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中信证券-海外资产管理系列报告之二~美林证券100年发...
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【研究报告内容摘要】
美林曾经的资管架构：卖方资管是支柱，买方资管是补充。我们一般是通过理财顾问模式的高端财富管理来认识美林的。但其实它曾经拥有买方卖方并重的资管架构。卖方资管是从客户需求出发的产品和服务销售平台；买方资管是发行产品的投资管理公司。
年，在美林的三大业务板块中，卖方资管收入占比40-50%，交易和投行收入占比50-40%，买方资管收入占比不足10%，且呈下降趋势。
月剥离买方资管，走向纯粹卖方资管。美林将买方资管并入贝莱德集团，换取后者49.8%的股权。金融危机后，美国银行通过收购美林，继承了这部分贝莱德股权，2010
年美国银行陆续减持了这部分股权，如今的美林已经成为纯粹的卖方资产管理公司。
美林剥离买方资管的原因包括：①买方资产管理规模增长缓慢。1997
年美林收购英国水星资产管理公司后，10
年内规模增长不足10%。②第三方产品销售收费率高于自有产品管理费率。③卖方和买方业务利益冲突，影响规模增长。④多元业务合规冲突，不符合监管要求。
美林模式：利用全业务链条通过财务顾问服务高净值客户。①美林定位于高净值客户。2011
年美国高净值家庭（金融资产100
万美元以上）占金融资产总量的70.1%，是财富管理的核心市场。②美林通过全业务链条满足客户需求，通过经纪、投行、做市、融资、海外配置来满足客户的个性化需求。
③以理财顾问为核心的营销体系。美林在全球拥有超过700家网点和超过1.6万名理财顾问，单个理财顾问管理资产规模0.35-1.00
中国理财市场结构及美林模式落地条件。中国家庭金融资产总量7.54
万亿美元，其中100
万美元以上家庭资产占比46.3%；10
万美元以上家庭资产占比26.8%，10
万美元以下占比26.9%。美林模式落地于中国券商的条件：①互联互通的账户体系。要将仅能炒股的资金账户变成互联互通的理财账户。②建立产品定价和风险评估体系。③配合业务需求的持续融资能力。④投顾团队建设。
美林对中国券商资管的启示：在优势上打造优势，选择纯粹的商业模式。
目前中国券商在卖方资管和买方资管双线布局，未来将面对“买卖方资管利益冲突”、“多业务条线合规冲突”的问题。无论从合规角度还是定位角度，券商都应以客户需求为出发点，寻找与自身优势契合之处，形成独特而单纯的商业模式。
风险因素：股债下跌，交易量萎缩，创新不达预期。
投资策略：预计2014
年上市券商的净资产回报率为7.55%，以9
日收盘价计算，2014
年上市券商平均动态PB
倍，股价中已经隐含了对创新的较高预期，维持行业“中性”评级。对于在高端财富管理业务上具有竞争优势的招商证券和海通证券，以及在互联网经纪商业务上定位清晰的国金证券，维持“增持”评级。
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&&& 经济与法
房产税“面目”温和 却引买方恐慌卖方淡定
（0）字号：T&|
受重庆房产税试点获批消息的影响，上海楼市近日颇不平静。部分板块的二手房市场出现了集中过户的现象。值得注意的是，买卖双方的心态完全不同，作为可能即将成为征税对象的房东们反而比较淡定，认为税费完全可以转嫁给下家；而购房者则较为恐慌，急于购房、过户的人不在少数。
新年伊始，重庆两会上传出消息，财政部已原则同意重庆开征商品房房产税，重庆市正抓紧完善相关方案，有望在今年一季度出台相关文件。昨天，重庆市市长黄奇帆再对媒体表态，重庆即将征收的高档商品房房产税既针对增量房，又针对存量房。
作为与重庆一样最有可能首批试点的城市，上海楼市近日颇不平静。记者昨日从各大房产中介了解到，从去年年底开始，受房产税传言的影响，部分板块的二手房市场出现了集中过户的现象，尤其是对较为敏感的高端房板块。值得注意的是，买卖双方的心态完全不同，作为可能即将成为征税对象的房东们反而比较淡定，认为税费完全可以转嫁给下家；而购房者则较为恐慌，急于购房、过户的人不在少数。
市场：买方恐慌卖方淡定
“本来被寄予打压房价厚望的房产税，在舆论反复的讨论争议中，对房价的影响逐渐被市场淡化，现在反而被视为一种置业的负担。”汉宇地产董事总经理施宏叡告诉记者。
从汉宇地产门店的反馈来看，大多数购房者尤其是豪宅和改善型置业者普遍认为上海房产税“新老划断”的征收方式不一定会让房价明显下跌，不如赶在房产税出台前购房，免得今后新购房还要被征税。从去年12月以来，该公司旗下门店出现一轮成交高潮。
上海中原世贸滨江分行经理陈希也告诉记者，12月月中至月底，该分行二手成交量有一个“小高峰”，购房客户以改善型置业为主，主要受到房产税出台传闻的影响，想赶在房产税出台之前购房。据他介绍，12月底到交易中心过户的客户比11月同期大约要增加20%左右，而该分行12月的二手房成交量也环比上涨50%左右，其中由于担心房产税而赶末班车的客户占到了20%-30%的比例。
相较于购房者的恐慌，即将可能成为征税对象的房屋持有者们却显得非常淡定。中介机构普遍反映，有少数持有多套住宅的业主担心房产税出台后可能对楼市有一定影响，因此愿意放出房源，但挂牌价和成交价均没有明显松动。大多数业主心态仍然很好，认为从目前来看房产税的税率不会很高，即便是征到自己头上，也完全可以转嫁到房价或租金上。
与楼市交易相呼应的是，房地产股指数连续两日大幅上涨。有券商分析人士认为，“传说”中的房产税沪渝征收版本比预期中温和，对这只“重磅靴子”即将温和落地的市场解读令房地产股欢欣鼓舞。
观点：比预期温和难抑房价
一向快人快语的华远集团董事局主席任志强甚至认为，房产税很可能昙花一现。而对于目前已知版本的征税方式，一些房企内部人士向记者表示，在供求关系没得到实质性改变的情况下，开征房产税早晚会被市场消化，短期内会令买卖双方僵持，随后交易很可能会快速反弹。而对于一些投资客来说，只要房子每年的上涨成本高于税率本身，税收成本可以随着交易转嫁。
上海易居房地产研究院综合研究部部长杨红旭认为，国家的思路很明确，先在个别城市试点，积累和总结经验后再逐步扩大到全国范围，而这样一个过程将会持续几年。短期内，必定会对试点城市的房地产市场造成利空影响，但这种影响程度比较有限，主要对人们的心理预期产生影响。由于试点阶段税基窄、税率低、不涉及存量等因素，很难对房价造成大力度的压制。长期来看，这种利空会逐渐被市场吸收和消化，成为一种税收制度的“标准配置”，就像其他已经征收此税的国家一样，很难靠一项税收就能避免房价泡沫的产生。
中国指数研究院副院长陈晟也认为，房产税首先是调整社会的收入结构，其次是调整经济发展模式，最后才是具有一定遏制房价的作用。从目前的市场供求矛盾激烈这一点来看，出台房产税对遏制房价上涨的作用不大。
敏感的资本市场也迅速作出反应。针对近两日房地产股的普遍上涨，申银万国（行情,资讯,评论）发布报告称，整体来看，房产税影响幅度很有限。一方面是因为此次征收范围较小，另一方面房产税对投资者的影响远大于自住者，而前期信贷等调控手段已经明显的抑制了投资需求。莫尼塔（上海）投资发展有限公司分析师王沛也认为，在重庆和上海试点房产税的方案中，税率会相对温和（0.5%-1.5%），资本市场对于房产税试点已经有了充分的预期，在具体征收方案不超预期的情况下，房产税试点最终的“靴子落地”可能会对地产股形成短期的情绪冲击性影响，但不会有持续性负面影响。
2011年对住宅市场的调控深化发酵，而商业地产却仍是开发商、投资客、险资追捧或避险的香饽饽。
在没有大张旗鼓做广告的前提下，上海万科首个商业项目——万科VMO在推出一期产品后一周内便迅速售罄。这恰恰是商业地产受市场青睐的一个缩影。记者在近日调查采访中发现，无论是开发商、地产私募基金，还是投资客、保险资金，都在追捧商业地产。
投资商业地产的原动力
“在流动性充裕的大背景下，却存在着‘商住倒挂’现象，这是商业地产受到市场追捧的主要原因。”中国商业不动产联盟副会长王永平向记者表示，这也是一些开发商、地产私募基金，转向商业地产的原动力。
“两个月前，万科和五矿联合体竞拍北京海淀区西北旺C1地块，拍出了37.44亿元，楼面地价达到了19998元/平方米；C3地块拍出了15.14亿元，楼面地价16334元/平方米，而现在我们的珠江摩尔项目，折合单层售价才1.6万元/平方米，显而易见‘面粉贵过面包’。”珠江摩尔项目负责人王骞表示，较之住宅，商用物业投资性更强，而且不受限购政策的影响，因此越来越受市场追捧。
事实上，在北京类似的案例不在少数。
“无论是保值需求，还是投资需求，都会倾向于商业地产。”房地产私募基金高和投资创办者苏鑫说。
记者注意到，就是这支初出茅庐仅一年多时间的私募，业绩却非常亮丽。在2010年，高和投资先后斩获了琨莎中心二期写字楼、商铺（后称中莎广场）和金澳国际项目，现在前者已经成功售罄，获利颇丰。
不久前，世联地产（002285）发布报告，其监测的全国28个重点城市商业用地供应均大幅上涨，平均上涨幅度达39%，高于住宅面积13%的增长幅度。
保险资金加码
实际上，大批的保险资金，也正涌向商业地产。
让人记忆犹新的是，2010年末，泰康人寿、生命人寿、阳光保险、安邦财险等8家险企扎堆竞购北京CBD核心商务区的6宗地块，还分别报出最高价，其凶猛之势甚于开发商。而就在年末岁初，中国人保和旗下公司以股权收购的方式购置了原首都时代广场，总计支出37.44亿元，该广场未来将作为人保集团新的总部办公大楼。
而且，可以肯定的是，目前险资进入楼市还尚处“初期”，2011年逐渐成熟的保险资金或成为商业地产最大买家。
美联物业区域董事总经理缪鸿裕则分析预计，随着公租房的陆续入市，市场供应量持续增容，中低端住宅市场会出现僵持局面。
届时，“投资选择依次将会是商铺——高端住宅——中低端住宅，由此中低端市场房价上升可能性不大。”他表示。
综合上述分析可就更容易理解，开发商为什么纷纷布局商业地产。
就在上周五中国地产新视角活动上，林达集团董事长李晓林表示，加码商业地产抗风险，2011年公司将继续深耕商业地产。今典集团总裁张宝全则“押宝”酒店开发。而北京万科营销总监肖劲透露，公司联手金隅在京打造首个自持商业综合体。
去年，在住宅市场经历频频调控之时，各路资金纷纷转入商业地产，将其视为避风港。最新数据显示，深圳、广州、上海、北京以及香港的商用物业，都在2010年获得快速发展，无论租金，还是售价都出现提升。
2011年，商用物业将迎来供应高峰期。但在业内人士看来，部分一线城市的商用物业，将出现投资回报下降的局面，个别地区甚至会出现空置率上升的可能。
根据第一太平（行情,资讯,评论）戴维斯以及仲量联行最新发布的总结数据，2010年，深圳、广州、上海、北京的甲级写字楼租金均出现上涨，分别为159.3元/平方米/月，124.5元/平方米/月，198元/平方米/月和188元/平方米/月，同比上涨幅度为24.5%，14.1%，0.9%和19%。
以深圳为例，在高档写字楼的购买需求持续活跃、业主惜盘不售的情况下，深圳写字楼平均售价已快速上涨至38600元每平方米，同比涨幅高达41.5%，位于福田中心区写字楼售价则首次超过4万元/平方米，部分高端物业更逼近5万元/平方米。
有业内人士认为，政府对住宅投资的控制使得部分资金流入了不在调控范围内的商业地产。
而借商业地产的东风，外高桥（600648）、世茂股份（600823）、金融街（000402）等商业地产占比较高的企业已经开始崛起并受到业内关注。保利、华润、万科等大型地产商也已经做好进军商业地产的准备。
截至去年年底，北京、上海录得的空置率则分别下降至8.8%和0.3%，为10.8%和11.3%。不过进入2011年，一线城市的商用物业进入供应高峰，深圳和广州的写字楼以及商铺都面临空置上升的风险。尽管如此，租金上升的预期却还在加强。
据仲量联行测算，虽然深圳甲级写字楼市场供应今年将达75万平方米，但租金预计涨幅在15%左右，售价涨幅在15%-25%。新增供应增长较快和租金、售价预期较高可能会导致空置率有所上升
今年，上海甲级写字楼供应量将接近100万平方米，“但受跨国企业租户的扩张及升级需求驱动，空置率的上升空间相对有限。”仲量联行上海分公司董事总经理顾东尼预计，上海甲级办公楼市场租金在2011年将继续上涨，涨幅在10%至15%之间。
值得注意的是，境外投资者已经成为上海商用物业的主要投资者，投资总额占全年总交易量的72%，这与2009年的情况截然相反。仲量联行的数据显示，2009年境内投资者的投资额约占市场总成交量的88%。
与此同时，第一太平戴维斯预计零售商业市场也将迎来供应井喷期。
“年是深圳购物中心供应的高峰期，预计有五个购物中心陆续落成，合并提供超过80万平方米的新增供应，市场将进入白热化竞争态势。”第一太平戴维斯报告显示，如所有项目如期开业，广州明年将有139万平方米优质购物中心投入市场。在巨大供应量入市的背景下，空置率有可能明显上升。
上海也不乐观。“约有316000平方米的优质商铺供应计划在2011年进入市场，其中很大一部分将在下半年入市，届时空置率将被推高。”仲量联行大中华区商铺部总监邓汝舜表示。
仍被低估？
尽管面临供应激增以及回报下降等不利局面，但是仲量联行预测，2011年商业地产投资市场仍将活跃。
一方面政府仍将严格限制住宅市场的投资性行为，并出台办法指引资金流向。去年9月5日，保监会出台《保险资金投资不动产暂行办法》，规定保险资金投资不动产将仅限于商业、办公，以及与保险相关的养老、医疗等不动产，且五年内不得转让。
业内估算，未来约有4500亿元的保险资金可以用于投资商业地产。
另一方面，城市化、人均收入等宏观经济数据也完全支持商业地产的规模增长，且目前住宅价格高于商业地产的价格，住宅与商业的长期背离也终将导致商业地产价值重估的出现。
总而言之，“短期政策环境有助于资金流向商业地产，促进商业地产的投资建设，会对现在的商业地产公司起到利好作用。”一位长期跟踪房地产行业的研究员表示。
重庆去年初确定了“低端有保障、中端有市场、高端有约束”的住房改革方案，通过大力兴建保障性住房、购房退税等政策逐步落实“低端”、“中端”的住房问题。而针对“高端”，很明显，将通过开征房产税，抑制房价过快上涨。
征收对象：何为高端住房，是重庆房产税试点版本最多的焦点所在。
版本一：多套房、别墅，面积在200平方米以上、每平方米评估单价达到上年度商品房均价3倍以上的高档商品房均为征税范围。
版本二：高端商品房的起征面积估计是在220平方米~230平方米。
版本三：计入征收房产税商品房的建筑面积可能为144平方米以上，多套房建筑面积实施累加制，超过200平方米也可能被征收房产税。
版本四：对别墅将不论面积和价格一律征收房产税；高档大户型商品房须其评估价值达到一定价格以上才征收房产税，可能为上年重庆主城区商品房销售均价2-2.5倍。同时为打击炒房投机行为、遏制房地产泡沫，重庆还将对个人拥有的多套商品房征收房产税。
税率：版本一：1%
版本二：1%-3%
版本三：0.5%-1.5%
自去年5月份开始，各种关于上海房产税征收版本就不断地在拨动市场神经。不论是征收对象，还是税率，上海版本都可谓五花八门，莫衷一是。
征收对象：目前较为统一的说法是，针对增量房（新购买的住房）征税。
版本一：对新购房（包括一手和二手）后，家庭人均面积超过70平方米部分征房产税。
版本二：1月8日，上海市政府法制办副主任顾长浩透露，针对新购买的房产征税，可能第二套才征税；对于起征点是人均60平方米还是70平方米，目前还没有定论；对于之前购买的房产，不论多少，可能都按第一套计算。
版本三：对新增购房者名下所有房产面积进行统计，超过200平方米以上征税。
版本四：无论增量、存量都要征税，按人均面积征收，设定一定的起征点，对超过起征点的面积征税。
税率：上海房产税税率至今没有较为统一的说法，总体来说税率比重庆要低。但此前传言的累进税率却尤为严格，最高可达20%。
版本一：0.8%
版本二：0.4%-0.8%
版本三：采用分段累进税率，年税率为0.8%-20%。
看了《房产税“面目”温和 却引买方恐慌卖方淡定》的人还看了...
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近日，云南省食品药品监督管理局保健食品化妆品监管处发布“期违法保健...从买方尽责到卖方尽责
　　⊙记者 周 张欢 ○编辑 朱贤佳
　　新股发行改革两年来，市场风险的传导路径极其明确。
　　改革在第一年引发了两个新现象：一是新股上市首日涨幅收窄，二是新股开始出现破发。这两个现象直接约束了炒新者和打新者的行为。彼时，由于改革刚刚推出，市场舆论对这一效应的认识还未到位，将责任主要定位于询价机构行为之上――由于监管部门不再干预新股定价，由于新股破发在当时仍属于小概率事件，也由于询价机构均分配售新股，因此询价机构有动机与发行人、承销商联手做高新股价格。不管承认与否，这一阶段的实践揭示出，进一步加大询价机构责任成为必需。
　　改革在第二年又引发了一个新现象：以发行中止为表现的询价不足。由于第二阶段改革完善了网下询价机构配售机制，加大了单个机构的询价责任，加之二级市场进入调整期，单个机构巨额、深度被套的情况不断出现，风险由炒新、打新者传递到了询价机构身上。原本看似牢不可破的发行人、承销商、询价机构利益链条，在现实的吃饭需求面前轰然崩裂。至此，新股市场买方的归位尽责，至少从形式上看已经初步实现了。
　　不过，想必不在少数的人仍然认为，发行人和承销商之间的利益链条短期内仍是牢固的。但是，按照上述风险传导路径，下一个可能受到风险约束的就是发行人和承销商，下一个可能被打破的利益链条，就在二者之间。如果市场继续下行，这一天或许来得较早；如果市场回暖，这一天许会晚来――但下一轮熊市和下下轮熊市中，谁能保证不出现这个新现象？
　　因此，新股市场已到了从买方尽责到卖方尽责的大门之前，即便眼下不会越门而过，发行人和承销商也必须为过门做好准备。而且，这种尽责并非为别人负责，而是为自己负责。为自己负责，这是在市场经济中进行决策的核心要义。
　　如果上述逻辑能够成立，我们就会发现，新股发行改革从买方约束切入，对改革关节和路径的把握是较为准确的；配套措施特别是保持新股充分供应的措施，也是比较得力的。有人担心，再发下去市场会失去吸引力，但却忘记，监管部门没有亲自发行新股，只是授予核准批文，能在恶劣的市场形势中把新股发出，考验的是卖方的实力，敢在恶劣的市场形势中高价发行新股，考验的是卖方的胆量。如果买方的约束继续加强，新股从破发、中止再到发行失败，那就是市场的胜利，是投资者用自己的力量“暂停”了新股发行。
　　从买方尽责到卖方尽责的转变，标志着新股市场的市场化改革将取得巨大成果，同时也对监管部门提出了新的要求。正如投资者在我们的调查中所揭示的：监管部门既然放掉了不该管的事情，则是否更应管好该管的事情。与“放”相比，“管”的工作并不稍显轻松；与新股的“放”相比，相关领域“放”和“管”的工作也并不轻松。
　　归位尽责，是我国证券市场从新兴走向成熟的重要一程。截至目前，我们才刚刚看到“各就各位”的一点意思。
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银河证券衍生品部总经理联讯证券首席策略分析师大同证券研究所所长信达证券策略分析师联讯证券上海营业部策略分
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作者：邱晨
　　高善文
（资料图）证券时报记者 邱晨因“分析师离职风波”和“股民跳楼言论”而被媒体推到风口浪尖的安信证券首席经济学家高善文，近日终于不再保持沉默，连发多篇博文予以反击。7月20日，高善文在其新浪博客上发表了一篇名为《诅咒与澄清》博文。在该文中，高善文将矛头直指某财经网的编辑，称引发舆论广泛愤怒﹑声讨和抗议的《高善文：只有股民跳楼了，大牛市才会来》的报道系出自该网站编辑之手。高善文进一步表示，这篇文章源自与该财经网属同一报系的纸质媒体，内容是对其在7月13日对宏观经济数据解读举行电话会议的报道，见报题目为《安信程定华：股指无力摆脱箱体》。但网站编辑却在此后将标题修改，并经过新浪转载，由此造成巨大反响。“对于其断章取义﹑歪曲事实﹑极不专业的做法和操守，我们深感遗憾。”高善文表示。而在此前的7月15日，高善文也在其新浪博客上发表了名为《安信证券行业分析师离职风波评论》的博文，针对近日舆论质疑的券商卖方分析师工作能力﹑职业操守等问题做出回应。高善文称，成功的分析师应该具备三方面的能力：一是善言雄辩的表达能力，二是全面客观的观察能力，三是缜密细致的推断能力。高善文说，分析师主要是拾遗补漏﹑完善买家的决策思路，帮助买方尽量周全地考虑可能发生的各种情况，从而争取最有力的情况，并在出现风险时有所对应。因此，评判卖方分析师好坏的标准应该是：他是否具备独立思考能力，是否能见人所未见，是否能给买方的决策带来启发﹑补充和思考。 “分析师的客户主要是专业投资人，只有他们才能够相对准确地评价分析师的价值，理解分析师的独立思考结果和对投资的意义。”高善文说，媒体仅以分析师股价预测的成败作为标准来评判分析师并不合理。不过，经济学家巴曙松昨日在微博上回复高善文的博文，称“其实分析师队伍良莠不齐，与基金等一样为排名和分仓所役，因此不必为整个行业背书，适当的反思与批评也是需要的。”
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