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以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。马曼然:&中国式价值投资精选集(下)
马曼然:&中国式价值投资精选集(下)
&&&&&&&&编者按：这里摘编的是马曼然14年初曾发表在证券市场周刊上的七篇有关股票投资文章，有深度。
&&&&&&&&漫谈中
中国式价值投资（四）
&&&&&&&导读：承接上期文章，大盘股与小盘股在熊牛的周期跨度上往往有着显著的差别，所以我们原则上只买成长股不买权重股。虽然大盘跌的时候大家都跌，但小盘子的股票弹性好，所以你会看到熊市稍有阶段性行情，他们往往就大涨。盘子小、估值低、业绩好，稍微有点利好，比如来个十送十或者产品提价等等，很快就能翻番。
&&&&&&&在富矿里淘金
&&&&&&&就像姚记扑克、涪陵榨菜那样不需要天天涨，每年就那么几个月的行情，但一启动就是翻倍，我的投资组合每年都会走出几只翻倍的。比如说今年的中新药业，中新药业未来两年的催化剂是什么呢？就是在于他提价，但提价的时点难以把握。
&&&&&&&先选行业后选企业这是买股的原则，我注重自上而下，有些行业产生牛股的概率就比较高，有些行业则很难。就像挖矿一样，在富矿里边挖，别挖贫矿。选好股后再看价格，但好企业比好的价格重要。现在很多人都面临这样一个困惑，放着5倍PE的股票不买，非要去买25倍PE的，或者我放着5块钱的股票不买，非要买25块钱的。我的意思不是说估值低、股价低的不好。我本身也喜欢估值低、股价低的，但是一定要综合考虑，价格只是一个层面。比如说，同样的价格，一个估值10倍或股价10元的有前景的制药公司与一家估值5倍或股价5块的水泥股相比，我肯定是选择前者。这个问题时间久了，大家会慢慢发现，好公司市场始终会给它一个好价钱，差公司很难变成一个好价钱。比如说，同样是5~10倍的茅台、五粮液与工行、招商，我肯定选择白酒股，因为我觉得银行在全世界范围内，他的估值长期是偏低于消费股的。而五粮液、茅台，他本身就是代表着一些品牌消费，他只是说受两年反腐的影响，被压制下去，但是从一个常态上来看，他的PE更容易回到30倍，而银行的难度就比较高。同样像今年年初，一个6倍PE的五粮液与一个是10倍PE茅台我会买谁呢？无疑是茅台，虽然多付出几倍的PE，但以后这种溢价大概率会延续下去，而茅台的综合价值比五粮液要高很多。
&&&&&&&为什么选行业这么重要？我们可以看看数据，中国现在正处于转型期，我们看看美国在上世纪70年后期也经历了经济的转型，70年代末期，美国的银行利率市场化完成，当时利率飙升到10%，道指的PE跌破10倍，1978年以后美国是小盘股先涨起来的，小盘股的行情大概走了三年，代表蓝筹股的道指开始启动。从80年代往后，美国银行的利率出现了一个持续20多年的下滑，经济迎来了一个较长期的繁荣。
&&&&&&在这个繁荣期里面，你看他的回报率最高的几个行业，第一化妆品，化妆品行业18年里的权益资本增速达到18%，一个行业每年18%的回报会出现许多大牛股的。之后是医药品是16%，软饮料也是15%以上。那么，你若将这三个板块做一个组合投资，加上分红，18年的持续收益率高达20%以上，这里面还没有计算估值提升的回报。
&&&再看看倒数的，钢铁、航空、造纸、电脑、汽车，但是当时美国的汽车和现在我们的汽车不太一样，所以不能刻舟求剑。中国的汽车现在正处于普及的时候，而美国这个过程在70年代就已经完成。
&&&&&&&所以我们做投资一定要选择排行前列的行业，人类的需求大致一样，解决温饱后就需要精神上、养老方面的消费，中国也一样，所以你看过去十年的上海家化、云南白药、同仁堂都是长期慢牛的。
&&&&&&&企业护城河的最佳象限
&&&&&&&&那么，行业是选到了，就要选企业。看一家企业，我认为是否具备巴菲特所谓的护城河是最为重要的。比如说垄断是最好的护城河，但垄断本身也较为宽泛，比如，大家会觉得中石油就是垄断或者中国移动就是垄断。的确是，没有中石油和中国移动这种行政性的垄断，他们也没有今天这种庞大的规模和利润。
&&&&&&&垄断也分很多种，像高速公路，机场、如上海机场也是一种垄断，有定价权，但是他是公共事业类的行业，包括一些旅游景点，黄山旅游、丽江旅游，他们可以提高门票价格，是一种垄断，但问题在于是行政性的垄断不能随意提价，高速公路、机场不能随意涨价，他们的资产回报率不能超越社会平均水平太多，只能大致达到平均水平，因为他们是公共服务型企业，国家就控制你的回报，比如只有10%，高了老百姓不同意，所以他们不可能像茅台那种50%的利润率。
&&&&&&&&&&而我最看好的商誉和资源的双重垄断，什么是商誉？比如我之前提到的康师傅、哇哈哈、或者涪陵榨菜、伊利牛奶，这些产品形成了品牌的壁垒，消费者信赖其品质，宁愿付出更高的价格。就像巴菲特说的那样，如可口可乐、箭牌口香糖，他们的商誉价值特别高，打一个很简单的比方，衡量一个企业的价值怎么去衡量？按照巴菲特的说法，我给你一万亿却打不倒可口可乐，但我给你一千亿就可以让一家银行干趴下，因为银行，我可以赔本与他做竞争，你银行存款利率五个点，我可以十个点，总会拉到一些客户。但是我要生产出来没听说过的可乐，哪怕便宜一半的价格，消费者都不会买你的帐。这就是商誉，就跟茅台、涪陵榨菜一样的道理，给你1000亿能否竞争过茅台，给你100亿能否让消费者不吃涪陵乌江榨菜，吃北京六必居榨菜？因为根本就不是一个口味。
&&&&&&&像茅台、榨菜本身就是商誉和资源的双重垄断，其他企业无法模仿出相似产品。这样对企业低价买入长期持有最保险。而克明面业可能只有商誉的垄断，产品的垄断还没有形成。但克明面业也有自己的优势，比如他的产业空间很大，管理体制很好，即便产品没有垄断，但最终胜出的概率仍然很高，有可能走康师傅、伊利的路子。青岛啤酒也是典型的商誉，上百年的品牌，当然他本身产品必须口感要好，你若是没有百威的好，长期下来也不行。我去青岛调研，与青岛的出租车司机聊天，他们当地人最会喝啤酒，说喝了一圈还是青岛的最好喝。因为我本身不喝酒，所以我都是问身边的人什么酒好喝。平常与大家交流，我发现啤酒里边就青岛啤酒大家是最认可，然后白酒里面大家最认可就是茅台。
&&&&&&&最看好独门生意或全球独一份式的企业
&&&&&&&医药里最容易出现最佳象限的企业，往往有着独门的生意。今年挖掘的中新药业在新加坡上市的S股，他有25个大品种，许多也都是国家保密的好药，除了速效救心丸，像清宫寿桃丸也是一个类似片仔癀的产品，几百年历史，算是古代皇家贵族药品，现在也卖到了三千多元一盒，去年总销售3000多万，在新加坡台湾地区特别受欢迎，未来这是也是一个至少几个亿的大品种。中新药业的问题在于管理体制太保守，国企特征，但正是因为有这个缺陷，估值才不贵，企业本身更为放心，相信改革的春风早晚也会挂到他哪里。
&&&&&&&说到片仔癀，这家公司我们去年高位减仓后，今年还得买回来，他的产品无法复制，全球独一份的品种，我见过一些癌症患者使用过片仔癀以后有着西药无法相比的疗效，片仔癀药锭过不了几年零售价就会涨到1000元，为什么，产品垄断且疗效杰出尤其对癌症初期的患者，国外同类治癌症的药物，一针剂都要上万元。吃片仔癀，有病治病，无病养生，几百年留下来没有被淘汰的好东西，类似的还有东阿阿胶、云南白药，他们不仅具有药品属性，同时还有日化消费品属性，空间大自然不用说，品牌也不用说，伟大的企业在一个合理的价格买入，之后持有等待就可以了。
&&&&&&&再说说同仁堂，之前我一直持有同仁堂A股，直到2010年，同仁堂科技一则从香港创业板转主板的公告引起了我的注意，当时我计算同仁堂科技的市值折合人民币约10个亿，而他在北京亦庄的一个新建的车间光土地价值都近10个亿，可以说是严重低估的一目了然，至于品牌我就不用多说了，世人皆知。现在发展还远未到顶。李嘉诚的屈臣氏要上市，市场按30倍的PE估值给到3000亿的市值，我认为这个目标也是以后同仁堂集团最终是要跨过去的。类似的像之前我提到过的全聚德也是如此，仅全聚德和平门的总部大楼都不比现在公司的总市值低。
&&&&&&&当然，企业产品最够强大才是核心，最好有独门生意，产品是全球独一份，这样的企业是最保险的，如果再有一个好的管理和好的价格，就是一笔完美的投资。所以垄断里，首选要有品牌价值，同时最好还有一定的资源优势。当然也有一种纯资源的垄断也不错，比如我之前提到的锂矿资源的公司，像年初我曾挖掘的路翔股份，看好停牌之后的复牌走势。类似的还有比如钨矿，中国的钨矿资源占全世界的三分之二，也是非常稀缺的品种，钨是发展新能源汽车必不可少的材料，像比亚迪、特斯拉的电池都用的是厦门钨业的产品，这一块未来也非常看好。有色金属本身就是同质化的东西，难有品牌，但只要资源这一块是稀缺的，也不错。
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&&&&&漫谈中国式价值投资（五）
&&&&&&&在《漫谈中国式价值投资》第四章里，我们介绍了企业的护城河，主要看好垄断经营这一特性。关于企业的垄断经营，我提到了最看好的是商誉和资源的双重垄断，但许多朋友问，如何去寻找到具备商誉和资源双重垄断的企业。
&&&&&&&垄断是最好的安全边际
　　在探讨上面这个问题之前，回顾我之前所写的文章，我之前在文章里提到了选股的前提是先看宏观、看行业，随后再选企业，企业主要看垄断这一块。那么，宏观和行业是干什么用的呢？是指未来的企业发展空间的大小。大家都喜欢选择宏观好的，行业前景光明、朝阳的行业。为什么要选一个宏观好、行业前景较好的，就是要找到一个未来行业的蛋糕能变大的东西。但问题在于，蛋糕变大了，是不是意味着我们的企业就能够变大，这个也不一定。比如说电视机行业，90年代的电视机从小到大，彩色家电从无到有，这个行业是变大了，但这个行业大了以后，来分享行业蛋糕的企业更多了，这里面并没有出现一只给股东带来很好回报的股票。
　　所以，我们就要致力于找那些行业既能变大的，同时还要找在这个空间里具有垄断性质的，这个行业或企业本身具有一定的壁垒。这样的话，在行业蛋糕做大的同时，这家企业就可以分享到更多的市场份额，更多的利润。我们说垄断的特点就是一般企业进不来与你竞争。像前几年的光伏，光伏刚开始涨的时候，咱们知道的像天威英利、无锡尚德这些企业，当时也是创造了中国的首富。但这个行业热闹了以后，进入这个行业的竞争对手更多了，大家一起竞争，由于中国光伏产品主要用于出口，在外围市场突然改变下，如欧美市场光伏补贴大幅下调等诸多因素影响下，导致产品供过于求，产品价格暴跌，结果大家最后都赔钱，90%的企业退出甚至破产了。
　　我为什么如此强调垄断在选股里面的重要性，是因为垄断是给我们股东带来超额回报的一个核心因素。我们追求的是什么，是利润而非规模。你卖电视机，卖得再多，没有给股东回报，它的毛利率是个位数，净利率是一个点，这种财务状态，未来不管是原料成本上涨还是人力成本上涨，它微薄的利润很容易就没有了，所以这个不符合我们的选择方向。
&&&&&&&不同垄断的不同投资逻辑
　　回到行政性垄断，我之前提到了最不看好的垄断，就是行政性垄断。行政性的垄断，也有人喜欢投资这一块，觉得很稳定。比如你投资高速公路，投资机场股。以上海机场为例，典型的行政性垄断。这种股票是不是不能涨了，你看它的股价，从上市到现在，它还是有一定回报的，这几年比较低迷，但整体也算抗跌，应该到了一个底部。机场主要看饱和程度，两年前投几百亿，刚建好一个新机场，未来能支持五年的利润上升，等到饱和后，就会有新一轮基础设施投资，折旧就会加大，利润会进入一个瓶颈期，这个节奏把握好就可以了。
　　再看商誉，商誉可以在两个方向上寻找，一个就是百年品牌，在这里面找没错。我选的企业大多都历史悠久，包括榨菜，都有上百年历史，再比如上市的全聚德、青岛啤酒、老凤祥，还有我们所熟知的那几家中药、白酒股。有上百年甚至几百年的品牌，那么这个企业一定是伟大的。像恒顺醋业最早追溯到清朝道光年间，这种股票过去涨幅不小，但我认为经过充分休整后还会创新高，还要大涨，因为它目前的总市值才几十个亿。而我给这种企业的定位就是未来有望成为全球最大的食醋生产商。未来十年是平民消费崛起的十年，这一块它在细分领域是独家，股价长期走势就没有问题。包括目前没上市的我也在关注着，比如说老干妈这个企业大家都知道，没上市。如果上市了，我觉得也非常好，消费黏性特别高。还有一个北京的稻香村，大家也都知道。这个企业过去几年利润涨了十来倍，如果要上市，估计也是大牛股。
　　年初我挖掘的重点品种路翔股份就是典型的稀缺资源品种，是我对锂电池上游资源行业的重点发掘品种，当初看好路翔股份基于两个方面，一个是市值小，股价低，十几个亿的小市值，但坐拥国内最大锂辉石矿资源，低估显而易见；其次，公司致力于进行整改，当初承诺2015年业绩能达到8毛钱，后来虽然出现改变，但大力的改革与重组对股价的刺激更直接，当初的业绩承诺或如今的大力改革重组，就给了我较大的安全边际。此外，年初的重点品种，中新药业也停牌了，中新药业就是典型坐拥商誉和资源双重垄断的好品种，有关分析在之前的文章中已有充分阐述。
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&&&&&&漫谈中国式价值投资（六）
&&&&&&&信心来源于实体经济的前景
　　中国股市与国际股市的大环境背离很多年，这轮熊市比过去熊市的周期都要长，其中很大一个因素在于股权分置改革的后遗症，10年前的股权分置改革将流通盘一下子扩大了5~10倍，这种用几年时间走完海外股市一两百年才完成的扩容规模，对市场承受力的考验可想而知。但我对中国股市的未来依然有信心，股价的高低由两个指标决定，每股收益和PE，股市扩容对PE有一定影响，但决定每股收益的在于实体经济的好坏。在目前整体PE已经处于历史最低水平的情况下，我们更要注重股票的利润走向。
　　而我的这种信心正是源于对中国实体经济的信心，期间会不断涌现出许多机会。中国GDP如果每年按7%的速度增长，美国是按2%，不到3%的速度增长。到2020年中国的GDP超过美国，成为世界第一。一些中国的企业在国内做成了老大，其规模就可能是世界的老大，就像比亚迪的王传福所说，我为什么敢说我2025年之前我能做到全球汽车第一。因为2025年的时候，仅中国的汽车市场就能达到每年6000万辆，2013年是2000多万辆。这个行业经过激烈竞争，最后市场会集中在少数的几个品牌，若能够占领中国市场的四分之一，就达到了1500万辆汽车。而去年比亚迪只生产了50万辆，这个空间多大可想而知。所以说你在中国做成了第一，你就是世界第一。
　　中国成为世界最大市场时，中国往外输出什么？中国过去输出的是廉价的劳动力、原材料。未来呢？文化是终极目标，也是最大的机会所在。比如同仁堂，近期开股东大会就打算将旗下的同仁堂国药（香港上市公司）打造为全球性的中医门诊连锁，相关规划做得很细致，我对其未来的发展也非常有信心。
&&&&&&&&区别对待品牌
　　上期文章谈到了商誉，我们如何去选择有着很好品牌护城河的企业。比较好的办法是在行业龙头里去选，比如平时与我们吃喝相关的企业，喝牛奶的话，龙头就选伊利，他本身有着很好的品牌价值。
　　有一些行业的龙头品牌很大，但股价表现并不好，比如TCL这样的品牌过去一直很好，但这些年逐步衰落，这就是品牌并没有形成很好垄断，有品牌不等于有垄断。这本身与产品的属性有关，可能消费者在消费电子方面的忠诚度不如吃喝。
　　所谓的垄断，不是说我是这个行业的老大，我就垄断了。垄断是企业要维持一个高利润率而不是高市场占有率。股价是怎么来的，是每股利润乘上市盈率的倍数，所以股价要看的是利润而非收入。许多行业最大的特点就是竞争特别激烈，比如电器、航空，需要不断地创新，持续大量的资本投入，还不一定能保持你的竞争力，而且他们的产品售价长期是下降的，你没办法计算他未来的利润。
&&&&&&&关注企业的毛利与净利
　　做股票，赚，一定要赚得明白，赔，也要赔得明白。你买一年公司之前，一定要把这个公司未来几年的利润大致估摸得差不多，但是这个利润怎么能够算清楚，很重要的一点是要看企业的毛利率和净利率两大指标，毛利率的高低说明企业产品的竞争力，毛利越高，企业的抗风险能力就越强，未来利润就比毛利低的有保障。比如茅台的毛利率有90%多，那么成本上升对他的利润影响就比较小，比如他的粮食价格上升了一倍，但对毛利可能影响连1%都不到。反之，某钢铁企业的毛利只有5%，那么，他的生产资料里无论是原材料还是人力成本，甚至运输成本的稍微上升，都可能让这家企业从盈利变为亏损，投资这类企业的风险就比较高，你也很难算清楚未来几年公司的利润趋势。
　　净利率是毛利率去掉三项费用，是衡量企业管理团队的一个指标。比如同仁堂的毛利很高，但净利不高，说明企业经营费用控制不好。当然，我们不但要选择毛利率高的，而且要选择毛利率还处于上升趋势的。比如我之前提到的涪陵榨菜、克明面业就符合上述要求，这两家企业的消费惯性是可持续的，产品售价正处于长周期的提价趋势之中，毛利上升就比较有保障，而且整体市场的需求量也有每年10%左右的上升。
　　反之，如果一家企业的毛利下滑了，但销量上去了，最后他的利润可能不增长甚至下降，股价也不会有表现。
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&&&&&&漫谈中国式价值投资（七）
&&&&&&&&利润率的稳定是投资的基石
　　上期文章谈到了企业利润率的问题，毛利率和净利率是否高企和稳定是衡量企业竞争力的关键财务指标。我们可以举一些例子来分析，比如涪陵榨菜，过去4年他的毛利率为39%、42%、40%和41%，毛利率很稳定。当然也有一些企业的毛利率有波动，比如东阿阿胶的毛利率，2012年之前是70%以上，去年变成了60%多，毛利率下滑的原因需要将他的业务类别分开来看，去年他增加医药商业业务，医药商业的低毛利率拉低了整体营业收入的毛利率水平，但是阿胶块业务的毛利率还在增长。再看云南白药，他的毛利率没有反应出自由产品的真实水平，白药毛利率多年来始终保持30%的水平且很稳定，但整体也是被商业公司大药房拉低了，自由产品的毛利水平大致在70%多。所以我们在观察企业毛利率指标的时候，一定要注意企业的营业收入组成，利润要抓大头，尤其是企业的自由产品，毛利率最好在上升。
　　所以投资者做股票最好是买与吃喝相关的股票，不管是食品还是药品，消费者在消费这类产品时的忠诚度很高，对创新的要求很低，消费黏度很强，他们愿意为品牌和习惯支付更高的价钱。但相反，像电脑、笔记本、手机这类产品消费者的态度会截然不同，消费者喜欢新鲜和创新的东西，对品牌的忠诚度不高，所以我们看到这个行业的变换总是非常快的。再看吃喝类消费品，比如美国的可口可乐、箭牌口香糖，为什么中国的老字号里大多都是吃的行业，这个与人的消费习惯有关，像全聚德、榨菜，往往存活上百年，他们不容易受到时代变迁的影响。再比如北京的庆丰包子，最起码10年以后大家还在吃，他的产品价格长期跑赢通胀。
　　不同类型的护城河
　　如果在吃喝行业进一步划分企业的商誉，比如一些企业有保密配方—云南白药的保密配方、同仁堂的安宫牛黄丸、片仔癀、中新药业的速效救心丸，都是国家级机密品种。像美国的可口可乐配方也是国家级保密的。比亚迪也有自己的保密配方，他的核心技术是磷酸铁锂钴电池，简称铁电池，其配方是核心机密，垄断了其中制造的3000多个专利，尤其是铁理钴的比例。还有一些企业拥有特殊的工艺，比如制作阿胶和榨菜的企业，包括茅台的全部工艺都是手工完成的且难以复制。中国有3个具有非物质文化遗产的城镇，茅台镇就是其一，另外两个是景德镇和东阿镇，比如东阿阿胶，他的品牌力很强，产品卖得比别人的贵，就在于它的产品别人无法模仿，这就与东阿的地理环境有关系。
　　我们去东阿阿胶调研，他们现在也是机械化生产，但根据员工介绍，比如熬胶的锅炉设备真正的技术参数只有传承人知道。就像片仔癀的配方制作，全国只有3个人掌握，这3个人受到政府保护。比如说熬制阿胶时，多少度时加多少水，什么时候挂皮，包括全球只有阿胶产地地下水才包含如此高的矿物质元素，一分钱的硬币放在水里是不沉的，只有这个地方的水才能将驴皮中的杂质提炼出来。如果你将东阿的阿胶与同仁堂的阿胶放在灯光下对比，很明显，一个晶莹剔透，一个较为浑浊。所以今年东阿阿胶要推出一款重磅产品—小分子阿胶，东阿阿胶可以通过小分子阿胶与别的品牌彻底划出一道护城河。过去，大家都在生产阿胶，以至于消费者搞不清楚东阿与阿胶有多大区别，概念的混淆，让消费者有时候看着价钱购买，所以别的品牌会对东阿阿胶有一定的冲击，所以他推出小分子阿胶就是要重塑自己的品牌。虽然这几年东阿阿胶的股价没有涨，但是它和二三线的品牌的差距不是在缩小而是在放大。可能过去大家不觉得他和同仁堂的阿胶有明显的区别，以后会觉得他们之间的区别，产品价格上涨包括原材料的上涨会对他短期的业绩有压力，但从长期看东阿阿胶的护城河在拓宽。
　　我们时刻都在观察企业的变化，尤其是一些企业的股价处于调整期，但内在价值却持续上升，这种背离发展到一定程度，就会出现一个很大幅度的向上修正，就像我2010年投资的雅虎一样，雅虎是阿里巴巴大股东，阿里巴巴的淘宝当年的交易额是2000亿元，一直到2012年淘宝的交易额都快1万亿了，雅虎的股价还没有上涨一直横盘，但从2013年开始，一口气从15美金涨到了40多美金。
　　还有一点，就是历史文化的积淀，北京就有很多这样的标的，比如全聚德、东来顺，像全聚德的烤鸭实际上这几年已经没有明显的垄断，口感也一般，但他永远是烤鸭第一品牌，就是因为有历史因素。再比如同仁堂，他不用做广告，每一两年都会有一部关于同仁堂的历史大剧在电视上播放，其本身就是中国文化的组成部分。
　　最后还有一点就是特殊感受，比如成瘾性的消费，如洽洽瓜子，逢年过节家庭桌上不可或缺的休闲食品，包括喝的贵州茅台，抽的中华烟，包括国外的一些医药股涨幅巨大，就是因为有依赖性的消费，中国也有很多类似的产品，比如心脑血管，还有一些降压药、贵州百灵治疗糖尿病的药都是典型的成瘾消费。所以大家在选企业的时候从这些角度去考虑问题，就能够寻找到价值。据统计，过去十几年中国股市的大牛股都于此有关。真正长期走大牛的股票，都是靠业绩驱动的，不是靠概念和题材来驱动型的，他一定依赖于利润的持续成长。
　　当然现在也发生了一些变化，包括创业板、新兴产业也存在垄断。比如我们熟知的腾讯QQ，如果买了这家上市公司的股票，过去10年的收益是100倍以上，QQ是他的基石，他创造了巨大的转换成本。但这种创新的事物虽然过去创造了辉煌，我们仍对其未来的前景难以乐观，尤其是微信的出现，如果微信不产自腾讯而是竞争对手，腾讯构建的护城河有可能一夜之间就被瓦解了。类似这种转换成本较高的企业还有比如360、淘宝等。
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