次出现这个想法是在2008年，那时候，特拉维斯和我还在最高法院当书记员。后来在芝加哥，我和亚当一起在对冲基金阿里耶斯卡工作，那个时候这个想法就又浮出来了。亚当从事风险套利工作，对定价机制很熟悉，这跟为诉讼结果定价并没有太大差别。去年年底，亚当和我开始讨论这个想法。
我们认为诉讼融资业务将会吸引投资者，因为投资回报很诱人，而且跟其它资产类别不太一样；因为股市指数怎么反应跟联邦巡回上诉法院是否宣布一项软件专利无效无关，跟法官罗宾逊是否愿意做出一个简易判决也没有任何关系。
我们整合了一下手头相关市场的材料，开始募集资金，并获得资本承诺。这时，我们需要另一个绝顶人才，于是就把特拉维斯拉进来了。
记者：你们的投资者是谁？你们现在仍然接受投资吗？
亚当·葛尔钦：我们的组织结构有点像私募基金，4月1日进行了一次预售，并获得了未来四年的资本承诺。我们是一家拥有大约12个有限合伙人的有限合伙公司，有限合伙人大部分是高净值的个人投资者，还有一个以上的机构投资者。
记者：关于不再从事法律实务，你们怎么看？在做诉讼融资之前，你们已经混的很出色了，这些经历没准可以让你们将来某日成为政府高官或联邦法官。你们当初是不是有过犹豫呢？
艾希莉·凯勒：没有人给过我这样的承诺，可以保证我未来一定可以怎样。
特拉维斯·伦科纳：我是从波音的法务跳过来的，亚当和艾希莉去了阿里耶斯卡，已经是脱离法律实务了。关于现在的工作，我们都觉得挺有趣的；一脚跨金融，一脚跨法律。要同律师事务所和公司一起工作，监督指导诉讼并成为一个战略合伙人。我们希望自己能够提供全新的解决问题的方案，诉讼融资仅仅是给了我们一个机会，过去的一切都还是老样子，相对于我们从事法律实务而言，我们能够与更多的律师和公司合作。
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