沃尔特·施洛斯：买股票也是做生意
沃尔特·施洛斯：买股票也是做生意
时间： 08:04:21 来源：新浪博客
——三读《沃尔特·施洛斯资料集》日，《巴伦周刊》记者凯瑟琳·威林采访了沃尔特·施洛斯。在这次访谈中，施洛斯主要谈他如何投资，投资哪些股票。施洛斯先谈他的投资经历，如何在格雷厄姆门下受教。大力推荐《聪明的投资者》，称这本书真的非常有用，特别是对于普通的投资者来说，尤其有帮助。“如果投资理念不正确，可能会走上弯路。我认为任何要投资的人，无论钱多钱少，真的都应该了解这种投资方法。”书中对于普通股的论述没有过时，还是一样站得住脚。施洛斯再谈他在格雷厄姆-纽曼公司工作的经历，说格雷厄姆坚信分散投资，通过买入大量股票来限制风险。格雷厄姆-纽曼公司都是买入价格低于营运资金的公司，并且以营运资金的2/3买入，等到股价上涨到每股营运资金，就相当于赚了50%。按照这种方法，格雷厄姆-纽曼公司的平均收益是每年20%。但是到了五十年代，这样的股票越来越难找了。股价低于营运资金的公司都消失了。这样的公司大多是二线公司，要么被并购，要么被清算，都不是最好的。大众一般会忽视它们，因为“它们一点也不性感，没有成长性，总是麻烦缠身，”但是股价跟便宜。若是买得太便宜，还可能打水漂，因此要谨慎一些。一般人不会买这样的股票。但是，“总得来说，这是逆向投资的思维。”买进这样的公司要赚钱必须花些时间，跟做生意一样，买股票也是做生意。格雷厄姆买进公务员保险也是这种思路，他追求的理念是下跌保护，限制住亏损，只要几只股票表现很好，复利就会带来很好的业绩。施洛斯不知道市场会怎么走，更不会“选时”。“所有人都想抓住正确的时机，大家都玩游戏，我就不跟着掺和。如果你买的是价值，可能会买得太早，我就是这样，要是跌到更低了，就继续买入，必须对自己做的事有信心。”干这行必须有耐心，“你能拿上五年的股票，券商都不怎么感兴趣。”施洛斯在买入一只股票时，心里已经想好了要在什么价位卖出。他的平均持股时间是四年。当然，若公司情况日渐好转，卖出价也可能随之改变。施洛斯举例他在1971年买入的西太平洋工业公司股票，那时这家公司问题太多，拥有铁路资产，但业绩停滞不前，股价仅6美元，没人要。1974年，它收购了一家公司，情况就好转了，股价屡创新高。1979年每股现金分红23美元。到1985年，股价已经上涨至112美元。虽然这时不分红了，但有大把的利润，管理层干得不错，没有什么卖出的理由，所以他就一直拿着。施洛斯介绍说自己是在1955年创立公司的。那时，他找来19个合伙人，每人出5000美元，只有一个人1万美元，总共筹集了10万美元。资金量虽然不多，但施洛斯乐在其中，因为他觉得他的工作有意义。他没有去找家财万贯的人，因为这些富人不需要他。他所找的都是普通人。施洛斯称他是一个被动投资者。他只是买入股票，股价到了他认为合理的水平就卖出，然后买别的。格雷厄姆说，买股票要像买菜一样买，而不能像买香水那么买。这就是说，买股票就要买得值。要从价值出发，要远离每天行情的波动。他的办公室里没有报价机。这样就会尽量远离市场的情绪。市场是个情绪很强烈的地方，很容易激发恐惧和贪婪……它能诱发人性中的各种缺陷。做判断是非常难的，知道什么时候卖出，做出卖出的决定是最难的。若许多人也开始实践价值投资，所有人都在寻找价值，追逐价值的钱很多，那就越来越难了。因此，价格低于营运资金的股票就没了。截止1985年，施洛斯管理的资产大约是4500万美元。仍然只是“小菜一碟”。但是他从来没想钱多钱少，就是复利积累，钱越来越多，赚的钱不断再投进去。如果你活得长，最后就会有很多钱。施洛斯会持有许多股票，大约100只，这么多股票，有时照顾不过来。实际上，他在每只股票上投入的资金不一样。有的股票很看好，就会投入大量资金。有的可能只会买一点，先下水，找找感觉，因为没有股票就不会太关注。另外，他是分批卖出的。有时候刚卖一些股价就跌了，他就停下来。有时候在一定情况下，他根本不卖，这样手里的股票不知不觉就多了，因为持有这些股票很放心。还有一种情况，买了一只股票，后来涨了很多，他也更看好了，更熟悉了，可能会注意到它有一些优点以前没有发现。施洛斯买的第一只股票是福恩斯兄弟手套，1946年其发行价是八、九元，净资产是2美元。到他买的时候每股营运资金是六、七元，股价是3美元。这就是低于营运资金的股票。只是这样的股票一定有这样那样的问题。施洛斯认为不能把所有的钱都放在一只股票上。因为公司不总是以股东利益为重，一般而言，管理层只顾自己。这一点必须记住。在选择公司的时候，最好和好人站在一起。公司的管理层不一定要多聪明，他们不必是世界上最聪明的人，但一定要诚实。施洛斯关注净资产。他把标准降低一些，因为净资产有好的方面，也有坏的方面。他会查看公司的历史情况，再看现在的情况，了解公司多年来的发展。不过，不能只看净资产。还应该研究公司能卖多少钱。就算公司没有打算出售，也可以这么看。你花钱买入值不值？当然，也有这样的公司，它不是价格低于净资产的，也可能具有投资价值。比如有一家谷物加工公司(CPC)，每股净资产27美元，每股盈利4美元，股价40美元，分红2.2美元，市盈率10倍，从来没涨过，向下的风险可能不太大，持有这样的股票就比较放心，可以把它当钱存。施洛斯主要是分析公司的财报，他会算一下公司值多少钱，心里有个数，如果觉得价格合适就会投资。而卖出当然是最难的。他曾经在10美元左右买进浪琴股票，涨到20美元时就卖了，结果它涨到200美元。他还在9美元买进克拉克石油，在27美元就卖出了，结果它涨到260美元。这是发生在1968年或1972年牛市里的事。那时有些股票一飞冲天，但他根本没有买那样的股票。他不和别人学，只做自己的事，做自己做得来的事。他的儿子埃德温和他的投资风格只适合他们自己。施洛斯更愿意买入的是，所在的行业陷入困境的股票。这样的股票不会蒸蒸日上。他也不会买入电脑等行业的股票，因为他“不懂”高科技行业，所以不碰。施洛斯也有失败的经历。比如有一只叫西北钢线材的股票，净资产很高，多年来业绩也不错，但是却陷入困境，股价跌得很惨。施洛斯说他也不知道能不能走出困境。这家公司问题太多也太大了，有许多难以估量的因素，若知道它有这么多问题，当初根本不会买。与此相同的股票还有施乐。施乐是一只高科技股，股息3美元，分红也不错，有大量现金流但却“病得太久”。不过，施洛斯认为，买入一只股票，然后突然发生了很糟糕的事情，股价遭到打击，但是这样的事情不会从根本上改变估值，改变的是人们对它的看法。施洛斯喜欢满仓投资，他觉得满仓投资更踏实。同时，他更喜欢分散投资。他没有买过期权，曾经买过一次，但是后来再也没有做这样的事了。他不做空，不搞期货，觉得这些衍生品对券商有好处，但是对他没好处。施洛斯称，要是在市场上找不到太多有投资价值的股票，股市的估值就不便宜了。要是股市便宜，有投资价值的股票会遍地都是。要是市场高估得厉害，他就不会持有任何股票。 研究员：翁建平
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沃尔特·施洛斯会在A股市场买什么股票
有人问，沃尔特·施洛斯如果到A股市场会买什么股票？这显然是一个有趣的问题。要知道施洛斯会在A股市场买什么股票，一要知道他挑选股票的方法，二要知道他不会买什么股票，三要知道他会买什么股票。
首先，施洛斯挑选股票的方法。根据施洛斯的投资风格，他挑选股票会遵循以下10个原则：1、下跌的风险有限，而上涨无限，比如谷物加工公司CPC国际。2、严格地说不算便宜，但是很有价值。3、整体来说还是好公司，而且还有别的交易机会，比如西北工业-孤星钢铁。4、它确实问题很多，问题真是太大了，比如西北钢线材。5、木材的价值比股票的价值高得多，比如波特拉奇林业。6、股权分散使其成为收购的对象，比如施多福化学。7、不可能以现在的市值重建一个，比如德士古石油。8、很有价值，但却制造了一场灾难，比如联合碳化物公司。9、没什么卖出理由，也不会因为已经赚了不少而卖出，比如西太平洋工业。10、拥有大量的现金流。
其次，施洛斯不会买什么股票。施洛斯不会买高科技公司的股票，因为他“不懂”，这就排除了所有的科技股，包括制药股。他不会买服务业的股票。他不会买入食品股，因为食品股明显贵了。他不会买银行股，因为他觉得银行股从数字上看很便宜，其实很贵，这个行业要么监管太严，要么太松。这就排除了所有的金融股，包括保险、信托和投资公司，他更不会买入券商股，因为券商的故事一个比一个荒唐。他不会买大量小市值的股票，不会买太多有价无市的股票，因为套在里面，行情不好的时候根本卖不出去。他不会买有大量负债的公司，并且对这样的公司特别痛恨，他相信杠杆小的公司更容易存活下来。他不会买烟草公司的股票，其中因为有道德方面的原因，如此，他当然也不会买入酿酒或博彩的公司股票。他更不会买外国公司的股票，因为标准不一样。他的一个准则是，不做不懂的生意，但是他又总是说不必对生意很精通。
其三，施洛斯会买什么股票。从施洛斯过去45年的投资实践来看，他会买入钢铁、矿山、铁路、水泥、造纸、百货商店、加油站等等陷入困境的公司股票。他不会在意所买的公司是小公司、中型公司或大公司，但是若有二线公司更好，二线公司就是中型公司。这样的公司股票只要是被低估了，他都乐意买进。这样的公司往往没有成长性，但是他并不需要成长性。他甚至也不需要公司盈利，因为他只是买资产。这样的公司往往麻烦缠身，买下来可能就是自找麻烦，但是股价很便宜。有时因为太便宜了，还可能打水漂。他的投资一般偏重于资本货物公司。他也喜欢实打实地制造产品的公司。他认为他买的是资产，而不是盈利，因为盈利太难预测。以低于净资产的价格买入，就与是否盈利无关了。他喜欢有大量资产的股票。不过，他不会买入质地太差的低于净资产的股票，以免随着公司一起崩溃。他按净资产买入时要求有相当的折价，这个折价至少要求1/3以上。总之，他追求的是“下跌保护”，他认为这样买可以回避下跌风险。
清楚了施洛斯以上的策略，我们就知道了他是不会在A股市场上进行投资的，因为A股市场上的股票几乎没有符合他的标准。如果他一定要买，估计依然将会局限于钢铁、矿山、铁路、水泥、造纸、百货商店等等困境股中。A股市场上，破净股确实不少，问题是有些股票虽然“破净”了，但是其负债率又往往过高，在扣除了那些负债以后，仍然不便宜，恐怕难入他的法眼。让我随机举例。铜陵有色(SZ.000630)，一家从事铜、铁采选和硫铁矿、金矿采选的业务的公司。铜陵有色股本96.61亿股，当前市值272亿元，属于中型公司。根据公司季报显示，截止2015年第三季度，铜陵有色的每股净资产是1.54元，资产负债率65.88%。公司的货币资金85.51亿元，长期股权投资3.84亿元，两者相加共89.35亿元。其资产457.72亿元，负债301.56亿元，其中经营性负债236.22亿元，有息负债65.34亿元。在扣除了所有负债以后，公司的净资产总值是148.78亿元。铜陵有色今年最低价是每股2.39元，相当于市值230.89亿元，整整溢价了55%以上。铜陵有色的股价虽然表面上看似乎很便宜，但是施洛斯真的会认为它是便宜货而买入吗？
让我再随机举例。河钢股份(SZ.000709)，这是一家由原唐钢股份，邯郸钢铁和承德钒钛三家上市公司强强联合，通过证券市场吸收合并组建的钢铁公司。河钢股份股本106.19亿股，当前市值321亿元，也属于中型公司。根据公司季报显示，截止2015年第三季度，河钢股份的每股净资产是4.10元，资产负债率73.12%。公司的货币资金136.46亿元，长期股权投资26.61亿元，两者相加共163.07亿元。其资产1695.77亿元，负债1239.95亿元，其中经营性负债1095.39亿元，有息负债144.56亿元。在扣除了所有负债以后，公司的净资产总值是432.38亿元。河钢股份今年最低价是每股2.62元，相当于市值278.21亿元，净资产总值高于股价超过36%以上，折价超过1/3，符合施洛斯低估的最低要求。河钢股份的价值比铜陵有色的价值显然低估了许多，但问题是其超过了1200亿元的经营性负债和有息负债，施洛斯真的能够接受并且会认为它是便宜货而买入吗？
我的答案是，依据施洛斯的投资策略，施洛斯并不会买入铜陵有色，买入河钢股份的可能性也不大。这就是说，施洛斯并不会在A股市场买股票，因为适合他投资的标的凤毛麟角。这不是说A股市场上股票有什么不好之处。若我们确认A股市场是新兴市场，而美股市场是成熟市场，那么这就是两个市场之间的差异性。当然，或许你认为我随机举例不适当，那么你也可以再举其他的例子，但是我认为，真正符合施洛斯选股标准的股票一定不会很多。
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沃尔特•施洛斯：我在华尔街的65年
　　沃尔特•施洛斯的一生经历过18次经济衰退，但他执掌的基金在近50年的漫长时间里长期跑赢标杆股指；他曾师从“价值投资之父”本杰明•，并被“股神”赞誉为“超级投资人”；他长期坚守简单的价值投资原则，在九十岁高龄时仍保持着高度机敏的投资嗅觉。本文是沃尔特•施洛斯1998年参加Jim Grant投资论坛时发表的演讲。
　　我有一个朋友，他是精神病院的治疗师，他问我，是否可以和他的病人说说有关投资的事情。我说好，他介绍了我，然后我开始谈论投资。几分钟后，前排有个大个子站起来，他说：“闭嘴，你这个白痴，坐下！”我看着我的朋友说，“我该怎么办？”他说，“坐下吧，那家伙这几个月头一次说了明白话。”
　　好吧，我想谈谈本杰明•格雷厄姆，因为他给了我很大的帮助，或许你有兴趣知道他是怎么开始的。我们知道他在哥伦大学的背景，他能成为资金管理者，是因为他在投资领域展现了智慧，他在20年代管了一些钱，他享有利润的50％，如果有损失他也承担50％。直到1929年前都运作的很棒，但当市场下跌时他的股票明显也受到影响，不仅他，还有其他许多人也受到影响，他们抽回自己的投资，因为在危机中他们需要钱，他们在其他地方损失了很多钱。
　　因此他明白了他再也不想发生这种情况，赔了钱让他心烦意乱。我们也会如此。因此，他研究了很多方法，其中一个就是以低于公司营运资金的价格买入，在20世纪30年代有很多公司满足这个条件。1936年，他成立了格雷厄姆•公司，这是一个可以开放投资的公司，他可以允许股东申购，以便募集资金用于购买低于资产价值的股票。也就是说，如果你不行权，你可以抽回你的钱。
　　1946年初，我从军队退役，格雷厄姆雇用我做证券分析师，纽曼公司已经有10年的良好运作记录。他们有一个良好纪录的原因之一是，他们买的一些二线股票有着很高的账面价值，但是这些公司没有特别良好的利润。当战争来了，这些公司能够从中获利，因为超额利润税重创了那些账面价值较小的公司。但在战争中高净值的股票少缴这些税而利润更多。所以这些股票涨的不错。本杰明意识到其中大部分不再便宜，因此他卖掉了大部分。
　　所以，当我为本工作时，他的普通股组合有37只股票。这是一个非常大的投资公司。他们有410万美元资本，其中110万美元投资于普通股。我日看到的组合中，有37只股票，还健在的只有两只。其他的或被接管、或合并、或消失了。健在的一间是Tricontinental公司、另一间是McGraw Hill。他的持股数量不多，110万元37只股票，并不都是工业股。有投资公司的股票，还有一些担保公司，以及几家公司的股票。基本上，其余的投资是破产债券，相对的他卖出“准发行”证券，一些可转换优先股，他做空的那些股票。在一段时期中，如果股价上升了可以获得做多的利润，当然做空那块会损失点，总的来说是一个不错的交易，当然，这个做法不再正确了。
　　总之，当时我的工作就是找到低估的股票。我们寻找那些股票价格低于每股营运资本的公司，这样的公司并不多。其中，例如，东部洗衣机A这样的公司。其“B”股被管理层和大股东持有，你要知道在40年代，很多公司是由家族控制，有的游戏10年前就开始玩了，所谓的“别人的钱”。类似一间由家族控制的新英格兰地区的小公司，业务处于挣扎中，已经不赚钱了，母公司也不想投更多的钱，因为是一个边缘化的业务。你猜接着发生了啥？一个来自纽约的家伙踏入这个游戏中，他为他们提供了一个不错的价格，然后纽约来的家伙将企业清盘，解雇工人，那个家族拿到钱。
　　嗯，这提醒了我当年发生的一些事情。沃伦•巴菲特过来，他告诉了我一件有趣的事情。他持有很多伯克希尔•哈撒韦的股票。他的成本大概8-10美元/股。巴菲特去找管理层，要公司回购他手头的股票，那间公司董事长同意以11.5美元/股回购。但是伯克希尔当时的董事长Stanton没有信守诺言，投标价只出到11.375美元，这可把巴菲特惹火了。最后他买下了公司的控制权。所以假如你遇到类似情况，想想吧。
　　我为本工作而收获的经验之一是，他有非常严格的原则，且不会偏离。有一个来自Adams & Peck的家伙来找我。我不知道你是否曾经听说过Adams&Peck。这是一个老的经纪公司，以线路租赁公司买家闻名。这家伙来找我，他这人挺不错的，他说巴特尔研究所刚为一家公司完成了一种卤素的研究，那家公司在罗彻斯特，即使在大萧条中都有分红，一家制造相纸的小公司，有新的专利流程。他建议我们买。这家小公司大萧条期间股价在13-17美元波动，现在21美元，大概是年的事情。我想这很有趣，你只需为造出复印机的可能支付4美元而已。我去找格雷厄姆，说服他“你知道吗，只需多付出4美元/股，可能获得很好的收益。”然后他说“不，沃尔特，这不是我们的菜”。这家小公司是施乐。
　　所以，你可以看到，他相当有原则。唯一值得安慰的是，我几乎可以肯定，如果他们在21美元买了那只股票并且到了50美元，他们会卖掉，因为他们无法预测什么。对这些被低估的股票，你真的不能预测他们的收入。有些成长股票，你预测明年或下一个五年会发生什么事情。房地美（Freddie Mac）或其中的大型成长公司，你可以预测他们打算做什么。但是，当你进入一个二线公司，似乎不可能。你不能确切的说：“明年他们会做得很好，因为今年他们表现不佳，他们可是二线的股票”。
　　当时我们会尝试做的事情之一就是买那些不景气的二线股票。现在，因为股市处于高水平，几乎没的类似股票好选了。有大量分析师，大约34万的特许分析师，我的意思是，你想买点好东西都很难。
　　我推荐一只股票Asarco公司，你可能会不喜欢，但这是一只典型的具备价值的股票。以前也有别人提过，这只股票是曾在道工业指数里面。现在它面临糟糕的情况，没有人喜欢它的行业等等。股票售价为每股21美元左右，它每股的账面价值在40美元左右。几个月前市场下滑，它也跌到$17的样子。这是一间采集和加工公司，刚刚把分红砍了一半。这家公司已经获取了很多在秘鲁的资产。他们有一些大铜矿在这里。没有人喜欢它，因为它没有增长。但我想ASARCO很便宜。我们自己有一些，所以我不希望你认为我推荐它只是因为我拥有它。但我想你可能对我谈的这类股票感兴趣。
　　就这样，我们为本杰明•格雷厄姆买了很多这样类似的股票。我们买了很多价值低估的股票，然后他们会有所表现，最后我们会卖掉他们。我们买了一家叫Buda的公司，当我去的时候，他们下属只有很少的工业企业，如琼斯和拉姆森机械工程 - 它是在佛蒙特州 - 但是琼斯和拉姆森是制造机床的公司，但在战争结束后，看不到未来。你知道吗，你想要多少机床公司？我们有New Britain机器，你可以买那些没有好的前景的股票。
　　而那些大家看好的公司可能要卖到$45，但是净值只有$20，或者以$20的代价买入净值$40的股票，而且这是同一家公司！这家公司就是波音飞机，在二战前，公司股价大幅高于净值，因为有着宏伟的前景。但是1946年，没人愿意要，因为看不到有好的前途。
　　因此，我们当然愿意购买波音公司的股票，当它只卖$20的时候，而净值有40美元，而不是其他的。我不知道这里有谁倾向于喜欢买有问题的公司。原因之一是，如果你买了这样一个问题公司，你的客户会不喜欢。他们希望拥有的公司都做得很好。你买这些问题公司，并且一路跌一路买，这是违反人的本性的。如果我们$30开始买的股票，它跌到25元，我们将购买更多。
　　好了，很多人不喜欢，如果你为客户购买股票花了30元，然后跌到25元。你会想为什么不25元买？那些家伙不喜欢，而你也不愿意去提醒他。基于此，我认为你必须教育您的客户或自己，真的，你必须有一个强大的胃和愿意承担浮动亏损。不要卖，如果下跌就购买更多的，要与其他人逆向操作。格雷厄姆是一个真正的逆向投资者，尽管他并没有使用这些术语，因为他是真正在购买价值。当我为他工作时，其他没有人做类似的事情，在下跌中买股票。
　　我从1946年1月底开始制作了6页资料，大家都会得到副本。如果你想读，我把副本放楼上了，你可以看到一段历史。这是格雷厄姆•纽曼10年历史，我在那里工作。我在格雷厄姆•纽曼的第一个工作是准备10年的年度报告。因此你可能会发现它很有趣，如果你不感兴趣，也没啥。
　　这就是你想知道的本杰明•格雷厄姆吗？我试图遵循本杰明•格雷厄姆的做法。当然，现在困难得多，因为你现在找不到那些股价低于营运资金的公司。你会找到一个公司股价低于账面价值，这是非常不寻常的，通常是那些有很多问题公司，因为人们不喜欢买有问题的。
　　我们的投资方式关键在于，我们的买入是与市场反向的，正如格雷厄姆在《聪明的投资者》里面说的，如果你买股票，就像你买杂货店，不是买香水，那就对了。现在，但现在似乎没有这么好，因为吉列和可口可乐，就是香水般的股票。但基本上我们喜欢买的股票，是我们觉得低估的，然后我们就必须有胆量在下跌时购买更多。而这就是历史上真实的本杰明•格雷厄姆，就是这样。
　　来源 雪球财经
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05/22 01:43
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