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转藏至我的藏点产业基金“股+债”模式详解：&业务逻辑、监管规则及税务问题
一、产业基金“股+债”投资模式缘起
目前，产业基金根据投资标的的不同，可以分为股权投资、债权投资和股+债等三种基本的投资模式。
在金融业去杠杆的大背景下，多部委出台政策限制“影子银行”的发展，规范和限制资管产品进行直接借贷、委托贷款或者明股实债等债权性投资。具体表现如：
◾在房地产领域，中基协备案4号禁止私募资管产品通过明股实债、委托贷款等方式投资热点城市普通住宅项目；
◾在地方政府领域，财政部则多次发文强调不能通过产业基金、PPP等方式变相增加地方政府债务。
◾多地证监局也频向证券期货经营机构发布自查通知，重点检查是否有向地方政府违规融资的行为。
在一定程度上，目前的政策可以说是限制产业基金的债权投资，鼓励股权性投资。然而，单纯的股权投资却存在诸多问题：如风险保障措施不足、项目难以产生分红以及原控股股东不愿丧失控制权，等等。
另外，对于多数银行等金融机构而言，传统的债性思维比较强。虽然投贷联动模式已经试点多时，但在实践中，积极参与的银行并不多。即使是通过产业基金参与股权投资的，也往往会附带股权回购或者基金份额回购条款（“明股实债”）。
而“股+债”的模式，则可以一定程度上弥补单纯股权投资的“不足”。
◾从收益上来看，股权投资可以获得股东分红、股权退出等超额收益，债权投资则有定期的利息收入，形成稳定的项目回款；
◾从风控措施上来看，股权投资可以让金融机构作为股东参与项目经营管理，债权投资则可以形成基础债权之后抵押物、保证等增信措施更容易安排，另外从债权利息的支付情况也可以一定程度上了解项目的经营状况。
因此，银行在参与产业基金时，也更愿意采用股+债的投资模式。
首个轮胎循环利用产业基金
采用股+债模式
该产业基金出资方背景不同，分别包括了政府引导资金、银行金融机构、环保上市公司和专业平台企业。这可以通过政府引导、市场化运作的方式，撬动社会资本，破解投融资难等问题。
另外，该产业基金的被投企业还同时和橡胶需求客户签订了合作协议，形成了资金、技术、项目、市场良性互动的生态闭环。
该项目除了产融结合的特点外，该产业基金亦采用“股+债”模式。这对于银行金融机构而言，不仅有利于分散传统信贷模式的风险，而且通过债权部分可以形成稳定的现金回款，有利于了解和项目运作情况。
二、产业基金“股+债”的监管
产业基金其实就是私募投资基金，从监管机构来看，应当受证监会监管和中基协的自律管理；如果有政府出资的，还应当接受发改委、财政部的监管。
关于产业基金的认定和监管规则，可以参考我们公众号之前推送的文章“何为产业基金”。
（一）产业基金做债权投资的依据
1、产业基金做债权投资的法律规定
在我国，发放贷款业务须经行政许可获得相应业务资质。目前可以直接放贷的机构，只有商业银行和信托等两类银行业金融机构。
委托贷款业务属于《贷款通则》规定的商业银行等金融机构的经营业务之一，属于合法合规的债权投资方式。
产业基金（大部分均是有限合伙企业）或者其管理人并非金融机构，其做债权投资，笔者认为属于“民间借贷”的范畴。
对于非持牌金融机构的借贷，即民间借贷则在我国一直受到了严格的限制，尤其是企业间的借贷一般以违反国家金融监管而被认定为无效。
2015最高人民法院的司法解释，则将企业间借贷明确纳入民间借贷的范畴，但只能是“偶发性的”，生产型企业不能
“以经常放贷为主业或以此作为其主要收入来源”。
2013年，国办发[号《关于加强影子银行业务有关问题的通知》规定“规范发展私募投资基金业务。要按照不同类型投资基金的本质属性，规范业务定位，严禁私募股权投资基金开展债权类融资业务。”
然而该法规未正式向外公布，并且也并未严格实施。虽然私募股权基金不能投非标，但现实中投非标主要是不在107号文规制范围之内的“其他类型”私募基金。
2016年底，市场有传闻证监会将修订《私募投资基金监督管理暂行办法》禁止私募投非标，然而这一消息后被辟谣，证监会目前也未做相应的修订。
2、产业基金债权投资的实践状况
从上述规定来看，产业基金做债权投资，实际上并没有明确的依据。证监会《私募管理办法》列举了私募投资基金的投资范围，没有明确私募基金可以做债权投资，但也没有排除。
然而事实上，中基协允许债权类，这也一定程度上代表这监管对私募做债权投资的默许。虽然近期出现的窗口指导在业界产生了不小的冲击。
笔者认为，虽然产业基金做委托贷款、股东借款、直接放款、保理等债权性投资，在实践中确实很常见。但是上述投资方式，本质上依然属于民间借贷的范畴。
从合规性上来讲，尤其是私募基金单纯的借款，很难解释为是“偶发的”或者“不以放款为主业”。因此，产业基金做债权投资时，建议采用委托贷款、商业保理等方式。
（二）股+债具体的监管规则
1、中基协的规定
◾做债权投资：首选“其他类”的私募基金
中基协发布《问答十三》后，私募专业化经营的原则进一步升级：某一类私募基金管理人，仅能从事相对应的私募基金业务。
这意味着，私募做债权投资，只能通过“其他类”的私募基金管理人开展。
◾私募股权基金：债权投资比例应低于二成
根据中基协的窗口指导，做债权投资投资股权的比例不应低于80%。这意味着，私募股权基金做债权投资的比例不得超过20%。
也就是说在实践中，私募股权基金如若采用“小股大债”的投资模式，将存在中基协备案不通过的风险。
&私募基金股+债的投资模式受限
中基协专业经营的要求，其实一定程度上限制了私募基金股+债的投资运作方式。
如按照中基协专业化分工要求，开展“股+债”业务可能意味着需要通过两家不同的基金管理人开展：即一个进行股权投资，另一家则进行债权投资。这样势必造成项目的无谓割裂。
另外，如此一来不仅会导致成本增加，从交易结构上来讲，也会引发股权投资和债权投资后期利益的合理分配等诸多问题。
◾建议：同协会多沟通
目前中基协对私募基金“股+债”项目的口径一直没有明确的标准。根据中基协最近在培训会议上透露的内容：
（1）根据专业化经营的要求，协会的初衷是不鼓励甚至不允许股加债产品的存在。如股权类管理人就做股权类投资，资金闲置时可做一些现金管理类的投资，因此，股+债目前政策上原则上是不允许的。
（2）关于地产、产业引导、PPP这三类的投资，因客观投资需要一般会设置股加债结构，但该种结构事实上违反专业化经营原则，在监管政策上是不允许的。
但对于小规模的基金，可先行尝试备案，并根据中基协的反馈、沟通进行产品备案调整，中基协有可能根据基金投资的实际情况给予备案通过。注意该模式不可能应用于大规模的基金产品。
因此，对于“股+债”项目在中基协的备案，为减少不确定性，最好一事一议，事先和中基协进行沟通。
2、发改委和财政部的规定
产业基金若有政府出资，还应遵守发改委和财政部的相关规定。
◾发改委：禁名股实债
发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》列举了政府出资产业基金的投资范围，包括未上市公司股权投资或者上市公司定向增发、并购重组和私有化等股权交易形成的股份等，并未明确排除债权性投资。
但是，发改委明确禁止“名股实债等变相增加政府债务的行为”。故而根据发改委的规定，政府出资产业投资基金不得通过名股实债等债权性投资增加地方政府债务，而其他类型的债权性投资则未明确禁止。
◾财政部：产业基金不能从事债权投资
财政部发布的《政府投资基金暂行管理办法》，则明确政府投资基金不得从事融资担保以外的担保、抵押、委托贷款等业务，以及不得第三方提供贷款和资金拆借。因此，在财政部的规则之下，政府投资的产业基金实际上是不能从事债权投资业务的。
三、股+债中“股权”的定性
在“股+债”模式退出时，有时候交易安排会让产业基金以零对价或象征性低价，将股权转让给原股东，产业基金则通过债权部分收取较高的利息，来实现项目收益。
在这种情况下，实际上股权就是一种“非典型的担保”，以保障债权本息的偿还。
该模式下，股权部分并不会事先约定回购主体或者回购价格，只是约定债权顺利到期后无偿转让给其他股东。
因此，这种模式下的股权投资，也不能被当做是“明股实债”：虽然项目整体上是完完全全的债权投资，但是股权投资部分只是无偿转让，并不是典型的回购。
但需要注意的是，并不是所有的“股+债”中的股权都是作为债权担保的。在很多情况下，股权是真实的股权投资，享有股东权益，并参与公司重大决策，最终通过公司分红和股权退出等方式取得收益。尤其是在“投贷联动”或者“股权+自营贷款”模式下。
四、相关税务问题
（一）资管产品缴纳增值税问题
根据最新的财税[2017]56号文，自日起，债权部分投资属于“保本保息”的资管产品，管理人应当缴纳增值税。限于篇幅，本文不做展开。更多资管增值税相关分析，可以参考我们公众号之前推送的文章《全面解读资管产品增值税按照3%简易征收，推迟到2018年实施》。
（二）对于借款企业的利息扣除问题
在产业基金“股+债”模式债中，借款利息的扣除也是个值得考虑的问题。这一方面间接影响到项目融资方的成本，另一方面反过来也会影响到项目的方案。
根据《中华人民共和国企业所得税法实施条例》第38条规定，在计算企业所得税时，借款企业期间的利息支出准予扣除。
但是根据资金出借方的不同，扣除的利息金额的确定方式也比较大的差异。具体情况总结如下表所示：
结合上表，在产业基金“股+债”投资模式中，不同的债权投资形式，利息扣除适用规则也不同：
1、如债权投资是自营贷款的，则资金出借方属于金融企业（银行），在扣除利息时，按贷款合同约定计算即可。
2、如是债权部分是通过银行开展的委托贷款，那么资金出借方应当算作是金融企业还是非金融企业呢？从法律关系上来讲，根据最高人民法院的定性，委托贷款属于民间借贷，资金出借方应当是非金融企业。
3、如产业基金直接借款，即股东借款，则需考虑两方面：
I.首先，利息扣除部分不得超过同期同类贷款利率计算的数额部分，并在首次支付利息进行税前扣除时，应提供“金融企业的同期同类贷款利率情况说明”。
II.其次，产业基金作为被投企业的股东，属于关联方，股东借款还要遵守关联方的相关规定，即债权性投资于权益性投资比例超过2倍的部分，不得扣除；但如企业能证明此关联交易独立或者实际税负不高于境内关联方，则不受2倍额度限制。
实践中，一般基本不可能证明”项目公司的实际税负不高于产业基金”。所以，当债权投资超过股权投资两倍时，建议按照税法及《国家税务总局关于印发〈特别纳税调整实施办法（试行）〉的通知》（国税发[2009]2号）等规定，提供相关资料，证明相关交易活动是符合独立交易原则的。
本文来源：
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债转股颇为常见 子公司设立基金模式成为主流
&&&&&&来源：证券时报
　　很久之前，子公司一般是不设立基金的，但随着时间推移和社会的发展，以及债转股成为常态，在这样的情形下，子公司设立基金模式成为主流。　　与上世纪90年代的政策性债转股不同，本轮债转股强调“法制化、市场化”，而非单纯的“剥离不良”。这与两轮债转股所处的宏观环境有关。　　上一轮政策性债转股时，由于计划经济向市场经济转型中政府信用、个体信用边界模糊，银行放贷风险衡量不足，过高的不良率甚至使得尚未完成股改的国有银行被认为处于技术性破产边缘，叠加亚洲金融危机压力，对当时的银行体系甚至金融稳定安全构成挑战。　　这一轮债转股主要目的在于“降杠杆”，需要处理的是经济转型中陆续挤压出的产能过剩行业不良贷款，以及降低影响企业正常运营的过高负债率。　　因此，此番转股债权质量类型也均由参与方协商决定，包括正常类贷款转股，也包括他行债权转股，这对降低企业杠杆率的效果更为突出。　　操作方式上，本轮债转股的核心在于“股”字，不管实施机构是AMC还是银行的债转股子公司，对转股后的企业经营价值提升都更为重视。　　整体来看，由银行来主导债转股在本轮债转股中颇为常见，“子公司设立基金”模式成为主流。如此，银行在转让债权时不仅能取得较大的定价话语权，也能参与到处置后预期年化收益的分享过程中。　　历史预期年化收益8%-14%，()精选多家知名平台，提供独特的安全保障体系，一个账户搞定多个平台，为用户提供导购建议，方便用户选择投资。
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文章来源：财富号，东方财富网旗下财经自媒体平台
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Q：对于未来一年债券投资有何预期？ A：债券投资的回报主要来自两部分：1、债券的票息收入；2、市场波动带来的资本利得。从票息收入来看，目前信用债收益率普遍在4.5%-5.5%之间，适当的运用杠杆还能够进一步增厚收益。就市场波动而言，在经过去年11月以来的暴跌之后，债券市场下跌的动能已得到较好的释放，继续下跌的空间已然不大。从市场技术面角度来看，中债总净价指数过去七个月跌幅超过5%，目前也属于比较低的位置。而经济基本面的走弱，将为债券市场上涨打开空间。
Q：从资金配置角度说，马上进入四季度，以及大即将召开，投资者有哪些需要注意的点？ A: 从去年到现在，国家宏观经济经历了一些比较大的变化。从经济总量看，我们实际GDP增速相对于去年提升，上游行业出现明显的回复，周期性行业出现增长。反映到股票市场上，周期性行业股票有比较好的表现。而这一轮经济回暖，并不是总需求扩张带来的，更多是供给侧调整带来的。总需求还是处于上一轮房地产放松以后释放需求的稳定期，目前经济格局处在结构性转换阶段。 周期股表现较好后，未来会看到一些结构性机会，如周期性行业虽然通过供给侧改革，但是大企业也因此面临高污染投放压力。所以一些之前不被关注的环境投资，如为制造业龙头企业做装备升级等等的行业未来可能也有结构性机会。 另外我比较看好的是消费和新兴产业，毕竟这是经济结构转型的方向。 从宏观和政策角度来看，我比较看好未来结构性产品。一般而言，在大召开之前市场都会有相对比较好的表现，大会召开之后一些政策兑现之后市场表现相对平稳，可以根据历史规律把握。 投资指导分散资产配置 借力专业人士Q：从投资者角度来说，在配置债券时有哪些注意点？ A：目前对于我国的投资者来说，参与债券市场更多是通过金融产品，也就是银行理财、公募债券基金等去参与，另外一部分可以通过信托产品、理财计划等。 当投资者看空债券市场、或者觉得债券市场没有太大机会时，可以通过确定产品，如银行理财进行投资；如果债券经过大幅度调整，配置价值很高，则可以通过债券型产品去参与投资，可以获得超越银行理财的额外资本回报。
Q：投资不光一个人的事情，涉及到整个家庭，投资者如何规划家庭投资？ A: 家庭投资方式非常多，主要目的是保值增值，抵御未来风险，如收入下降、经济不景气，尤其通胀。这种情况下，首先要选好投资的标的，从稳健保值的角度，选择一些房产、黄金、债券作为保值的基础配置，同时可以结合自己的风险承受能力，以及对未来收益的期望，适当配置一些高风险的产品。 从资产配置角度，建议投资者可以从生命周期角度、结合自身财务情况进行规划。如果投资者30岁左右，刚刚组建自己小家庭，手头可投的金融资产并不是很多，但预期未来收入会有好的增长，这个时候我建议投资者加大股票资产配置，你甚至可以买一只股票基金持有到退休。如果投资者处于中年，或者已经接近退休年龄，手头有大量可投资金，除了其他金融资产房产以外，还有比较多的闲置资金，我们建议均衡配置股票、债券。 优质基金富国纯债基金 富国齐利一年期开放申购Q：现阶段哪一类债券产品更适合投资？ A：目前债券市场已具备了一定的投资价值，尤其很多主流债券，优质企业发行的债券，收益率超过5%甚至更高。这些债券通过配置，通过杠杆操作，会给投资者带来非常好的回报，这时适当投资一个规模稳定、能够封闭运作的基金相对更好。比如目前打开申购的富国目标一年期，就是符合这类条件的产品。
Q：富国目标齐利一年期的特点、及业绩表现如何？以及未来一年的投资策略如何？ A：这款产品，总结来说有三大特色。 一是封闭运作，相对来说封闭期内资金流动性比较稳定，基金经理可专心于券种配置、波段操作。 二是到点分红，每年封闭期末检验可分配收益，达到约定条件则必须分红。目前这款产品已经历了三个封闭期，相对于去年同期开放的其他一年期定开产品，业绩靠前，表现较好，并在过去每个运作周期都为投资者获得了正回报。 第三个特色是浮动费率，经常有购买基金的投资者抱怨说我投资的基金最后阶段回报并不好，为什么还要扣除费率，而这款产品是浮动费率，如果业绩不好，就不收取管理费，告别了基金管理业“旱涝保收”模式，对投资者来说更为利好。 业绩的话，截至今年8月28日，这只基金的总回报达16.70%，远高于同期中债综合全价指数3.04%的涨幅。
Q : 债券投资对于普通投资者来说要依托专业力量，富国基金固定收益团队的人员构成和产品储备情况怎么样？ A：富国基金债券团队历史悠久，50人左右的团队，全部毕业于国内外名牌大学，研究生以上学历。富国公募基金一直走在行业靠前水平，许多创新产品在富国诞生，比如业内第一支创新型封闭式债券基金，业内第一支专门投资于产业债的基金，都是由我们首创。 整体而言，我们债券基金分为几个层次，为不同投资者提供服务。风险程度最低或者安全性最高，当然预期收益率相对低一点的是货币基金，富国富钱包，可以T+0实时赎回，给大家提供比较好的活期理财回报。还有一些纯债券的，比如富国信用债、富国纯债。再往上有一些封闭式的纯债基金，比如富国泰利，通过定期开放，在一定封闭式运作，适当提高杠杆，可能波动稍微大一些，但预期回报也高一些。我们有一支专业的团队，业绩也非常不错，我也对我们未来产品管理充满了信心。 小贴士：富国目标齐利一年期（000469），目前开放申购中。本期开放截止至10月23日，客官敬请留意。长按二维码获取富国基金↓↓↓
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