美国房产与股票长期投资价值比较
&股票和房产（本文专指室第）是美国家庭资产的主要形式。本文根据历史资料，对比美国股票与房产的投资价值。
一、历久、整体来看，房产和股票的增值收益都微乎其微
相对而言，房价的上涨更平稳，股市则起落幅度较大。但无论是房产还是股票，如短期涨幅明明高于历久平均的涨幅，必然迎来调解。果此短期内，投资于房产或股市（特别是单个的股票），也许可以取得明明高于历久平均水平的收益（前者如2002年至2006年初的美国楼市，后者如历次股市大牛市），但从历久的角度，整体地看，美国的房产和股票并不存在暴利。
二、房产历久增值回报远不如股票
上表的比较有一个重大的缺陷，即忽视了通过资金杠杆带来的放大的衡宇增值及租金收益率。考虑到这个果素，以80%或以上的高首付购房，投资收益率与股票平起平坐，除此以外，贷款比例越高，收益越不如股票。并且当首付在20%以下，买房不但没有收益，反而有净亏损（表5）。这说明买房可以使富人获得相当于股票投资的收益而更富，对只能付一二成首付买房的人只能更加贫困。在房价以高于历久平均上涨速度的景气周期初期贷款买房，特别是在资金杠杆成本，即房贷利率比较低的情况下，收益将颇为丰厚；而在房价积累了较大泡沫时贷款买房，亏损也会放大，将损失惨重。
表1 美国房产与股票历久回报比较
道琼斯指数投资回报率
房产投资回报率
需要说明的是，表2的比较是以1995年的美国全国衡宇平均价格和1995年末的道琼斯指数收盘价（5117.10点）为参照。果1995年之后，美国先是股市的大牛市，随着2003年美国股市调解到位，楼市和股市的泡沫又一同膨胀，随后泡沫又先后破灭，所以不宜以这个期间的房价或股市指数计算历久投资收益。同样，1930年底之前美国股市泡沫大膨胀又慢剧破灭，同时相关的数据也难以取得。果取选取1930年-1990年的房产价格、道琼斯指数与1995年的数据来进行比较。
投资于房产除了房价上涨带来的增值收益外，还可取得租金收入。同样，投资于股票除了股票上涨带来的资本利得收入外，还可取得现金分红。房产的租金回报率要明明高于股息率。
从1965年至2008年，美国的自有住房率历久彷徨在63%与70%之间（图2），即历久有将近三分之一的美国家庭租房居住，同时有大量的投资者投资于房产取得稳定的租金收入。
历久来看，美国房产出租的名义回报率比较高（表2）。
美国房产租金收益率
平均月租金
租金收益率（%）
当年通胀率（%）
实际收益率（%）
实际上更全面地比较美国房产与股票的收益，还应考虑衡宇空置、物业治理费、衡宇修理费、房租收入的所得税、股息所得税、衡宇交易税费、股票交易税费，以及衡宇和股票的资本利得税等果素。但这些数据一方面难以取得，同时美国的税法划定非常复杂，又经常发生变化，果此不进一步地详细阐发。
以1963年为起点，2008年为终点，美国累计CPI上涨了603.65%，房价累计上涨1029.32%，道琼斯指数则上涨了1050.34%（图1），相当于在45年中各自的复合涨幅别离为4.43%、5.53%和5.58%。即扣除通胀的果素，在这45年中历久投资于美国的房产和道琼斯指数，只能取得1.1%和1.15%的年净收益。
房产税是在美国买入房产不得不承担的一种成本。房产税是美国中央政府最大和最稳定的财政收入来源，中央政府所管辖的幼儿园、学校、公共图书馆、医院、公园、公共交通以及警察、消防部门和街区保护等方面的开支，都主要靠房地产税收入来维持。根据穆迪的统计，除阿拉斯加以外的美国50个州，算术平均的房产税税率为1.44%。
美国房产较高的名义租金年收益率有两个根底：
以上简单计算的通胀率和房贷利率，使得租金年收益率超过7.09%的部分才是净收益。果此美国的房产租金回报率始终维持在较高的水平。
美国股市平均的股息率要低于房产租金回报率（图4），年，标普500指数的历久算术平均股息率为4.12%，但总体上是不断下降的趋势，年，算术平均股息率唯一2.16%。
总体上看，随着通胀率和利率的下降，美国的房产出租回报率和股息率近二十年来都明明下降，但前者一般都高于后者。
四、税收成本的比较
美国的股票投资，不需要根据所持股票市值缴纳税收。
房产税税率
District of Columbia
房产税税率
1954年至今，美联储基金目标利率的算术平均数是5.63%。美国典质贷款银行协会公布的1990年至今30年期固定利率衡宇典质贷款，平均比美联储基金目标利率高3.02个百分点，按此利差水平，1954年至今，30年期固定利率衡宇贷款的算术平均利率是8.65%。
North Dakota
自有资金净收益率
New Hampshire
New Jersey
New Mexico
Pennsylvania
Connecticut
考虑了资金杠杆果素后，房产投资仍不如股票，但差距明明缩小。
South Dakota
1.通胀率。美国1913年-2008年，95年间的算术平均通胀率为3.48%，只有当历久平均的房租回报率高于通胀率，才会有投资者投资于房产并出租。以表2的数据来看，1970年的房租名义回报率高达7.16%，但果通胀率高达5.7%，实际收益率唯一1.46%。1980年房租名义回报率为5.24%，同年通胀率高达13.5%，实际回报率是-8.26%。
三、房产租金收益率高于股息率
Massachusetts
Washington
Rhode Island
West Virginia
Mississippi
净收益率＝实际收益率+（房价年增值率-年通胀率-房产税税率）
资料来源：Moody’
综合地看，从1930年至1995年，美国的复合通胀率为每年3.42%。同期，以道琼斯指数为代表的美国股市年均复合上涨5.43%，平均股息率为每年4.43%，股票投资整体收益为每年9.86%，扣除通胀果素后的净收益为6.44%；美国平均房价在此期间每年复合上涨4.34%，扣除通胀率和以2007年美国50个州算术平均房产税税率后，净收益为-0.52%。但衡宇产权人可取得租金收入，或节流租房的生活成本。果此美国房产历久租金收益率是否高于6.96%，是房产投资收益率是否高于股票的界限。按表2的数据，年美国房租收益率的算术平均数为6.92%。但美国的储蓄率历久以来一直都比较低（图5），美国人买房普遍要借助于贷款，果此投资房产的资金成本不可忽视。
果此，只有全额付款购房投资或居住，收益才与股票投资相当（表4）。而贷款购房的房产投资回报不如股票。
表4 扣除资金成本的净租金收益率
实际收益率（%）
与股票净收益之差
South Carolina
North Carolina
与股票净收益之差
美国各州的房产税税率
注：资金成本＝8.65%（房贷利率）&贷款比率
实际收益率＝租金收益率-资金成本
表5 自有资金的房产收益率
2.房贷利率。根据美国典质贷款银行协会公布的数据，自1990年到日的18年间，美国购房贷款30年固定利率的算术平均数是7.22%（图3）。假定投资人申请了相当于房款一半金额的贷款，则相当于付出了约3.61%的资金成本。
California
租金收益率（%）
注：自有资金净收益率＝净收益率&首付比例
以上的比较均采用历久平均的数据，从中短期的角度来看，房产与股票投资额的收益可能大不相同。
根据Robert J.Shiller
的统计，从1871年至1995年，标普500指数的年均复合增值回报为6.01%，算术平均股息率为4.80%，总收益为10.81%，略高于年的收益。果缺少1930年之前美国房价数据，无法进行更长期间的比较。
从以上的统计来看，1963年-2008年，投资美国房产和道琼斯指数的增值回报平起平坐，但从更历久的角度来看，房产增值回报不如股票（表1）。从1930年至1990年，以5年为间隔，选取了13个时间区间数据，别离与1995年的数据相比，仅在1960年和1965年历久投资房产的增值回报高于道琼斯指数，并且1960年的投资增值回报仅略微高于道琼斯指数。而其他时点，房产投资的增值回报都不如道琼斯指数。即便在1930年末，在道琼斯指数为164.38点（明明高于1932年大熊市最低的41.22点）的高位时投资，历久增值收益仍高于房产一倍左左。
2005年美国人口查询拜访局发布的告诉显示：年，美国自有住房面积从约142平方米上升到204平方米。而平方米的房子，显然不克不及在2004年卖出和当时204平方米面积的房子同样的价格。即美国单位面积的房价增值幅度不如按套计算的增值幅度，实际的房价增值幅度并没有那么高。考虑到这个果素，相对于股票，美国房产收益率更缺少吸引力。
就中国而言，历久股市的涨幅是否与美国相近不好判断，但股息率却一直不如美国。房产投资与美国也有两个明明的区别，一是中国房产租金收益率明明低于美国，二是中国房产投资不需要付出房产税或物业税。
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宏观信息公告与股票市场回报率
张韵+谭华清+包锋摘要：文章考察了宏观信息公告对股票市场回报率的影响。使用2010年-2014年中国宏观公告数据，我发现宏观公告对股票市场回报率的影响较小。采用时间研究和回归分析的方法，我们发现宏观信息公告本身对股票收益无显著影响，公告日与非公告日的股票超额收益无显著差异。这一发现说明我国股票市场对宏观信息的反应是相对有效而及时的，利用公开的宏观信息并不能在公告日前后获得超额的收益。关键词：宏观公告；未预期信息；股票收益一、 引言如果股票价格由基本价值决定，那么股票价格等于未来预期现金流的折现之和。由于经济形势影响现金流与折现率，因此宏观信息会通过改变投资者对未来经济形势的预期而影响股票价格。以央行降息为例，理论上来说，该消息预示政府会进一步出台相关政策从而刺激经济，投资者将此公告解读为利好的经济走势，从而提升对股票的估值水平。表1报告了近13次央行的降息公告对A股市场收益的影响，我们看到降息并不一定伴随着股价上涨（如日），同时升息也不一定意味着股价下跌（日）。本文采用事件研究和回归分析的方法，探究宏观信息公告对股票市场的具体影响。本文使用2010年～2014年这5年的751宏观公告数据发现，宏观公告在整体上对股票收益的影响较小。比较发现，公告日与非公告日的平均收益率并无显著差异，回归分析进一步证实了上述结论。本文以下部分的安排如下。第二部分进行文献综述。第三部分介绍样本选择。第四部分探究宏观公告与A股市场收益之间的关系。最后对全文进行总结。二、 文献综述已有的研究主要从调整预期与风险补偿两个角度来研究宏观公告与股票收益之间的关系。如果股价代表其基本价值，那么股价应该等于未来预期现金流折现。由于经济形势影响未来现金流与折现率，因此宏观报告通过改变投资者的预期从而影响股票收益。为了检验上述理论推测，以往文献考察公告中包含的未预期信息与股票市场收益之间的关系。具体来说，学者将宏观变量实际值与预期值之间的差值作为该变量的未预期信息，然后用股票收益对未预期信息进行回归，以了解宏观公告与股票收益之间是否存在相关关系。以往文献对于上述相关关系的检验结果并不一致。一方面，有些文献认为宏观公告中的未预期信息对股票收益影响很小，甚至不存在。例如，Pearce和Roley（1985）发现未预期货币发行量与股票收益之间存在显著相关关系，但该相关关系在未预期工业增加值和失业率信息中并不存在。Flannery和Protopapadakis（2002）考察了17个宏观公告类型，发现未预期的实际国民生产总值、社会消费品零售总额、工业增加值、失业率与股票收益不显著相关。Ghent（2010）同样发现国内生产总值与失业率对股票收益不存在显著影响。另一方面，部分文献认为宏观公告与股票收益存在显著的相关关系。例如，Chen等（1986）考察5类宏观变量与个股收益率（而非市场整体收益）之间的关系，他们发现货币政策与工业增加值对个股收益率存在显著的影响。McQueen和Roley（1993）将宏观变量与股票收益之间的关系条件在经济周期上进行考察，他们发现在经济下行时，宏观变量的利好消息会提高股票收益，但该效应在经济上行时反转。Boyd等（2005）在McQueen和Roley（1993）的基础上调整计算未预期失业率的方法，发现类似的结论。Bernanke和Kuttner（2005）分析未预期FOMC利率公告对股票市场收益的影响，发现联邦基金利率（未预期）下降25个基本点导致股票指数收益上涨1%。Andersen等（2007）使用高频期货数据，发现股票市场对宏观公告的反应取决于总体经济状况。上述文献考察的是宏观公告信息中包含的未预期信息与股票收益之间的关系，但还有一支文献认为风险收益补偿理论可以解释宏观公告与股票收益之间的关系。Savor和Wilson（2013）使用传统的资产定价理论来解释上述关系。具体来说，投资者通过公告来形成或者调整他们对于未来经济形势的预期，但公告信息提前无法预知，公告中的指标可能低于市场预期，因此公告期间的系统风险比非公告日更高，传统的资产定价模型认为资产的风险越高，相应的收益补偿应该越大，因此无论公告信息是利好还是利差，公告期间的收益都应该更高。Savor和Wilson使用美国市场数据证实了他们的推断。使用同样的方法，Jones等，（1998）发现美国长期国债的超额收益及波动率在生产者价格指数和失业率公告期间显著更高。综合上述研究，本文集中考察股票市场收益率在公告日前后是否有显著差异。三、 样本选择本文选择中国市场日～日公开报告的14类宏观公告，其中公告总数为751，具体公告类型及数量见表2。除了国内生产总值（GDP）为季报之外，其它宏观公告都是月度报告。需要说明的是，报告中有三类采购经理指数（PMI）公告。其中PMI是国家统计局报告的采购经理指数，HPMI是汇丰银行报告的采购经理指数，这两类公告大多在每月月初报告，且报告的信息本质相同，但在数值上存在一定的差异，于是我将此看成两类不同的公告。此外，在2011年2月以后，汇丰银行会在每月月末报告预测的采购经理指数，即HPMI_YU，但在数值上与之后报告的HPMI相同，因此，在汇丰银行报告HPMI_YU后，我不再使用HPMI公告。经过上述处理后，我们得到705个宏观公告。在本文的样本期间内，中国市场共有371个宏观公告日，其中143个公告日有超过1个公告，78个公告在非交易日报告，而A股在此期间共有1 200个交易日，因此最终本文有293个宏观公告日和907个非公告日。此外，我选择流通市值加权的A股市场收益作为市场收益率，它与活期存款利率（即无风险利率）之差作为市场的超额收益。仿照Savor和Wilson（2013）的做法，本文使用A股市场超额收益作为市场收益率。宏观公告数据来自WIND数据库，A股市场收益率来自CSMAR数据库，活期存款利率来自中国人民银行官网。
四、 实证分析本节考察宏观信息公告日前后股票回报率的具体变化。首先，我使用简单的描述统计对它们之间的关系有个初步且直观的了解；然后，我使用回归分析的方法对上述关系进行进一步的验证。1. 描述统计。我首先考虑公告日与非公告日股票市场超额收益之间的差别。为了避免极端值的影响，我也使用1%和99%分位数对股票市场超额收益做winsorize处理。我分别计算公告日与非公告日市场超额收益的均值、标准差、中位数、偏度、最小值以及最大值，结果在表3中报告。先考虑全样本公告日与非公告日市场超额收益之间的差别，从表3中可以看到，公告日超额收益的均值为4.07基本点，而非公告日为0.48基本点，它们之间的差值为3.95个基本点，但t值只有0.43。也就是说，公告日的超额收益确实比非公告日高，但该差异在统计上并不显著。该现象在剔除极端值外的样本中同样存在，具体来说，公告日与非公告日超额收益的均值分别为3.73和1.43基本点，差值为2.29基本点但在统计上不显著。因此，上述描述统计结果显示在A股市场上，股票市场收益在公告日与非公告日不存在显著的差别，该结果与美股市场（Savor & Wilson，2013）不一致。Savor和Wilson使用同样的方法发现，在美股市场上（样本区间为1958年1月～2009年12月），公告日超额收益的均值为11.4基本点，非公告日超额收益的均值为1.1基本点，其差值为10.3基本点，对应的t值为3.77。该现象在两个股票市场的差异可能源于A股市场的样本区间较短，样本量不足。Savor和Wilson有1450个公告日，而本文只有371个公告日。另一个可能的原因是在美股市场，公告日期间的风险更大。从表3可以看到，在A股市场，公告日与非公告日超额收益的标准差分别为126.24和124.43基本点，差异仅为1.81基本点。而在美股市场，公告日与非公告日超额收益标准差之间的差异为4.0基本点，该差异在5%水平下显著。如果标准差能够代表风险，那么与A股市场相比，美股市场上的公告日期间风险更大。2. 回归分析。为了对上述结果进行验证，我在接下来的部分使用回归分析的方法研究宏观公告与股票收益之间的关系。沿用Savor和Wilson（2013）的方法，我对下面的方程进行回归：Rt=？茁0+？兹Annt+controlt+？着t（1）其中，Rt为A股市场超额收益率，？茁0为截距项，Annt为虚拟变量，公告日取1，非公告日取0，controlt为控制变量，参照Savor和Wilson（2013），我考虑滞后1期的市场收益及其平方项，以及星期的虚拟变量。我使用最小二乘法（OLS）对方程（1）进行估计，并使用Newey-West（滞后5阶）标准误计算t统计量。结果在表4中报告。表4从回归的角度考虑宏观公告与股票收益之间的关系，具体来说，我们将股票市场超额收益对公告日虚拟变量进行回归。我们可以看到表4的第二列复制了表3的结果，即公告日虚拟变量前的系数与表3中公告日与非公告日超额收益差异非常接近。与表3一致，我们发现公告日虚拟变量前的系数不显著，也就是说与非公告日相比，公告日的超额收益更高，但统计上不显著，该现象在加入控制变量后依然存在。但该系数在美股市场非常显著。此外，与美股市场相反（Savor & Wilson，2013），滞后市场收益不显著，而滞后市场收益的平方项对市场收益有显著的解释力。我们还发现与周五相比，周二、周四的市场超额收益要显著更低，而Savor和Wilson（2013）发现美国股票市场上周一的市场收益要显著更低。3. 稳健性检验。与表3类似，为了避免极端值对本文结果的影响，我使用1%和99%分位数对超额市场收益做winsorize处理，然后使用方程（1）进行回归分析，结果在表5中报告。表5显示在剔除极端值之后，本文结果依然存在，即公告日期间超额收益增加，但不显著。与表4的结果类似，表5也复制了表3中除极端值外样本的结果。此外，我还使用原始市场收益，而非超额市场收益，来进行回归分析，结果无显著差异。五、 结论本文使用中国市场日～日公开报告的14类751个宏观公告数据，来检验宏观公告与股票市场收益之间的关系。我发现，在中国市场上，宏观公告日前后，股票市场的平均回报率并没有显著差异。但是，值得注意的是，本文的结论只是一个平均的结果，也就是说，平均来看，宏观公告与股票收益之间不存在显著的相关关系。当然，受数据可得性所限，我只考虑近5年的市场数据，不排除特定样本对本文结果的影响，进一步的研究可以从更长时间的样本来考察宏观公告与股票市场收益之间的关系。参考文献：[1] Andersen， T.， G.， Bollerslev， T.， Diebold， F.， X.， and Vega， C.，Real-Tine Price Discovery in Stock， Bond and Foreign Exc- hange Markets， Journal of International Economics，2007，（73）：251-277.[2] Bernanke， B.， S.， and Kutter， K.， N.， What Explains the Stock Markets Reaction to Federal Reserve Policy？， Journal of Finance，2005，（60）：.[3] Boyd， J.， H， Hu， J.， and Jagannathan， R.， The Stock Markets Reaction to Unemployment News：Why Bad News is Usually Good for Stocks？， Journal of Finance，）：649-672.[4] Chen， N.， F.， Roll， R.， and Ross， S.， A.， Economic Forces and the Stock Market， Journal of Business，）：383-403.[5] Flannery， M.， J.， Protopapadakis， A.， A.，Macroeconomic Factors Do Influence Aggr- egate Stock Returns， Review of Financial Studies，）：751-782.[6] Ghent.， A.， C.， Why Do Markets React Badly to Good News？ Evidence from Fed Funds Futures， Working paper， Baruch College，2010.[7] McQueen， G.， and Roley， V.， V.，Stock Prices， News， and Business Conditions，Review of Financial Studies，）：683-707.[8] Pearce， D.， K.， and Roley， V.， V.， Stock Prices and Economic News， Journal of Bus- iness，）：49-67.作者简介：张韵（1990-），女，汉族，安徽省铜陵市人，北京大学国家发展研究院博士生，研究方向为宏观与金融经济学；谭华清（1987-），男，汉族，湖南省攸县人，北京大学国家发展研究院博士生，研究方向为宏观与劳动经济学；包锋（1988-），男，汉族，安徽省池州市人，北京大学国家发展研究院博士生，研究方向为金融经济学。收稿日期：。
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