央行缩表等于货币政策紧缩吗？
作者：鲁政委 李苗献 郭于玮
　　热点关注?央行缩表
　　2017年2月份和3月份，中国央行资产规模分别缩减了2798亿元和8116亿元。央行资产规模的收缩引起了市场的广泛关注。
　　由于正考虑缩表以退出量化宽松政策，许多人认为，中国央行资产规模的收缩也是货币政策收紧的信号。那么，央行缩表的确等于货币政策紧缩吗？厘清这一点需要从了解央行的资产负债表开始。
　　认识央行资产负债表
　　典型的中央银行资产包括、对政府和银行的贷款、对政府证券和国外资产的投资，以及其他资产。而典型的中央银行负债包括通货、政府和银行的存款、借贷以及其他负债。
　　标准的中央银行资产负债表
　　然而，对不同国家的中央银行而言，资产或负债中不能分项的占比存在很大差异。以中国和美国为例，从资产方来看，中国央行的资产中很大一部分是外汇资产。2017年3月，外汇资产占中国央行资产的比例超过64%。而得益于美元国际储备货币的地位，美联储不需要持有较多的外汇资产。2017年3月美联储外汇资产占比仅为0.45%。
　　从负债方来看，中美法定存款准备金率悬殊的高低水平，则是中美央行负债结构中的最重要差异。目前中国大型金融机构的法定存款准备金率为17%。这使得2016年存款性机构存款占中国央行总负债的比例高达68%。
　　而美国仅对净交易账户有准备金要求，对1550万美元以下的账户免收准备金，对规模在1550万至11510万美元之间的账户征收3%的准备金，对超过11510万美元的账户征收10%的准备金[ 数据来自美联储官网。]。由于整体上较低的法定存款准备金率水平，使得在2016年的美联储负债中，存款性机构存款的占比仅为不到40%。
　　含义迥异的央行缩表
　　所谓的央行缩表，既可指资产方的收缩，也可指负债方的收缩。虽然从复式记账会计恒等式的角度来说，资产和负债两边永远相等。但资产或负债中不同分项的变化，其政策含义却并不完全一致。因此，“缩表”未必总是等于货币政策收紧；反之，“扩表”也未必总是对应于货币政策转松。
　　除黄金和其他资产外，央行资产可以分为三类，一是国外资产，二是对政府的债权（包括对政府的贷款和所持有的政府债券），三是对银行的债权。这三类资产的减少均可能导致央行资产规模的收缩。
　　在中国，外汇资产是央行的主要资产。在2014年以前，受经常账户和金融账户双顺差的影响，央行外汇资产不断积累。然而，在2014年后，随着金融账户逆差的扩大，央行外汇资产规模出现了下降。
　　面对外汇资产的下降，中国央行有两种选择：一是通过降低准备金率释放流动性。这种情况下，央行的负债规模可能随之下降，央行的总资产规模出现收缩，即出现“缩表”；二是通过扩大对其他存款性公司的债权，来弥补外汇资产下降，也就是更多通过逆回购、PSL、MLF、SLF、SLO等方式来注入流动性。考虑到流动性需求会随着经济规模扩张而自然增长，央行对其他存款性公司债权的增幅可能超过外汇资产的降幅，此时往往表现为央行的“扩表”。
　　第一种情况的典型案例出现在2015年。2015年4月至9月，在央行资产端，外汇占款累计下降近1.4万亿元。为应对外汇占款的下降，央行于2015年4月和9月两次下调存款准备金率。2015年4月至9月，央行的总资产共计下降约1.6万亿元。
　　在此期间，尽管央行资产规模出现了明显的收缩，但准备金率的两次下调释放了大量流动性。这种情况下的“缩表”显然无法与货币政策的紧缩对应上。
　　第二种情况则是2014年之后更为常见的情况。随着2014年后外汇占款的下降，央行更多地通过公开市场操作、MLF等方式投放货币。2014年1月至2017年3月，央行外汇资产累计下降4.8万亿元，而央行对其他存款性公司的债权累计增长接近6.8万亿元，此时，央行是“扩表”的。
　　然而，与降低法定存款准备金率这种“缩表”行为相比，以公开市场操作、MLF等所进行的“扩表”，其显然具有更强的紧缩意味，因为公开市场、MLF等方式投放的流动性不仅期限较短、需要商业银行提供抵押品，更为重要的是还需要向央行支付一定的资金成本。
　　（系(601166,)、华福证券首席 ，李苗献系兴业研究分析师，郭于玮系兴业研究分析师）
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理财产品推荐　　原标题：中美“缩表”竞赛中国抢跑 钱荒发生频率恐提高 　　发令枪还未响起，美联储的缩表尚在纸上，央行的“缩表”行动却已经抢跑。　　随着近期人民币对于美元汇率的稳定，央行把货币“关到笼子里”的最佳窗口期来临，去杠杆节奏可能比预想的更快，流动性可能比预想的更紧。　　（）首席经济学家姜超提醒称，未来应该转向真正安全和提高效率的资产，而远离一切泡沫资产。　　资本外流趋势减弱　　鉴于美元在全球货币体系中的核心地位，美联储无论是加息还是缩表，人民币汇率都势必承压。　　不过中国对于美联储加息的适应能力已大幅提升，美联储逐次加息对中国跨境资金流动的影响在减弱。进入2017年，人民币和美元的稳定关联程度达到前所未有的水平，而且美国上周五没有将中国列为汇率操纵国，消除了人民币保持稳定可能面临的一个障碍。　　显示，今年以来人民币的流出压力进一步减轻，特别是2、3月份，我国外汇供求趋向基本平衡，外汇储备余额连续两个月回升。局面的大幅改善，让监管部门也开始给银行“松绑”：央行日前通知各金融机构，处理跨境人民币支付时不必再保证流入大于流出，不再要求跨境人民币结算收付款执行1：1限制规定。这被视为近来第一项放松资本管制的举措。　　渣打集团的最新预测显示，由于美元前景更趋中性、以及中美贸易战风险消退、再加上特朗普对中国态度越发温和，不再认为在岸人民币兑美元今年将跌破7的整数位关口；全面上调今年人民币汇率预测，预计年底在岸人民币兑美元汇率将达到6.99。　　姜超认为，短期来看，美国特朗普新政推行受阻，预期落差导致美元指数回落，人民币保持相对稳定。但美联储的紧缩政策对美元指数仍有支撑，如果美联储加息、缩表袭来，人民币对美元汇率仍将承受压力。　　央行缩表行动已开始　　美联储的缩表行动尚未开始，中国央行的缩表行动已经悄然展开。　　3月央行资产负债表数据显示，央行已经在快速缩表。3月份，央行总资产较上月下降8000亿，虽然当月外汇占款仅减少500亿左右。3月央行公开市场净回升流动性1330亿，同期央行对存款类金融机构债权减少7750亿，为近5年以来最大规模的收缩。　　从总资产规模来看，1月末中国央行的总资产是34.8万亿元，2月末下降到34.5万亿，3月末则下降到了33.7万亿，短短两个月下降1.1万亿，降幅达到了3%。　　不过，表内信贷低速增长的同时，表外信贷增量仍然较为突出。2017年3月末，中国广义货币(M2)同比增长10.6%，增速回落0.5个百分点，但是M2总量仍然高达159.96万亿元，除以3月末的“储备货币”30.24万亿，可以计算出中国目前的货币乘数为5.29。而在去年9月末的时候，货币乘数是5.22。　　国际货币基金组织(IMF)在近日的《金融稳定报告》中强调，这是因为“很多金融机构高度依赖批发性，同时资产和负债之间存在严重的期限错配问题。”其实，这也是近期一行三会要求改进金融监管的最重要原因：过去几年，一些金融机构通过“金融创新”不断突破监管边界，创造出模糊地带，让央行的调控工具从高效变得低效，甚至有失效的危险。　　钱荒发生频率将提高　　面对中美两国加息、缩表的不断演进，国内银行间资金利率走高，不断给资本市场上演着“压力测试”，而传导至实体经济的步伐也在缓慢推进。　　央行对银行系统性风险的容忍底线到底在哪里？市场对于这个问题也是讨论不已。值得注意的是，央行首席经济学家马骏近日曾公开表示，现在是一个比较难得的较好的宏观环境，这个环境为中国加快结构性改革创造了条件。　　从央行的近期公开市场操作来看，市场心态紧绷，则央行放松口袋；市场心态松弛，则央行收紧口袋。最近两次上调政策利率分别发生在之后的第一工作日和结束及美联储加息之后的第一工作日。　　这说明央行的行动窗口，不仅有备而来，而且比美联储的动作更快。所以上调政策利率只是开始，未来可能会继续选择在合适窗口期的最早时点行动。也就是说，二季度的去杠杆节奏可能比预想的更快，流动性可能比预想的更紧，钱荒发生的频率可能更高。　　姜超认为，如果把货币“关到笼子里”，其实也就意味着资产泡沫到了尾声阶段，未来应该转向真正安全和提高效率的资产，而远离一切泡沫资产。
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<span title="4.%中国式央行缩表再现 这对市场到底意味着什么？
在全球市场因美联储缩表言论而紧张之际，中国央行“提前”缩表，则更令市场关注。今年以来，前三个月数据显示着央行资产负债表持续收缩的过程，从1月末到3月末短短两个月时间，央行资产负债表收缩1.1万亿，降幅达3%。不过分析师认为，和美联储缩表不同，中国央行缩表并不是依据货币政策取向，缩表与货币政策松紧以及银行间流动性并无直接关系。不代表货币紧缩在这一轮关于中国央行缩表的讨论启动之前，市场人士谈及缩表几乎仅限于美联储。在金融危机之前，美联储资产负债表规模不到9000亿美元，金融危机后美联储通过QE不断进行资产购买，如今资产负债表规模已经膨胀到4.5万亿美元。因而，在美联储这一轮货币政策正常化进程中，“缩表”也就成了加息之外的另一货币政策工具。不过对于中国央行来说，历史表明情况与美联储截然不同。据董德志团队统计，此前中国央行曾经历过两次缩表：第一次是2011年11月至2012年2月；第二次是2015年3月至12月。具体来看，第一次缩表持续的时间非常短，幅度也不大。四个月的时间，央行总资产减少大约2500亿。而第二次缩表是一次非常典型的缩表，2015年3月至12月九个月的时间，央行总资产下降超过2.7万亿。细项来看，第一次缩表主要表现为对其他存款性公司债权减少，而第二次缩表主要对应着国外资产减少，对应的背景是中国外汇占款下降。和美国缩表对应货币紧缩不同，在上述两次中国央行缩表时期，对应的却都是货币政策宽松。董德志团队称，第一次和第二次缩表时期，均对应了央行下调法定存款准备金率。而且，在第二次期间，央行连续进行了五次降息。那么在央行加息周期是否伴随着缩表？董德志团队研究发现也并非如此：2006年以来，我国经历过两轮典型的货币政策紧缩时期，存贷款基准利率连续多次上调。具体时间点分别是2007年3月-12月、2010年10月-2011年7月。在这两段时期内，均没有观察到我国央行资产负债表的收缩，不管是以绝对量还是以同比增速来衡量。以总资产绝对量来看，这两次货币政策紧缩期间均是增加，增幅超过3万亿。以总资产绝对增速来看，这两次期间总资产增速均在上行，上升幅度分别为为6%和2.9%。也即是说，这两轮加息周期反而是对应着央行资产负债表的快速扩张。因而，董德志团队认为，历史上中国式央行缩表称不上是一种货币政策工具，这一点完全不同于美国的量化宽松政策，中国央行资产负债表的扩张与收缩，并不是依据货币政策取向而定。是否会影响超额准备金？虽然不是依据货币政策取向而定，但是短期内另一个问题也值得关注：中国央行缩表是否会导致超额准备金同步减少，从而令银行间钱荒再现？对于这个问题，董德志团队称，理论上来看缩表和超额准备金是两个独立的概念，超额存款准备金只是央行负债方的科目之一。或者换个说法，理论上央行即可以通过货币发行量的减少达到缩表的结果，也可以通过法定存款准备金、政府存款等其它科目的减少达到缩表的效果。同时，考察过去两轮缩表时期超额准备金的实际表现，董德志团队发现，缩表也的确没有导致超额准备金的同步减少。上述第一次和第二次缩表期间超额准备金反而均是增加，增量分别为7158亿和4033亿。此外，今年1月末到3月末，中国央行资产负债表收缩1.1万亿，董德志团队认为，该期间超额准备金也对应着增加。不过，考虑到1月底央行曾进行过TLF操作，而该操作对应在央行报表中估计是法定存款准备金的降低，则近两月超额准备金的增加额估计在4500亿。是否影响银行间流动性？董德志团队表示，银行间回购利率是银行间流动性的主要指征，而过去中国式央行缩表期间多数回购利率却下行：2011年11月至2月，和分别变动-14BP和21BP。2015年3月至12月，R001和R007分别下行128BP和220BP。董德志团队认为，对于这一结果，本质原因是因为对银行间流动性的影响，要立足到超额准备金这个指标。历史上这两轮缩表时期，均对应的是超额准备金增加。因此，缩表与银行间流动性，不管是从超额准备金，还是从回购利率来看，均关系不明确。
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Copyright & 1998 - 2017 Tencent. All Rights Reserved【SMM专题】中国缩表“抢跑” 金属如临大敌？
来源：上海有色网
　　SMM4月24日讯：编者按：市场还在预期缩表或最早在今年12月份来临时，中国却&先发制人&率先缩表。数据显示，2017年，从1月末到3月末，中国资产负债表规模下降了5423亿元。美国缩表尚在酝酿，已令市场不寒而栗，中国式缩表悄然而至，市场会否面临腥风血雨？　　缩表对大宗商品市场的影响？　　彭博陈世渊认为，中国式缩表，主要是为了在市场保持比较紧的流动性，以达到降低债市杠杆目的，同时还有稳定和资本流动的意图。这么做的前提，是经济超过预期，使得政府有空间可以更加注重风险的控制。所以，缩表和其他政府的措施，比如控制房地产，对经济和市场情绪有一定影响，从而对价格产生负面影响。但是，今年经济和市场的基调是稳定，所以缩表会比较温和，而且预计不大会持续长久。　　申万宏源有色首席研究员徐若旭认为，缩表在风险偏好层面上和利率层面上，是对有色金属不利，但从中期来看，会驱动银行资金进入信贷，刺激实体需求，因此从中期来看，有色金属价格或商品价格要相对强于权益和债券类资产价格。　　东吴期货张华伟认为，1、中美开始或准备开始缩表，高度依赖信贷刺激，目前中国金融去杠杆，流动性趋紧，市场担心未来中国需求下降；2、之前市场做多再通胀，目前中美通胀压力下降；3、全球地缘政治风险上升。叙利亚，朝鲜半岛局势紧张，市场风险情绪上升打压铜价。虽然近期铜现货市场转好，库存下降升水略有上升，但上面均线压力较大，一些交易者看空中国未来需求，等待反弹后抛空机会。目前期铜价格远期升水快速下降，表面市场对远期的乐观情绪正在下降。由于铜处消费旺季，库存近两周快速下降，目前下游电缆企业接国网订单逐渐增多，供需格局短期内存在进一步向紧缺转化的可能性，抑制铜价跌幅。　　一匿名分析师认为，对来讲，中间逗留货物的成本高，会传导至下游走，存量风险增加。国内贸易商本身依赖大宗商品置换资金，成本高了需求也会下调，因此中国式缩表可能会导致有色金属下跌。　　中国式&缩表&来临　　当美联储还在为缩表放风之际，中国央行却已经&抢跑&了。　　如上图所示，今年以来，中国央行资产负债表逐月收缩，从1月末央行总资产是34.8万亿元，2月末下降到34.5万亿，3月末则降到了33.7万亿。从1月末到3月末短短两个月时间，央行资产负债表收缩1.1万亿，降幅达3%。　　中国的基础货币投放主要是由&外汇占款&和&央行对其他存款性公司债权&组成。其中外汇占款在持续下滑，所以央行近年来就通过&对其他存款性公司债权&的方式投放资金，具体包括PSL、MLF和逆回购等。而今年1-3月，这部分数据也是逐月走低的。　　去年前三个月，央行资产负债表规模也曾出现接连下滑，不过去年2月央行&对其他存款性公司债权&则出现回升。今年的情况意味着，央行通过&外汇占款&以及公开市场操作净投放双双减少的方式实现了缩表。　　除了央行之外，全社会债务余额尽管仍在继续增长，但是同比增速则呈现明显的下行趋势，&中国式缩表&味道浓烈。　　全社会债务增速明显下行　　同时，尽管家庭、政府、金融机构、非金融企业这四大部门债务余额仍在增长，但增速呈现全面下滑趋势。　　据安信证券统计，截至今年3月末，中国全社会四个部门&&家庭、政府、金融机构、非金融企业的合计债务余额为252.1万亿，同比增速为15.8%。相比之下，2月末为16.8%，1月末是17.1%，去年12月末是18.7%，下行趋势明显。　　具体来看，家庭部门总债务34.8万亿，同比增速24.4%。据安信证券，这一增速与2月持平，但如果放松到小数点后面两位，就比2月末略低一点，家庭部门债务同比增速似乎有触顶回落的迹象。　　对于金融机构来说，按照安信证券统计口径，同业负债&&也就是银行和非银对于存款性公司的负债，这部分债务余额截至3月末是67.7万亿，同比增速17.6%，比前值19.2%又有明显下行。　　从银行业来看，截至3月末银行负债是69.9万亿，同比增速21.5%，非银负债是28.4万亿，同比增速23.2%。从去年12月份以来，连续四个月金融机构的负债同比增速出现了全面、单边、大幅的下行。　　对于政府部门来说，截至今年3月末的债务余额是41.6万亿，同比增速19.5%，前值是22.9%，去年年中以来这个数据几乎是单边下行的。　　最后一个部门是非金融企业，截至3月末的债务余额是108万亿，同比增速10.9%，前值是11.1%，1月末是11.3%。也就是说，非金融企业的负债最近连续两个月同比出现下行。　　这就是发生在我们身边的&中国式缩表&，它已经不动声色的来了，并将在相当长一段时间内，深刻地影响中国市场走势和资产价格。　　何为&缩表&？　　迄今为止，关于缩表的讨论几乎仅限于美联储。在金融危机之前，美联储资产负债表规模不到9000亿美元，金融危机后美联储通过QE不断进行资产购买，如今资产负债表规模已经膨胀到4.5万亿美元，在美国GDP中的占比也由6%上升到了23%。　　尽管美国经济复苏，但美联储在货币政策正常化的过程中，迄今仅进行了基准利率的上调。直到上个月公布的美联储会议纪要，才有多数官员预计可能今年晚些时候适合开始缩表。　　目前美联储会重新购买到期的资产，从而保持资产负债表总规模不变。　　在中国，去年央行资产负债表规模忽上忽下，并无太大趋势可言。但今年前三个月，在外汇占款继续下滑的同时，央行公开市场操作净投放的基础货币也在不断减少，央行已经实现了实质意义的缩表。　　从全社会债务数据来看，迄今为止各个部门债务余额仍处于增长态势，似乎和&缩表&的关系尚远，但是从增速来看，全面下行趋势明显，对于各类资产价格也将带来巨大影响。　　中国央行&缩表&如何解读？持续性如何？　　敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆认为，央行的资产负债表，其资产规模确实在2015年和最近两个月都出现过下降，但原因是不同的，15年是因为人民币贬值预期增强导致外汇占款大幅下降（即央行持有的外汇减少），属于被动性的，而今年虽然外汇占款依然在减少，但幅度已较小，资产规模缩小主要是央行减少逆回购、MLF等公开市场操作工具的投放力度，表现为对其他存款类金融机构的债权减少，属于主动性的。缩表从被动变为主动，本身也体现了货币政策从宽松转向适当收紧的信号。　　不过考虑实体经济的流动性，更应该关注的央行和商业银行的合并资产规模，相当于M3的概念（传统的M2主要体现的是银行的负债规模）。15年尽管央行资产负债表在收缩，即外汇占款下降导致基础货币减少，但央行持续下调法定准备金比率，所以货币乘数反而上升，推动银行的资产规模扩张，M3增速加速上升；而目前在外汇占款没有转正的情况下，央行也不再下调准备金比率，导致银行的资产增速开始回落，M3增速也开始放缓，整体的流动性较2015年更紧（15年利率是持续下降的，而现在是回升的。）　　央行今年将M2增速的目标值定在12%左右，但是M3和银行的资产增速均高于此水平，所以央行需要通过主动收紧来倒逼金融机构去杠杆。3月M3和银行资产增速已分别较年初下降2-3个百分点，分别回落至12.6%和13.7%，如果进一步下降至12%以下，则央行缩表的力度可能会放缓。　　再扩表有两种可能：一是人民币贬值预期进一步减弱，外汇占款由负转正，那么资产负债表会被动扩张，当然央行仍然可以主动加大回笼力度来对冲外汇占款的增加；二是央行重新加大逆回购投放量，并且高于到期量，这样对其它金融机构的债权又会重新上升，甚至如果有必要，央行也可以直接在市场上购买债券。
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