自 1988 年成立三十余年来，已形成华南、华北、华东、华中、西部、东北、东南七大区域的全国化布局，精耕全国 78 座城市；已推出“格林”、“褐石”、“天境”、“世家”、“风华”、“峯汇”等多个产品系列。

在坚持做强地产主业的同时，继续探索商业、金融、物业、体育、养老等多元化业务。公司销售规模从 2004 年的 39 亿元增长至 2021 年的 2867 亿元，增长了 74 倍；2021 年在整体行业销售不景气的背景下，销售金额仍实现了 18.1% 的增长，是 TOP20 房企中销售规模增速最快的房企。

险资曾大幅增持，当前位于位列公司第一三大股东。

到 2021 年年末，富德生命人寿、深圳福田投资和大家人寿（安邦人寿保险更名为大家人寿保险）持股比例分别为 29.83% 和 7.79% 和 5.43%，分别为公司前三大股东。险资成为第一、第二大股东后，公司分红比例大幅度增加，2015、2016 年分红比例高达 50% 以上， 年分红比例也高于 30%，分红比例位于可比公司前列。

2.1 房地产开发为主，其他业务为辅

公司主要收入来源为房地产开发业务，2021 年的营业收入有 992 亿，是保利 2608 亿的 37%，是万科 4497.6 亿的 22%。

图 2: 主营业务收入组成

公司 21 年的房地产开发收入为 883 亿，占比 91%，物业管理收入 52 亿，物业出租和其他 34 亿，占比都比较小。

2.2 营业收入连年增长

如图 3，公司营业收入从 2011 年的 239 亿，增加到 2021 年的 992 亿，年均复合增长率为 15.2%，增长到原来的 4 倍。

图 3: 营业收入和变化

但是公司控制利润的能力有限，净利润从 2011 年的 30 亿增加到 2021 年的 90 亿，增长到 4 倍多。

图 4: 净利润和变化

2021 年，公司的净利润有 94 亿，同比下降了 9.5%，比万科的-45% 还要好一些。

2.3 负债率比较高，具有金融属性

实际上是个好生意，尤其有房地产预售制度，在房子没有建完的时候，就可以回笼资金。以前，房地产还比较容易融资，从银行贷款也容易，所以公司不用多少自有资金就可以开展业务，赚取利润。在安全的前提下，合理的负债可以提高公司的资产收益率。

2.4 深挖核心城市价值，同时有选择下沉强三线城市

践行精耕战略，一二线城市占比高，近年来有选择性地下沉强三线城市。公司在深耕广拓、提效赋能的导向下，始终坚持深耕一二线主流城市的投资策略，同时兼顾开拓强三线城市。根据主要项目情况拆分，一二线城市销售金额占比始终位于 60-80% 之间，2021 年占比 62%。近几年公司有选择性下沉三线城市，三线城市占比逐渐提高，销售面积占比逐渐提升至 2021 年的 48%。不过，公司进入的三线城市也都是能级显著较强的强三线，例如：佛山、东莞、绍兴、大连等。

2.5 经营效率在下降

的毛利率并不高，最近处于逐年下降的趋势中，2019 年有 40%，2021 年下降到 21%。毛利率下降的主要原因是因为地价越来越贵。

如图 6，与同行业其他公司相比，公司的毛利率并不高，所以公司的效率也一般

公司的的净资产收益率从 2016 年还是不错的，都超过了 15%，在 15% 到 23% 波动。

图 7: 净资产收益率

3.1 财务杠杆稳健，低息融资充沛，负债规模和结构合理

公司有息负债规模控制得当，负债结构合理，融资渠道畅通。从总量来看，2017 年之前，公司有息负债规模保持在 500 亿元以下，但公司 年拿地积极性较高，拿地金额/销售金额分别高达 71% 和 62%，同时新开工面积增速高达 30% 和 79%，公司有息负债快速增长，同比增速分别高达 44.2% 和 43.8%。2019 年开始公司积极践行降杠杆策略，有息负债增速持续明显放缓，直到 2021 年有息负债增速明显放缓，有息负债率控制在 27.0% 左右的较低水平。从融资渠道来看，较依赖银行借款和低息的债券融资，截至 2021 年年末，公司有息负债 1256 亿元，其中银行借款占比为 53%，债券占比为 44.1%，其他融资占比 2.9%。公司与银行等金融机构均建立了良好的长期合作关系，债务融资能力强，银行授信额度较为充裕。截至 2021 年末，公司获得各银行金融机构授信总额 2467 亿元，已使用银行授信总额为 878 亿元，尚剩余授信额度 1589 亿元。从期限结构来看，短期有息负债占比为 33%，公司凭借多年积累的雄厚经营实力和企业信誉，赢得各类金融机构的高度信任，长期有息负债占比相对较高。

图 8: 有息负债规模

3.2 公司具备多元化、低成本的融资渠道优势

凭借雄厚的经营实力和良好的信用水平，公司与各主要银行均建立了长期、稳固的战略合作关系，在银行贷款规模和利率方面均具有突出优势。同时，公司积极开拓中期票据、公司债、资产证券化、超短期融资券等多 3 护城河

元化的融资渠道，不断优化公司整体债务结构，使公司继续保持了融资成本优势。在融资额度受限、房企信用利差扩大的情况，公司抢抓低成本资源，2019 年开始当年发行债券的平均发行利率明显下降至 4% 以下，2020 年 2021 年分别发行债券 150 和 180 亿元，平均发行利率分别为 3.24% 和 3.87%。截至 2021 年年末，公司融资成本为 4.56%，较 2020 年年末下降 0.18 个百分点。截至 2022 年 4 月末，公司存量债券余额 502 亿元，平均票面利率仅 4.22%。

获取资金的融资成本也低，2021 年的综合融资成本只有 4.46%。与其他企业相比，具有很大优势。如图 11。

图 11: 融资成本比较

3.3 土储总量丰富且质地优良，未来发展有保障

土储总量突破 6000 万方，可支持公司未来多年发展需求。截至 2021 年末，公司全口径土地储备达到 6398 万平方米，对应权益土地储备达到 2923 万平方米，土地存续比为 4.6，能够支持公司未来多年发展需求。。同时，公司土储质地优良，集中在一二线城市。截至 2021 年 6 月末，公司一二线城市土地储备占比 62%。土储 “质”的优劣直接影响公司后续的去化和利润水平，公司土储布局的优越性有利于助力销量保持高增长态势，为公司持续发展提供优质资源保障。

国家的对市场的干预政策会抑制房屋的消费。例如国家的税收政策，金融政策和房地产购房资格限制等，都人为地对市场进行了干预。

5.1 公司具备稳定的治理结构、专业的管理团队和完善的人才培养体系

公司具备稳定的公司治理结构、专业的管理团队和完善的人才培养体系。

董事会四足鼎立，仍具备主要话语权。

公司董事会包括凌克、黄俊灿、卞雪梅、陈必安、孙聚义、徐家俊、林胜德、韦传军、罗胜 9 位非独立董事以及陈劲、王天广、胡野碧、谷峰、吕志伟 5 位独立董事。非独立董事中，林胜德、罗胜、卞雪梅分别来自富德生命人寿保险股份有限公司、大家人寿保险股份有限公司和深圳市福田投资控股有限公司，同时管理层也占据 6 个席位，具有主要话语权，形成了管理层、富德生命人寿保险、大家人寿保险、福田投资四足鼎立的局面。公司核心管理团队对公司有较大控制力度，能够较好的保障公司治理权的稳定性，为公司提升规模奠定良好的组织基础。

公司具备经验丰富、专业稳定的核心管理团队。管理团队主要有以下特点：a）核心成员平均在公司任职时间超过 15 年，具备良好的稳定性； b）核心管理层在各自领域具备较强的专业水准；

c）高级管理人员多由公司内部提拔产生，众多管理人员历任公司多个重要岗位。

看图13和图14，当前公司的 PE 和 PB 和近 10 年相比，都不是很高，但是考虑到当前“房主不炒”的政策，未来获得超额收益的可能也不会太大了。

图 13: 市盈率变化

图 14: 市净率变化

看股价的月线图 15，5 月 13 日的股价为 12.67，已经由前期的低点涨回来很多了，所以不具有很高的安全边际，不是很好的买入时机。

图 15: 股价月线图