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黄俊立：中小企业上市路该如何走
北京大学民营企业研究所执行所长黄俊立(资料图片)
　　“2011中国中小企业大巡诊――常州站”于日举行。上图为北京大学民营企业研究所执行所长黄俊立。
　　以下为演讲实录：
　　黄俊立：非常高兴有这样一个机会和咱们在座的各位领导、各位企业家一起讨论一个很热的话题，就是公司上市。现在大家感觉我们企业很缺钱，所以上市成为很多企业发展的必然路径。我讲之前先说一下K线图，大家知道，股民的行为就产生了每天的K线的变化，股民每天买股票，卖股票，我们用一个图来说明一下，这个股民在资本市场的最前沿，我们知道，任何一个行业，任何一个企业，冲在最前面的都是不赚钱的，所以我们的股民也是，冲在最前面的都是亏欠的，绝大多数股民是被套住的。赚钱的都是在后面的人。这个股民后面就是上市公司，上市公司把股民的钱圈到手了，有人就是纯粹的圈钱，股民赚钱不赚钱没关系，至少上市公司是赚的。我们再看上市公司的后面是谁？今天上午很多专家提到的，私募股权投资，就是PE，或者风险投资公司。这个风险投资在国内发展的特别快，但是他们又不是最赚钱的，在这些资本后面，公司后面是谁呢，是政府。大家知道，这个世界上办政府是最赚钱的。谁帮政府赚钱呢？很简单一件事，每个企业，每个注册公司，你要赚钱以后要交给政府25%，就相当于每个公司，政府都要占25%的股份，所以办政府是很赚钱的，其他的股东可以不分红，但是政府必须分，不分的话，他要用暴力的方式逼迫你分。所以说，大家都想办政府，所以政府就是垄断暴力，不让你办，你办政府就是黑社会。而且资本市场，我们知道政府是最会赚钱的，为什么？因为资本市场最容易赚钱的事都让政府做了。比如说，证券交易所，都是政府办的，你每交易一单，政府都要抽水。比如中介机构，我们知道中介机构最辛苦的是会计师，然后是评估师、律师，最赚钱的中介结构是投行。投行基本是政府做的，而且这个事做起来是最简单的，也是最赚钱的，政府垄断了。
　　这就是资本市场的结构。所以我们在资本市场中混，我们不要再最前面混，不做股民。政府希望在资本市场后面。我们有一句话叫做走到K线后面去。做企业或者是做私募。今天上午讲到了私募，私募投资确实利润很高。我们有句话，我在这里简单的说一下，我一直有一个观点，在这个市场，有能力的人是卖股票的，没有本事的人是买股票的。所以我们看，能卖股票的人都发财了。上午也说到了企业家二代的问题，我是专门研究富二代的，大多数富二代都在做私募投资。所以我劝很多民营企业家，赶快让你们的公司上市，你公司上市了，你的孩子也会知道将来怎么样做投资了。我们说来说去就是一句话，我们一定要走到K线背后。
　　今天我们说上市，我们简单概括一下上市有什么好处。第一个是打造一个融资平台，这个不用说了，首先是从资本市场融资，将来没钱了，可以再融资。而且不仅发股票，还可以发债券。中国证监会，平均五分钟审批一家公司的债券，非常快。一个是大型企业融资，还有一个是银行融资，因为你是上市公司，你有股票可以做抵押，你非上市公司，你股票抵押没人要你的。第二个是资本运作的平台，美国人说上市是一个造币方式，尤其收购别人企业的时候，你不用付现金了，支股票就可以了。相当于为自己造了一个银行。可以通过资本运作进行行业的整合。第三，吸引人才，人才都愿意到上市公司工作，因为可以提高他的知名度，而且上市公司是有保障的，因为上市公司不是轻易死掉的，还有上市公司可以发期权，可以用股票激励他们。所以很多人都愿意到上市公司工作。另外上市可以提高企业的知名度。还有一个，对民企来说很实际的东西，叫洗清原罪，我们或多或少都有一些问题，原罪是压在很多民营企业家心里的一块石头。现在各级政府都在抢上市指标，都在不遗余力的鼓励企业上市，比如武进一家公司上市，相当于为武进区政府招商引资，所以政府肯定会大力支持公司上市。我在很多地方做上市顾问，我看到这样一个情况，市长市领导带着各个局的局长，拿着公章到公司里面现场办公，你要什么证明，立马给你盖章。你说我历史上没有偷税漏税，马上税务部门给你盖章，你没有偷税漏税。所以就洗清了原罪。这是非常好的一个机会。趁着各地政府都在抢上市指标，我们要把这个机会把握一下。当然还有一个是规范公司治理，这个也不用说了。还有很多很多，我们不多说了。
　　下面我们再看一下，有很多老板我接触过，我给大量的企业，特别是不具备上市的企业我给他们做顾问，我给他们画一个路线图，你就沿着那个路线图往前走，走着走着就上市了。但是在最初接触的时候，很多企业家对上市有误会，比如说认为上市是失去他的控制权，我们知道中国的企业家对控制权特别的在乎，一定要绝对控制。说上市的，我以前百分之百，或者60%，现在不到50%了，我没有绝对控股了。其实绝对控股是一个误会，比如我们北大的，我们看北大方正科技集团占有方正科技的股份是多少呢，11.65%，但是他控制着方正科技。他是怎么控制的呢，就是因为这11.65%可以投50%的票。我们股东会议的投票，是以出席的股份数计票的，而方正一般不会超过20%，因为很多都是小股东，散户。比如今年六月份方正开的股东会，出席的只有12%，方正科技一家就真了11.65%，所以他投票，每一项都超过了90%。所以大家不要害怕，我们各位企业家以前最担心的就是这个，没有，不仅没有控制权没有被稀释，反而提高了你们的控股能力。
　　还有，以前很多企业家讲，我现在公司很赚钱，我现在不需要上市，我如果上市了，就要把钱分给别人。你要知道，上市以后股价是怎么算的呢？是以你的股份乘以市盈率，如果市盈率40，那么就相当于把你的净利润放大了40倍。相当于你上市的时候，一下子把未来40年的利润拿上手了。你说你今年很赚钱，明年呢，能不能赚钱呢，十年以后还能不能赚钱呢？四十年的时候，还能不能像今天一样赚钱呢？我们经常说这样一句话，如果四十年还这么赚钱，这就不是人干的事。因为人干不出来，是神才能干出来。你保持四十年的平稳发展，这是不可能的事情。所以说，要上市，我们就应该在公司最赚钱的时候上市。今天上午有一位企业家也讲到了，上市就像嫁闺女一样，我们知道嫁闺女应该是什么时候嫁，应该是在她最好的年龄嫁出去，才能要到很多的嫁妆。你说等到七八十岁的时候才嫁，谁会要，当然有人要，但是这时候是倒找钱的。所以说嫁闺女应该在最好的年龄嫁出去。有同学问了，资本市场喜欢什么呢，买股票就是买明天，你明天怎么样，你未来成长空间怎么样，这是最关键的。所以说，在企业最好的时候，你未来的成长空间大家都想的很好。所以一定会卖出好价钱。
　　第三个，有很多企业说，我不缺钱，当然，不缺钱看你怎么讲了，不缺钱是什么意思呢，有人把上市当做圈钱，其实上市不仅仅是圈钱，还能够提高公司治理结构，提高企业管理水平，方方面面的东西，都可以给企业带来帮助。
　　上市最好的时机，比如说在这个位置，在他起步的时候，发展非常快的时候上市，如果到这边，这个时候上市已经没有空间了。这是上市时间的选择。
　　下面我们和大家一起来看一下，最近几年国内IPO审核的情况，一直统计到九月份，九月底的数字，我们看看证监会总共审核了241家公司，通过率79.67%，最近几年一直保持在80%左右，以后可能会下降，因为现在中国证监会取消了初审当中的一个环节，以前发现问题可以要求整改，现在不给你整改的机会，因为一整改的话，就有可能造假。这个过会率还是比较高的，大家还是应该有信心。上市就是开弓没有回头箭，一旦上市失败了，对公司的打击会很大，一个是你和政府的关系不好处了，还有你以前的避税手段不好用了，这一点大家一定要慎重，有的避税手段失效了，已经暴露了。所以要上，就一定要成功。而且上市过程中要花很多的钱，这些钱，不上市是收不回来的。另外，如果上不了市，对公司的管理层是非常大的打击，大家都指望公司上市，股票升值，大家都成为百万千万富翁，现在成不了的，大家都很失望。
　　有企业问为什么公司上不了市，我们有很多专家也说过，我不想引用专家的说法，我给大家看一下证监会的统计，目前证监会只做了这么一个统计，2007年的时候，38家公司没有过，是什么原因，他讲了这么几个方面，一个是独立性问题，一个是持续盈利能力问题，这两个问题是目前最头疼的问题。后面几个问题，大家现在做的都比较规范的，也就是说，从2010年来看，前面两个问题是最突出的，比如独立性，对上游公司太依赖，或者对下游公司太依赖，还有关联交易等等。还有持续盈利能力。这两点是大家以后要突出关注的。后面的这五个方面，现在很好处理了，
　　下面我们来看第三个问题。也就是资本喜欢什么样的企业，有人说喜欢高科技企业，有人说资本喜欢国家重点支持的企业，有人说喜欢服务性行业，环保行业，等等等等。不管怎么讲，我们可以用一句话概括，资本喜欢未来成长空间好的企业。刚才我们讲到了，买股票买的是明天，你的明天怎么样，所以说你一定要能够讲出一个好的故事，一定要给资本市场讲出一个好的故事，你以后的成长性很强，另外你的行业很好，你有什么本事可以作大，这些都要讲清楚。每股收益是已经发生过的事情，已经发生的，不能改的，再改就是造假，大家也知道，每股收益一样的公司，他的股价不一定一样，为什么呢？就是投资者的信心，或者说对未来的看好程度。什么因素影响人们对未来的看法呢？有这么几个，比如说宏观环境怎么样，我们也看到了，宏观环境对我们的股市影响很大，宏观环境不好，大家对未来就很悲观。你所处行跌的增长性怎么样，传统行业的成长空间不大了，而新兴产业的成长空间很大。还有你的核心竞争力，你有什么能力能赚钱，你有什么独到的能力。还有市场地位，还有公司治理等等，这都是一些影响因素，这些因素影响着人们对一家公司未来发展空间的看法。这个就是市盈率的概念。
　　这是最近一段时间，一直到上个礼拜五，前天的时候，十月份的发行任务已经排满了，市盈率这几年是下降的，而且下降的幅度比较大，因为受宏观经济环境的影响比较大。所以大家做上市的时候，选准上市的时机很重要。现在不是最好的上市时期，但是是最好的上市准备期。但是尽管下降，仍然比境外要高，境外能够卖出二十倍就很好了。当然为什么要境外上市呢，比如说有限制，房地产企业就不让上市，只让到香港上。还有服务业，IT尽量到美国上市，因为美国人对服务业和IT对中国的认识要高。
　　所以大家从咨询公司所做的调研来看，在路演中投资者常见的提问，对市场的成长性问的是最多的。这个股票哪怕再贵，只要明天还涨，我今天就会买。这个不多说了。
　　第四个方面，我给大家简单的交流一下，国内IPO的条件。这个是创业板，净利润最近两年连续盈利且净利润累计不低于一千万元，且持续增长，标准二，最近一年盈利，且净利润不少于500万。主办和中小板，净利润最近三年为正，且累计超过三千万元。营业收入或者现金流，主办，最近三年营业收入累计超过三亿元，或者最近三年经营现金流量净额累计超过五千万元。股本，创业板发行后总股本不低于三千万股，主办发行后总股本不低于5000万股。稳定性，怆屙板，主营业务、董事、高管及实际控制人最近两年内没有发生重大变化，主办和中小板，主营业务、董事、高管及实际控制人最近三年没有发生重大变化。这些标准大家都能找到，我们就不具体说了。
　　这里我专门统计了一下，2010年中小板公司上市前一年的财务情况，大家可以对照一下自己的公司，和这个之间有多么大的差距。PPT会后可以找会务组拷贝一下，大家对照一下自己公司，和这个标准之间还有多大的差距。这个是创业板公司上市前一年的主要财务情况，大家也可以对照一下，这样我们心里就有个数了。已经通过的公司和我们自己相比，我们还有多大的差距。
　　下面我说一下核准制的流程。因为很多的企业家比如做房地产的能力很强，做餐饮，做基建，做实业的能力很强，对资本这块，有时候真是头疼。有很多企业家之所以不硕士，就是觉得核准制怎么操作的不清楚。其实核准制没那么可怕，我给大家说说。比如说一般准备上市以后，中介机构就进场，我的建议是会计师进场，然后律师进场，最后是投行进场，你不要大家一块进场工作，分时间段进场。进场以后，然后是保荐机构对公司进行上市前的辅导，这里不要太早了，如果太早，企业往往被动，你一进辅导期，就要到江苏省证监局备案，每过一个月左右，都要汇报一下企业的进展。意思是你每一次变化都要到证监局备案，这个备案是你改变难度就很大了，不能改变什么东西了。所以不要过早的做辅导，一般上市前半年做就可以了。然后是完成报会材料，这是中介机构做的事了，这个很简单。然后是保荐机构做一个内核，保荐和证券公司要对材料进行审核，看看这个材料完整不完整。因为保荐机构要对企业负责任，因为是他推荐企业的，不是企业递交，是保荐人，保荐机构递交，所以他要对他提交的保荐材料负责任。这个内河做好以后，就是报会，由保荐人报会。然后是证监会审核，初审是最重要的。因为材料报证监会以后，证监会有两个机构，一个是专门审计企业的法律问题，一个是专门审计企业的财务问题，他们审核的时候，还向企业反馈意见，然后企业会回答。如果问题比较大，还会要求企业整改。但是刚才我们说了，以后不再给了，这就要求我们企业前期一定要做好工作。初审以后最要命的一个东西出现了，就是初审报告，有四个方面的东西，一个是介绍企业情况，第二个是介绍审核中发现的问题以及一切整改情况，第三块内容是举报信的审核情况，我们知道公司一上市，有很多人举报，有个媒体就专门挑你的毛病，有一个媒体说过，不放过任何一个IPO。所以我们要注意和媒体搞好关系。初审报告最要命的是第四块，是提请发审委成员关注的事项。说在这个事项中证监会的倾向性是很明显的，让你上，说的就很轻，不想让你上，就说的很重。发审委的这些成员，他在几天的时间里，根本读不完公司的招股说明书。所以我们一定要和证监会搞好关系，这是不用说的，我们要有良好的沟通，不能隐瞒。复审提出以后，企业就开始把招股说明书挂在证监会的网站上，供投资人研究监督。大概一个礼拜左右，就可以上会了。发审会上完以后，证监会就给企业批文，这个批文一般需要一个月时间，因为发审委还会对企业提出整改意见，等你整改完成以后，他进行验收，验收完他才给你发上市的批文，拿到批文，整个的审核环节就告一段落。最后是一个发行的环节。这个流程给大家的目的是让大家了解一下核准制没有什么神秘的地方。有人说我不认识证监会的人，也不要紧，绝大多数上市公司上会之前都不认识证监会的人，后来都认识了。所以我们不要看这些关系，关键还是硬指标，企业一定要没有硬伤，有硬伤的话就完蛋了。
　　最后一个问题，我想在座的各位企业家都是有未来上市打算的。我们要注意下面几点。
　　我们要重视上市筹划，制订上市路线图。首先对上市的可能性进行评估，到底能不能上市，如果不能上市的话，就不要往里面努力了。一定要做可行性的分析，否则的话，会导致企业内部一片混乱。第二个是框定上市资产，你准备把哪些市场上市，因为我们很多中国的企业家做的比较大的时候，往往旗下有很多的资产，到底哪些上市。第三，清理产权关系和改制，很多企业上市之前，民营老板就把一些股权买过来，或者说让一些股东退股，这些情况非常多，最后导致很多的纠纷，为什么？因为这个道理很简单，我专门研究民营企业的，民营企业成长的历史我有所了解，比如说一个企业在起步的时候，用老百姓的话是有钱出钱，有力出力，意思是企业起步的是人力资本的重要性和物质资本的重要性是一样的，你有钱和人是一样的，但是随着企业的发展，人的重要性是越来越大了，也就是说，资源从开始的平等到越来越不平等。这是历史原因造成的。企业越发展，人力资本的重要性越是重要，所以分配应该向人力资本倾斜一下。有一些老板在上市之前，要清理一些股权，这是非常被人理解的一件事情，不合法，但是合理。我们如果清理股权的时候，怎么思考。我建议是老板不能太过分了，职业经理也让一步，双方都让一步。然后是引入天使投资或者机构投资，有时候我们讲到一个木桶原理，就是短版决定盛水的东西，我们也学到一个道理，就是细节决定成本。但是今天从资本的角度来讲木桶原理，我们看一下，这个私募做的增值服务，比如说我们这个企业有一块短板，私募进来把这个短板补上了，他补的是一块面积，但是得到的是一块体积。所以说引进私募对企业的上市是非常有帮助的，使企业更加符合上市条件。我们说个案例，，第一次IPO的时候被否了，这个大股东一共六个人，实际上是两大家族，他们两大家族股东差不多，大家知道，证监会是最不喜欢第一大股东和第二大股东持股差不多的公司，因为这叫双头控制，双头控制可能会导致失灵，一般会怎么处理呢，两大股东之间签订一个一致行动协议。这个股东怎么投票，那个股东也一定要怎么投票，但是一致行动协议又会使投票过于集中，意思是没有留给其他股东任何的发言机会，所以这个股权结构是不合理的，这样就被否掉了，否掉以后，这个公司立刻干了两件事，一个是引进了五位高管做股东，使股权稀释了一下，第二件是什么呢，去年十二月份，同时引进了四家PE，使股权结构符合了证监会的要求。引进私募确实可以给企业带来很好的包装。
　　接下来是组件稳健的公司团队，公司领导三年中不能有大的变化，如果要更换，也只能筹划，不能启动。董事长、总经理、财务总监、董事会秘书，这四个位置，不要随便的动他。另外一个是对公司进行合理的包装。提前预审，对公司不利上市的因素进行合理的处理。然后是选择合适的中介机构，中介机构的选择非常重要，比如说当当总裁李国庆与大摩女微博对骂，因为不满意投行给他制订的市盈率，他就开始骂投行，公司里面一个女孩也不是好惹了，就对骂。还有一个是上海的IPO申请被否，为什么被否，他是一家保荐公司从来没有做保荐，是第一次单独做保荐，没有什么经验，事情的一些处理不到位，被否以后，立刻辞退了以前的保荐人，重新换了一个保荐机构，在保荐机构的努力下，公司重新过会，并且挂牌交易。还有一个是发行失败，因为证监会说了，公司在做询价的时候，至少要有二十家机构到厂，但是那次询价会上没有19家。所以我们在选择中介机构上一定要小心谨慎。这是上市筹划需要做的事情。
　　我的时间到了，耽误了大家的一些时间，我就讲到这里，谢谢大家。
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民营企业如何做上市前股权激励
　　股权激励即是指公司的实际控制人，通过将公司的股权通过多种方式分发给公司的骨干人员，让他们的利益和公司利益尽可能一致，从而留住这些公司的核心人员，保持公司的业务稳定，也能实现核心人员和老板共同富裕、公司基业长青的目标。
　　1. 什么是股权激励
　　股权激励即是指公司的实际控制人，通过将公司的股权通过多种方式分发给公司的骨干人员，让他们的利益和公司利益尽可能一致，从而留住这些公司的核心人员，保持公司的业务稳定，也能实现核心人员和老板共同富裕、公司基业长青的目标。
　　通常在公司上市前实施一轮股权激励，对于提振员工士气，统一上市这一战略目标有着重要的作用。
　　2. 上市前股权激励的方式
　　(1)直接激励
　　被激励人员成为公司的直接股东，经过工商登记生效。这种办法的好处是激励效果极强，操作简单。但是，如果被激励对象在拿到股权以后离开公司任职，仍然可以留在股东之中。如果没有事先约定，老板对他是没有办法的。所以除非是对忠心的老臣或是作出了非常大的贡献的人，一般不推荐这种办法。
　　此外，如果公司计划上市，公司的直接股东的变化也会给上市工作带来较大的麻烦，作为投行民工，我还是希望直接股东不要随便变，否则招股书改来改去会累死的。
　　(2)间接激励
　　公司先设立一个持股平台，将一部分股权通过增资或转让的方式注入这个平台，成为这个平台的资产。然后让被激励者通过增资或转让的方式成为这个平台的股东或合伙人，间接获得公司的股权。
　　这个方法的好处在于可以通过适当的安排，让老板持有51%的股权，从而获得这个平台持有的全部投票权，而其他入股的核心人员只需要获得收益就可以了。可以保证老板的投票权不会像(1)中直接持股的方式被稀释。
　　当然这样做的比较劣势在于因为是间接持股，操作会较繁琐、成本会偏高，也导致激励效果相比直接激励会打一些折扣。
　　(3)虚拟激励
　　这个方法通常只适用于大的上市公司，中小企业用起来不是那么的顺手，此处简单带过。虚拟激励指的是建立一种奖金计划，和某些指标(例如公司净利润增长率、股价等等)挂钩，达到条件以后可以获得相应的现金。
　　举个例子来说，例如A公司日股价10元，建立员工激励计划：若公司股价达到20元，则直接奖励现金5元，若达到30元，则直接奖励现金10元。
　　这样的好处是激励效果较强，但是从激励效果的持续性上来说，和(1)(2)完全不能比，此外成本还比较大，得掏真金白银出来才行。不是高洋上公司请勿轻易尝试。
　　3. 上市前股权激励的法律结构
　　(1)直接激励
　　首先对于直接持股没什么好说的，做工商变更登记就行了。缺点是税负较高，如果是上市公司，目前只要行权就要一次性缴纳最高可达差额45%的个人所得税，而这些股权这时候还没解锁!
　　如果是上市前即设立，则可以变现时按照一次性收入20%税率计算，会到45%的原因是将股权激励做成了薪酬。这个税负可以通过券商通道产品规避，具体可以自己查找。
　　(2)间接激励
　　间接激励就有些文章可做，股权激励平台主要分为以下两种，各有利弊：
　　(1)有限公司平台
　　有限公司成立简易、程序简单，最多可支持50名股东，投票权按照持股比例计算。
　　(2)有限合伙平台
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