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东阿阿胶深度研究：阿胶领导品牌，价值回归典
东阿阿胶定位高端滋补品，受益滋补养生需求升级，阿胶块价值回归空间广阔，衍生品面向保健食品市场具备持续拓展潜力，维持增持评级。
继续看好阿胶资源价值回归和衍生品增量空间，维持增持评级。阿胶块销量恢复，衍生品继续放量，叠加提价影响，维持盈利预测2017-19年EPS3.31/3.77/4.28元。阿胶价值回归空间广阔，衍生品资源潜力尚未充分发掘，公司大股东和核心高管一致增持，也充分彰显对未来发展信心。考虑东阿阿胶的品牌优势突出，给予目标估值2017 年 PE23X，目标价 75元，维持增持评级。
滋补上品，价值回归空间巨大。东阿阿胶作为滋补上品，与人参、鹿茸一并被誉为&滋补三宝&，虽然经过连续提价，但目前平均服用成本低，价值回归仍有巨大空间。同时，驴皮资源日趋紧张和滋补养生需求升级，行业逐步走出低价竞争模式，趋向品牌和高质产品，更利于推进价值回归。预计未来2~3年阿胶块销量可保持稳定，价格稳步提升。
拓展衍生品，寻找增量市场。以阿胶资源为基础，公司持续创新，拓宽阿胶的功能边际，并已形成丰富衍生品梯队。第一大衍生品复方阿胶浆收入超过10亿元，功能定位气血双补，提价和包装升级后，快消品属性提升，增长迅速。第二大衍生品桃花姬阿胶糕收入4亿元，定位高端美颜食品，营销推广持续创新，增长迅速。
掌控驴皮资源保障质量。为应对驴皮价格上涨，公司储备了充足驴皮原料，同时公司通过自建头毛驴基地，积极推动农户养殖，争取2020年实现原料自给，保障驴皮供应的质量和成本可控。
风险提示：阿胶块销量波动风险；驴皮价格上涨风险；原料供给风险。
1. 阿胶行业领导品牌，中药价值典范
2. 滋补市场高端品牌，价值持续回归
2.1. 功能定位滋补上品
2.2. 滋补养生历史基础深厚
2.3. 滋补养生市场逐步升级
2.4. 东阿阿胶价值回归之路漫长
3. 拓展衍生品，寻找增量市场
3.1. 衍生品探索市场增量
3.2. 复方阿胶浆&&提价包装升级，市场销售加速
3.3. 桃花姬阿胶糕&&快消产品，美容健康市场
3.4. 阿胶原粉:针对快节奏工作人群
3.5. 小分子阿胶:进军高端养颜市场
4. 掌控原料资源，保质量，控成本
5. 大股东连续增持彰显信心
6. 继续看好东阿阿胶的资源价值，维持增持评级
7. 风险提示
1. 阿胶行业领导品牌，中药价值典范
公司前身为山东东阿阿胶厂，1952年建厂，1993年由国有企业改组为股份制企业。1996年在深交所挂牌上市。2005年华润集团入主，成为公司控股股东，目前合计持有公司28.14%股权。
公司是国内阿胶行业的领导品牌，九次荣获中国500最具价值品牌，2016年品牌价值340.53亿元，列滋补类品牌之首。东阿阿胶已成为中国滋补养生第一品牌、中成药最大单品。
在众多阿胶品牌中，东阿阿胶市场份额遥遥领先。公司是国家级非物质文化遗产东阿阿胶制作技艺唯一传承人企业，也是唯一掌控上游驴皮资源的阿胶生产企业，品牌具有较强的定价力。
公司目前主要收入和利润也主要来自阿胶产品，2016年阿胶系列收入53.7亿元，占公司总收入85.02%。
从阿胶定价策略来看，公司发展可以分为三个阶段：1）年低价竞争阶段；2）年，价值初始回归，阿胶快速提价阶段；3）2015年至今，品牌强化，稳步提价阶段。
低价竞争阶段，公司虽然抢占70%的市场份额，但阿胶整体低端化，在滋补养生类中药中影响力下降，同时行业长期低价竞争，部分企业以牛皮替代驴皮，质量也得不到保障。到2004年公司净利才突破1.3亿元，业绩波动较大。
2005年华润进入，公司管理层调整，以秦玉峰为核心的管理团队开始转变战略，阿胶块开始价值回归。快速提价阶段，竞争对手虽然抢占了部分份额，但公司品牌影响力持续提升，阿胶逐步回归高端滋补品，行业得到持续发展。从2005年-2015年公司收入、净利和市值都获得飞跃式增长。
目前阿胶提价策略已逐步稳定，市场份额也趋向稳定，2016年公司销量恢复，复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕等衍生品增长迅速。公司上游布局驴皮资源，下游开拓工业旅游项目开发消费群体，阿胶品牌塑造进入全产业链阶段。
2. 滋补市场高端品牌，价值持续回归
2.1. 功能定位滋补上品
阿胶是传承3000多年的滋补类名贵中药材，为大量中医典籍所记载，并视为滋补上品，补血圣药。明朝李时珍《本草纲目》记载：&《本经》上品&，&甘，平，无毒&，&和血滋阴，除风润燥，化痰清肺，利小便，调大肠，圣药也&。
阿胶作为一个家喻户晓的产品，过去消费感知过度偏向于补血功效，而且仅适用于女性。近年来，公司大力推进&滋补养生&概念的推广，逐步扭转&阿胶就是补血&的片面认知，消费人群得以扩大。
2.2. 滋补养生历史基础深厚
滋补养生是中国人自古以来的消费需求。滋补养生，主要指通过补充人体所需的营养物质，达到滋补气血、保养身体的保健疗效。自古以来，中国人民就对养生情有独钟，早在《黄帝内经&素问》中就有&五谷为养,五果为助,五畜为益,五菜为充,气味合而服之,以补精益气&的说法。从名贵的灵芝到常见的枸杞，众多具有滋养功效的食物已在中国人的食谱上流传千年，滋补养生在国内具有深厚的市场基础。
中老年人是滋补养生需求的主要群体。随着年龄增加，各类慢性疾病多发，中老年人对自身健康情况日趋重视。中医养生拥有深厚的历史传承，为广大中老年人所信任。人口老龄化，日益增长的消费群体推动滋补养生市场增长。
人均可支配收入上升，消费能力和需求保持增长。滋补养生类商品属于改善型消费产品。不同于一般的日常消费品或必需消费品，滋补养生类产品在消费者收入水平越高时，对这类商品的需求越强。对于高端滋补养生类产品来说，尤其需要高收入人群的支付欲望来支撑其销量。
2.3. 滋补养生市场逐步升级
随着市场经济和社会制度的不断发展，现代人、尤其是中老年群体的消费理念在逐渐发生变化，中高端市场表现出良好潜力。60后、70后群体比他们的前辈更懂得享受生活、支付能力更强，因此愿意在提高生活品质、增强幸福感方面的消费上投入更多，产品呈现高端化趋势。
以虫草为案例，&5X极草&品牌的快速崛起是滋补品走向高端，走向品牌化的代表。5X极草是青海春天公司的主营产品，为冬虫夏草纯粉片，走高端滋养品路线，最为昂贵的至尊含片每片（0.35g）均价超过370元。在一系列营销配合下，极草高峰时期销售额超过20亿元。
2.4. 东阿阿胶价值回归之路漫长
在滋补养生消费走向高端化的过程中，东阿阿胶虽然持续提价，但因为起步晚，行业不当竞争，阿胶价值回归之路依然漫长。东阿阿胶作为滋补上品，与人参、鹿茸一并被誉为&滋补三宝&，但对比冬虫夏草、人参、鹿茸三类常见滋补品，东阿阿胶的日均服用成本仍较低，阿胶价值回归的空间依然非常巨大。
从资源的稀缺性来看，人参种植面积扩大，梅花鹿的批量养殖，使人参和鹿茸的稀缺性下降，而阿胶上游的驴皮资源却呈逐步下降趋势，阿胶资源价值呈上升趋势。
自阿胶价值回归策略以来，阿胶块进入提价通道，2010年起阿胶块提价呈成小步快跑的速度前进。2016年11月公司公告重点产品东阿阿胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕出厂价分别上调 14%、28%、25%。
由于驴皮资源的共同短缺，目前高端的阿胶品牌均在持续提价，东阿阿胶品牌继续保持一定溢价，消费人群也趋向稳定，对提价的敏感性下降。公司销售维护和品牌推广也在不断加强，2016年阿胶块销量逐步恢复。
公司作为阿胶的领导品牌，目前阿胶块和虫草等高端滋补品仍有较大的价格差距，预计后续提价仍有较大空间。未来2~3年我们预计公司阿胶块将继续保持稳步的提价节奏，销量在营销推动下保持稳定。
3. 拓展衍生品，寻找增量市场
3.1. 衍生品探索市场增量
以阿胶资源为基础，公司持续创新，拓宽阿胶的功能边际，并已形成丰富产品梯队。第一大衍生品&&复方阿胶浆，目前收入超过10亿元，功能定位气血双补，治疗失眠、贫血和头晕。保健品领域，桃花姬阿胶糕和小分子阿胶先后上市，面向巨大的健康美容市场。
3.2. 复方阿胶浆&&提价包装升级，市场销售加速
复方阿胶浆来源于明代经典名方&两仪膏&，是中药独家品种，已上市37年，是阿胶的第一个衍生品，客户市场基础深厚。除添加阿胶成分外，添加了人参、熟地黄、党参和山楂等中药材，具有补气益血的功效，在适应症上，复方阿胶浆具有广阔的应用。
复方阿胶浆为双跨品种，约80%销售面向OTC市场。由于阿胶、党参等原材料价格上涨，2014年复方阿胶浆大幅提价53%。2015年和2016年11月又再分别上调15%和28%。
目前复方阿胶浆单支零售价格(20ml含糖)已提升至8~10元，48支礼盒价格约360~460元。对比其他补血益气类中药品种，复方阿胶浆价格定位逐步提升至中高端，正切合目前送礼和滋补养生需求，消费属性增强，对渠道也有足够的利润空间。
48支礼盒包装而且功能定位气血双补的成功营销推广，无论药店还是网上渠道，复方阿胶浆都大受消费者和渠道欢迎。IMS数据显示，2016年第三季度复方阿胶浆增长超过60%，成为补气益血类市场的爆品。
医院市场，复方阿胶浆属于医保乙类，新版医保目录增加了重度贫血的限制，目前医院渠道主要是销售规格是12支装，受医保及招标影响，目前单价中标价格在3~4元之间，过低的价格压制了的市场推广空间。
2016年在OTC市场拉动下，复方阿胶浆延续高增长趋势，预计增长30% 。2017年预计继续受益于消费升级的趋势，销量继续平稳增长，叠加提价28%，预计整体收入增长40%。
3.3. 桃花姬阿胶糕&&快消产品，美容健康市场
桃花姬阿胶糕是公司根据现代都市生活习惯，针对白领女性研发的一款健康零食。2007年开始推向市场，品牌定位&吃出来的美丽&。桃花姬阿胶糕的推出，推动阿胶消费进入保健食品领域，进入快消品市场。
桃花姬阿胶糕作为阿胶糕品类的领导品牌，已成为山东伴手礼，且被市场评为深受顾客喜爱的&高端养颜零食&。近年来，公司通过一系列营销活动，推动&桃花姬&品牌的传播，影视广告植入线上公众号推广 巡展活动三个方向持续推进。
2016年预计桃花姬阿胶糕收入4亿元，是公司食品系列中销售最大的品种，在营销推动下，有望继续保持30%的快速增长。
3.4. 阿胶原粉:针对快节奏工作人群
阿胶原粉是以阿胶原液为原料，采用真空干燥技术成粉，可直接开水冲服或者与红茶等伴侣做成各式各样的时尚养生茶饮。对比阿胶块，阿胶原粉原料、功效、组方相同，但做成粉剂后易溶解、易吸收、方便服用。分成小袋包装适合快节奏的工作人群。
2012年公司生产的阿胶原粉通过日本厚生劳动省的842项检测，其中农药残留、兽药残留、重金属、细菌等多个项目均为&零检出&。公司以高标准生产阿胶原粉，定价上也是高端定位，目前阿胶原粉单盒（6g*24袋）价格约为870元。随着消费升级，未来阿胶原粉增长潜力有望逐步显现。
3.5. 小分子阿胶:进军高端养颜市场
小分子阿胶是公司出品的高端养颜产品，2014年12月正式上市，目前主要通过旗舰店销售。小分子阿胶是对阿胶的二次开发，生物利用度提高3.5倍、近乎100%极致纯度、方便携带、易服用，填补国内女性高端口服养颜品的空白。
4. 掌控原料资源，保质量，控成本
阿胶块主要原料为驴皮，熬制1斤阿胶大约需要3斤干驴皮，一张驴皮大概大约5斤，按照目前市场3000吨阿胶供应量计算，市场每年大约需要180万张驴皮。考虑驴皮价格成本快速上涨，公司积极储备库存，2016年公司库存原料增加12亿，为2017年备足生产。
除驴皮储备外，公司加大国内外活驴掌控力度，向上游养殖业扩展，国内已完成1个黑毛驴繁育中心、2个百万头养殖基地、20个毛驴药材标准养殖示范基地及聊城市100 个扶贫养驴场的布局，力争在2020年实现阿胶原料全部自己基地供给，全过程溯源，确保品质和安全。
公司坚持&把毛驴当药材养&，以肉谋皮、以工哺畜、活体循环开发的商业模式成效渐现，通过建立先进的科研平台，开展对驴肉、驴奶、孕驴血、孕驴尿、驴胎盘、驴骨深加工的探索，加快推进新产品的研发，提升毛驴的养殖效益和整体商业价值。
2016年，东阿阿胶与北京农信互联公司合作上线中国驴交易所，交易所将从行业角度建立上游融资、育种、繁育，中游销售、屠宰、加工的产业链互联网平台，实现全产业链的可视化和可溯源，建立产业数据库。
5. 大股东连续增持彰显信心
基于对公司价值认可，大股东华润医药持续增持公司股权，2016年4月增持3048万股，占总股本的4.66%，2017年1月华润医药再增持223万股，占总股本0.34%，两次增持合计3271万股，占总股本5%。
大股东连续增持充分彰显对未来发展信心，增持也具备充分的背景和基础：①高性价比优势，预计16-18年净利复合增速15% ，2017年PE 仅17 X，甚至低于部分中药企业一级市场收购价；②目前大股东合计持股28.14%，远低于华润医药对其他上市公司持股；③大股东资金实力充足，华润医药2016年完成H股上市，募资136.71亿港元。
公司高管也在公司发展过程中持续增持公司股权。日，公司公告公司核心高管（董事秦玉峰先生、董事吴怀峰先生、监事李世忠先生、副总裁王中诚先生、副总裁尤金花女士和副总裁周祥山先生）通过资产管理计划合计增持公司264.7978万股，均价46.31元，总值1.23亿元。
6. 继续看好东阿阿胶的资源价值，维持增持评级
阿胶块销量恢复，衍生品继续放量，叠加提价影响，预计2017年增速提升，维持盈利预测2017-19年EPS3.31/3.77/4.28元，按照目前价格，对应2017年PE 18X。
阿胶价值回归空间广阔，衍生品资源潜力尚未充分发掘，公司大股东和核心高管一致增持，也充分彰显对未来发展信心。考虑东阿阿胶的品牌优势突出，给予目标估值2017 年 PE23X，目标价 75元，维持增持评级。
按照假设，FCFF绝对估值方法，公司的合理股价为81元。
7. 风险提示
阿胶块销量波动风险：
阿胶块持续提价过程中，渠道会形成一定的库存，公司需要定期清理库存以维护价格一致，公司销量可能回收到清库存影响而出现下滑；
驴皮价格持续上涨的风险：
国内毛驴存栏量持续下降，驴皮供应下降，若进口不能及时填补，价格可能再上涨。
新产品市场推广不确定的风险：
桃花姬等衍生品面向竞争激烈的快消品市场，品牌林立，与公司所特长的OTC市场有所差异，新产品可能推广面临较大竞争压力。
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东阿阿胶(SZ:000423)
招标扰动，产业升级加速
　　行业判断
　　1、新版GMP、GSP、62号将淘汰部分落后产能，大幅提升企业成本，加速产业升级
　　2、受各省招标降价和GMP改造加速影响，下半年行业增速略低于上半年增速
　　投资策略
　　1、目前估值高于历史水平，在人口老龄化、医保覆盖面扩大的情况下医药行业长期增长稳定，宏观经济的低迷使得行业相对于其他行业成长更确定，下半年估值平移是大概率事件
　　2、看好大健康大消费；原料药制剂产业升级；掌控上游资源型；优势地区商业
　　推荐标的
　　云南白药、天士力、双鹭药业、尚荣医疗、和佳股份、康美药业
广州基药增补目录点评
　　广东再次给市场以“意外”，增补278个基药品种，基药数量累计达千种。广东省卫生厅今日发布地方基药增补目录，增加化学和生物制品147种，中成药131种。新版基药目录520个+广东2012版增补278个+广东原增补200多个继续执行，共计超过1000个，增补数量远超市场预期。
　　基药数量大增，从临床使用的角度为执行基药在各级医院的使用比例创造了条件。按2013年医药卫生工作会议的要求，未来各级医院对基药使用比例的要求为：三级医院、二级医院、基层医院分别为：25-30%/40-50%/100%。虽然执行没有时间表，但趋势明确。我们认为，广东大幅扩容基药数量，为严格要求基药在二级及以上医院的使用创造了条件。
　　中药拥有独家品种的企业再一次成为基本药物增补目录的赢家，独家品种价格压力小。包括：天士力（水飞蓟宾胶囊、参芪益气滴丸、穿心莲内酯滴丸）、康缘药业（热毒宁注射液）、上海凯宝（痰热清注射液）、众生药业（脑栓通胶囊）、红日药业（血必净注射液）、以岭药业（津力达颗粒）、佐力药业（乌灵胶囊）、华润三九（参附注射液）、康恩贝（麝香通心滴丸）、香雪制药（橘红痰咳液）、太安堂（心宝丸）等。
　　本次广东基药增补目录新增两个血制品：白蛋白和免疫球蛋白，但考虑这两种血制品长期处于供不应求状态，不愁销路，因此我们判断本次进入基药增补目录对相关企业影响较小。
　　新增化药品种数量虽多，但独家品种多为外资原研品种，如辉瑞的塞来昔布、阿斯利康的布地奈德福莫特罗。非独家品种，往往由于生产厂家较多，招标时面临较大的价格下降的压力，对相关企业的利好轻微。
　　风险提示：医保控费、招标、二次议价、估值风险。
中药注射液成为最大赢家
　　增补品种数量多，侧重基层治疗需求。
　　新目录是在2012年版国家基本药物目录和2010年版广东省基药增补目录的基础上进行补充，增补力度不逊于2010年版。此次广东省增补目录考虑到广东省作为中药产业大省，惠及众多中药独家品种。另外人血白蛋白等生物制品也纳入此次增补目录。
　　清热解毒类中药注射液受益较大。
　　继心脑血管中药注射液入选国家基药目录后，清热解毒、抗肿瘤类中药注射液也列入此次广东省新版基药增补目录。清热解毒类主力品种痰热清注射液（上海凯宝）、热毒宁注射液（康缘药业）、喜炎平注射液悉数入选。红日药业的血必净注射液、华润三九的参附注射液也在此次增补目录中。中药注射液的成功入选表明行业洗牌的结束，政策限制的逐步解除。
　　其他入选的中药独家品种包括乌灵胶囊（佐力药业）、津力达颗粒（以岭药业）、橘红痰咳液（香雪制药）、心宝丸（太安堂）、振源胶囊（益盛药业）、芪参益气滴丸（天士力）。
　　投资建议：
　　我们建议选取此前地方基药增补较少，适合基层医疗机构应用的品种。可以重点关注上海凯宝、以岭药业、香雪制药。
　　风险提示：
　　地方药品招标政策变动。
广东基药增补目录发布
　　一周动态点评。广东基药增补数量总计达到1042 个。在新版基药目录中，中药类品种中此次增加的清热剂、止咳化痰类和理气祛瘀类品种较多，特别值得注意的是本次增补目录的中药注射剂达到15 种，与此前一版相比大幅增加。 红日药业的血必净注射液竞争品种较少，进入此次基药增补之后有进一步放量的空间。汉森制药四磨汤作为保留品种，此次消导剂类品种相较10 年增补只增加一个品种，竞争格局没有发生太大变化，看好两个公司未来发展。
　　行业价格数据。本周大盘处于反弹之中，上证A 股涨幅为3.31%。医药生物板块涨幅靠前，上涨4.56%。医药各子版块均不同程度上涨，医疗器械涨幅最大，为5.57%，医药服务涨幅最小，为3.68%。与上周相比，本周维生素类价格大体保持稳定，少数小幅变动。国产氯化胆碱由5.2 元/千克降至5 元/千克；国产叶酸由168 元/千克降至165 元/千克；国产维生素B6 由145 元/千克升至152.5 元/千克。其他各类维生素价格均维持在原水平。中药材价格指数微跌，环比下跌0.46%。
　　投资策略。药行业长期稳定增长趋势不变。短期来说，个股分化将继续。我们推荐：1）受益基药扩容，特别是处方药中独家品种和中药注射剂，我们推荐：天士力、昆明制药、康缘药业、云南白药、贵州百灵。2）此次基药增加了肿瘤、血液病、精神疾病的较多品种，同时也在推行大病医保，我们推荐：恩华药业、华仁药业。3）将企业通过新版GMP 认证作为质量评价的重要指标，推进行业整合；优先采购达到国际水平的仿制药。我们推荐：信立泰、科伦药业。
规避政策风险，建议配置中报超预期标的
　　医药行业数据跟踪。2013年前5个月医药制造业主营业务收入、利润总额分别为7687亿、731亿，同比增长分别为19.80%、17.50%；医药制造业的主营业务成本为5420亿，同比增长19.90%。我们认为：13年主营业务收入及总利润累计同比增速相对于年初均有一定程度下降，但仍高于12年相应增速；受招标政策影响，医药行业毛利率亦有所下调；从子行业看，中药饮片、中药制剂的营业收入及利润总额增速相对于其它子行业明显较快。
　　最新医药政策。(1)江苏、安徽7月1日起实施新农合大病保险试点，各试点地区大病保险人均筹资标准均达到15元以上。县级医院覆盖全国70%以上人口，该终端患者需求非常刚性，随着我国大病医保实施必将释放县级医院终端刚需。(2)首批植物提取物国际商务标准发布，2013年1季度我国植物提取物进出口额4.1亿美元，同比增加12.1%。占中药商品出口额的47%，随着植物药提取的逐渐规范化，有利于我国中药的国际化，尤其有利于中药注射剂的发展。(3)中医药法草案已经于2011 年年底报送国务院法制办，并列入2013年全国人大常委会立法计划一档。该法将给国内中药一个正式身份，有利于行业标准树立、打击虚假中药等，促进中药行业健康、稳健的发展。
　　医药板块相对比较合理。截至6月31日，医药板块PE（TTM）、PB（整体法）以33.95倍、3.82倍分别位居板块的第7位、第1位；医药板块PE（TTM）、PB（TTM）相对A股的溢价率分别为180.12%、149.67%，本月溢价率出现上涨趋势。我们认为：当前医药生物板块绝对估值较为合理，但是相对估值如溢价率等仍然较高。下半年医药行业分化将加剧，结构性投资将成主基调。
　　7月份投资策略及其组合。规避医药行业招标政策风险，建议配置中报超预期的个股。我们认为：在上述的判断下，建议配置益佰制药（600594）：“合伙制营销模式撬动县级医院终端类空白市场，产品线渐完善”；科华生物（002022）：“产品竞争力强，估值比较合理”；康缘药业（600557）：“资源性中药注射剂重磅独家品种+独家基药品种=高增长”。
县级医院终端及行业集中度提高，为近期投资主线
　　4月份医药行业数据欠佳（但化学原料药及制剂数据较为理想）；广东等省招标“忧多喜少”。13年主营业务收入及总利润累计同比增速均高于12年，但相对于年初，4月份的行业营收及利润总额增速均有所下降；从子行业看，化学原料药及其制剂毛利率改善较为明显，从而其利润总额同比增速较为明显、同时原料药收入同比增幅较为领先。因此，化学原料药经营状况或许得到改善。广东、江西等省招标动态对中标价压力较大，建议关注受影响较小的独家或资源性独家品种。
　　新型城镇化及大病医保等大幅提高县级医院患者支付能力，使得县级医院迎来发展机遇、投资机会显现。由于县级医院覆盖我国70%以上人口，所以县级医院终端刚性需求比较旺盛；但当前我国县级医院诊疗人次仅占全国就诊人次的1/3，县级医院患者支付能力决定医疗需求。提高县级医院患者支付能力途径：其一是中长期因素：新型城镇化。新型城镇化不仅使得县级医院市场容量增加226亿，还将使得医保筹资额上升；其二是短期因素：大病医保。县级医院患者支付能力差主要表现在大病上，但有资金保障的大病医保政策必将激发县级医院终端购买能力。建议关注益佰制药（600594）。
　　医药行业集中度提升，龙头公司彰显投资价值（强者恒强）。行业集中度升高，是产业发展的方向、也是未来行业核心特征之一。新版GMP改造，仿制药一致性评价以及药品辅料监管等，都将使得一批资金雄厚、技术过硬的企业脱颖而出；大输液是近期集中度提高比较明显的子行业；仿制药一致性再评价及新版GMP认证的影响，化药行业集中度提高将是必然趋势。
　　下半年投资组合。稳健投资组合：益佰制药（600594）、丽珠集团（000513）、科华生物（002202）；弹性投资组合：莱美药业（300006）、独一味（002219）、康缘药业（600557）。
广东省2013版基药增补目录的点评
　　点评：广东省基药增补目录大幅扩容，数量远超预期。根据广东省卫生厅的文件显示，本次广东省 2013年版基药增补目录将与2010年版的基药增补目录一并执行，那么也就意味着广东省的基药数量将按照国家基药目录（520 ）+2010 版增补+2013 版增补的并集执行。而此前刚出台的青海省基药的增补数量也达到了200 个，作为最早推出增补目录的两个省份，目录的扩容幅度远超预期，为下半年市场对行业政策扰动的担忧注入积极的因素。
　　另外，对2013 年版基增补目录的品种结构进行分析，中成药部分的增补更是大为超出市场的预期。此次中药注射液（包括注射用无菌粉末）的数量达到了 15个，且所有中药品种中独家品种的个数（包括剂型独家）达到了 112 个，占到所有中成药增补数量的 85% 以上。我们依然维持前期的观点，在双信封的模式框架下，只有独家、竞争格局有利（批文数
基药渐成主线，短期重点关注中报预期
　　广东新版基药增补目录发布，医疗机构使用比例将提，利好独家品种
　　上周，广东省卫生厅发布2012版基药增补目录，对比2010年版的增补目录，2013年版的增补品种增加了34个，达到278个。其中，化学药品和生物制品共计147个品种，增加27个；中成药部分，增加了7个品种。与此前青海公示的增补目录200种一样，扩容成了广东新基药增补目录最大的特点。据广东省卫生厅有关人士表示，此次广东基药增补扩容幅度大，缘于目录遴选过程中充分考虑了县级以上医疗机构用药需求和患者双向转诊用药需求，并与广东中医药强省政策和岭南用药特色相吻合。在新版基药目录中中成药独家品种成为此次广东增补目录的一大亮点。广东版增补目录中，中成药共131个品种。而经统计，其中中成药独家品种就超100个，只有不到20个是非独家产品。值得关注的是，广东本次增补目录的中药注射剂/注射用无菌粉末达到15种，与此前一版相比大幅增加。业内普遍认为，未来基药用药比重将大幅提升，外资与未进入目录品种空间被快速压缩。
　　本周投资观点
　　近期青海和广东基药增补的宽松预期极大地刺激了医药板块的表现，我们建议继续以基药为主线，推荐关注板块内有基药招标概念的部分个股以及部分具备中药独家品种企业，近期重点关注有明确中报业绩预期的企业。个股方面，长线推荐关注天士力、华东医药、双鹭药业、恩华药业等行业龙头，近期建议关注长春高新、昆明制药、新华医疗、安科生物等个股。
2季度增速有所提升，加强优质个股配置
　　我们对重点覆盖的38 家公司13 年中报业绩进行前瞻，大部分符合预期，预计这38 家公司13 年中报净利润同比增长22.8%，其中1 季度增长19%、2季度同比增长26.4%，2 季度整体净利润增速明显提升：
　　预计净利润增长40%以上的5 家（公司后两个数字依次为EPS、净利润同比增幅）：独一味（0.22 元、185%）、信立泰（0.61 元、58%）、天士力（0.57元、45%）、浙江震元（0.2 元、43%）、康缘药业（0.35 元、40%）；预计下降的3 家：江中药业（0.4 元、表观15%，主业下降8%）、海正药业（0.18 元、表观下降-10%）、乐普医疗（0.25 元、-15%）。
　　关注 2 季度业绩增速明显提升的个股：38 家公司中有21 家公司2 季度业绩增速较1 季度有所提升，其中增速提升较为明显的公司包括华兰生物、海正药业、乐普医疗、爱尔眼科、上海莱士、东阿阿胶、恒瑞医药等。38 家重点公司Q2 业绩增速显着高于Q1 7 个百分点，而国家统计局发布的数据显示2季度整体业绩增速低于1 季度，表明行业分化趋势明显。
提价有助转移成本，渠道激励推动上量
　　阿胶块出厂价预计提升10%~15%，显着降低成本压力。目前广东地区250 克装零售价从495 元上调到590 元，涨幅近20％，据经销商渠道反馈，公司在二季度末实施阿胶块控货策略，近期有望迎来出厂价上调，我们预计幅度在10%~15%。提价将显着降低驴皮价格上涨带来的成本压力，按去年驴皮70 元/公斤，今年150 元/公斤的均价测算，每公斤阿胶提价120 元（约10%）可抵御成本上涨的影响，与其他品牌相比，提价幅度最小。长期来看，驴皮资源的紧张，加速淘汰成本转嫁能力较弱的中小品牌，有利于市场集中度的提升。
　　聚焦高端消费群，渠道激励加大推动上量。随着阿胶价值回归，不断聚焦重点区域高端消费群体，销量对提价的敏感度将逐步下降。我们通过回归统计分析，阿胶价格上涨20%，消费量短期下降约9%，销售额增加9%，营业利润增加13%。由于终端价格提价幅度高于出厂价，对渠道经销商激励的加大，有望在旺季到来前降低对销量造成的不利影响。
　　营销调整恢复，衍生品增长迅猛。复方阿胶浆年初提价10%，5 月再次提价12%，包装由12 支装向9 支装过渡，老包装消化告一段落，下半年新包装发货量将加大。3月份公司对部分办事处经理轮岗调整，对业务员实行末位淘汰制，影响了部分区域销售，Q2 经营已恢复正常。 公司调整营销架构，加大衍生品市场推广和广告宣传，由山东、北京、广东优势区域向全国推广，上半年桃花姬增长翻倍，全年有望达到4 亿。随着电子商务、专营店、电视购物等新渠道模式拓展，将推动衍生品不断放量，未来2 年阿胶保健衍生品有望达到10 亿规模。
　　业绩呈前低后高，维持增持评级。随着阿胶块和阿胶浆提价效应的显现，公司业绩将呈现前低后高走势，由于提价幅度未定，暂维持 年EPS1.98 元、2.43 元，2.87 元，同比分别增长24%、23%和18%，对应PE 分别为21 倍、17 倍和15 倍，估值优势明显，维持增持评级。
　　风险提示：驴皮价格上涨超预期；阿胶浆在部分区域提价进程低于预期。
　　广东省基药增补目录发布
　　此次广东扩容278 个品种，且上一版基药增补目录也继续执行，宽松程度远大于预期。新增中成药品种131 个，其中独家、类独家品种占到 90%以上。（信息来源：广东省卫生厅）
　　湖南基药过渡政策落地，高价品种被直接淘汰
　　湖南省公示过渡期新版基药拟供应厂家和中标价格。其中，供应厂家直接选取现行湖南省县及县以上医疗机构药品网上采购中标结果中相同剂型规格下最小使用单位最低价中标药企，延续了江西基药降价模式，高价品种被直接淘汰。（信息来源：湖南省医药集中采购网）
　　首批植物提取物国际商务标准发布
　　在“2013世界制药原料中国展”上首批10个植物提取物的国际商务标准正式对外发布。这10个植物提取物有：越橘提取物、银杏叶提取物、积雪草提取物等。此次选取的 10种植物提取物都是国内植物提取物出口中比重大的品种，有一定的代表性。据中国海关数据统计，2013年一季度我国植物提取物进出口额4.1 亿美元，同比增加12.1% 。其中出口额3.3 亿美元，同比增加 11.2% ，占中药商品出口额的 47%，植物提取物在中药产品出口中继续保持较大比重。（信息来源：天天新报）
避开政策扰动，配置确定性品种
　　下半年开始政策不确定性加大，医保控费、药品降价已成必然。我们认为在国家卫生费用持续高增长和医保支付压力凸显的长期趋势下，控费和降价是必然选择。目前医保总支出率已超过84%，未来随着三大医保的统筹合一，医保话语权将极大提升，作为代表患者利益的支付方通过支付方式改革来控费是必然选择。此外未来1-2年将迎来招标高峰期，从已有的方案来看，降价/低价已成趋势。下半年开始新基药配套政策、基药招标、医保招标、中成药调价、医药流通等政策将陆续出台，医药政策不确定逐步加大。
　　投资建议。下半年医药行业政策变量增多，投资愈发困难，但我们认为行业仍存在政策盲点甚至直接受益特殊政策的细分领域，这些区域的品种确定性较强。循着这样的投资思路，我们看好以下三条投资主线：（1）不受药品招标影响反而会受益于医改和药改的诊断试剂领域，以及受政策影响小的医疗器械，重点推荐各自龙头企业科华生物、鱼跃医疗、三诺生物；（2）中药企业中主要产品具备提价能力和经营大幅改善的企业，重点推荐亚宝药业；（3）受益国家大病医保政策（试点铺开、报销比例大幅提升）红利的肾透析和抗肿瘤行业，重点推荐华仁药业、恒瑞医药。
　　风险提示：医保控费程度超预期；招标降价超预期；中成药行政性调价幅度超预期；行业盈利和估值双降引起“戴维斯双杀“的风险。
青海、广东大量增补基药，独家品种是主流
　　两省增补目录扩容数量均超市场预期。此前，卫生部要求新版基药扩容后增补从严，市场普遍预期地方增补品种将会减少，但此次广东与青海两省地方增补目录均大幅扩容，并超过2010年增补数量，表明了政策层面的变化较大。同时，广东省卫生厅文件要求本次增补的基药将与2010版的增补目录一并执行，意味着广东省的基药品种数量将超900种，远超市场预期，为药品降价、医保控费等行业负面预期增添了些许正能量。广东作为经济强省和药品采购大省，医保支付压力相对较小，未来其他经济较强地区增补目录也有望延续新增临床常用药物。
　　独家品种众多，增补品种各具特色。两省增补目录最大看点在于独家品种众多，主要为中成药，少数外企化药的独家品种也入选，增补的化药多为竞争较为激烈的仿制药。我们初略统计表明增补目录中的中成药中七成以上为独家品种（剂型）。青海省增补目录最大特点在于颇具地方特色的藏药扩容明显，增补品种达60个，多为口服制剂，中药注射剂则仅有复方苦参和黄芪注射液2个品种。而广东省增补目录的一大看点则是中药注射剂的大幅扩容，疏血通、喜炎平、热毒宁及痰热清等共15个临床常用的中药注射液品种纳入增补目录。
　　品种为王，甄选真正受益较大的独家品种。基药扩容及进入基药增补目录的独家品种均有望快速放量，我们坚守医药行业品种为王的投资理念，甄选真正受益较大的独家品种。维持医药行业短期中性，长期推荐评级。我们首推研发实力强，拥有进入基药目录或增补目录的重磅独家品种企业。推荐标的包括天士力（丹滴、养血清脑、穿心莲内酯滴丸、芪参益气滴丸、水林佳）、康缘药业（桂枝茯苓、腰痹通、复方南星止痛膏、热毒宁）众生药业（复方血栓通、脑栓通胶囊）、上海凯宝（痰热清）及华润三九（参附注射液）。
政策调整挤压泡沫 布局优质医药企业
　　医药板块涨幅略强于大盘
　　上周A股上涨3.31%，同期医药板块上涨4.56%，涨幅强于大盘。虽然大盘和各板块整体都有所回调，但考虑到近期经济数据欠理想，而且IPO重启预期渐行渐近，在诸多利空因素的影响下大盘的上涨趋势或难维持；医药板块近期表现都随大盘起伏，故也应维持谨慎态度。
　　行业政策聚焦
　　广东省基药增补目录的基本特点为：增补目录扩容超预期；中成药增补比例提高；独家品种倍受青睐。
　　国家发展改革委办公厅发布了关于对部分企业进行成本价格调查的通知，决定对部分企业开展成本价格调查。
　　中医药立法进入快车道，被列入立法第一档：主旨是保护、扶持、促进中医药发展，将利好中医药产业，中医药相关健康产业有望在立法扶持下成为新的行业增长点。
　　一周投资策略与推荐个股
　　短期的股价调整有望挤压市场泡沫，使得医药板块估值回归相对合理的水平。挤压泡沫之后正是重新审视、重新布局调整优质医药股的时机，但具体操作上应该保持谨慎，既要顺势而为，同时也要充分重视个股、不拘一格的挖掘个股投资时机。下半年对09年版医保目录中成药品种的价格调整整体上有升有降，预计国家仍将对有专利的创新中药品种进行价格倾斜。
5月行业增速继续下降，招标缓和
　　1.基本面
　　5月行业经济数据出炉，医药制造业收入增速、利润增速继续下滑。月，收入增速为19.8%，较前4月的增速下降0.5个百分点；利润增速为17.5%，较前4月的增速下降1.68个百分点；5月的数据延续了自开年以来增速逐月下降的趋势。
　　下降的原因：化药制剂和中成药板块是元凶。我们分析1-4月子行业运行数据，化学原料药、化药制剂和中成药板块的利润增速下降明显，其中：月，化学原料药利润增速为16.21%，较前3月的增速大幅下降6.27个百分点；化药制剂利润增速为16.81%，较前3月利润增速大幅下降4.58个百分点；中成药利润增速为24.72%，较前3月利润增速大幅下降5.27个百分点。我们认为，导致行业利润增速下降的原因为：1.月的低基数造成月的高增长表象；2.去年化药行政性降价的滞后反应。
　　2.政策面
　　吉林省发布《2013 年吉林省药品集中采购实施方案》，基药集中采购采用“双信封”方式，非基药采用“综合评分”方式。总体来说：非基药政策相对温和，基药招标延续安徽低价中标的模式。吉林方案较此前广东省极端严厉的招标政策有明显缓和。
　　限价规则偏温和。本次招标的限价依据为：1.2011年度吉林省同类基本药物的中标价格；2.2009 年以来其他5 省和2009 年吉林省同产品中标平均价。
　　3.投资策略
　　医药板块的绝对估值和2011年高点比仍有距离，且大市值企业的估值显着低于2011年，但是部分股票的估值已经超过2011年高点。整体上来看：我们认为目前的板块估值还未到个股大面积泡沫的阶段，医药股在短期内仍然可以买入，但是我们建议配置低估值股票+规避政策风险的品种（器械，饮片，中药独家品种），特别提示估值过高，同时没有业绩支撑的伪成长股风险。
中信建投医药每日资讯和快评
　　市场表现跟踪和点评
　　周四医药板块上涨2.12%，落后上证综指1.11个百分点，在29个板块中排名第27。金融、有色等周期性板块大幅反弹，使上证综指创下年内最大单日涨幅，而作为非周期性的医药板块表现一般。以岭药业中报增长由-10%～0%修正为0%～10%，高于我们在业绩前瞻中预测的-5%，但公司利润增长逐季提升的态势符合我们判断：一方面，公司去年2季度开始受毒胶囊事件影响，去年3季度是业绩低点，4季度恢复；另一方面，公司今年1季度收入增长32%，仅由于销售人员和广告投入较大，导致利润下降，预计销售费用率将逐季下降。人福医药定增方案昨日获证监会有条件通过，我们预计定增将很快进行，大股东有可能拿出5亿资金参与一半，建议投资者参与定增。
阿胶块提价，幅度超预期
　　公司发布阿胶块提价公告
　　公司股票在 7 月12 日停牌一天后，发布阿胶块出厂价上调25%的公告。
　　成本上升推动阿胶块涨价，幅度超我们预期
　　受驴皮成本持续攀升的影响，公司再次提高阿胶块的出厂价 25%，随后对零售价也将作出相应的上调，提价后阿胶块的零售价将突破1000 元/500g，幅度超我们预期。公司选择在淡季进行提价，给市场留出3 个月左右的消化时间，将部分减轻对旺季销量的影响，随后公司会通过代客熬胶等增值服务增加对终端和渠道的费用投入。从终端销售情况看，我们预计阿胶块今年上半年销量增长10%以上。
　　阿胶浆还在调整中，预计下半年将逐步好转；桃花姬大幅增长
　　预计上半年阿胶浆销量下滑，销售收入同比持平，仍在调整中。阿胶浆销量下滑的的主要原因是：①一季度复方阿胶浆换新包装，公司控制了发货；②年初以来阿胶浆两次提高出厂价，但终端价格上涨尚未到位，导致部分终端价格倒挂，影响销售积极性；目前公司正在积极调整，预计下半年将逐步好转。桃花姬去年同期基数不高，预计全年有望实现翻番增长。
　　看好公司长期投资价值，维持买入评级
　　维持公司
年EPS 预测分别为1.96/2.48/3.10 元，对应PE 分别为21/17/14 倍。我们认为阿胶是最好的补血类滋补品，东阿阿胶在品牌和衍生产品系列上也是综合实力最强的公司，未来公司将坚持价值回归、加强消费者沟通。看好公司的长期投资价值，维持买入评级。
　　风险提示
　　阿胶块提价对销售量的影响超预期；阿胶市场竞争激烈程度超预期。
阿胶块大幅提价，价值回归加速
　　1.阿胶块大幅提价25%，产品毛利率承压状况缓解。统计资料显示，我国毛驴存栏量近10年来年均下降2.6%，而市场对于阿胶块的需求却保持较高的增长，年均增长8%-10%。供需的紧张导致驴皮价格近几年波动加剧，阿胶块提价25%（今年以来累计提价32.5%），将有助于缓解原材料价格上涨导致产品毛利率下降的压力。我们按照之前涨价情况测算，预计今年阿胶块在提价的基础上销量将略有下滑，预计阿胶块全年营业收入增速在15%-20%之间。目前，公司已经在淡季开展熬胶活动，伴随着销售旺季的到来，将加大多形式的促销活动弥补产品涨价造成的客户流失风险。
　　2.持续执行价值回归的提价路线，彰显公司信心。公司目前已经构建了20个养驴基地、一个国家级良种驴繁育中心（200头/年改良规模，种驴控制）、阿胶传统生产线的恢复、百亿阿胶产业园和80家阿胶健康连锁店（在山东试行逐渐复制到全国，以机场、高铁店等高端区域为代表），全产业布局，持续价值回归。产品销售进一步聚焦核心区域，四省二市——山东、广东、江、浙和京、沪地区，销售重点向这些区域靠拢；并且通过医疗膏方的形式推广东阿阿胶的地道性和医生在中药膏方处方中的认可度。持续的价值回归，公司作为国内滋补行业领导品牌、阿胶行业引领者和标准制定者，将充分分享市场增长的成果。
　　3.上半年复方阿胶浆提价和消化库存，全年收入增速将超越阿胶块。今年公司将继续推动独家品种复方阿胶浆的渠道下沉，同时公司调整增加9只装，今年阿胶浆价格累计上调23.6%。一季度市场对阿胶浆有提价预期，囤货导致销量下滑，今年上半年主要是消化库存，下半年销量上会有表现。未来复方阿胶浆将为公司提供稳定的收入来源。
　　4.阿胶行业整体向好，桃花姬小包装开始试销。定位快消品的桃花姬在原有450g、300g的礼盒包装的基础上，近期推出了75g和60g的小包装产品，定位城市白领休闲食品突出便携性。桃花姬目前主要在山东和北京试销（占全国销量的80%），市场处在摸索期，渠道、价格、人员、终端成熟后逐步推广全国，今年目标3亿（去年1.38亿）。
　　5.投资建议：推荐（维持）。预计2013年公司营收增速20%以上，阿胶块提价25%大幅缓解成本压力，行业龙头地位持续巩固，品牌优势和资源稀缺性长期利好公司发展。目前鉴于驴皮价格波动导致公司产品毛利短期承压因素减弱，目前22倍市盈率相对安全。在提价后市场销售尚不确定的情况下，我们维持年EPS为1.89元、2.25元和2.66元（增速分别为19%/19%/18%）不变，对应的PE分别为22 X /19X/16X。
　　风险提示
　　1.阿胶行业产能释放导致未来竞争加剧风险。
　　2.阿胶衍生品推广不达预期风险。
　　3.驴皮等原材料价格上涨超预期的风险。
　　4.阿胶块销售不及预期的风险。
阿胶块提价25%超预期，上调14年利润增速至30%
　　此次提价幅度超出市场预期，但提价背景与11年完全不同：此前市场预期阿胶块的提价幅度在 10% 以内，此次 25% 的幅度超出市场预期，因此部分投资者担忧出现公司又出现11年提价后出厂、消化下滑的现象，对此我们做了详细比较： 提价幅度远低于 11年：13年合计提价33% ，12年10% ；而11年提价100%，且之前的10年提价50% ；公司数据显示，每提价 30% ，现有客户流失 10% ；
　　驴皮价格大幅上涨，竞争对手将迅速跟进提价：10 年驴皮价格变动不大，11年上涨40% ，11 年提价时对手并未迅速跟进，从而抢占了中低端市场；12年驴皮上涨80% 、13年超过30% ，对手成本压力更大，预计将迅速跟进提价；
　　渠道及终端库存远低于11年：09、10年分别提价 2、4 次，市场涨价预期强烈；12年提价 1 次，同时 12年开始广东推广代客熬胶、13年大范围推广以及推出夏季熬胶方子，终端消化增长超过30% ，显着高于出厂，库存量远低于11年；
　　客户敏感度越来越低：购买熬胶客户70～80% 没有服用过东阿阿胶的，目前25% 的产量是熬出去的，熬胶客户多为年轻客户，价格敏感度较低。
　　市值：11年市值接近 400 亿元、11PE 45 倍；当前市值 274 亿元，13PE 不足22倍，绝对估值、相对估值（相对白药、片仔癀等）都处于历史的最低位。
　　预计 13年阿胶块发货持平，收入增长22% ，14年增速将超 30% ：提价影响短期发货，但幅度远低于11年，按照上半年：下半年发货量4：6 测算，预计收入增长 22% ；14年按照价格调整 10% 、发货增长 10% 测算，收入增长 33% 。
　　维持 13年业绩预测，上调 14年业绩增速至 30% ，维持“强烈推荐-A”评级：我们测算 12年驴皮成本 2.75 亿元，按照 13年、14年驴皮价格上涨 60% 、50%幅度预测。维持预计13年净利增 22% 、EPS 1.95元预测，上调 14年净利润增速至 30% （原预测 25% ）、EPS 2.54元，当前 13年、14年预测 PE仅22倍、17倍，估值较低，长期来看保健食品成长空间巨大，建议投资者积极介入。
　　主要风险是驴皮价格上涨幅度超预期。
阿胶块提价25%符合我们预期，维持全年业绩预测
　　阿胶块此次提价 25%完全在我们预期之内。阿胶块今年初仅提价 6%，我们从今年年初至今一直预测公司今年全年净利润增速在 18%～25%，我们这个业绩预测中就包含了对今年第 3 季度公司将对阿胶块再次提价的预期。我们经多方了解，原料驴皮的价格从去年年底开始上涨，到今年 2 季度达到 120 元/公斤，我们认为：因为驴皮供需基本平衡，全国驴存栏量并未有明显下降，所以，我们判断今年第 3、4 季度驴皮价格难以继续大幅上涨。我们同时也判断从中长期看，驴皮价格保持上涨态势。阿胶块此次提价前出厂价 555元/斤，零售价 875 元/斤，提价后出厂价将达到 694 元/斤，零售价将达到 1094 元/斤。
　　我们维持全年业绩预测。我们经多方了解到：公司目前渠道经销商和终端零售药店的阿胶块的存量仍然在 2个月左右。因此，我们判断：阿胶块的零售价何时能够推动到位仍需观察。我们判断提价利润将主要体现在第 4季度，我们仍然维持全年净利润增长 22%的预测，对应 EPS 1.94 元，当前股价对应 2013 年预测 PE 22 倍，我们看好公司在阿胶产业的强势品牌、龙头地位和定价权优势，阿胶块提价和中报业绩增速较好（2012Q2 业绩基数 1.33 亿、占全年比重仅 12.8%）成为短期股价催化剂，我们维持增持评级。我们仍然认为：阿胶产业竞争较前几年激烈，同仁堂阿胶扩产并提价、佛慈阿胶复产、太极天胶投产等，公司未来阿胶块继续大幅提价面临同仁堂等竞争对手的追赶压力。我们维持预测 年净利润分别同比增长 22%/20%/19%，EPS 1.94/2.33/2.77 元。
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