股权众筹应宽进严管|注册豁免|合格投资者_凤凰财经
股权众筹应宽进严管
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■世界各国和中国的实践已经证明，促进股权众筹发展的必要手段是对股权众筹的发行进行小额豁免，通过设置“安全港”降低发行成本，以支持中小企业的融资需求。相信等证券法修改完成，新的意见稿也会认可股权众筹公开发行的豁免。
■世界各国和中国的实践已经证明，促进股权众筹发展的必要手段是对股权众筹的发行进行小额豁免，通过设置&安全港&降低发行成本，以支持中小企业的融资需求。相信等证券法修改完成，新的意见稿也会认可股权众筹公开发行的豁免。■应建立投资者适当性制度，细化投资者分级，根据一定的标准（如收入水平、交易记录）对股权众筹投资者进行分类，并按照不同类别设定投资者的投资权限，达到控制投资者损失、稳定市场的目的。同时，在放低准入门槛的基础上加强监管，有利于实现&宽进严管&，推进我国的金融监管模式由分类监管向行为监管与行政监管相结合的转变。12月18日，中国证券业协会公布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称&意见稿&）。这是继11月19日李克强总理在国务院会议上提出建立股权众筹试点后，监管部门首次推出对股权众筹的条文式规范性意见。笔者认为，在证券法未修改之前，意见稿的相关规定已经是在现有法律法规基础上的最大可能的制度创新，应该给予积极评价和高度认可。但是，从未来发展和最大限度鼓励创新的角度，从落实国务院和李克强总理提出的&全面创业、万众创新&、&创客、众筹、众包&、&发展股权众筹，服务三农等小微企业&等精神来说，意见稿可能会起到适得其反的效果，需要反思。好在目前只是征求意见稿，相信中国证监会和中国证券业协会在听取多方意见后会有所调整。鼓励股权众筹在法律范围内自主创新对于意见稿，笔者从参与证券法修改工作以及前瞻性的角度，提出以下几点想法：1、股权众筹平台定义清晰，准入制度具有较强操作性。意见稿定义股权众筹平台是通过互联网平台（互联网网站或其他类似电子媒介）为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构。平台需具备净资产不低于500万元、有与开展私募股权众筹融资相适应的专业人员，具有3年以上金融或者信息技术行业从业经历的高级管理人员不少于2人等准入条件，对中介平台的安全性和专业性提出了一定的要求，有利于规范股权众筹平台的运营。2、股权众筹平台不得兼营个人网络借贷（即P2P网络借贷）或网络小额贷款业务，有利于隔离风险，避免风险跨行业外溢。而意见稿中第九条对平台禁止行为的限定，则有利于强化平台的中介职能，对现有股权众筹平台触及的可能超出其中介职能的行为进行提示：禁止其为自身或关联方融资、禁止对众筹项目股权代持、禁止向非实名注册用户宣传或推介融资项目、禁止兼营等。3、强调行业自律管理，鼓励股权众筹行业在法律范围内的自主创新。意见稿中设置了备案管理信息系统、自律检查与惩戒、自律关系措施与纪律处分等三项自律管理内容，由证券业协会牵头对股权众筹平台进行监管，只要不违反法律的明文规定，在行业内的自主创新并不会受到限制。4、股权众筹非公开发行的限制，应由证券法予以突破。意见稿并未突破200人的限制，很大程度上是基于现行证券法对公开发行条款的规定尚未修改所致。但世界各国和中国的实践已证明，促进股权众筹发展的必要手段是对股权众筹的发行进行小额豁免，通过设置&安全港&降低发行成本，以支持中小企业的融资需求。相信等证券法修改完成，新的意见稿也会认可股权众筹公开发行的豁免。5、合格投资人标准过高，不符合股权众筹的低门槛特点。私募和信托等融资方式对投资人同样有较高的标准，只有特定、少数的投资人可以参与其中。股权众筹的出现，本身就是打破私募、信托这种小圈子的融资方式，为中小企业和个人创业提供新的融资渠道。股权众筹应使普通都有机会为个人或中小企业投资，聚集闲散资金，合理调配民间流动资本，为大众提供理财新方式。6、合格投资人标准设定粗糙，应建立投资者适当性制度，细化投资者分级。意见稿中对合格投资者的标准要求金融资产不低于300万元或最近三年个人年均收入不低于50万元，这一标准难以实现引入大量合格投资者，尽可能满足中小微企业合理融资的需求。对此，应建立投资者适当性制度，细化投资者分级，根据一定的标准（如收入水平、交易记录）对股权众筹投资者进行分类，并按照不同类别设定投资者的投资权限，达到控制投资者损失、稳定金融市场的目的。标准的设定既要考虑投资者的实际能力，又要考虑融资者的融资需求，标准不宜过严，否则会影响投资的空间和投融资双方的参与性，标准也不宜过宽，否则设定标准保护投资者的意义便会失去。笔者认为，可建立以年收入或净资产为基础，投资损益记录为附加的复合分类标准。首先以投资者的年收入或净资产为基础分类标准，分为年收入 12 万元以下、12-50 万元、50 万元以上三类投资者群体，并规定其投资金额不得超过年收入的比例分别为10%、15%、20%，但最高不得超过50万元。同时，将以往投资损益记录作为附加分类标准，若上一年度投资净收益为正，则该年度投资金额占年收入的比例可向上浮动3%-5%；若上一年度投资净收益为负，则该年度投资金额占年收入的比例需下调至少 5%。寄望证券法修订证券法是市场经济的基本法律规则，其立法宗旨不仅在于维护资本市场秩序，保护投资者利益，也在于鼓励投资兴业，使经济更具活力。我国股权众筹的兴起与当前创业环境差、投融资需求不匹配的现状密切相关，股权众筹不仅降低了融资门槛，提高了资金利用效率，还扮演着创业&红娘&的角色，有利于增加市场活力。笔者认为，改革的实质就是变法，在借鉴世界各国的立法以及结合我国众筹行业发展的情况下，证券法应当适时地作出修改，在包容金融创新的同时，对股权众筹融资活动进行合理的监管、引导。基于我国的金融市场发展程度低于美国，政府部门可能对扩大证券发行渠道存在疑虑，因此笔者建议可以试行建立证券发行小额豁免制度，对小额的证券发行实施注册豁免、宽松监管。通过限制公开募集资金的数额，可减少证券监督管理机构对众筹融资的行政审批，简化公开发行的监管流程，降低发行人众筹的融资成本，证券监督管理机构也易于将此类投融资控制在不危及市场经济的范围内。股权众筹实质上是借助网络平台通过售让股份进行投融资的过程，该行为性质类似发行证券。按照现有的证券法规定，向不特定对象发行证券的或向特定对象发行证券累计超过两百人的，均属于公开发行证券，但这一规定并不能适应股权众筹的特点。为促进股权众筹的健康发展，证券公开发行制度应当为股权众筹等新型融资方式实施豁免。此外，意见稿规定赋予中国证监会权限，使其可以根据实际发展需要调整前文规定的金额和人数。并且中国证监会对于豁免注册的证券发行活动应当规定专门的监督管理制度。笔者认为，只有对证券公开发行的条款作出适当修改，承认股权众筹的合法地位，同时增加相应的有关投资者、融资者、众筹平台的条款，明确其权利义务，才能实现股权众筹的良性发展。同时，在放低准入门槛的基础上加强监管，有利于实现&宽进严管&，推进我国的金融监管模式由分类监管向行为监管与行政监管相结合的转变。（作者系中国人民大学法学院副院长、教授）
[责任编辑：liuqiang]
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股权众筹面临哪些法律风险？
来源上海证券报互联网金融的发展成为当今经济社会一股不可逆的时代浪潮，众筹作为互联网金融时代下所产生的一种新兴融资模式在我国迅速发展壮大，其中股权众筹尤为引人注目，但在当前股权众筹兴起并迅速“蹿红”之时，我国仍缺乏推动股权众筹蓬勃发展的法律环境和信用基础，诸多法律风险尚未得到有效的规制。
2012年3月，美国出台《创业企业融资法案》（以下简称JOBS法案），该法案对1933年美国《证券法》作出修改，承认了股权众筹的合法地位，一时间美国股权众筹模式迅速发展，使得中小企业、初创企业融资难的困局被迅速打开，值得借鉴。 股权众筹存多个法律风险困扰：
与其他融资模式相比，我国股权众筹尚处于起步阶段，虽然发展空间很大，但也存在着诸多问题，其中股权众筹融资过程中所蕴藏的法律风险便是其发展壮大过程中所不容忽视的重大难题。“重大”在于对股权众筹法律风险的把握决定其今后能否在市场中得到长足发展，能否被监管者所包容甚至肯定。“困扰”在于股权众筹中的风险种类、风险纳入的必要性及风险纳入机制等问题目前尚未有明确统一的认识，仍需进一步讨论研究。 困扰一：触及公开发行证券或“非法集资”红线的风险
股权众筹的发展冲击了传统的“公募”与“私募”界限的划分，使得传统的线下筹资活动转换为线上，单纯的线下私募也会转变为“网络私募”，从而涉足传统“公募”的领域。在互联网金融发展的时代背景下，“公募”与“私募”的界限逐渐模糊化，使得股权众筹的发展也开始触及法律的红线。
要判断该行为是否违反《证券法》则取决于其是否是公开发行。股权众筹需要对其运作模式进行严格的管控或采取特殊方式才能规避《证券法》的限制，而这种规避方式从法律解释的角度来看往往又是不可靠的，毕竟要打好“擦边球”可是个高难度的技术活，也伴随着较高的法律风险。
2010年12月出台的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第6条规定：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为擅自发行股票、公司、企业债券罪”。其构罪的客观方面是未经批准、变相发行或超过人数限制，其中“向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票”的可解释空间较大，股权众筹的融资方式按照一定的解释方法很有可能便会被囊括其中，面临着刑事制裁的风险。倘若真的走入“禁区”，按照我国“先刑事后民事”的诉讼程序，投资人的合法财产利益便会受到极大的威胁甚至可能血本无归。 困扰二：存在投资合同欺诈的风险
股权众筹实际上就是投资者与融资者之间签订的投资合同（属于无名合同），众筹平台作为第三人更多的是起着居间作用。我国的股权众筹多采用“领投+跟投”的投资方式，由富有成熟投资经验的专业投资人作为领投人，普通投资人针对领投人所选中的项目跟进投资。该机制旨在通过专业的投资人把更多没有专业能力但有资金和投资意愿的人拉动起来。
但这样一来，在政策与监管缺失的情形下，这种推荐引导的投资方式往往会试图抓住投资者的投资心理，容易增加领投人与融资人之间恶意串通，对跟投人进行合同欺诈的风险。如领投人与融资人之间存在某种利益关系，领投人带领众多跟投人向融资人提供融资，若该领投人名气很大或跟投的人数众多，便会产生“羊群效应”，造成许多投资人在不明投资风险的情形下盲目跟风，那么当融资人获取大量融资款后便存在极大的逃匿可能或以投资失败等借口让跟投人尝下“苦果”。
这种投资合同欺诈的风险往往是由领投人与跟投人之间、跟投人与融资人之间的信息不对称以及融资人资金运作缺乏相应监督制约机制所造成的，加上“羊群效应”的作用，会使这种风险成倍地增加，很可能最终会酿成惨重的后果。同时，对于单个投资者而言，存在因为小额的投资纠纷不得不走上民事甚至是刑事法庭的现象，纠纷解决的成本过高。 困扰三：股权众筹平台权利义务模糊
一般来说，股权众筹平台的作用在于发现投资者与融资者的需求并对其进行合理的匹配，提供服务以促成交易并提取相应的费用作为盈利，属于一般的居间合同。但具体来说，它又不完全属于居间合同。从股权众筹平台与投融资双方的服务协议可以看出，股权众筹平台除了居间功能之外还附有管理监督交易的职能，如天使汇服务协议第4条规定若用户有违反协议或法律的行为，则众筹平台有权采取包括但不限于中断其账号、删除地址、目录或关闭服务器等行为。同时，笔者认为股权众筹平台要求投融资双方订立的格式合同所规定的权利义务也存在不对等。因此，目前股权众筹平台与用户之间的关系需进一步理清，并在双方之间设定合理的权利义务关系，为今后可能出现的法律纠纷的解决提供可靠的依据，这也是对用户合法权益进行保护、维护服务双方平等性地位的必然要求。 他山之石：美国JOBS法案
为了让中小企业在证券法的制度框架内更容易地吸引到投资者的资金，刺激中小企业、快速成长企业的发展以促进就业率的提高和经济的稳定增长，奥巴马于2012年4月正式签署JOBS法案。JOBS法案在第三部分规定了进行股权众筹融资的条件、投资者的分类及最高投资限额、对融资者和众筹平台的要求等内容，将极大地促进美国股权众筹的发展，其积极影响具体表现在以下方面： 一、推进股权众筹融资的合法化。
为了允许中小企业在金融市场上进行股权众筹融资，确立股权众筹的合法地位，JOBS法案对美国1933年《证券法》作出修改并增加一项条款，该条款明确规定众筹融资若是满足一定的条件便可以不必到美国证券交易委员会（简称SEC）进行注册即可进行股权融资，从而以法律的形式确立了股权众筹的地位。当然，进行股权众筹融资需满足的条件也是较为苛刻的，包括在股权众筹融资中充当中介的经纪人必须已在SEC进行了注册、融资者每年通过众筹平台募集的资金金额不得超过100万美元并且规定了投资者投资的最高限额为10万美元。通过上述条件，股权众筹在跨入合法领域的同时也受到了SEC的有效监管。 二、加强对股权众筹投资者的保护。
JOBS法案对投资者的投资数额和融资者的应尽义务进行了专门的规定。投资者方面，该法案根据年收入或净资产对投资者进行分类并规定了相应的投资数额上限，其中年收入或净资产低于10万美元者，可投资金额为2000美元或者年收入或净资产的5%；年收入或净资产高于10万美元者，可投资金额为年收入或净资产的10%，但无论年收入或净资产多高，其投资金额均不能超过10万美元。融资者方面，该法案规定了融资者的4项义务，即向SEC备案及对投资者、中介机构进行信息披露的义务、向SEC及投资者提交企业年度财务和运行报告的义务、不得以广告形式进行促销的义务、与投资者达成补偿促销者协议的义务。 三、明确股权众筹平台的相关义务。
JOBS法案对股权众筹的中介机构也提出了相应的要求，主要表现在十个“必须”：要求股权筹资的中介机构必须在SEC登记成为经纪人或资金门户、必须向投资者揭示融资过程中蕴含的和可能发生的风险并对其进行教育、必须按法案规定向SEC和投资者提供相应的信息和履行披露义务、必须登记成为一家被认可的自律性协会的会员并受协会的约束、必须采取相应措施防范股权众筹融资过程中的欺诈现象、必须采取措施保护投资者的个人信息、必须确保投资者没有超过投资数额限制进行投资、必须确保融资目标未实现时将所筹资金退还给投资者、必须限制对促销的补偿、必须限制中介机构与融资者产生某种利益关系或关联关系。 需要对非法集资类犯罪重新进行考量
通过对美国JOBS法案关于股权众筹融资模式的相关规定的解读，结合我国股权众筹中存在的法律风险，不难发现，法案中的立法定位、投资者投资权限的设定、融资者与中介机构义务的明确、保护投资者权益等内容都值得我国借鉴。
当然，在我国股权众筹的法律规制制度吸收美国的立法经验并不断完善的过程中，首先必须树立保护投资者合法权益的理念。股权众筹作为互联网金融时代下重要的金融创新形式，其发展必然离不开股权众筹投资者合法权益的保护。由于在股权众筹的融资过程中，投资者常处于信息不对称的弱势地位，需要相关的法律规制制度缩小投资者与融资者之间的差距，从而实现两方利益的均衡发展，这是现代金融的发展方向，也体现了金融效率与金融公平的内在统一。
其次，法规制度的完善在借鉴国外经验的基础必须充分结合我国国情。我国股权众筹的起步是契合中国金融变革的时代需要的，虽然其在运作模式上受到美国一定程度的影响，但我国的股权众筹从萌生到发展都根植于中国的法制和信用环境之中，其在成长过程中总是针对各种因素的变化适时地作出调整。因此，我国股权众筹法规制度的完善在借鉴有益经验之后最终还是要回归于本土实际。最后，对股权众筹的法规制度的完善更需从小处着手，最终落实于制度或举措的变革与完善上。
笔者经过对我国股权众筹发展现状和法律风险的分析，在借鉴美国JOBS法案立法经验的基础上，试图从制度层面上提出如下完善建议：
一是对《刑法》中的“非法集资”犯罪重新进行审慎的考量。
我国《刑法》中的非法集资类犯罪并没有单独成立一个具体的罪名，而是将刑法第160条、176条和179条三个罪名囊括在内。在互联网金融蓬勃发展，股权众筹尚处起步的阶段，需要对非法集资类犯罪重新进行考量，以适应客观经济、社会环境的变化。
第一，合法集资与非法集资的界限问题。
现在只要一谈到集资，往往首先想到的便是其合法性问题。可是目前集资的“合法”与“非法”的界限不甚明确，导致“非法”的范围不断膨胀，“合法”更是无从谈起。笔者认为，界限模糊不代表可以随意地定界限，对其理解应当遵循立法原意。非法集资类犯罪保护的客体往往是国家的经济管理秩序及其社会公众、法人的合法财产权益，只要在不侵犯该客体的情况下，通过正当途径募集资金用于货币、资本以外的生产经营，都应该属于合理的集资行为。股权众筹在一个相对公开的平台上基于企业或项目的创办进行投融资，其募集资金的用途也是用于生产经营而非进行资本再生性投资，不应当将其纳入到“非法”的范畴之中。
第二，实施效果问题。
非法集资类犯罪的设定对规范我国的资本市场起到了积极作用，但也挤压了民间金融的合理空间。民间生产生活中有大量的资金需求通过正规金融渠道无法得到满足，便基于信任通过达成合意的方式进行借贷或投融资，只要不损害国家管理的金融市场秩序和公共利益，这一行为刑法不应过多地干预。因此，从实现效果看，非法集资类犯罪的范围应当压缩，合意行为产生的风险和纠纷应按民事纠纷途径解决，保持刑法的“谦抑性”。
第三，罪名表述本身也过于简单，可解释的空间太大。
导致在司法实践非法集资类犯罪会超越其本身的调整范围，在打击非法集资类犯罪时，也打击了不属于其调整范围的其他资金募集行为。
因此，在互联网金融、微型金融推动金融变革的时代下，非法集资类犯罪的范围界限需明确，调整范围需缩小，罪名表述需具体，才能给股权众筹等金融创新以合理的发展空间。
二是推进《证券法》中有关证券公开发行条款的修改。
美国JOBS法案针对不断发展的股权众筹，所采取的措施不是用法律的枷锁将其束缚住，而是对1933年《证券法》作出修改，给股权众筹更多的发展空间，同时完善对投资者、融资者、中介机构的规范，在法律的框架内引导股权众筹的发展。我国股权众筹的兴起与我国当前创业环境差、投融需求不匹配的现状密切相关，股权众筹不仅降低了融资门槛，将投融资需求匹配起来，提高了资金利用效率，还扮演着创业“红娘”的角色，面对这一新兴事物，面对互联网金融所引起的金融变革，证券法应当适时地作出修改，在包容金融创新的同时对其进行合理的监管、引导。
如上文分析，我国股权众筹的发展存在着触及证券公开发行“红线”的风险，即便尚未踏入“禁区”，股权众筹也需花费大量的成本规避法律风险，很大程度上而言，这成了股权众筹发展的阻碍。为了践行证券法的立法宗旨，宜对有证券公开发行的条款作出适当修改，承认股权众筹的合法地位，同时增加相应的有关投资者、融资者、众筹平台的条款，明确其权利义务，规范其市场行为，以保证投资者权益得到有效保护，实现金融市场秩序的稳定。同时，在放低准入门槛的基础上加强监管，实现“宽进严管”，推进我国的金融监管模式由分类监管向行为监管与行政监管相结合的转变。
三是细化股权众筹投资者的分类并明确其投资权限。
股权众筹的发起是基于创办企业或开发项目，而该企业或项目通常还停留在观念上，并未付诸具体的实施。因此，为了减少投资的非理性和“羊群效应”给投资者和市场带来的损失，应当根据一定的标准（如收入水平、交易记录）对股权众筹投资者进行分类，并按照不同的类别设定投资者的投资权限，达到控制投资者损失、保护投资者利益、稳定金融市场的目的。当然，划分标准的设定既要考虑到投资者的实际能力又要考虑融资者的融资需求，标准不宜太严，否则对于双方而言都失去了投融资的意义，标准也不宜太宽，否则设定标准保护投资者的意义便失去了。
据了解，目前我国通过股权众筹模式进行融资的项目或企业其融资总额一般在50-500万元之间，可投资项目达到1780多个，融资需求将近50-70亿元。因此，考虑到我国投融资现状，笔者建议，可建立以年收入或净资产为基础，投资损益记录为附加的复合分类标准。首先以投资者的年收入或净资产为基础分类标准，分为年收入12万元以下、12-50万元、50万元以上三类投资者群体，并规定其投资金额不得超过年收入的比例分别为10%、15%、20%，但最高不得超过50万。同时，将以往投资损益记录情况作为附加分类标准，若上一年度投资净收益为正，则该年度投资金额占年收入的比例可向上浮动3%-5%，若上一年度投资净收益为负，则该年度投资金额占年收入的比例需下调至少5%。最后，还需设定融资者股权众筹的最高融资额。融资者每年通过股权众筹平台所融资金不得超过500万元。
四是明确股权众筹平台的权利义务关系。
在股权众筹融资过程中，众筹平台作为中介机构不仅起到了匹配投融资需求的居间作用，同时也掌握了投融资过程中的重要信息。因此，众筹平台理应承担更多的责任。
互联网金融引领金融脱媒时代的到来，股权众筹模式在实现脱媒的同时也逐渐成为中小企业融资的一条有效途径。然而，这条途径的有效性能得到多大程度的发挥呢？这取决于现行法规制度能否在控制股权众筹模式法律风险的同时为其提供更大的发展空间，究其本质，就是如何平衡好金融创新与金融稳定的关系。保护金融消费者的合法权益作为金融创新与金融稳定的“平衡器”，也理应成为股权众筹法规制度的出发点与归宿点。这就要求股权众筹模式的现状解读、法律风险分析和规制制度的完善都应当围绕保护投资者合法权益的中心展开，唯有如此，股权众筹的法律规制才能日臻完善，股权众筹的创新价值才能得以彰显，股权众筹的蓬勃发展才会如期而至。
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openresty/1.9.7.4你正在使用的浏览器版本过低，将不能正常浏览和使用知乎。2014年第2期（总第144期）贵州民族大学学报；JournalofGuizhouMinzuuni；互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善；东，刘；（1、2中国人民大学法学院，北京100872）；要：互联网金融是当今经济社会一股不可逆的时代浪潮；的融资模式尤为引人注目；律风险，相关的法律规制亟待完善；《JOBS法案》上，对美国中有关股权众筹的规定进；；《
2014年第2期（总第144期）贵州民族大学学报（哲学社会科学版）
JournalofGuizhouMinzuuniversity（PhilosophyandSocialScience）No．2Apr．2014
互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善
（1、2中国人民大学法学院，北京100872）
要：互联网金融是当今经济社会一股不可逆的时代浪潮，其中股权众筹作为一种新兴
的融资模式尤为引人注目。然而，在我国股权众筹兴起并迅速“蹿红”的过程中却存在诸多法
律风险，相关的法律规制亟待完善。文章在分析我国股权众筹的发展现状及法律风险的基础
《JOBS法案》上，对美国中有关股权众筹的规定进行解读，之后提出富有针对性的完善建议，以期使我国股权众筹在金融变革的时代中能够健康、有序、蓬勃地发展。
；《JOBS法案》；法律规制；完善关键词：互联网金融；股权众筹
中图分类号：D912．29
文献标识码：A
文章编号：（93－05
随着大数据、云计算等互联网技术的发展，互产生了联网行业开始与金融业紧密地结合起来，――互联网金融。这种新的金一种新的金融业态―
融业态以互联网技术为支撑，旨在为客户提供跨界的金融服务，具有便捷性、公开性、交互性等特点。互联网金融的兴起，改变了传统金融服务的迎合了现代客户的金融服务需求，推动提供方式，
着一场金融变革的到来。
众筹模式作为互联网金融时代下产生的一种新兴融资模式，具有门槛低、效率高、数额小、数量大等优势。众筹根据其回报形式可以分为四类：股权众筹、债券众筹、预售众筹和捐赠众筹，其中股权众筹无论是从单个项目的筹资规模还是从回报形式上看，对投资者与融资者都极富吸引力，对金融市场的影响也更为显著，成为一种新兴的融资模式。从其作用上看，股权众筹极大地降低了融资成本，激发了“草根”的创新热情，使中小企
2011业融资难的问题得到缓解。从其发展上看，
年全球452家较为活跃的众筹平台募集到的股权众筹资金达2.25亿美元，并支持了超过20万个
项目。股权众筹在一些国家迅速发展并已经取AngelList、得了合法地位，如美国的Wefunder、
Crowdcube等股权众筹网站，股权众筹在我国也如天使汇、大家投等股权众筹平台。方兴未艾，2012年3月，美国众议院表决通过了《创业企业（JumpstartOurBusinessStartupAct，融资法案》以
），下简称《JOBS法案》该法案作出了允许股权众筹融资、鼓励快速成长型企业公开募股等规定。
一时间美国股权众筹模式迅速发展，使得中小企业融资难的困局被迅速打开。反观我国，国内股权众筹平台的运作模式主要是借鉴美国模式，但目前我国缺乏推动股权众筹蓬勃发展的法律环境
诸多法律风险尚未得到有效规制。和信用基础，
本文试图在借鉴美国《JOBS法案》的基础上，分
*收稿日期：2013
作者简介：1杨东，男，汉族，浙江台州人，中国人民大学法学院副院长，副教授，博士；2刘翔，男，汉族，江西赣州人，
中国人民大学法学院经济法学硕士研究生。
2014年第2期（总第144期）贵州民族大学学报（哲学社会科学版）
JournalofGuizhouMinzuuniversity（PhilosophyandSocialScience）No．2Apr．2014
析我国股权众筹发展中存在的法律风险，提出法律规制建议，以期为我国股权众筹法律规制的完善提供可资借鉴的思路。
一、互联网金融视阀下的新兴金融模式：股权众筹
股权众筹是指融资者借助互联网上的众筹平台将其准备创办的企业或项目信息向投资者展吸引投资者加入，并以股权的形式回馈投资者示，
至今已的融资模式。股权众筹最早起源于美国，有近十年的历史，而我国的股权众筹近年才开始出现。就国内而言，目前天使汇和大家投是国内最主要的两个股权众筹平台。日新闻联播头条对天使汇进行了报道，关注其促进投融资的作用，让诸多众筹平台在政策面上看到了希望。而在实际需求层面，我国长期以来采用金融抑制政策，对利率和信贷进行直接或间接的控制，大量的信贷资源集中于国有企业、大型企业中，导致大量中小企业的信贷需求难以得到满足。草根阶层小额、大量的信贷需求必然会汇集成一股强大的动力，推动我国股权众筹的发展。当然，我国股权众筹在发展的同时也面临着阻碍，主要表现为融资限制问题与投资者权益保护问、《刑法》题。一方面，受到我国《证券法》等法律规范的限制，股权众筹在模式的运作上必须慎之又慎，这极大地提高了股权众筹的融资成本；另一方面，投资者个人信息保护、财产利益保护等相关制度尚未完善，三方之间存在着信息不对称。这亟待些风险很大程度上制约了股权众筹的发展，得到有效的规制。
二、我国股权众筹模式的法律风险
（一）触及公开发行证券或“非法集资”红线的风险
股权众筹的发展突破了公募与私募的界限，使得股权众筹逐渐涉足传统公募的领域并开始触及到法律红线。股权众筹实质上是借助网络平台通过售让股份进行投融资的过程，该行为性质类似发行证券。要判断此行为是否违反我国《证券法》第十条的规定则取决于其是否是公开发行。一方面是“不特定性”问题。张明楷教授认为：“不特定性意味着出资者是与吸收者没有联系的”人或单位。
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众筹起初面临的投资者是不特定的。为了不触及法律，众筹平台往往通过一系列的实名认证、资格认证将不特定的投资者转化为具有一定资质的特定投资者。然而这一行为是否具有转化的效果学特定与不特定始终是一个界意见不一。可以说，
似是而非的概念。另一方面是人数限制问题。即其累计人数也不便股权众筹面向的是特定对象，
能超过200人。因此，股权众筹还要严格控制投资者人数。不难发现，股权众筹需要对其运作模的限制，而这式进行严格管控才能规避《证券法》
种规避方式从法律解释的角度来看往往又是不可靠的，毕竟要打好“擦边球”可是个技术活，伴随着较高的法律风险。
《刑法》，我国中并未规定“非法集资罪”但《刑法》第一百六十条、第一百七十六条和第一百七十九条都属于非法集资类犯罪。对于股权众筹“擅自发行股票，而言，其触犯公司、企业债券罪”的可能性最高。根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第六条规定，擅自发行股票，公司、企业债券罪构罪的客观方面是未经批准、变相发行或超过人数“向社会不特定对象发行、其中以转让股权限制，
等方式变相发行股票”的可解释空间较大，股权众筹按照一定的解释方法很可能会被囊括其中，，面临着刑事制裁的风险。倘若真的走入“禁区”“先刑事后民事”按照我国的诉讼程序，投资人的合法财产利益便会受到极大的威胁甚至可能血本无归。
（二）投资合同欺诈的风险
股权众筹本质上是投资者与融资者签订投资合同的过程，众筹平台主要发挥居间作用。我国“领投+跟投”的投资方式，即由股权众筹多采用
富有经验的专业投资人作为领投人，普通投资人针对领投人所选中的项目跟进投资。该机制旨在通过专业投资人把更多没有专业能力但有资金和投资意愿的人带动起来。但这种引导性的投资机制在政策与监管缺失的情形下为领投人与融资者恶意串通提供了可能，提高了合同欺诈的风险。如领投人与融资者存在某种利益关系，领投人带领跟投人向融资者提供资金，若该领投人名气很，大或跟投的人数众多，便会产生“羊群效应”造成许多投资人在不明投资风险的情形下盲目跟
由于股权众筹是基于互联网众
筹平台实现的，互联网的公开性、交互性使得股权
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风，当融资者获取大量融资后便存在极大的逃匿，可能或以投资失败等借口让跟投人尝下“苦果”之后再与领投人划分收益。这种投资合同欺诈的风险往往是由领投人与跟投人之间、跟投人与融资人之间的信息不对称及融资者资金运作缺乏相应监督所造成的，加上“羊群效应”的作用，会使最终酿成惨重的后果。同时，这种风险成倍增加，
对于单个投资者而言，存在着因为小额的投资纠纷不得不走上民事甚至是刑事法庭的境况，追讨投资的成本过高。
（三）股权众筹平台权利义务模糊
股权众筹平台的作用在于发现投资者与融资者的需求并对其进行合理的匹配，提供服务以促这属于一般成交易并提取相应的费用作为盈利，
的居间合同。但具体来说，它又不完全属于居间合同，股权众筹平台除了居间功能之外还附有管理监督交易的职能。然而，目前我国股权众筹平台所要求投融资双方订立的格式合同中存在着诸多权利义务不对等的情形。如天使汇服务协议第：“在合同有效期内，一条规定天使汇平台有权随时修改本协议条款和条件，并只需公示于其网站，而无需征得用户的事先同意。除非得到天使汇平”台的书面授权，任何人将不得修改本协议。该规定扩大了平台变更合同的权利，限制了用户变更有悖于我国《合同法》第七十七条的合同的权利，
规定。因此，目前股权众筹平台与用户之间的关系需进一步厘清，并在双方之间设定合理的权利为解决今后可能出现的法律纠纷提供义务关系，
可靠的依据，这也是对用户合法权益进行保护的必然要求。
《JOBS法案》三、股权众筹发展的他山之石：美国为了让中小企业在证券法的制度框架内更容易地融资，奥巴马于2012年4月签署了《JOBS法。该法案对美国1933年《证券法》案》及1934年《证券交易法》的相关规定进行了修改，并在第三以解决近年来部分对众筹融资作出了专门规定，美国众筹模式发展中存在的问题。
（一）推进股权众筹融资的合法化
为了允许中小企业在金融市场上进行股权众，《JOBS法案》筹融资，确立股权众筹的合法地位《证券法》第302（a）条款对美国1933年第4款规定作出修改并增加条款明确规定众筹融资若是满
足一定的条件便不必到美国证券交易委员会（简称SEC）进行注册即可进行股权融资，从而以法进行股律的形式确立了股权众筹的地位。当然，权众筹融资需满足的条件也是较为苛刻的，包括在股权众筹融资中充当中介的经纪人必须已在SEC进行了注册、融资者每年通过众筹平台募集并且规定了投的资金金额不得超过100万美元，
资者投资的最高限额为10万美元。通过上述条件，股权众筹在跨入合法领域的同时也受到了SEC的有效监管。
（二）加强对股权众筹投资者的保护放开股权众筹的同时必然会面临着一个难题，即如何保护投资者的合法权益。为了解决这，《JOBS法案》一问题对投资者的投资数额和融资者的应尽义务进行了专门规定。投资者方面，该法案根据年收入或净资产对投资者进行分类并规定了投资数额上限，其中年收入或净资产低于10万美元者，可投资金额为2000美元或者年收入或净资产的5%；年收入或净资产高于10万美元者，可投资金额为年收入或净资产的10%，但无其投资金额均不能超过论年收入或净资产多高，
10万美元。融资者方面，该法案4A（b）条款中规定了融资者的4项义务，即向SEC备案及对投资者与中介机构进行信息披露、向SEC及投资者提交企业年度财务和运行报告、不得以广告形式进行促销、与投资者达成补偿促销者协议。简言之，该法案通过设定投资者的投资权限以控制投资者通过对融资者义务的规定促使融资过程的损失，
透明化，减少信息不对称，最终实现投资者合法权益的保护。
（三）明确股权众筹平台的相关义务除了对股权众筹的投资者与融资者作出规定，《JOBS法案》4A（a）条款对股权众筹的中介机外
构也提出了相应的要求，进而保护投资者合法权：益。该条款规定的要求主要表现为十个“必须”要求股权筹资的中介机构必须在SEC登记成为经纪人或资金门户；必须向投资者揭示融资过程中可能发生的风险并对其进行教育；必须按法案规定向SEC和投资者提供相应的信息和履行披露义务；必须成为一家被认可的自律性协会的会员并受协会的约束；必须采取相应措施防范欺诈现象；必须采取措施保护投资者的个人信息；必须
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确保投资者未超过投资数额限制进行投资；必须确保融资目标未实现时将所筹资金退还给投资者；必须限制对促销的补偿；必须限制中介机构与融资者产生某种利益关系或关联关系。上述要求不仅能有效地规范明确了股权众筹平台的义务，
中介机构的行为，保护投资者权益，也有助于明晰加快事后法律纠纷的解决中介机构的权责关系，并降低解决纠纷的成本。
四、驱散股权众筹发展的迷思：法律规制的完善（一）推进《证券法》中有关证券公开发行条款的修改
证券法是市场经济的基本法律规则，其立法宗旨不仅在于维护资本市场秩序，保护投资者利也在于鼓励投资兴业，使经济更具活力。美国益，
《JOBS法案》针对不断发展的股权众筹，所采取的措施不是用法律的枷锁将其束缚，而是对1933《证券法》年作出修改，给股权众筹更多的发展空间，同时完善对投资者、融资者、中介机构的规范，在法律框架内引导股权众筹的发展。我国股权众筹的兴起与我国当前创业环境差、投融需求不匹配的现状密切相关，股权众筹不仅降低了融资门提高了资金利用效率，还扮演着创业“红娘”槛，
的角色，有利于增进市场活力。改革的实质就是，《证券法》变法，面对这一新兴事物应当适时地在包容金融创新的同时对其进行合理作出修改，
的监管、引导。如上文分析，我国股权众筹的发展存在着触及证券公开发行“红线”的风险，即便尚“禁区”，也需花费大量的成本规避法律风未踏入
险，这成为股权众筹发展的阻碍。为了践行《证券法》的立法宗旨，宜对有证券公开发行的条款作出适当修改，承认股权众筹的合法地位，同时增融资者、众筹平台的条款，加相应的有关投资者、
明确其权利义务。同时，在放低准入门槛的基础，上加强监管，实现“宽进严管”推进我国的金融监管模式由分类监管向行为监管与行政监管相结合的转变。
（二）对《刑法》中的“非法集资”犯罪重新进行审慎的考量
《刑法》我国中的非法集资类犯罪并没有单独成立一个具体的罪名，而是将《刑法》第一百六十条、一百七十六条和一百七十九条三个罪名囊括在内。在互联网金融蓬勃发展，股权众筹尚处
起步的阶段，需要对非法集资类犯罪重新进行考量，以适应经济社会的变化。第一，合法集资与非与“非法集资的界限问题。目前集资的“合法”法”的界限不甚明确，导致“非法”的范围不断膨，“合法”空间狭小。笔者认为，界限模糊不代胀
表可以随意的定界限，对其理解应当遵循立法原意。非法集资类犯罪保护的客体是国家经济管理秩序及社会公众、法人的合法财产权益，只要在不侵犯该客体的情况下，通过正当途径募集资金用资本以外的生产经营，都应该属于合理的于货币、
集资行为。股权众筹在一个相对公开的平台上基于企业或项目的创办进行融资，其募集资金的用途是用于生产经营而非进行资本再生性投资，不的范畴之中。第二，实应当将其纳入到“非法”
施效果问题。非法集资类犯罪的设定对规范我国但也挤压了民间金融资本市场起到了积极作用，
的合理空间。民间生产生活中有大量的资金需求通过正规金融渠道无法得到满足，便基于信任通过达成合意的方式进行借贷或融资，只要不损害金融市场秩序和公共利益，这一行为刑法不应过从实现效果看，非法集资类犯罪多地干预。因此，
的范围应当压缩，合意行为产生的风险和纠纷应。第按民事纠纷途径解决，保持刑法的“谦抑性”三，罪名表述本身也过于简单，可解释的空间太大。这导致司法实践中非法集资类犯罪会超越其本身的调整范围，在打击非法集资类犯罪时，也打击了不属于其调整范围的其他资金募集行为。因在金融变革的时代下，非法集资类犯罪的范围此，
界限需明确，调整范围需缩小，罪名表述需具体，才能给股权众筹等金融创新以合理的发展空间。
（三）细化股权众筹投资者的分类并明确其投资权限
股权众筹作为财务回报型的融资模式，其在融资规模和融资效率上都远远超过其他众筹模式。若对投资者没有相应限制，部分投资者可能受投资回报诱惑而进行非理性投资，加之金融市“羊群效应”场的会使这种盲目性不断蔓延，一旦失败风险较高的企业或项目陷入经营困境，大量投资者将会血本无归，这对金融市场的冲击也是难以想象的。因此，应当根据一定的标准（如收入水平、交易记录）对股权众筹投资者进行分类，并按照不同类别设定投资者的投资权限，达到控
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制投资者损失，稳定金融市场的目的。当然，标准的设定既要考虑投资者的实际能力又要考虑融资标准不宜过严，否则会影响投资的者的融资需求，
空间和投融资双方的参与性，标准也不宜过宽，否则设定标准保护投资者的意义便会失去。据了目前我国股权众筹的融资需求将近50～70亿解，
元，可投资项目达到1780多个。笔者建议，可建立以年收入或净资产为基础，投资损益记录为附加的复合分类标准。首先以投资者的年收入或净资产为基础分类标准，分为年收入12万元以下、12～50万元、50万元以上三类投资者群体，并规定其投资金额不得超过年收入的比例分别为10%、15%、20%，但最高不得超过50万。同时，将以往投资损益记录作为附加分类标准，若上一年度投资净收益为正，则该年度投资金额占年收入的比例可向上浮动3%～5%；若上一年度投资净收益为负，则该年度投资金额占年收入的比例需下调至少5%。最后，还需设定融资者股权众筹的最高融资额。融资者每年通过股权众筹平台所融资金不得超过500万元。
（四）明确股权众筹平台的权利义务关系众筹平台不仅起到了匹配投融资需求的居间作用，同时也掌握了投融资过程中的重要信息。因此，众筹平台理应承担更多的责任。首先，权利的享有须有法律依据。股权众筹平台获得报酬、特定条件下终止或变更合同等相关权利在我国《合同法》、《证券法》等法律中都有体现，但其不能为自己设定没有法律依据的权利。其次，法律
应明确规定众筹平台应尽的法定义务。如保护投资者个人信息义务、事前信息审核与事后项目监风险提示与投资教育义务等。最后，法律督义务、
应平衡服务双方约定的权利义务，清理不合理的服务条款。我国《合同法》第三十九至四十一条并倾斜保护接受方的对格式合同作出明确规定，
利益。但实践中由于签约时双方地位的实质不平等，导致权利义务不对等的格式条款屡见不鲜。这种疑似“霸王”条款普遍存在的现象反映出在股权众筹融资过程中存在众筹平台忽视自身义务和投融资方漠视自身权利的问题，需要有关部门及时出台相关法律法规对各方的权利义务进行明确并予以正确地引导与规范。
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责任编辑：薛丽娥
ThePerfectionofLawsandＲegulationsConcerningthePublicＲaising
ofEquitiesinChinafromthePerspectivesofInternetFinance
YANGDong，LIUXiang
Abstract：Internetfinanceisatrendincontemporaryeconomyandthepublicraisingofequities，as
anewco－financingmodel，isparticularlyeye－catching．Nevertheless，risksexistand
stherelevantlawsandregulationsshouldbeperfected．BasedonananalysisofChina’
situationconcernedandaninterpretationofAmericanJOBSAct，thispaperofferssugges-tionsforimprovement．
Keywords：Internetco－financing；thepublicraisingofequities；JOBSAct；lawsandregulations；
perfection
三亿文库包含各类专业文献、中学教育、应用写作文书、幼儿教育、小学教育、专业论文、文学作品欣赏、生活休闲娱乐、17互联网金融视阀下我国股权众筹法律规制的完善_杨东等内容。　
　完善对股权众筹融资模式的 法律规制,才能促进股权众筹市场的健康、有序和快速发展...我国的金融改革正值互联网金融兴起的时代,互联网金融不仅大 大提升了我国的... 　金融综改视角下互联网金融的法律规制与设1_小学作文...6、众筹模式,是指项目发起人利用互联网和社交网络的...与跨国际性电子商务活动的法律待遇上, 应一视同仁... 　我国还未出台股权众筹相关法律法规,在《证券法》 、 《公司法》和《刑法》 ...(二)制度创新风险 股权众筹作为一种去中心化、 点对点的创新性互联网金融投融资... 　互联网金融选择判断题归纳_经济学_高等教育_教育专区...D、视情况 2 互联网基金的特性不包括 A ? ? A...我国股权众筹开始蹒跚探路,并在与相关政策和法规不... 　中投顾问产业研究中心 我国股权众筹行业政策动向分析 2013 年至 2015 年 12 月,国家针对互联网金融(股权众筹)颁布的大小政策共有 32 个。其中 2014 年 相关部门... 　互联网金融下的刑法规制_法律资料_人文社科_专业资料...众筹分为多种模式,有债券众筹, 股权众筹,回报众筹(...上海隆安律师事务所 4 视为商品预售的买卖合同”⑤... 　亟待完善 金额大、频率低 相对高价 不对称、不透明...一是各国普遍重视将互联网金融纳入现有的法律框架下...12.我国目前众筹平台的主要盈利模式有哪些? 1.交易... 　金融资质, 不得利用 P2P 网络借贷平台和股权众筹...取 得相关业务资质的,宣传内容应符合相关法律法规...及时发现识别企业擅自从事 金融活动的风险,视情采取... 　关键字:互联网金融 文献综述 随着电子商务在我国...阿里的余额宝就是典型的众筹融资,在短短半 年多...洗钱的风险提出了行业的相关法律法规应 该尽快的确立...}