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第 13卷 第 1期 系 统 工 程 理 论 方 法 应 用 VO1．13NO．1 2004年 2月 SYSTEMS ENGINEERIN j―THE0RY METHODOI
GY APPIICAT10NS
Feb．2004 文章编号 ： 2OO4 01―0027―04 期权定价 中提前执行价值 的实证研 究 魏 雪梅 ， 张世 英 天津大学 管理学 院 ，天津 300072 【摘要】相对 于欧式期权 ，美式期权 是可以提前执行 的。本文在计算提前执行价值 的实证研 究 中采用
CBOE 交易的 S P1O0实际价格 ，而非从模 型中得 到的价值 。基于该实证研 究建立 了一个关于提前执行 的多
元线性 回归方程 。所得 出的结论和理论分析一致 ，说 明提前执行价值在统计 学和经济学上都是非常显著的．
且 卖权 的提 前执行价值 大于买权 的提 前执行价值 。 关键词 ：关式期权 ；提 前执行价值 ；买权 卖权平价 关 系 中图分 类号 ：F830．9 文献标识码 ：A TheEarly ExercisePrem ium in American OptionsPrices W EIX ue―lnei
ZItANG SH i―ying SchoolofManagement，TianjinUniv．。Tianjin300072，China [Abstract]UnliketheEuropeanoptions，theAmericanoptionscanbeexercisedearly．Previousstudiesin
thevaluationofAmericanoptionsapparentlyundervaluetherightofearlyexercise．Theempiricalanalysis
ofthispaperusesactualpricesfrom CBOE’SS P100optioninsteadofmodel―generatedvalues。whichgets
alinearregressionequation．Asexpectedfrom theoreticalconsiderations。theactualvalueofearlyexercise
isboth Statistically and econom ically significantand the ValUr2．ofearly exercise forputs isgreaterthan
Keywords：American option；thevalueofearly exercise；put～callparity 期权 是持有人在规定的时 间内有权利但不 负有 时，提前执行有红利支付 的看涨期权有可能是 明智
可 以，但不是必须 按约定 的价格 买或卖某项 的。这时没得 到红利 的机会价值超过 了直接 的无风
正在加载中，请稍后...上证50ETF 期权转换套利实证研究
　　期权无风险套利是一种理想化的期权交易方式，旨在实现严格意义上的套利，即通过适当的期权组合在期权市场上实现无风险的利润。从某种程度上来讲，无风险套利的目标是在期权市场上享受“免费的午餐”。其中，转换套利是典型的无风险套利策略之一。本文在介绍转换套利的基础上，测试现实环境下的上证50ETF期权转换套利交易机会。　　转换套利分析　　看涨与看跌期权的平价关系是期权价格定价中最常见的关系，公式即C+K.e-r(T-t)=P+S。其中，C表示看涨期权价格，K表示执行价格，P表示看跌期权价格，S表示标的物价格。该关系显示了看涨期权和看跌期权之间应当满足的价格关系，若不满足，则会产生无风险套利机会，相关套利策略为(反)转换套利。　　从实践上讲，通过比较同一规格的看涨和看跌期权的时间价值，可以用来衡量期权定价偏差。若看涨期权价格高估，而同一执行价格、同一月份的看跌期权价格低估，则可构造转换套利，它涉及卖出看涨期权、买入看跌期权，同时买入标的资产。换言之，卖出看涨期权与买入看跌期权合成了标的资产的空头头寸，由于定价偏差的存在，该合成空头头寸处于溢价状态，为了赚取该溢价，还要买入标的资产对冲价格风险。　　下面以上证50ETF期权为例，当执行价格为2.25元/份时，假设一个月后到期的平值期权存在以下价格状态：　　表为上证50ETF期权报价(单位：元/份)　　观察执行价格2.25元/份的认购和认沽期权，按买价算，认购期权时间价值为0.0322元/份；按卖价算，认沽期权的时间价值为0.03元/份。认购期权时间价值0.0322元/份大于认沽期权时间价值0.03元/份，此时套利机会出现。通过买入认沽期权，付出权利金0.03元/份，卖出认购期权，得到权利金0.0322元/份，同时买入10000份上证50ETF期权，价格为2.25元/份，从而构造转换套利组合。　　上面的组合中，买入认沽期权和卖出认购期权体现了买低卖高原则，二者又构成了合成上证50ETF空头头寸。因此，买入上证50ETF期权对冲其价格风险，体现了风险对冲原则。　　当认沽期权时间价值高于认购期权时间价值时，同理可构造买入认购期权、卖出认沽期权，同时卖出上证50ETF期权的反转换套利。然而，由于上证50ETF期权做空受限，反转换套利在现实的期权市场中难以实现。　　事实上，自上证50ETF期权上市以来，成交量持续增加，市场效率不断提高，套利机会难觅。为证实这一点，在考虑交易成本的前提下，下面利用平价套利原理，在上证50ETF期权及其标的资产之间尝试寻找转换套利机会。　　转换套利测试　　以2016年8月到期和2016年9月到期的两组期权作为考察样本，计算每日的套利空间。具体而言，在每个交易日收盘之后，我们通过收盘价、期权剩余期限等已知条件，计算在每个执行价格下的套利空间，并将其转换成年化收益率。　　套利过程中所涉及的相关参数设置如下：　　假设在t时刻，具有同一到期日T、同一执行价格K的上证50ETF期权，认购价格为c，认沽价格为p，上证50ETF期权价格为St。那么此时转换套利的利润空间为c+K-p-St-0.0005×St-0.003，构造套利组合的成本为 　 P+St+0.1×St-c+0.0005×St+0.003，据此可以算出年化收益率为。　　测试结果表明：8月上证50ETF期权共有44个交易日，共8个交易日存在套利机会(不同执行价格下的最大套利空间，下同)。其中，存在套利机会且收益率大于1%，共有5个交易日；存在套利机会且收益率大于2%，共有3个交易日；存在套利机会且收益率大于3%，共有3个交易日；存在套利机会且收益率大于4%，共有1个交易日。其中，最大值为0.0484。　　对9月来说，从上证50ETF期权上市至日，共有162个交易日，共有16个交易日存在套利机会。其中，存在套利机会且收益率大于1%，共有7个交易日；存在套利机会且收益率大于2%，共有5个交易日；存在套利机会且收益率大于3%，共有1个交易日。其中，最大值为0.0446。　　从以上计算结果来看，上证50ETF期权很少存在套利空间，即使出现套利空间也不会太大，并且很快消失。此外，在实际交易过程中，还不可避免地会受到冲击成本的影响，这也进一步减少了套利机会，降低了收益空间。因此可知，在一个相对公平开放的竞争市场上，“免费的午餐”不会经常存在。 　 　 (期货日报 )
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《金融发展研究》第 5 期纪建悦王艳霞(中国海洋大学经济学院,山东青岛 266100)收稿日期:股票期权激励与公司绩效关系的实证研究——基于我国制造业上市公司年的经验数据摘要:我国的股票期权激励制度在2006年开始正式实施,已有上百家上市公司实施了股票期权,但是对于股票期权在中国上市公司业绩提升中的实践效果缺乏相关实证研究。本文运用年我国制造业上市公司的经验数据,建立了面板数据模型,对这一问题进行实证研究。研究发现上市公司股票期权激励效果明显,确实提高了企业绩效。关键词:股票期权;公司业绩;上市公司中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号: (4-06一、引言股票期权起源于美国,它是一种旨在解决企业“委托—代理”问题、使经理人报酬和风险相匹配的长期激励计划。股票期权与奖金相比,其长期激励效果更好,同绩效股相比,其激励作用更大(蒂罗拉,2005)。因此,股票期权在西方国家比较流行。我国从 20 世纪 90 年代开始实施股权激励,由于相关法律法规的不完善,我国企业无法实施标准的股票期权计划,一些企业如上海仪电、上海贝岭采用了变通的模式进行了尝试。《上市公司股权激励管理办法》、《企业会计准则第 11 号——股份支付》、《国有控股上市公司(境内) 实施股权激励试行办法》等办法的正式颁布,为股票期权在我国的实施提供了制度保障。从 2006 年开始,我国上市公司正式实施真正意义上的股票期权激励,到目前为止,在A股市场上已有 100 多家上市公司实施了股票期权制度。股票期权正式实施以来,在我国上市公司的激励作用如何?是否提高了公司业绩?已有研究并没有对这一问题从实证角度进行回答,本文拟对这一问题进行深入研究。对股票期权与公司业绩之间关系问题的研究,国外主要集中在上世纪 90 年代至本世纪初,近年来更多关注的是关于股票期权重新定价的问题,国内对此问题的研究则集中在近几年。詹森和墨菲(Jensen和 Murphy,1990) 研究发现:比起其他薪酬支付形式,股票期权确实能够起到激励作用,但是激励作作者简介:纪建悦,男,山东青岛人,中国海洋大学经济学院教授,博士,研究方向为公司金融;王艳霞,女,山东德州人,中国海洋大学经济学院,研究方向为公司金融。理论研究】【 14《金融发展研究》第 5 期用不是很大。亨默尔(Hemmer,1993) 研究了股票期权的激励效果,指出在信息不对称情形下,股票期权能提高公司的业绩。雅尔玛(Yermack,1995)利用年美国792家公司的数据,对股票期权的激励性进行分析,其结果否认了股票期权激励的有效性。拉克尔(Larcker.D,2003) 指出,尽管许多论文显示股票期权与公司经营业绩有正相关的关系,但是如果使用其他的计量经济模型,其结果可能会有不同。从国内来看,罗君名(2008) 对我国股票期权实施效果不好的原因及对策进行了探讨。周兰、彭昕(2008) 运用
年间实施股票期权的公司数据,以 ROE 为绩效指标进行回归分析,发现 ROE 没有通过显著性检验,得出股票期权的激励效果不明显的结论。郭虹霞(2009) 指出,我国针对股票期权,尽管出台了相应的法规,但是并未真正建立起完善的法律规范体系,从而对股票期权的有效性提出了质疑。易艳春(2010) 运用 2006 年实施股票期权的 33 家上市公司的业绩数据,按行业和控股股东性质进行分类对实施前后进行了对比,得出上市公司股票期权激励效应明显的结论。综合国内外的研究,可以发现,国内外学者对股票期权激励的有效性的研究并没有达成共识,国外的研究由于其内外部环境等与我国不同,其实证结果对我国的借鉴意义有限,国内定性的研究较多,定量研究较少,对于股票期权自实施以来,是否有助于提升我国企业业绩的问题没有给出答案。基于此,本文以
年我国制造业上市公司的经验数据为样本,建立面板数据模型,对这一问题进行实证研究。二、股票期权影响公司业绩的理论分析与研究假设根据舒尔茨和贝克(Schultz 和 Gary S.Becker,1960) 的人力资本理论,人力资本即是通过教育、培训、保健、劳动力迁移、就业信息等获得的凝结在劳动者身上的技能、学识、健康状况和水平的总和。而经理人可以利用自己的人力资本为企业生产价值。经理人员在一个企业的生产运营中起到非常重要的作用。可以说无论一家企业的资本多么雄厚,如果没有经理人的管理经营,这家企业就很可能面临倒闭破产的境况。企业目标能否实现,取决于经理人管理的好坏,也取决于如何管理好经理人。现代管理学之父德鲁克(Peter F.Drucker) 认为:“经理人是企业中最昂贵的资源,而且也是折旧最快、最需要经常补充的一种资源。”因此,有必要建立一种激励机制,将经理人激励与公司利益挂钩,不仅可以使经理人员获取相应的报酬,同时也促进公司绩效的提升。而股票期权就是一种将经理人的利益和公司的长期发展紧密联系起来的激励制度。股票期权激励制度的机理就是将股票期权授予经理人,来鼓励经营者努力工作,最终提升公司业绩,提高公司股价,经理人也可以从中获取相应利益。在这个过程中,经理人的“人力资本”充分发挥了作用,经理人能实现自己的价值、获得报酬,公司业绩也能得到相应的提升,进而,股票期权激励制度在人力资本的催化下发挥功效。连建辉和黄文峰(2002) 从人力资本的角度出发,指出股票期权可发挥充分的激励功能。人力资本所有者拥有产权基本成为共识(李俊杰,2003),在人力资本这一理论的指导下,西方发达国家实行了股票期权激励机制,并取得了较好的效果(宁向东,2005)。伯利和米恩斯(Berle和Means,1930) 提出的委托代理理论中,企业经理人员是企业股东的代理人,受股东的委托来管理公司。在经营权和所有权分离的公司中,由于所有者和经营者各自的目标差异和两者之间严重的信息不对称,两者之间的契约并不完备,从而使得经理人员的积极进取精神成为决定企业经营成败最为关键和重要的因素。在固定薪酬制度下,经理人的积极进取精神不会自发形成,相反会由于信息不对称而产生道德风险——经营者的短期化行为。经营者就会倾向于放弃那些短期内可能给公司财务带来不利影响,却有利于公司长期发展的计划,这种选择不利于企业的长远发展,也损害了股东的利益。而股票期权作为一种激励契约,可以有效地解决这个问题。通过将经营者的薪酬与公司长远利益捆绑在一起,从而解决了长期以来形成的“代理问题”(陈学宁,2005),最终实现股东和经营者“双赢”的目标。股票期权的实施可减缓代理成本(豪根、塞内,1981),从而可以不耗费企业现金,将经理收入和股东利益挂钩,无疑是激励经理与股东利益相一致的有效工具(朗,1992)。基于上述讨论,本文提出研究假设:股票期权ESO的实施能提高企业的绩效。三、研究设计理论研究】【 15《金融发展研究》第 5 期(一) 模型与变量股票期权激励制度的实施,使得经营者努力工作,最终实现1
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