中国经济最大风险就是杠杆率
作者：李扬来源：中国证券报?中证网
　　中国的企业是和银行密切联系在一起的，所以企业如果出了问题银行一定出问题。我们银行大部分是国有的，和财政联系在一起，所以银行部门，广义说金融部门如果出问题，中国财政迅速会出问题，当银行财政都出问题的时候，经济就会出来问题。&&&&中国经济最大风险就是杠杆率　　&&&&我们保险是一个发现风险、管理风险的行业，今天我就跟大家讨论一个在未来中国经济新常态中一个最大的风险，以及它的一些特征。这个风险就是杠杆化，我们知道在这次危机是一个杠杆率提高的危机，或者说是债务危机。因此，去杠杆、减少债务就成为危机恢复的必要条件。　　但是我们非常遗憾的看到，虽然说去杠杆在2008年就明确的提出，但是今天这个杠杆率还是在提高，而且杠杆率提高的侧重点有所转移，如果说在08年之前杠杆率上升主要是发达国家造成的，现在主要是由新兴经济体和发展中国家造成。所以很多人认为，下一轮的危机仍然还是杠杆率提高的危机，还是债务危机，只是债务主体现在转到广大的新兴经济体和发展中国家了。　　对于这样一个凶险的语言，中国作为最大的发展中国家我们不得不查，因此党中央确实明察秋毫，于是在“十三五”规划建议中就指出要提高直接融资比重，降低杠杆率。接着，在中央经济工作会上，又进一步重申了这个要求。我们知道有五大任务，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。可见去杠杆会成为今后非常长时期一个艰巨的任务。　　那么，我们对这样一个大的任务，显然是要有一个分析框架，这个分析框架，现在看起来应该在资产负债表的架构下展开。我领导的一个小组，我们对中国的资产负债表做了12年的研究，我们编了到2014年底的12年的中国的国家资产负债表，同时在国家资产负债表的总框架下，对居民、非金融企业、金融企业、政府以及国外几个部门的杠杆率做了细致的分析，这样一个分析架构，有助于我们认识中国的债务问题，有助于认识我们的杠杆率问题，有助于我们寻找去杠杆的路径，同时也确实有助于我们认识去杠杆的艰巨性。　　首先，我们发现中央提出去杠杆，很多人对这个就不太知道，甚至是金融界的人对所谓杠杆率、去杠杆等等不甚了了。　　我们先说一下杠杆率自身，一般来说对于一个企业，所谓杠杆率指的是他的资产负债表中的总资产对权益资本的比重，我们的金融企业都能做到这一点，杠杆率的导数就是杠杆倍数，我们经常会说十几倍，像美国投资银行在危机之前30几倍，指的就是总资产和权益资本的比重，这是他的本意，杠杆就是用很少的钱做了很大的事。当然一定是他借的钱很多。所以杠杆率是和债务连在一起的。　　当我们把这样的分析架构延伸并运用到社会的时候，用到国家，用到一些像居民，这种挺难编他的资产负债表的这些一些主体的时候，我们看到杠杆率指的是这样一些主体的债务对GDP的比重。于是，我们杠杆的问题、债务的问题，它与GDP的关系就是我们研究的侧重点。　　所以，不管是用什么样的指标，我们在研究不同主体的时候它的杠杆率计算的公式是有所差别的。现在我看有一些搞财务的人来质疑这样的分析架构，说资产负债表永远是平衡的，怎么能从资产负债表中观察到所谓不平衡呢？我觉得大家要注意到我们是用这个架构，用这个架构来收集数据，用这个架构的一些指标来分析特殊的问题。资产负债表分析是这样的。　　大家恐怕要注意一下，在我们现在从国家确立的下一步攻关项目中就有资产负债表衰退问题，有去杠杆问题。我看我们保险说智库，应该作为我们智库的一个研究成果。　　那么杠杆率的重要性就在于，它是一个衡量经济主体负债风险的指标，而且它还可以较准确地反映出经济主体的还款能力。　　根据我们的研究大家看一下，危机以来中国国家的负债率在上升。我们整个负债率从年，有41.8%提高到49%，上升了7.2个百分点，其中上升比较快的有三年，这三年都与危机有关，所以国家负债率的上升，与全球危机的蔓延和国内经济下行密切相关。我们指出这一点，实际上也还想说现在，现在经济在下行，我们现在提出了降杠杆的目标，于是完成这个任务就非常困难，因为经济下行通常会导致杠杆率上升。但是我们恰好在这个时候提出了去杠杆的任务，这个任务是非常艰巨的。　　我们用这个图来刻画了一下从年中国总体，以及各个部门的杠杆率的变化。我们把这个时期分成三段：第一段到本世纪初，也就是从经济的活动来看，也就是说中国加入WTO之前，中国体制上成为世界经济的一员之前，然后是本世纪初到危机之前，然后是危机之后。　　所以很明确地看到，在加入WTO之前，中国的杠杆率是持续上升的。第二段从加入WTO到这次危机之前，中国杠杆率是平稳而且略有下降的。第三个阶段就是进入危机之后，又进入了上升的通道。这充分说明危机在中国造成了杠杆率上升的结果。也充分说明去杠杆是非常重要的任务，这在我们研究成果里可以看到。　　中国居民本来是杠杆率很低的，因为中国人不借钱。但是上个世纪末有一些变化，比如居民可以买房，买房可以借钱，有按揭，然后鼓励消费，很多耐用消费者可以用借钱，买汽车等等。　　最近几年，由于消费不足，所以各金融机构几乎是无所不用其极的搞消费信贷。所有这些活动综合性结果就是居民杠杆率从无到有，然后迅速提升。我们这里用一个红色标明了一个节点，这个节点还是2009，也就是危机之后，从那之后有一次跃升，这还是说明危机对于杠杆的上升有非常大的直接的作用。　　这是非金融企业的情况，我们从96年到现在看得很清楚，两段，第一段危机前，第二段危机后，危机前中国企业的杠杆率相对平稳，虽然说起起伏伏，但是总的来说是平稳的危机之后迅速的上升，而且上升的势头一发而不可收拾。　　对于中国来说，非金融企业部门杠杆率的变化，特别是它的上升值得我们高度警惕的。比如拿美国做对比，美国的居民部门的杠杆率上升是值得关注的，危机之前美国居民部门的储蓄率在0以下，是负的，它的杠杆率极高，大家全部负债消费。中国居民负债消费的情况虽然开始了，但是还没有形成大的规模，但是在中国，企业负债生产，而且高负债生产是个惯例。　　再加上中国的企业是和银行密切联系在一起的，所以企业如果出了问题银行一定出问题。我们银行大部分是国有的，和财政联系在一起，所以银行部门，广义说金融部门如果出问题，中国财政迅速会出问题，当银行财政都出问题的时候，经济就会出来问题。　　我们分析各国，有的国家，比如日本的杠杆率问题主要是政府，美国的杠杆率问题主要是居民，中国杠杆率问题我们把眼光要集中在中国的企业上。企业的问题既然如此重要我们就分析的细一点。　　2008年之前我们国家非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，危机之后加杠杆的趋势很明显。我们有几个更分项的指标，一个资产负债率，我们资产负债率从54%上升到60%，上升了5个百分点，这个上升的幅度不是特别的高，这是资产和负债的比。　　那么负债占GDP的比重，从07年的195%上升大%，增了122个百分点。杠杆率从08年98%，提升到2014年的149.1%，上升的非常快。如果做个国际比较，中国非金融企业的杠杆率在世界处于高水平，一般来说90%是一个安全线，超过这样一个线已经很多了。所以，我们在中国的非金融企业的杠杆率上升的问题值得我们高度警惕。　　这是政府，政府部门的杠杆率我们看是缓慢上升的，当然同时也有一个在危机之后跳跃性上升的现象，这也进一步说明中国杠杆率上升的问题和经济下滑有关，和我们基于需求侧进行调控的政策模式有关，就是刚才厉教授在说的。　　我们前面说的都是债务，是杠杆。很容易给人一个印象，中国的情况很不好。如果我们仅仅就债务而言情况是严峻的，但是我们用资产负债表这个架构就在于要说明债务形成其来有之，也就是说，我们不是随意的借债，我借债一定会去做一些什么，对中国来说无论是企业，甚至包括中国政府，尤其中国的地方政府，他借债是会形成资产的，而资产的相当部分是可以产生现金流的。　　于是，在考察中国的债务问题，考察中国的债务风险问题，评估中国的债务是不是有什么问题，现在外国机构几乎是一面倒的在说中国债务会出问题，我们的研究结论中国债务是不会出问题的，原因是中国债务固然很多，但是中国的资产更多，也就是说，我们这么多年债务所形成的资产非常充裕，这里给出了一些估算。　　我们有两个口径估算，一个是宽口径，就是各种各样的资产都统计在内，大家知道编资产负债表有定价问题，哪些东西进来，用什么作价，有没有公允价值，有没有市场交易价值，有没有评估价值，一个最宽的口径，我们资产的净值是103.3万亿，是我们GDP的2倍。　　但是我们考虑债务问题时，特别是考虑债务危机时一定要考虑流动性，很多资产是资产，但是不具备流动性，比如土地，谁都说这肯定是资产，长期来说是资产，但是土地在某些时候是卖不出价格的，是卖不出去的。　　所以我们为了进一步考察中国债务的风险问题，以及中国能够解决债务的能力问题，有必要把这样一些非流动性或者流动性不高的资产剔除出去，只剩下高流动性资产，结果也是很乐观，我们高流动资产的主权资产基金值是28.5万亿，我们领导经常会说弹性很大，武器很多，所有这样一些话语的基础，就是我手头有28.5万亿，随时可以动用的资产，这是我们的基础。有这样一个资产作为基础不可能有债务危机发生，我们无非说拆东墙补西墙，我现在东墙远远比西墙大。这是算了一个总帐了。　　去杠杆既然作为任务，我们就要探讨去杠杆的对策，我们说杠杆就是一个比例，分子分母，分子上有若干因素，分母上有若干因素，于是我们就可以把我们去杠杆的策略，从分子角度和分母角度加以分别考察。我们看分子，分子对策大家很直观，微观企业都会想到的，还债，如果没有现金卖资产还债，这是很正常的，很合乎逻辑，很微观的想法。　　但是大家要想一想，如果都还，大家都去还债，更有甚者，大家都去卖资产还债，谁买？如果没有人买，全部的资产都会急剧的贬值，这就是美国危机中、日本危机中发生的情况，本来土地很值钱，大家都卖土地还债，土地马上不值钱了，甚至卖不掉了。　　所以说用优良资产出售的收入还债，这看起来是无懈可击的逻辑，但是当它成为集体行为时，我们说它会导致合成谬误，就是刚才厉教授说的微观宏观，微观上正确，宏观上很有可能是极为荒谬的，这就是一个很好的力证。　　如果大家都这样，就会导致资产负债表衰退，现在中央让我们很好的研究资产负债表衰退，因为日本所谓失去的20年主要原因是资产负债表衰退。当前美国经济、欧洲的经济，反反复复，不可能真正的恢复，也是资产负债表衰退，而和这些国家相比之后，我们发现中国资产负债表衰退的问题也已经非常清楚了，所以我们要研究这个问题。　　那么资产负债表衰退，我刚刚说了当大家都去还钱都去卖资产的时候，都还钱还不掉了，都去卖资产资产卖不出价钱了，所以整个资产负债表迅速萎缩，这是一方面。另一方面，这样一种状况就会使得企业的行为扭曲了，原来企业的行为方式是利润最大化，在座都是企业。　　但是在资产负债表衰退的情况下，他会是债务最小化。如果大家都债务最小化的话，那么是螺旋性的紧缩，这就是资产负债表衰退的一个含义，我们很害怕这种情况出现。而且这种情况确实已经开始出现。这是一个对策。　　再有一个对策是减计，财务上减计，效果和还债一样，但是减计还有一个更不好的连带效果，就是它可能会道德道德风险，因为减计基本就等于赖帐了，不算了，过去的那样不良行为造成的债务现在不算了，你不算我也可以不算，大家都不算，哪还有信用纪律、财经纪律，哪还有市场经济，所以减计只能非常小规模的做。　　第三个对策又得回到政府买、中央银行买的路上，迄今为止美国是这么做的，日本20多年也是这么做的，欧洲也是这么做的，欧洲央行本来是不准备买，但是后来希腊问题出现了之后，他经过一番的争吵，一番制度的调整，最后欧洲中央银行也不得不买希腊政府的债务。　　那么我们看这两种办法可行不可行？短期内一定可行的，因为在出现危机的时候，只有政府是可以不受他本身资产的限制来超额花钱的，赤字呗。危机的时候只有中央银行可以突破他的资产负债表超额花钱的，发钞票就是了。这两个是政府的特权，所以短期内这个办法一定可行，西方国家就是这么做的，这样一种做法使得危机得以缓解，使得危机不至于狂泻。　　但是所有的操作都有负面效应，而且负面效应是在长期中显示的，政府承接债务，从哪儿来钱？那你两条路，一条就是加税，危机中还能加税吗？不能。不能加税就借债，在反债务的过程中债务增加了。拿美国来说，增加到什么程度？出现财政悬崖，而且一次又一次出现，以至于政府关门。　　可见，由政府出面去做，短期效果是正面的，长期效果是很负面的。所以，我们现在回到这个时候我们才能够想到，为什么日本政府搞了几十年的债务，而且他的债务问题越来越严重，为什么欧洲各国都是债务问题，为什么美国也是长期债务问题，为什么在国内已经开始有人说要增加政府债务？就是这样的问题，在我看还是没有非常有效的解的问题。　　中央银行买，很简单，一下子资产负债表就扩大了，大量货币进入经济里，那么他一样，短期内效果非常显著，马上中央银行发点什么东西就把你接过来了。但是长期怎么办？那么多的钱涌在经济中，我们希望它这个钱能够进入实体经济，但是不进，原因很多了，比如说实体经济现在投资率很低，甚至为负，在投资收益率很低的情况下，再低成本的钱他也不需要，于是这个钱就滞留在整个经济中，而且像没头苍蝇一样到处撞，撞到大宗商品就把大宗商品价格搞上去，撞到艺术品、文物，把一张纸炒到几个亿，值那么多钱吗？不值，但是为什么有这么多行为？有钱。　　所以用中央银行的手段去购买债务的时候也有一个长期要回收的问题，比如今天美国，美国QE停止了，只是第一步，上半场，他是停止扩张了，下半场还要把上半场放出去的钱收回来，放出去大家很高兴，收回来谁都不高兴，所以造成了美国经济的恢复将是更长期的过程。那么他的这样一个前车之鉴我们必须汲取的。用一句老百姓的话说“出来混总要还的”，没有一分钱是可以投机取巧赖掉的。　　我们再看看分母，我们刚刚说了，从国家层面谈杠杆率的时候，它的分母是GDP，那么很显然，用GDP做大的方式来去杠杆是正道，但是同样也很显然，是一个非常非常困难的任务。因为我们说去杠杆的时候，实际上已经确认了GDP增长速度在下降，我们最需要它上升的时候它下降了。因此，我们所有的国家，你看绕到最后都绕到什么问题上呢？结构性改革，所谓结构性改革，就是要从供应侧上激励经济把GDP搞上去，可不是需求面放点货币GDP就上去了，那是假的，那是泡沫，现在必须把GDP真真实实的搞上去，这就是慢功夫了。　　我们研究了资产负债表，深入研究了各国治理杠杆上升的措施，同时进行了缜密的分析之后，我们得出一个非常重要的结论，当大到一个国家小到一个企业，开始负债去经营的时候，那你就进入了永远永远不得安宁的漩涡。尤其对国家来说，如果在一个国家内，我们企业的杠杆高了，可以转移到其他那去，别人承担。作为一个国家不可能转移，没有人救你，所以这是我们要研究一下国家资产负债表的原因，我们要算国家的帐，算还有多少钱能解决这个问题。　　所以，我们说作为一个发展直接融资，可以为经济总体中单个主体特别是企业降低杠杆率作出贡献，但是作为国家总体，降低杠杆率的唯一出路只能是控制债务增长速度的同时保持中高速的经济增长，所以就落下来了，降低杠杆率的这个问题，还是要扎扎实实的进行供应侧的改革，把经济平稳健康的推上去。同时，这也就告诉我们，这是非常长期的过程，所以我的标题是“降低杠杆率要准备打持久战”。　　（本文整理自李扬在中国保险学会2016年学术年会长的演讲。）　　(本文作者介绍：国家金融与发展实验室理事长，中国社科院原副院长。)&
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document.getElementById("bdshell_js").src = "http://bdimg./static/js/shell_v2.js?cdnversion=" + new Date().getHours();杠杆率过高影响中国经济 央行如何发力去杠杆
来源：一财网
作者：李德尚玉 祝辉煌
原标题：央行如何发力去杠杆
　　“中国金融体系债务负担较高是现在困扰我们的一个很大的问题。目前从负债率的角度来说，我们企业部门的负债率占GDP 的比重超过100%，相比西方成熟国家来说偏高了。企业负债率偏高意味着企业的生产是难以为继的，另一方面就是说产能是过剩的。所以去杠杆和去产能是二者合一的。”中国社科院金融所银行研究室主任曾刚昨日对《第一财经日报》记者表示。
　　最近央行召开了春节前流动性会议，央行在听取了商业银行的意见之后，知晓市场会出现流动性紧张，却又不出台降准措施，而是采用公开市场操作和流动性工具的方式。有观点认为，央行不降准出于杠杆问题的顾虑。因为去年的新增贷款达到了11.72万亿，创下了历史纪录。如果继续采取降准的办法，就有可能使杠杆问题更加突出。
　　但多名接受采访的专家对本报否认了央行采取短期流动性政策而不出台降准是因为去杠杆的考虑，他们认为降准和去杠杆并不矛盾。
　　杠杆率过高影响我国经济
　　华夏银行发展研究部战略室负责人杨驰对本报记者称，当前企业经营困难，根源之一在于杠杆率过高，偏重的债务负担导致企业现金流主要用于还本付息，缺乏足够的资金维持正常生产经营。推进供给侧改革，首先要释放企业活力，将企业从沉重的债务压力下解放出来。杠杆不降下来，企业就难以进行并购重组和消化产能过剩。
　　产能过剩的企业被称为僵尸企业。“因为它们的生产就是为了偿还利息，还有可能也偿还不上，而且它们的生产很有可能是无效的。”曾刚对本报表示，总的来说，因为杠杆率过高从两个方面影响到了我国目前的经济。一是挤出效应。僵尸企业把本来应该给别人的资金使用了。二是金融风险。因为这个模式不可持续，没有合适的资金来源，本金越来越大，如果国家之后不兜底，都会成为金融风险。
　　中国银行国际金融研究所副所长宗良对本报记者表示，“在整个供给侧改革里面突出的是结构调整和结构优化，在保持经济平稳增长的基础上，重点放在如何实现经济的优化，有的行业要坚决去杠杆，腾出资金到更多的亟待发展的产业，比如去补短板，或者支持相关产业的转型升级，让经济得到良性发展，而不是简单去杠杆。”宗良说。
　　民生证券研究院固定收益组负责人李奇霖称，杠杆具有放大投资的效果，经济活跃时的加杠杆能够放大收益，经济疲软时的加杠杆则会放大损失。如今，中国经济增速呈“L”型走势，此前依赖基建和房地产拉动经济增长模式下积累的杠杆问题开始暴露。以钢铁、水泥等产能库存双双过剩的行业为例，大量企业营业现金流的创造能力很弱，只能依赖贷款进行“输血”，杠杆率被动提升。但是，当上述企业负债成本增长到一定规模时，若其营业利润无法覆盖利息支付，则被动加杠杆模式难以为继。一旦该问题大规模集中爆发，不良贷款的攀升会冲击到银行体系的稳定，所以去杠杆是一项重要的任务。而在去杠杆的过程中，自身“造血”能力不强的企业会被出清，资金、劳动等生产要素则会流向盈利能力强的新兴产业，这个过程中就是经济产出的质量提高的过程，也是供给侧改革的预期走向。
　　中国民生银行首席研究员温彬对本报记者表示，当前我国去杠杆需要从不同的维度去看问题。一是如何通过资本市场扩大直接融资的比重，是去杠杆最为重要的内容。只是从当前股市的运行状态来看，似乎又成了直接融资的巨大瓶颈。所以，对管理层来说，提振股市信心、提振投资者信心显得更为重要。二是，降杠杆是结构性的。可能还有一些行业领域需要加杠杆，比如一带一路投资、制造业升级、现代服务业等。三是去杠杆还需要和去产能结合，因为企业的产能重组会影响到银行不良贷款，这之前的关系要处理好。
　　央行如何发力去杠杆
　　由于发售产品的同质性和投资者对过去高收益的心理惯性，各金融机构负债端的成本始终居高不下；而高收益资产又在“资产荒”的大背景下日益稀缺。金融机构不得不通过加杠杆的手段来实现足以弥补负债端成本的收益率。
　　“过去一年来央行为了维稳经济而压低短端，给金融机构加短期杠杆、买长期资产创造了条件。通过加杠杆而推动资产上涨存在期限错配和流动性风险，而配债资金又涉及银行资金，处置不慎会有触发系统性风险的可能，所以央行一定会对此慎重考虑。”李奇霖对本报记者分析称，从目前来看，由于人民币资产赚钱效应下降，资本外流压力带来的汇率贬值才是掣肘央行进一步宽松的“元凶”。
　　此外，李奇霖认为，低利率环境有利于企业债务减记，所以，从货币政策层面看，产能过剩行业中长期贷款问题的解决还是需要依赖宽松的货币环境。对于产能过剩行业中的优质企业，使用定向工具实现资金供给（例如通过PSL为国开行提供流动性，进而支持重点企业），或许是一个可行的政策选项。不过，从实质上看，产能过剩行业问题的解决还是需要落后产能的出清，不过在出清过程中，要着重考虑人员分流、社会稳定的问题，因此还是朝着“多兼并重组，少破产清算”的方向迈进。
　　从金融角度来看，央行定期公布社会融资规模正是反映供给侧结构性改革的重要指标，社会融资规模中产能过剩行业贷款增长持续低迷，反映了实体经济去产能的情况；而房地产贷款的结构变化反映了房地产去库存趋势。
　　央行调查统计司司长盛松成表示，一方面，社会融资规模中产能过剩行业贷款增长持续低迷，反映了实体经济去产能的情况。截至2015年末，产能过剩行业的中长期贷款余额同比增长1.5%，增速较上年同期下降2.4个百分点。
　　由于货币政策主要解决总量问题而非结构问题，产能过剩行业的贷款收缩更多地取决于商业银行信贷政策的调整，央行可以用窗口指导、定向降准的方式给予鼓励，但效果有待观察。杨驰称，“央行出手解决去杠杆问题，更多的途径在于发展直接融资市场。当前热议的投贷联动有望为企业去杠杆提供新的思路。”
(责任编辑：王吉 UN652)
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格上理财：专业投研团队，深度研究阳光私募、信托、PE等高端理财产品，是您投资理财的明智之选。来源 | 华尔街见闻、泽平宏观（微信号：zepinghongguan）、每日经济报道整理 | 21财闻汇（微信号：jiayou21cbh）谈之色变的杠杆“卷土重来”？随着十一长假后A股三连阳，沪深两个交易所的融资余额也出现三连升。10月12日A股融资余额增加241亿，创下6月2日以来最大单日增幅，达到9450亿元人民币，上海市场交易量中逾15%是融资买入，创下5月19日以来最高记录。如果说经历过一场轰轰烈烈的“去杠杆”，股市杠杆话题让人“谈之色变”，那么最新数据显示，中国另一个杠杆率已悄悄跃居全球重要国家首位。不知道会不会有人看完出一身冷汗。另一个不容忽视的杠杆| 今天要说的是这个：非金融企业部门杠杆率 |一直高企的中国企业杠杆率正文开始之前，为了更方便理解，先从旧数据看这个“中国企业杠杆率”，其实近年来一直高居不下。2014年4月的博鳌论坛上，央行行长周小川就曾直言，“信贷增长速度基本平稳，不算太高。但有一个国际上关心的问题，那就是中国的企业部门或者公司部门杠杆率偏高。”日的新供给经济学50人论坛“新供给金融圆桌”首期会议上，中国人民银行调查统计司副司长徐诺金给出的测算结果是：2012年我国非金融类企业部门的杠杆率为106%，2013年进一步增至109.6%。这一数值远高于德国的49%、美国的72%、日本的99%。根据徐诺金提供的报告，我国非金融企业部门的债务形式主要表现为银行贷款、企业债券、信托融资等。企业部门的杠杆率和经济周期密切相关。年，受益于经济快速发展，企业杠杆率快速下降。2009年，企业大量举债，杠杆率快速上升。年缓慢去杠杆。由于经济增速下滑，年企业杠杆率再度上升。徐诺金表示，非金融企业部门杠杆的风险隐患来自多个方面。首当其冲的是经济增速下行带来的压力，2013年GDP增速为7.7%，比2010年低2.8个百分点。经济增速下行反映在微观领域，就是企业生产经营困难，银行不良贷款增加。他表示，不少企业反映，增加债务并非为了扩大投资，而是因为客户的生产经营也比较困难，资金链紧张。强势企业凭借市场地位，拖欠上游货款，预收下游订货款，尽量使用票据支付，增加了供货企业的生产经营难度。“企业生产经营中工资、水电费和税收都需要现金支付，为周转资金，企业被动提高杠杆率。”然而根据最新测算，截至2014年底，中国非金融企业部门杠杆率已经飙升至217.3%，比前值翻了一倍。1.中国杠杆率有多高？由于金融机构仅是金融中介，非最终借款人，所以本文分析中国杠杆率时，首先研究实体经济部门的杠杆率（不包括金融机构的杠杆率），从政府、居民、非金融企业三部分逐一分析，这也与国际通用的方法一致，便于国际比较。然后分析金融部门（虚拟经济）的杠杆率供参考。1.1.政府、居民、非金融企业的杠杆率到底是多少？政府部门的债务分为中央政府和地方政府两部分，地方政府债务又分为地方融资平台和非地方融资平台两部分。根据万得，截止2014年末中央国债余额95655.45亿。非地方融资平台债务根据2013年12月国家审计局发布的《全国政府性债务审计结果》，截止2013年6月这部分的债务为7.8万亿，然后根据审计报告中，地方政府债务从2010年末到2013年6月的年复合增速22.9%，估算2014年底非地方融资平台债务约为10.6万亿。地方政府融资平台债务主要有三类，银行贷款、城投债、基建信托。根据审计报告，截止2013年6月地方融资平台贷款余额9.7万亿。另考虑到银监会要求2014年平台贷款不增，和受43号文影响，部分银行在2014年底，新老债务界限划定前，突击放贷，估算2014年末平台贷款余额约为10万亿。根据万得数据，2014年末城投债余额为3.8万亿。又根据信托协会的数据，2014年末基建类信托贷款总额为2.8万亿，那么截止2014年末，地方融资平台债务为16.6万亿，整个地方政府债务为27.2万亿。截止2014年末，整个政府部门债务已达36.8万亿，占GDP比重为57.8%。2008年金融危机后，政府部门的杠杆率出现了快速上升，年期间增加了17.8%。图1 政府部门的杠杆率上升快速资料来源：国泰君安证券研究，国家金融与发展实验室由于居民不能发行个人债券，所以居民部门的债务全部是贷款。我们根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截止2014年末，居民部门负债23.2万亿。其中，消费性贷款15.4万亿，经营性贷款7.8万亿，占2014年GDP比重为36.4%。2008年金融危机后，居民部门的杠杆率出现了较快的上升，年期间上涨了18%，居民债务增长主要来自于住房按揭贷款的增长，其次，来源于汽车贷款和信用卡贷款。图2 居民部门杠杆率上升较快资料来源：国泰君安证券研究，国家金融与发展实验室非金融企业的债务来自于三方面：银行传统信贷、金融市场债务工具发行、类影子银行的信用融资（主要包括信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票等）。根据央行公布的金融机构本外币信贷收支表，截止2014年末，非金融企业贷款61.8亿。根据万得债券市场统计，截止2014年末，非金融企业债券存量11.69万亿。从信托业协会、央行得到截止2014年末，非金融企业信托贷款5.35万亿、委托贷款9.33万亿、未贴现的银行承兑汇票6.76万亿。总计，截止2014年末非金融企业的债务总额为94.93万亿，占GDP比重为149.1%。如果去除地方政府融资平台债务，总债务为78.33万亿，占GDP比重为123.1%。2008年金融危机后，非金融企业的杠杆率出现了大幅上升，年期间猛增51%，即使不考虑地方融资平台的债务，杠杆率也上涨了25%。总结，合并上面计算，截止2014年底，中国实体经济的杠杆率为217.3%。从表1从可以看到，中国实体经济的杠杆率与美国、加拿大等发达国家接近，处于中游水平。但非金融企业的杠杆率是表中最高，也反映了中国产能过剩的严重程度。居民部门的杠杆率较低，政府部门的杠杆率处在中游水平。（本章节参考自《中国国家资产负债表2015》）图3 中国实体经济杠杆率不断攀升资料来源：国泰君安证券研究，国家金融与发展实验室表1 世界主要经济体实体经济债务结构比较(占GDP比重) 单位：%资料来源：国泰君安证券研究，国家金融与发展实验室1.2.金融企业杠杆率如何？估算杠杆率的主要目的是评估风险，而通货和存款并不构成金融部门的主要风险或风险较小，因此，我们先剔除通货和存款，仅以金融部门发行的债券余额作为债务。那么通过万得债券市场统计，截止2014年末，金融机构债券余额11.7万亿元，占GDP比重18.4%。如果使用麦肯锡的方法，根据央行发布的其他存款性公司资产负债表，加总其中“对其他存款性公司债券”和“对其他金融机构债权”两项，得到截止2014年末，金融机构部门的债务规模为39.2万亿，占GDP比重为61.6%。最后，加总政府、居民、非金融企业和金融企业四部门的债务，截止2014年末，中国经济整体债务规模为150.03万亿，全社会杠杆率为235.7%。如果金融部门债务按麦肯锡的方法计算，中国经济整体债务规模为177.53万亿，全社会杠杆率为278.9%。（本章节参考自《中国国家资产负债表2015》）1.3.高杠杆对货币政策的影响我们通过货币数量论PY=MV 计算发现，由于中国长期采取以固定资产投资拉动经济发展的方式，货币流通速度增速长期处于负值区间，2009年更是由于4万亿天量投资，导致当年货币流动速度下降15.0%，有记录以来的最低值。中国长期依靠扩大投资增加产能，然后再通过出口和城镇化消化新产能的方式，维持经济高速增长。2008年全球金融危机之后，发达的国家的需求泡沫破裂，加之中国人口红利拐点和房地产长周期拐点的先后到来，标志着中国城镇化接近完成，导致4万亿刺激下形成的新增产能无法找到新需求支撑，致使传统行业出现严重的产能过剩。政府出于稳增长、维就业等目的，对低效的国有企业进行隐性担保、行政补贴、政策扶持等，致使大量产能过剩企业僵而不死，过剩产能无法出清，国有企业杠杆率不断攀升，大量资金沉淀在低效部门，导致货币流通速度下降，央行货币政策传导效率减弱。图4 货币流通速度增速持续下降资料来源：国泰君安证券研究，Wind2.通胀会再起吗？2015年以来，CPI从1月的低点0.76%，一路攀升至8月的1.96%。市场质疑声起，是不是通胀再起，中国陷入了滞涨阶段？接下来，我们将先建立经济增速换挡期的通胀研判框架，然后按此框架分析各方面对通胀的影响。2.1.增速换挡期的通胀研判框架中国经济在未来几年仍面临经济增长平台的转换，在这一增速换挡期，我们提出通胀研判新框架，即工业品价格、服务价格、农产品价格+货币政策的四因素分析框架。这一分析框架具备全面、可操作性强的特点。通过这四方面分析，我们发现工业品价格仍在下降通道中，服务价格增速虽快于商品，对通胀起到底部抬升作用，但服务仅占CPI权重25%，作用有限，农产品主要受短期供给冲击影响，2016年二季度将见顶回落。海外货币政策，美联储收紧是主线，国内货币政策虽宽松，但由于中国杠杆率高企，大量资金沉淀在低效部门，导致货币流通速度下降，货币政策传导效率减弱，难对通胀形成助推作用。因此，我们预计今后一年CPI仅会受猪价周期性冲击，小幅上升，并于明年二季度见顶回落，而核心通胀率将持续低位徘徊，不会对货币政策构成制约，具体分析如下。图5 核心CPI稳定 单位：%资料来源：国泰君安证券研究，Wind2.2.工业品价格工业品价格的走势取决于三方面因素，需求释放第一位，流动性宽松第二位，供给改善第三位，其中后两个因素都与政策密切相关。中国需求端的下滑是必然的，其原因是重工业化已经走向后期，城市化速度减缓，人口结构向下。海外经济增速较快的印度并未出现简单重复中国过去气壮山河搞基础建设的情景（莫迪纵有雄心壮志，也必须接受印度的制度安排）。在这种情况下，对工业品的需求下滑是必然。流动性宽松在美联储主导紧缩的大趋势下仅有波段性机会。供给端如能在未来2-3 年转型期实现产能的有效收缩，那么对工业品价格的重新上升将是极为有利的，但到目前为止并未看到去产能的坚决性。那么今后几年，工业品价格仍将继续调整，难以触发系统性大牛市。我们认为，以基本金属为代表的工业品价格仍在下行阶段。今年的PPI数据也验证了我们的观点。2.3.服务价格服务价格这一变量在以往的通胀分析实际上被忽略的，但在转型时期，服务价格加速增长将对通胀的底部起到明显的抬升作用。通胀动力正从商品向服务切换，其背后是经济重心的转变。在经济增速换档期，商品通胀将维持在低位，服务通胀会高于商品通胀，但由于商品通胀的权重显著高于服务通胀（根据我们的测算，商品在CPI 中权重达到75%，其中33%是食品），因此整体通胀水平实际受到抑制。虽然我们判断通胀周期尚在底部，不会高企，但必须提示的是由于服务价格的增长，即便处在调整期，通胀（CPI）很难出现极端低水平。这从2013年来服务CPI持续高于商品CPI，而且核心CPI稳定在1.5-2.0%区间可以看出。2.4.农产品价格农产品价格的走势取决于两方面因素，需求端我们认为恩格尔系数的系统性下降的背景下，农产品的相对价格是下降的，但收入改善对农产品质量的要求提升，这方面实质上会提高农产品的价格。过去15 年，农产品产量的上升是以质量的下降为代价的，那么未来十年，对农产品质量的要求上升可能会使这一进程至少是放缓，决定性因素是中国人收入的提高、财富的增长、对食品质量的要求提高（包括对转基因的恐惧）。供给端，我们认为有可能发生黑天鹅事件，特别是在全球变暖的背景下，极端气候出现的概率大增，导致经济滞涨情况的出现。可以说，最近的通胀回升，主要是食品价格，特别是猪价的扰动所致。从CPI分项看，去除食品和能源的核心CPI一直保持稳定，仅小幅波动。能源价格自去年下半年来，持续下跌。而食品方面，今年夏季受厄尔尼诺气候影响，雨水过多，导致菜价上涨较快。今年以来，又进入四年一度的猪周期，养殖户在连年亏损后，大幅去产能，能繁母猪数量快速下降，猪价(占CPI权重10%)大涨。这些因素致使占CPI权重33%的食品价格增速翻倍，拉动CPI整体上涨。进入9月后，随着秋粮丰收，生猪养殖户的补库存，猪肉价格上涨放缓，我们预计明年需求旺季春节过后，二季度开始猪价将见顶回落。近期农产品的供给冲击，仅是短期的周期波动，对CPI的推动作用将逐步降低，不会导致持续的通胀高企。2.5.流动性环境对工业品、农产品、服务的价格分析均属于相对价格分析，而货币政策演化将决定总体价格，同时货币流向在这些商品的流动规模差异将导致这些商品绝对价格走势的差异，即货币政策对商品价格走势有强烈的助涨助跌作用。未来1-2 年，全球货币政策分化的格局将持续，货币政策分化的背后是不同经济体复苏的差异。目前来看，确定将开启紧缩周期的是美联储、英国央行；明确继续宽松的是欧洲央行和日本央行。其中，美联储预计将在今年末或明年初开启加息周期。由于美元是全球最主要的储备货币，因此在全球货币政策分化中，美联储紧缩是主线，而欧元区、日本等国央行的宽松是边缘。当美联储在持续紧缩时，边缘的宽松实际上是危机的前奏。总体上讲，全球随着美联储货币政策的收紧，美元走强，流动性是收缩的，对通胀形成抑制。中国面临2009 年四万亿后严重的产能过剩导致的经济下滑，2014年房地产又开始面临深度调整加速经济下滑，迫使央行的货币政策宽松度程度不断上升。但随着中国杠杆率的高企，实体经济吸收货币、信贷扩张的能力不断下降，大量资金沉淀在产能过剩的低效部门，货币政策传导效率下降，因此并未引起流动性泛滥，核心通胀率依然低迷。3.货币政策还有多大空间，还有哪些工具？当前中国经济的减速叠加结构性、体制性和周期性问题，即“三期叠加”，经济增速换挡期、经济结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期阶段。中国经济面临的是潜在增速的下移，而非周期性低迷。在新形势下，货币政策该如何配合，正是本篇探索的重点。3.1.当前中国面临的经济形势2014年一季度中国房地产投资拐点到后，经济开始加快下滑。2015年中国经济形势依然严峻，特别是6月股灾后，各项经济指标均处于多年来的低点。上半年GDP增速下降至7%，为6年来新低，PPI连续42个月负增长，实体经济仍面临通缩压力。8月工业企业利润同比下降8.8%，9月财新PMI终值47.2，创6年半低点，1-8月房地产投资累积增速同比下滑至3.5%，有记录以来仅低于2009年初，三季度经济增速破7风险很大，经济形势严峻。图6 工业企业利润大幅下滑 单位：%资料来源：国泰君安证券研究，Wind而另一方面，目前央行统计的一年期贷款平均利率高达4.6%，统计局公布的上半年实际GDP增速在7%，而我们通过155个工业品产值估算的目前GDP实际增速在5.0%左右。另外，现在CPI在2%，PPI在-5.9%，GDP平减指数估计在-1.5%左右，那么，实际名义GDP增速可能只有3.5%左右。这样，目前宏观经济仍在加杠杆。新老产业面临交替空挡，经济存在加速下滑的风险。中国经济急需降低实体经济融资成本。另一问题，仅靠鼓励权益市场融资来降低企业融资成本可行吗？只能解决部分问题。像美国这样直接融资比重较高的国家，贷款利率下降同样很重要，尤其对于消费信贷、住房贷款、中小企业贷款等。再看中国，直接融资比重远低于间接融资，去年上市公司通过股市融资0.8万亿元，仅占全社会融资总量的5%、GDP的1.3%，而信贷市场占我国社会融资总量的70%，因此仅凭鼓励权益市场融资来降低企业融资成本达到稳增长的目标很难。再加之，6月股灾后，IPO停止，股市融资冻结，经济指标全面下滑，加快信贷市场放松更是迫在眉睫。3.2.降准降息空间还有多大？目前，我国一年期银行贷款平均利率在4.6%左右，我们估算的实际名义GDP增速可能只有3.5%。这样，目前仍是宏观经济加杠杆，预测贷款平均利率需至少降低1%。2015年二季度末银行业的平均利差为2.51%，与完成利率市场化的国家差不多。因此，要降低贷款利率1%，需先降低存款利率1%。经8月25日央行降息后，目前银行一年期存款平均利率在2.00-2.25%之间，央行公布的一年期存款基准利率为1.75%。因此，要降低存款利率1%，即将一年期存款利率从现在的2.00-2.25%降至1.0-1.25%，央行需在一年期存款基准利率1.75%的基础上，再降息2-3次，至于实际存款利率2.00-2.25%与基准利率1.75%间的利差则需靠央行降准来消除。此次降息后，没有一家银行将存款利率上浮到顶，而且央行放开了银行一年期以上存款利率的上浮空间。预计今年央行还有一次降息，完成我国的利率市场化改革。此后，预计央行的货币政策工具将从量价齐控到以价为主，量为辅的阶段。央行将更多地使用货币市场的利率工具，比如7天回购利率来引导市场利率走向，逐步过渡到像美联储那样，仅调节基准利率(例如银行间市场的隔夜拆借利率)来实现其货币政策目标，其他利率都由市场决定。经8月25日降准后，大型金融机构法定存款准备金率为18.0%，中小金融机构为16.0%。考虑到定向降准因素和部分存款不用交存款准备金(比如，非银金融机构的同业存款)，我们直接使用央行公布的货币统计数据计算，我国银行业目前实际的存款准备金率在13.5%左右，美国的法定存款准备金率为10%，我国仍高出不少。随着人民币汇率趋向均衡，热钱逐步流出，外汇占款将继续下降，央行也需要降低存款准备金率来对冲，并考虑到降准对降低存款利率的影响，我们预测存款准备金率将逐步降至10%左右。预计今年至少还有一次降准。3.3.单靠降准降息够吗？从上面的分析可知，目前制约央行货币政策的不是因短期周期性波动而回升的通胀，而是中国不断高企的负债率，导致大量资金沉淀在以传统产业为代表的产能过剩行业，致使宽松的货币政策无法向实体经济传导，表现为长端利率、信贷利率下降缓慢，货币流通速度下降。我们认为单靠降准降息是远远不够的。从14年11月初至今，央行已分别降准3次、降息5次，从今年3月下旬起，央行不断下调逆回购招标利率至2.35%，使货币市场利率R007从年初的4%左右回落到2.0-2.5%区间。央行通过公开市场利率引导和降准降息来降低短端利率效果显著。然而短端利率向长端利率传导的机制并不顺畅，长端利率10年期国债3.24%左右，与去年末相比仅下降42bp，下降速度明显慢于降息速度，期限利差扩大；金融机构所有人民币一般贷款的平均利率仍高达6.46%，比年初仅下降46bp,导致实体经济融资成本居高不下。造成此现象的原因主要有三: 一、地方债置换，增大利率债供给。15年地方债的发行规模预计在3.8万亿左右，加上国债计划发行量的1.67万亿，比上年利率债供给增加了290%。二、利率市场化过程中，银行为争夺存款，主动上浮存款利率，抵消了央行的降息效果，使银行负债端成本短期内难以下行，制约了贷款利率的下降。从国际经验来看，在利率市场化过程中，各国的存款利率都有不同幅度的上升。三、四万亿刺激后，产能过剩问题凸显，企业盈利下降，杠杆率迅速提升，银行风险偏好下降，要求更高的风险溢价，惜贷。货币市场、债券市场和信贷市场的割裂，阻碍利率的传导。第一，商业银行体制问题，掌管流动性、债券和信贷市场的部门缺少市场化的协调。第二，债券市场品种较少，定价机制不完善，不能形成有效的收益率曲线。在中国银行间市场上发债，由于需要审批，发债主体总体资质较好，没有发生过违约，即使是超日债，其债券持有者也被刚性兑付了；又受审批影响，限制了债券供给，使银行间市场风险溢价较低。信贷市场与银行间市场割裂，银行间市场信用利差的下降无法传递到信贷市场。信贷市场长期存在结构性问题，投放很不均衡。由于国内银行放贷个人责任制和市场参与者国营、民营二元结构，银行偏向于国有背景和传统行业的借贷者，导致三农、中小企业、新兴产业即使高息也无法拿到银行信贷。大量信贷资源被投放到以国有企业为代表的产能过剩领域，资金利用效率快速下降，表现为资金沉淀导致货币流通速度的不断下降。这不利于占全国人口45%的农村的发展，不利于提供全国80%以上就业岗位的中小企业的生存，不利于产业升级。3.4.还需要哪些辅助货币政策？面对当下中国经济的下滑，杠杆率高企，实体经济融资成本居高不下，大量资金沉淀在低效部门，货币政策向实体经济传导不畅。我们认为央行需要辅助使用新型货币政策工具，采取曲线的、定向的量化宽松方式，激活信贷市场，降低期限利差、信用利差，盘活存量资金，使其流向实体经济真正需要的部门。如何做到李总理提出的“盘活存量，用好增量”，是值得我们思索的。3.4.1.定向降准全面降准降息可以在一定程度上降低贷款利率，增加银行放贷量，但解决不了银行贷款投向不平衡的问题。因此，央行在降准降息的同时，需要采取定向降准相配合，对符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的银行进行定向降准，并降低这些贷款的风险权重，以此激励银行向国民经济重点领域和薄弱环节放贷。3.4.2.对商业银行实行抵押再贷款+扩大抵押品范围目前央行降准降息对降低短端利率效果明显，但并未使长端利率同步下降。央行通过抵押再贷款的方式向商业银行提供低息资金，比如目前的MLF和PSL，并扩大抵押品范围，以此降低长端利率。上半年央行将抵押品的范围包括地方债，此举可增加地方债的吸引力，降低地方政府的融资成本，压低中长端利率。抵押再贷款模式也便于央行引导商业银行向其希望的领域进行信贷投放，比如去年央行对国开行的1万亿PSL定向支持棚户区改造、今年政策性银行的1万亿基建专项债和对银行进行MLF时要求其增加对三农和小微贷款的投放，都是定向量化宽松支持国民经济重点领域和薄弱环节，以此疏通货币政策的传导路径。3.4.3.注资政策性银行+定向放贷4月央行声明将以外汇储备委托贷款债转股形式，向国家开发银行和进出口银行分别注资320亿美元和300亿美元，农业发展银行则由财政部追加资本金，规模与进出口银行相似。注资后，按照目前四大行平均13.8倍杠杆测算，三大政策性金融机构总资产规模具备增加7.9万亿的潜力。政策性银行是中国特有的类政府性机构，同时扮演货币政策和财政政策的角色，央行注资政策性银行相当于曲线、定向的量化宽松。由于银行法规定，央行无法直接量化宽松，但可以通过注资政策性银行，让政策性银行直接对三农、小微企业、保障房、一带一路等放贷或在银行间市场购买地方债、信用债等，达到量化宽松，激活借贷市场。而且政策性银行由央行、中央汇金和财政部直接控股，不以纯商业化为目的，能够更好地贯彻政府针对国民经济重点领域和薄弱环节的定向量化宽松。3.4.4.对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产由于《中华人民共和国中国人民银行法》规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。所以央行无法直接量化宽松，但是央行可以参照98年亚洲金融危机之后，通过向四大资产管理公司再贷款，让其大规模收购银行三农、小微企业等的不良贷款，降低银行的贷款不良率，修复银行的资产负债表。另外，由于中国法律体系不完善，银行处理坏帐相当困难。国有企业有政府隐性担保，可以借新换旧，违约概率低，这正是银行偏向贷款给国有企业的重要原因之一。让专业的四大资产管理公司来处理坏账，可以极大减轻银行负担，使银行只需做好信贷风控，而无需具体处理坏账和抵押品。这样可以同时提高银行的放贷能力和对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿，对引导信贷投向、降低实体经济融资成本，意义重大。综上所述，面临目前的经济情势，央行的货币政策还需继续宽松。为防止宏观加杠杆，一年存款利率需降至1.00-1.25%，实际存款准备金率需从现在的13.5%降至10%左右。我们预计今年还会有一次降息和一次降准。同时，中国还面临杠杆率高企，大量资金沉淀在产能过剩的低效部门，货币政策向实体经济传导不畅。我们认为央行需要辅助使用新型货币政策工具，采取曲线的、定向的量化宽松方式，激活信贷市场，盘活存量资金，使其流向实体经济真正需要的部门。比如定向降准、对商业银行抵押再贷款+抵押品扩大、注资政策性银行+定向放贷、对四大资产管理公司再贷款+收购银行不良资产，切实降低实体经济融资成本，刺激银行对国民经济重点领域和薄弱环节的放贷意愿。其中，通过对四大资产管理公司再贷款来处置银行三农、小微企业等的不良贷款是重中之重。同时配以强改革破旧立新，堵住三大资金黑洞，发挥市场调配资源的作用，加快新经济替换老经济的速度。版权声明：格上私募圈除发布原创研究报告以外，致力于优秀投研类文章精选、精读。部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。联系方式：010-研究员/分析师专业微信群招募群友目前入群人数超过3500人，已建立19个专业讨论群，包括12个股票群、1个期货群、2个PE群、1个量化群、1个TMT细分行业群、1个消费品细分行业群、1个医药细分行业群。群友构成为公募、私募、券商、银行、保险及海外金融机构的投资研究人员。入群要求：公募基金、私募基金、券商、PE机构、银行、保险及其他金融机构从事证券投资、证券研究工作的人员。入群方式：添加群主个人微信号：（），申请验证时请留下您的姓名+公司+职位。我们的工作人员在审核后将安排您入群。由于目前申请人数较多，请您耐心等待，我们会尽快审核通过。感谢您对格上理财的支持和关注！&#13;
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