上一篇报告中，我们对储能行业和转债行业涉及的主要技术路线做了基本介绍。本文是系列报告的第二篇，重点关注储能行业的上游，即电池原材料，涉及的转债行业包括正极、电池铝箔、隔膜、电解液和电池铜箔。文章将对这些行业的基本技术和格局做出介绍，并对相关转债进行梳理。
储能电池的上游是原材料，也是技术革新最前沿。储能电池技术基本与动力电池相通，涉及转债的行业主要包括正极材料、电池铝箔、电解液、隔膜和电池铜箔。
正极材料：储能锂电池正极以磷酸铁锂材料为主，而钠离子电池种类更多，包括包括层状过渡氧化物、普鲁士蓝类化合物和聚阴离子型化合物体系三大类。正极相关的转债中，已上市的包括中矿和华友转债，已发行转债预案的公司包括长远锂科。
电池铝箔：是锂电池正极的集流体，也是钠电池正极和负极的集流体，整体行业集中度较高，扩产壁垒主要是设备周期以及客户认证周期长，因此抢先布局产能的公司将获得先发优势。涉及电池铝箔的转债标的是鼎胜转债和万顺转债&转2。
电解液：种类和技术繁多，电解质、溶剂、添加剂均有新技术出现。行业龙头均注重一体化布局，以平缓急剧上涨的原材料价格。转债层面，已上市的转债为国泰转债，已发行转债预案的公司包括天赐材料和新宙邦。
隔膜：竞争格局明晰，恩捷股份一家独大。隔膜分为干法和湿法，普遍认为湿法技术更使用于动力电池，而干法技术更适用于储能电池，且钠电池的隔膜可与锂电池通用。涉及隔膜的转债标的是恩捷转债。
电池铜箔：投产玩家众多，导致竞争较为分散，加工费承压。但是6μm及以下的高端铜箔产品依然紧缺，同时PET铜箔等复合铜箔将凭借安全性、低成本、轻重量的优势加速渗透。转债方面，涉及电池铜箔的主要是嘉元和海亮转债。
风险提示：新技术验证测试进展不及预期、部分企业产能建设和爬坡不及预期、原材料价格持续上涨、行业价格竞争加剧、重点关注公司业绩不及预期
储能上游与动力电池基本相通，也是技术变革的最前沿。由于目前最常用的储能电池为锂电池，因此基本与动力电池技术路线相通。但是储能电池对体积和能量密度要求没有动力电池高，往往可以衍生出不同种类性价比更高的电池类型，所以也是技术革新的最前沿，需要上游企业不惧变革，迎难而“上”。
1、正极材料：一体化趋势明显
本节主要介绍锂电池和钠电池的正极。正极材料是电池核心，它的选择直接决定了电池性能的高低。正极材料的选择主要是可脱离和嵌入金属离子的过渡金属氧化物。由于正极材料对电池性能影响较大，所以很多研究者们致力于研发出性能更高、安全性更强的正极材料。主要转债包括中矿转债、华友转债，已发行预案的长远锂科。
（1）磷酸铁锂正极是锂电储能电池的主要材料
中国正极材料出货量进入高速增长期。受益于动力电池和储能电池需求的快速增长，中国正极材料出货量也进入爆发期。根据GGII数据，2021年中国正极材料出货量为113万吨，同比增长117%，其中磷酸铁锂出货量48.59万吨，同比增长289%，三元材料出货42.94万吨，同比增长79.5%，钴酸锂出货量11.3万吨，同比增长20.7%，锰酸锂出货量10.17万吨，同比增长63%。
磷酸铁锂占比逐渐提高，技术弥补能量密度劣势。从产品出货结构占比来看，2021年正极材料领域磷酸铁锂正极材料市场占比由24%上升到43%，三元材料市场份额占比略微下滑，市场份额由46%下降到38%。相比于三元材料，磷酸铁锂电池的循环寿命更高，安全性更强、成本更低，因此更加适用于储能领域。叠加在动力电池领域，随着电池技术的进步，宁德时代的CTP电池、比亚迪的刀片电池等技术弥补了磷酸铁锂材料能量密度低于三元材料的不足。
（2）钠电池的正极材料种类较多
对于钠离子电池而言，正极材料主要包括层状过渡氧化物、普鲁士蓝类化合物和聚阴离子型化合物体系三大路线。根据国海证券电新团队的钠离子电池行业深度报告，已发现的层状金属氧化物正极材料包括NaFeO2等O3构型材料，Na2/3MnO2等P2构型材料，以及具有更复杂构型的混合材料；普鲁士蓝类似物主要包括普鲁士蓝、铁基/锰基普鲁士白等；聚阴离子类正极材料分为Na4MnV(PO4)3等NASICON型材料，以及Na3(VOPO4)2F等氟磷酸盐型材料。已经商业化的正极材料覆盖各个类型，其性能、成本各不相同。从性能角度来看，普鲁士蓝类似物和层状氧化物的理论能量密度更高；从成本看，层状氧化物材料价格最为低廉。其余几类材料中，隧道型氧化物、非晶态化合物理论能量密度较低，实用性差；有机正极如Na2C6O6，其能量密度很高，但工作电压很低，阻碍了进一步的发展和应用。
（3）正极材料的行业看点：一体化+扩产
正极公司的竞争力来源于“矿产—正极材料—正极”的一体化布局和产能扩张。目前行业主流仍然是锂电池，而以锂为代表的正极原材料价格始终高居不下，这也使得那些自有矿山资源、能提供“矿产—正极材料—正极”一体化布局的企业，往往具有成本优势；而不断扩充产能，一方面可以降低成本优势，一方面也可以满足充盈的下游需求，促进利润释放。这也是行业内竞争普遍的做法。
正极相关的转债中，已上市的包括中矿和华友转债，已发行转债预案的公司包括长远锂科，主要关注公司的资源布局情况和一体化进程。
（1）中矿转债：铷铯全球独家供应商，布局海外锂矿，锂矿+锂盐一体化布局造就成本优势
正股中矿资源，转债评级AA-，余额1.15亿元，由于前期转债涨幅高，转股较多，导致当前余额较低。纯债价值99.25元，转债价格914.63元，转股溢价率10.47%，股性强，是目前价格最高的转债。
锂资源方面，公司不断深化产业链布局，预计2023年将形成6.6万吨锂盐产能（包括6万吨电池级氢氧化锂和碳酸锂+0.6万吨电池级氟化锂），长期看形成370万t/a的选矿产能（Bikita370万t/a，Tanco50万t/a），基本可以满足锂矿自给：
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2018.3通过自由现金收购澳洲PSC公司8.41%的股权，获得了Arcadia锂矿项目28万吨的锂辉石精矿和78.4万吨的透锂长石精矿的包销权，切入锂行业。
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2018.2拟通过定增收购东鹏新材100%股权，成为国内锂电池材料的主要供应商以及国内最大的铯盐、铷盐生产商和供应商，拥有基础锂盐、铯盐及铷盐生产、下游深加工锂、铷、铯三个系列产品生产的完整产业链。
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2021年，加拿大Tanco矿山12万吨/年处理能力锂辉石采选系统技改恢复项目正式投产，并于年底完成了2000吨锂辉石精矿的生产和运往国内。
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2021.12，认购加拿大PWM公司5.72%的股权，获得了Case湖三个月之内全部锂、铯、钽的包销协议。
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2022.1，收购津巴布韦Bikita锂矿山项目，获得锂矿产资源2941万矿石吨，折合碳酸锂当量84.96万吨。
公司是全球铷铯龙头，垄断全球铯盐资源。2019年公司通过发行可转债的方式收购了Cabot流体事业部（CSF）100%股权。全球的铯矿资源稀缺，目前全球可供规模化开采的铯榴石资源主要集中津巴布韦Bikita矿区、加拿大Tanco矿区和澳大利亚Sinclair矿区，其中Bikita矿区向东鹏新材和美国雅宝提供原材料，Sinclair矿区的铯榴石已被CSF全额包销，Tanco矿区由CSF控制开采并自用，在Bikita被公司收购后，公司已经垄断全球铯资源，成为全球甲酸铯唯一生产商和供应商。
（2）华友转债：锂钴镍齐头并进，推进锂电材料一体化，成为新能源材料一体化制造平台
正股华友钴业，转债评级AA+，余额76亿元，规模大评级优，将于进入转股期，纯债价值94.36元，债底保护较强。转债价格133.83元，转股溢价率40.64%，虽然转股溢价率较高，但收益于公司是镍钴资源龙头，已完成正极材料一体化转型，业绩进入释放期，且正股估值处于底部区间，估转股溢价率有望被正股价格上涨消化。
在镍矿方面，公司利用印尼丰富的红土镍矿资源，广泛布局产能，已建成+在建镍矿冶炼产能已经达到50万吨。
国家层面鼓励储能发展。新型储能是构建新型电力系统的重要技术和基础装备，是实现碳达峰碳中和目标的重要支撑，也是催生国内能源新业态、抢占国际战略新高地的重要领域。近些年来，国家陆续出台各项产业政策，为新型储能行业的发展提供了良好的环境。储能技术的发展关系到能源、交通、电力等多个重要行业的发展，尤其在当今能源枯竭日益加剧、能源消费供求不平衡的大环境下，储能能够突破传统能源模式时间与空间的限制，其重要作用日益凸显，已成为国家重点发展的战略新兴产业。
锂矿方面，公司自2017年开始布局锂矿资源，目前共有LCE权益当量403万吨：
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2017.8，公司参股澳大利亚AVZ公司，根据公司2021年报，公司持有AVZ6.29%股权，AVZ拥有刚果（金）Manono锂矿60%股权，该矿为全球已发现最大可露天开发的富锂LCT（锂、铯、钽）伟晶岩矿床之一，总资源量达到4.01亿吨，氧化锂平均品位为1.63%，折合LCE当量1632万吨。
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2021.12收购津巴布韦前景锂矿100%股权，获得了津巴布韦Arcadia锂矿，该矿拥有矿石量42.3百万吨，折合LCE当量124万吨，五氧化二钽5126吨。
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2022.2，公司与云天化、亿纬锂能、恩捷股份签订合作协议，在玉溪市分别设立矿产开发和加工公司（华友持股18%），共同投资建设新能源电池、锂电池隔离膜、磷酸铁及磷酸铁锂、铜箔项目等电池配套项目，主要开发的锂矿为小石桥锂矿，氧化锂储量489万吨，折合LCE当量1208万吨。
在锂盐加工和三元前驱体生产方面：
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2022.6定增投资广西华友5万吨电池级锂盐项目，达产后将形成27724吨/年电池级碳酸锂和25286吨/年电池级单水氢氧化锂，建设期预计2年；
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衢州年产3万吨电池级高纯硫酸镍项目于2022.3进入调试阶段，年产5万吨高镍动力电池硫酸镍项目建设快速推进，已经投料试产；
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年产5万吨高镍型三元前驱体材料项目部分产线已于2022.1进入试产阶段，可转债募投项目年产5万吨高性能三元正极材料前驱体项目有序推进；
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成都巴莫科技正极材料三期5万吨一阶段全线贯通，二阶段厂房土建工程进入收尾阶段；
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广西区年产5万吨高镍型动力电池三元正极材料、10万吨三元前驱体材料一体化项目等实现全面开工。
（3）长远锂科（发审委通过）：三元正极材料行业前列，布局磷酸铁锂产能，储备钠电池正极技术，绑定宁德时代
公司背靠五矿集团，是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一，依托五矿集团遍布全球的矿山，在一体化布局三元前驱体材料和磷酸铁锂材料的过程中具有成本优势。同时，公司绑定宁德时代，也进入了国内主流电池厂商产业链，并积极拓展海外客户。
依托五矿的强大背景，全球金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴矿等全球一流矿山，在金属矿产领域具有一流的国际影响力。
立足三元，发力铁锂，稳步扩张产能。公司是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一，目前已形成8万吨三元正极材料产能及3万吨三元前驱体产能，另有4万吨三元正极材料和6万吨磷酸铁锂项目预计将于年底投产，届时将形成12万吨三元正极材料、3万吨三元前驱体材料和6万吨磷酸铁锂材料的产能。
公司最大客户是宁德时代，同时积极扩展新的客户。公司2019、2020、2021、2022Q1，公司对宁德时代的销售金额占当期主营业务收入的占比分别为58.43%、38.2%、45.52%、29.34%，对宁德时代的依赖逐渐降低。目前公司已进入比亚迪、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技、塔菲尔、蜂巢能源等国内主要电池厂商的供应链，与丰田、松下、LG化学、三星SDI等海外电池厂商建立业务合作关系，目前处于初期试验阶段。
推动产品升级，优化工艺路线，迎合技术变革。公司顺应市场需求，预判未来技术发展路演，已经布局了固态电池、钠电池材料等新一代材料领域。
2、电池铝箔：前瞻布局带来先发优势
本节主要关注电池铝箔。电池铝箔主要用于锂电池正极集流体，和钠电池的正负极集流体。此外也可以将电流汇集起来传导到外部，每GW锂电池大约需要350吨电池铝箔，而由于钠电池的正负极都用铝箔，因此需求也会翻倍。与电池铝箔相关的转债是鼎胜转债和万顺转债&转2。
储能技术路线繁多，目前抽水蓄能是目前技术最成熟，也是最主要的储能方式。从大类区分，储能主要分为热储能、电储能和氢储能，其中电储能是最主要的储能方式。而电储能分为机械储能、电化学储能和电磁储能。目前机械储能中的抽水蓄能是最主要的储能方式，具有规模大、能量储存集中、技术成熟、成本低、寿命长等优点，但是启动速度慢，建设周期长，而且受到地理环境和土木工程制约较大，缺乏灵活性。
（1）电池铝箔的行业壁垒：Know—How和扩产周期
电池铝箔具有更高的技术含量。相比普通的铝箔制品，电池铝箔的要求更高，这也为行业带来了技术壁垒，主要在于新进入企业的Know—How过程：
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铝箔板形要求高：铝箔表面涂布正极材料的均匀性，对锂离子电池使用寿命及续航能力都会大受影响；涂布过程几乎不带张力，这些都对铝箔的板形提出了非常苛刻的要求；
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厚度与针孔要求高：让现有产品趋薄趋轻，成为提高锂离子电池容量的重要途径。但铝箔厚度降低必定造成针孔数量增多，针孔增多在锂离子电池压延过程中会造成断带，严重影响其品质，这对铝箔又提出了更高的要求；
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洁净度要求高：铝卷中不得混入任何碎屑，否则将会严重影响其安全性；
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表面要求极高：铝箔表面不得有暗面亮点、黑油线、麻点等各种表面缺陷，这对锂离子电池的涂布均匀和压实工序都直接相关，因此在生产过程中对铝箔机台的清洁度和环境清洁度要求相当高；
铝箔机械性能要求高：在保证铝纯度不变的情况下，被要求高抗拉高延伸，而铝纯度越高，抗拉性能都会不断下降，延伸率有所新增；
高的达因值：为保证涂布质量，铝箔表面达因应达到31达因以上，部分客户要求在33以上。
电化学储能是未来市场空间增长最大的技术方向。电化学储能电站通过化学反应进行电池正负极的充电和放电，实现能量转换。电化学储能的响应速度较快，基本不受外部条件干扰，但投资成本高、使用寿命有限，且单体容量有限。随着技术手段的不断发展，电化学储能正越来越广泛地应用到各个领域。根据CIAPS测算，到2025年全国电化学储能行业市场规模将达到40GW，年CAGR67%，到2030年规模将达到110GW，年CAGR为22%。此外，涉及储能的转债标的也基本处于电化学储能产业链上。
电池铝箔的另一扩产壁垒在于时间周期较长，主要包括设备扩产或转产周期，以及客户认证周期：
1）新进入者的建设周期需要2-3年。其中设备制作一般要12~14个月，而德国进口阿申巴赫轧机制作更长，接近1.5-2年；还需要经过海运、报关、安装、调试、员工培训，安装调试最少需要6~7个月。目前国内已有华北铝业下属的涿神公司研发出铝箔轧机带料试车成功，将有效缩短设备生产时间。
2）对于铝加工企业来说，转产性价比不高。电池铝箔的设备和工艺流程都与传统铝箔有区别，因此转产需要企业长时间对配方及工艺的摸索。
3）下游客户尤其是车规级验证周期长。由于客户验证周期较长，通过验证后电池厂会重视合作关系，不会轻易更换供应商，从而加剧了其他厂商入行难度。
（2）钠电池对铝箔的需求更旺盛
对钠离子电池来说，正负极集流体都可以使用铝箔，因此铝箔的需求将会翻倍。相比于锂电池负极集流体只能用铜箔，钠电池的负极可以使用更加便宜的铝箔：由于铝的活泼性弱于钠，钠离子在负极不与铝箔发生反应产生合金。通过用铝箔替换铜箔，可以进一步降低成本8%左右，降低重量10%左右；因此，钠离子电池对铝箔的需求将翻倍，达到700-1000吨/GW。
（3）铝箔的行业格局
电池铝箔的行业竞争格局较为集中，CR3达78%。鼎胜新材是行业龙头，2020年市占率达到34%，其次华北铝业和南山铝业市占率也在20%以上。2021年之后，随着电池铝箔出货量增加，许多铝加工企业进军电池铝箔行业，包括东阳光、江苏常铝等，但是受制于扩产周期，主要新增产能需要到2023年底才能释放，具有先发优势的公司能获得供需错配带来的红利。
需求方面，预计到2030年全球电池铝箔需求量将达到105万吨。叠加汽车动力电池和储能电池的高景气度，未来铝箔行业也将保持旺盛需求。保守估计，GGII预计到2025年全球动力电池出货量将达到1550GWh，2030年有望达到3000GWh。对应电池铝箔需求量分别为54.25万吨、105万吨，国内现有电池铝箔产能扩产增速仍无法满足新能源产业的扩张需求。
（4）电池铝箔的行业看点：扩产速度
电池铝箔的行业重点在于扩产速度。铝箔的技术壁垒主要是在进入行业时，需要对设备、配方和工艺不断调试，这增加了许多时间成本和试错成本。因此，抢先布局产能并进入下游供应链的公司将切走更大份额的蛋糕。
转债层面，涉及电池铝箔的标的是鼎胜转债和万顺转债&转2，两家均是行业龙头，需要关注公司的扩产、转产速度，以及坯料到涂覆的完备产业链。
（1）鼎胜转债：国内电池铝箔行业龙头，市占率接近50%，产能快速扩张
正股鼎胜新材，转债评级AA-，余额3.93亿元，纯债价值98.67元，债底保护好，转债价格445.53元，转股溢价率5.94%，价格高，股性强，鼎胜转债近三个月涨幅较大，正股估值已经到达历史高位，需要关注风险。
公司长期研发电池铝箔，具有技术沉淀，转产及扩产难度相比行业内别的企业更小。公司与设备供应商合作，供应商根据公司设计理念生产相应设备，同时公司辅以板型仪、测厚仪等检测系统，在保证设备先进性的基础上一方面降低了固定资产投资成本，另一方面通过对设备的自主创新设计大幅提高了生产效率，能够通过原有设备转产快速切入生产电池铝箔。
产能快速扩张，巩固龙头优势。截至2021年底，公司电池铝箔产量约5.8万吨，年产5万吨电池箔项目预计于2022年底投产，2022年7月通过定增扩产80万吨电池箔及配套坯料项目，预计将于2025年投产，龙头地位稳固。公司也在意大利和泰国布局双零箔产能，可以有效规避海外贸易保护风险。
客户群体优秀，进入国内外主流电池企业产业链。电池箔客户涵盖了国内主要的储能和动力电池生产厂商，包括比亚迪、宁德时代、ATL、LG新能源、国轩高科、蜂巢能源、孚能科技等，且客户关系稳定，近年来大客户未发生过流失。
（2）万顺转债&转2：电池铝箔后发制人，布局PET铜箔把握行业新风口
正股万顺新材。万顺转债评级AA-，余额1.22亿元，纯债价值98.09元，转债价格263.5元，转股溢价率7.07%；万顺转2评级AA-。余额6.6亿元，纯债价值87.84元，债底保护一般，转债价格213.8元，转股溢价率2.2%。相比之下，万顺转2的规模更大，且价格更低，性价比更好。
战略眼光领先，较早开始进行电池铝箔研发，优先扩充产能，尽享先发优势。2015年，公司开始进行电池箔的研发，2020年通过发行可转债的方式投资建设7.2万吨电池箔生产项目，其中一期4万吨已经于2021年底投产，二期项目正在稳步推进；2022年1月拟通过定增的方式，由安徽中基扩产10万吨电池铝箔项目；2022年7月拟扩产5万吨涂炭箔项目，分两期进行，每期产能均为2.5万吨。项目全部完成后，2024年将形成25.5万吨铝箔产能，其中电池箔17.2万吨，包装箔8.3万吨。此外，公司拥有铝箔坯料产能11万吨，在建坯料产能13万吨，可根据需求调整用于双零箔或电池箔。
进入优质客户产业链，打开销售市场空间。公司已建成的3万吨电池箔产能主要供货给宁德时代、多氟多、欣旺达等，同时于2022.6通过比亚迪客户认证，正式进入比亚迪产业链。此外，公司包装铝箔业务也与安姆科、利乐包、山东巨丰，广泛应用于伊利、蒙牛、联合利华、同仁堂等品牌的包装。
PET铜箔已经进入下游送样环节，产业化进展处于行业第一梯队。公司拥有磁控溅射镀膜、电子束镀膜设备等PET铜箔生产核心设备，避免对外采购导致的资金成本和时间成本。且公司PET已经进入下游电池厂商送样检测环节，正配合下游优化产品，且可用于储能和动力电池。由于PET铜箔未来对传统铜箔有较大的替代空间，未来该业务将成为公司业绩新的支点。
3、电解液：种类和技术繁多
本章主要关注锂电池和钠电池的电解液。电解液具有较强的化工属性，从构成部分到具体产品分类迭代都比较繁多，行业中也积极改进配方，以调配出更适合不同需求的产品。电解液相关的转债包括国泰转债，已发行预案的新宙邦和天赐材料。
（1）电解液的构成
电解液是电池的四大组成部分之一，在电池正负极之间传导电子。电解液可以在电池内部正负极之间形成良好的离子导电通道，是锂离子获得高电压、高比能等优点的保证。一般锂电池电解液分为电解质、溶剂和添加剂：
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电解质：电解质主要作为锂离子迁移的介质，使其在正负极之间往返嵌入和脱嵌，实现能量的存储和释放。技术最成熟、最常用的电解质为六氟磷酸锂。此外新型锂盐包括双氟磺酰亚胺锂、二氟磷酸锂等具有电导率高、热稳定性高、耐水解、抑制电池胀气等优势，性能更加优异。随着合成工艺的进步，原本高昂的价格开始大幅下降。
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溶剂：溶剂是电解液的介质，对质量的要求严格，如要求纯度在99.9%以上，水分含量必须达到10*l0-6以下。溶剂的纯度与稳定电压之间有密切联系，纯度达标的有机溶剂的氧化电位在5V左右，有机溶剂的氧化电位对于研究防止电池过充、安全性有很大意义。常用的溶剂包括碳酸乙烯酯、碳酸二乙酯、碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯等。
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添加剂：添加剂可以根据电池的使用目的，定向改变电池的性能，虽然用量少，但对电解液的成本和性能有重要影响。添加剂根据用途通常分为五类：改善成膜质量（成膜剂）、抑止过充风险（过充保护剂）、改善高低温性能（高低温性能改善剂）、酸性物质中和剂（中和剂）、抑制燃烧（阻燃剂）。
(2)电解液的市场格局
2021年是电解液出货量爆发元年，头部企业在技术和成本上的优势使得行业集中度高。受益于2021年新能源行业的集中爆发，电解液出货量同比增幅达到88.48%，而未来叠加新能源汽车渗透率增加和储能需求，电解液需求将持续高速增长。由于电解液的技术和成本壁垒，行业集中度较高，CR10达到98%，同时下游企业积极与电解液企业签订长单，因此具有产能优势的企业在后续竞争中将享受“赢者通吃”的局面。
（3）钠电池的电解液
钠电池中，常用的电解质与锂电池类似，只是将锂盐换成钠盐，而溶剂从技术上来说，醚类比酯类更加适合。使用六氟磷酸钠作为电解质是最成熟的路线，具有较高的导电率，在部分溶剂体系下甚至超过了锂盐，而且其生产工艺、设备和过程成本与六氟磷酸锂基本一致，但由于将碳酸锂替换为资源储量丰富的钠盐，原料成本可大幅降低。
而对于溶剂而言，碳酸酯类路线较为成熟，但醚类溶剂更契合钠电池，或成为下一代溶剂选择。碳酸酯类电解液在钠电池负极形成的SEI膜通常较为不稳定且容易引起较大的极化。而醚类电解质可以激发钠离子和溶剂分子在石墨间层的共插层反应，可以有效提升负极材料的电化学性能，因此有许多学者着手进行相关溶剂研究，如使用NaPF6-DIGLYME（二甘醇二甲醚）作为优化的醚类电解质，分别在正极和负极形成了稳固的CEI膜，所衍生的界面相促进了超快电荷高电压正极，从而获得了高达140℃（约70%的容量保持率）的倍率性能和超过10000次的循环寿命（约90%保留）。
（4）电解液的行业看点：配方革新、产能建设和化工原材料布局
电解液的扩产和布局化工原材料可以有效控制成本，而配方革新主要是应对电池技术的变化。目前锂电池的电解液技术较为成熟，因此如何能更好控制成本成为盈利的核心，同时由于磷化工和锂的供需均比较紧张，因此布局上游也是控制成本的环节。此外，由于电池技术革新快，半固态、固态、钠电池，甚至包括铝电池、锰电池、锑电池等，均需要对电解液的配方做出调整，这也是公司能否掌控未来发展的关键。
转债层面，电解液行业中已上市的转债为国泰转债，已发行转债预案的包括天赐材料和新宙邦，均是相关细分领域龙头，主要关注公司的产能布局和技术储备。
（1）国泰转债，电解液出货量行业前三，产能扩张加速，积极布局新型电解液添加剂
正股江苏国泰，评级AA+，余额39.87亿元，评级高规模大，纯债价值96.8元，债底保护较好，转股溢价率13.36%，价格127.45元，属于平衡性转债，国泰转债自上市以来整体呈下跌趋势，当前绝对价格和转股溢价率都不算高。
公司背靠张家港市政府，早期主要进行进出口贸易，2002年切入化工领域，形成了对外贸易+化工新材料双轮驱动的格局。公司电解液业务主要由子公司瑞泰新材承接，出货量连续三年位居国内前三，并于2022年完成分拆上市。
公司产能快速扩张，到2025年电解液产能将达到119万吨，完全达产后达156万吨。公司目前已有产能11万吨，扩产项目宁德华荣二期年产8万吨新材料项目已经进入土建阶段；华荣化工锂离子电池电解液目前产能为3万吨/年，拟增加产能至10万吨/年，目前正在进行前期准备工作，尚未正式建设。而波兰华荣年产26万吨电解液项目、宁德华荣年产40万吨电解液项目、衢州瑞泰年产30万吨锂离子电池电解液项目、自贡华荣30万吨锂离子电池电解液和回收2000吨溶剂项目也在筹划中，2025年预计产能将达到119万吨，完全达产后达156万吨。
一体化布局添加剂，已经全部实现自供。子公司超威新材主要从事锂电池添加剂、超电产品的生产和销售，2021年产能487.5吨，规划产能4000吨，达产后产能将达到近4500吨。超威新材已经实现了向华荣化工的添加剂销售，基本完成了内销。此外，公司也已经布局了钠离子电池、固态电池等新型电池添加剂。
（2）新宙邦（发审委通过），从电解液龙头到氟化工新材料平台。
公司已经形成电解液+氟化工双轮驱动的业务体系，主要产品包括锂电池化学品、电容器化学品、半导体化学品、有机氟化学品四大品类，下游产品设计消费电子、家电、电池、信息通讯、航空航天等领域。
不仅仅是电解液龙头，更是氟化工新材料平台型公司。公司电解液出货量位居行业第二，具有溶剂和添加剂一体化产能，一体化成本优势明显。子公司海斯福是国内氟化工龙头，其产品电子氟化液可用于半导体、数据中心冷却、精密清洗、气相焊接等领域。此外，公司产品涵盖了六氟丙烯下游的含氟化学品，包括含氟医药农药中间体、氟橡胶硫化剂、氟聚合物改性共聚单体、半导体与显示用氟溶剂清洗剂、含氟表面活性剂、柔性显示与半导体用氟聚酰亚胺单体、全氟聚醚润滑脂基础油与真空泵油、IC蚀刻与电力绝缘含氟气体、半导体与数据中心含氟冷却液、光刻胶与防污防潮涂层氟单体共十大系列。
产能扩张，支撑高增持续。根据公司公告：
1）在建项目包括：福邦2400吨LISFI项目预计2022年上半年投产；波兰5万吨电池化学品项目预计2022年二季度投产；海德福1.5万吨氟材料项目预计2022年年底调试并试生产；天津新宙邦5万吨电池化学品、9万吨半导体化学品项目，预计2022年投产；海斯福1.59万吨氟化学品、3万吨电池化学品项目预计2022年投产；惠州3.5期10万吨碳酸酯及联产5万吨乙二醇项目，预计2023年逐步投产。
2）规划项目包括：珠海项目计划投资12亿元，建设10.5万吨锂电池材料、13万吨半导体化学品、1.1万吨电容化学品产线；重庆项目计划投资7.84亿元人民币，建设20万吨电解液材料、8万吨半导体化学品产线；荷兰项目计划投资15亿元，建设5万吨电解液、10万吨碳酸酯产能。美国与IVOX合资项目计划投资2.45亿美元，建设10万吨碳酸酯溶剂和5万吨电解液，联产5万吨乙二醇。
（3）天赐材料（发审委通过），电解液龙头转型锂电材料平台型企业，布局六氟磷酸钠以应对技术变革。
公司是全球最大的电解液供应商，已经形成了电解质、添加剂和电解液的一体化布局，同时进军磷酸铁锂行业，布局正极材料产能。
配套核心客户建设电解液生产基地，目前规划电解液产能达174万吨。公司目前已形成宁德、广州、天津三大生产基地，满足了主要客户的配套需求。而为了进一步配合海内外主要电池厂商的扩产，公司在国内多地及捷克筹建产能，合计电解液产能达174万吨。
布局六氟磷酸锂产能，液体六氟技术在实际应用中更具优势。公司新增六氟产能以液体六氟为主，相比固态六氟更有优势：1）在产品质量上，液化后产品的均一性更加，有利于产品的稳定和均一，提高电芯性能的一致性；2）原材料收率高：相比固态六氟，液体六氟收率能达到99%以上；3）成本方面：液体六氟的单吨投资更低，转化率也更高。公司目前的六氟产能可满足95%的自供。
全线布局新能源产业链，向上打通电解液原材料供应环节，向外拓展磷酸铁业务，布局磷酸铁前驱体和磷酸铁锂正极产能，构造新能源材料一体化平台。公司深耕电解液多年，向上延伸产业链，先后布局了氢氟酸、氟化氢、五氟化磷、氟化锂、二氯丙醇、硫磺制酸等电解液原材料，有助于进一步发挥成本优势。此外，迎合市场需求，全面布局磷酸铁产能，同时布局电池回收业务，形成产业链闭环。
4、隔膜：龙头地位显著
本章主要关注电池隔膜。锂电池和钠电池的隔膜基本可以做到通用，因此头部隔膜企业暂时不存在因为电池迭代而失去竞争力的风险。更主要的区分在于干法和湿法，分别更适用于储能和动力电池，本章将对这两种隔膜进行对比。隔膜相关的转债为恩捷转债。
（1）干法和湿法隔膜对比
相比性能更好、成本更高的湿法隔膜，干法隔膜更适用于储能电池。隔膜用于将电池的正负极分隔开来，防止出现短路，并且使离子通过，在电芯成本中占比约三分之一。根据工艺，锂电隔膜可分为干法和湿法两种。湿法相比干法的优势在于孔径的均匀性和透气率较高，以及厚度较薄。干法隔膜重要应用于磷酸铁锂电池中，而湿法隔膜则在重视能量密度的三元电池中应用更广泛。
（2）隔膜的市场格局
储能电池将为隔膜提供新的需求增量。假设全球汽车动力电池出货量保持50%的增速；小型电池（包含消费类电池、小动力类电池等）稳定发展，叠加5G带来新应用，每年增速10%；储能领域随着商业模式成熟及成本下降而显著发展，每年增速80%。按照1GWh锂电池对应隔膜需求1500万平方米估算，考虑生产过程中的5%冗余，预计年全球隔膜需求分别为115.92亿平米、171.13亿平米、257.25亿平米、392.92亿平米，增速分别为44.6%、47.6%、50.3%、52.7%；其中全球动力电池隔膜需求预计267.64亿平米，储能电池隔膜需求99.18亿平米，小型电池隔膜需求26.10亿平米。
隔膜行业竞争程度高，CR3超过60%。目前隔膜供需处于紧平衡，按照目前的扩产节奏，叠加隔膜设备厂商制约产能释放，预计全球隔膜维持至少2-3年的紧平衡。未来1-2年隔膜扩产主要集中在龙头企业，隔膜供给增量有限，行业供需错配格局有望持续。电池企业为保障原材料供应，与隔膜厂商签订合作协议，锁定隔膜供应，确保了龙头公司的竞争力更强。目前恩捷股份市占率近40%，位居行业第一，而CR3超过60%，行业集中度高。
（3）隔膜行业看点：产能扩张
隔膜由于竞行业集中，因此能够扩产以控本和配套客户需求成为重点。隔膜行业由于恩捷基本处于一家独大的格局，竞争环境较好，联手产业链头部玩家，配套扩充产能，可以更好巩固护城河。
转债方面，涉及隔膜的是行业龙头恩捷转债。
（1）恩捷转债，全球湿法隔膜龙头，与干法龙头Calgard和宁德时代合作，建设干法产线以配套储能
正股恩捷股份，评级AA，余额4.54亿，规模中等偏小。纯债价值101.56元，债底保护强，转债价格387.99元，转股溢价率21.2%，股性强。恩捷转债的转股溢价率在高价转债中也相对偏高，当然一方面是公司作为隔膜的决定龙头有较好的上涨预期，但另一方面也拉低了转债性价比。
公司深耕隔膜行业十载，具有技术优势，在全球湿法隔膜领域占据半壁江山。公司2012年时开始隔膜生产，2018年通过技术改进和规模优势带来生产成本成为全球最优，生产和经营效率远超行业平均水平。随后随着公司并购扩产，市占率持续攀升，呈现寡头垄断格局。随着公司持续扩产，未来市占率有望提升至50%以上。
公司隔膜毛利率高于主要的竞争对手。隔膜行业经过行业整合，企业之间的盈利能力出现明显分化。与市占率排行第二的星源材质相比，公司隔膜毛利率保持稳定，且远高于星源材质。未来降本有望持续：工艺方面，高分子聚乙烯国产化替代降低原材料采购成本，同时隔膜轻薄化将减少单耗；设备方面，国产设备有望替代进口设备，降低单位折旧。
5、铜箔：高端产品和复合铜箔是未来战场
本章主要关注电池铜箔。电池铜箔今年行业整体较为承压，上半年的疫情及行业技术革新都对铜箔不甚友好。但是我们仍然不能忽视高端产品的战场，以及新近出现的复合铜箔。或许高端铜箔更适用于动力电池，但也是龙头公司未来的发力点。铜箔行业的转债主要包括嘉元和海亮转债。
（1）铜箔的技术特点
锂电铜箔主要用作锂电池负极集流体，对锂电池的内阻和循环性能有很大的影响。铜箔是锂离子电池的重要基础材料，既充当负极活性材料的载体，又充当负极电子收集与传导体，其作用是将电池活性物质产生的电流汇集起来，以产生更大的输出电流。铜箔由于导电性好、良好的机械加工性能、质地较软、制造技术较成熟、成本优势突出等特点，成为锂离子电池负极集流体的首选。一般认为铜箔占电池质量的8%，成本的9%。
电池性能提高对铜箔的技术指标提出了更高的要求。由于铜箔对电池的性能有重要的影响，其技术指标也较为复杂，技术要求高。总体看，轻薄化是铜箔未来发展的趋势：
（2）铜箔的行业格局
锂电铜箔需求量有望保持高速增长。GGII预计2022年锂电铜箔出货34万吨。未来几年，受锂电池市场快速增长带动，中国锂电铜箔市场保持着高速增长的趋势。预计到2025年中国锂电铜箔出货量将达63万吨，年CAGR为38.2%。动力电池市场是铜箔保持高增长的主要驱动因素，但储能也保持了高增速，预计到2025年，储能用锂电铜箔需求量达到6万吨，年CAGR26.84%。
阴极辊的国产替代化进一步加快铜箔产能释放速度，供需紧张格局将得到缓解。长期以来，铜箔扩产节奏被日本阴极辊“卡脖子”，而龙头企业锁定日本阴极辊产能，造成铜箔扩产难度大。2016年航天科技集团四院7414厂研制成功国内首台阴极辊，随后洪田科技、西安金泰也相继打破海外垄断，已经成功导入国内外主流铜箔厂商。因此传统铜箔供需紧张的格局得以缓解，总体加工费承压，产业升级方向存在于轻薄化和新技术上。
（3）超薄铜箔和复合铜箔是产业的发展方向
4.5μm铜箔将会是未来行业竞争的主要战场。为满足动力电池和高端数码锂离子电池在能量密度、安全性方面的要求，极薄化成为未来主流发展方向，
铜箔的技术升级主要为复合铜箔（PET铜箔）。PET
铜箔是一种以聚对苯二甲酸乙二酯(PET)等材质作为基础材料，两边分别采用先进工艺沉积金属铜层而制成的一种新型复合铜箔，呈三明治结构，在基材厚度3-8um的PET或PP等材质表面采用磁控溅射的方式，制作一层30-70nm的金属层，方阻约为0.5-2欧姆，实现基材表面金属化。然后通过水电镀增厚的方式，将金属层加厚到1μm或以上，制作总厚度在5-10um的复合铜箔，用以代替4.5-9um的电解铜箔。而技术难点在于，1）保证PET膜在高温下不穿孔；2）增强金属与基膜的结合力；3）使得水电镀加厚的金属层保持均匀和平整。
相比传统铜箔，PET铜箔安全性高、能量密度高、理论成本低，是动力电池和储能电池的新选择：
成本低：受上游铜价上涨的影响，目前复合铜箔的制造成本已与铜箔接近。若当产品良率达到80%时，最终成本为6.42元/㎡，与6μm电解铜箔6.45元/㎡的最终成本接近。但未来随着设备良率的进一步提升，设备的不断改进，复合铜箔有望在成本上具备更大的优势。
能量密度高：由于PET等聚合物材料相对于铜较轻，如相同厚度和面积的pet复合铜箔较6μm电解铜箔的质量减轻60%以上，从而带来电池重量的减轻，传统纯金属集流体占电池比重达15%，随着复合集流体重量占比降低，电池能量密度实现提升5%-10%。
安全性高：在“点接触”内短路时，导电层在短路点受力开裂剥离或在短路大电流瞬间熔断，毫秒内切断短路电流回路；在“点接触”内短路时，支撑层在短路面受热熔融收录形成集流体结构局部坍塌，在热失控前切断短路电流回路。
寿命长：高分子材料相比金属具有低碳型模量，在电池充放电过程中，吸收极片活性物质层锂离子嵌入脱出产生的膨胀-收缩应力，保持极片界面长期完整性，电池的循环寿命实现提升5%。
（4）铜箔的行业看点：高端产品
由于复合铜箔有一批新玩家，因此传统铜箔龙头的竞争战场是高端产品。正如前文所说，动力电池向高性能、轻量化、降成本发展，4.5μm铜箔的应用是必然的趋势。电池行业的高度内卷，也会加速4.5μm铜箔的导入进程，因此能够量产4.5μm铜箔，是传统铜箔企业的破局之路。
转债方面，涉及铜箔的包括嘉元和海亮转债，主要的关注点在于4.5μm铜箔的量产能力和客户导入进度。
（1）嘉元转债：为数不多掌握4.5μm铜箔技术的企业，高度绑定宁德时代
正股嘉元科技，评级AA-，余额9.78亿元，纯债价值92.57元，债底保护较强。转债价格129.49元，转股溢价率47.4%，债性较强，主要是由于正股跌幅较大所致，正股估值处于底部区间，短期内股价承压，但长期看，由于公司发力高端市场，业绩和估值有望随着超薄铜箔的加速导入而修复。
公司是国内铜箔行业龙头，着力发展≤6μm的极薄和超薄铜箔。公司产品主要是6μm及以下厚度的铜箔，是国内少数掌握4.5μm技术的铜箔企业之一，2019年4.5μm铜箔开始向宁德时代供货，并将根据下游需求酌情扩大4.5μm铜箔产能规模。随着技术水平的提升，公司将加大毛利率较高的4.5μm-5μm及6μm锂电铜箔产品的销售，随着产品结构持续优化，预计锂电铜箔毛利率将有所提升。
产能扩张稳步推进，做大做强铜箔产业。公司现有产能2.6万吨，为配合下游需求扩张，在梅州、山东、宁德、江西进行大规模扩产，合计在产产能9.6万吨，且基本均为极薄或超薄铜箔。根据2021年年报，2021年6μm及以下铜箔销量同比增长139.1%，6μm以上铜箔销量同比增长13.05%，且2022Q1，4.5μm铜箔出货量环比有一定提升，因此公司扩产节奏将更好的帮助公司做大做强。
（2）海亮转债：传统铜管业务稳步发展，高性能铜箔产线持续释放产能
正股海亮股份，评级AA，余额30.05亿元，，纯债价值102.78元，债底保护强。转债价格128.5元，转股溢价率6.75%，股性较强，且转债价格和转股溢价率都较低，转债性价比高，正股估值处于历史中位数。
公司是传统铜管龙头，凭借铜加工技术积淀切入铜箔赛道，双轮驱动为公司注入新动力。公司传统产品以铜管为主，截至2022Q1，公司铜管年产能77.3万吨，占我国铜管总产能的22%，位居行业第一。铜管主要用于制冷家电、建筑等领域，而随着这些行业发展进入瓶颈期，公司仅依靠铜管发展乏力，因此2021年起切入锂电铜箔领域。当前已对接客户超过30家，包括头部动力与储能电池企业、3C消费电池企业及渠道客户。
投建铜箔产能15万吨，预计2022Q4形成产能。公司在兰州投资设立甘肃海亮，建设年产15万吨高性能铜箔材料项目，其中锂电铜箔12万吨/年，标准铜箔3万吨/年，分三期建设，项目一期中的2.5万吨产能于2022年第四季度投产，剩余部分于2023年第二季度投产；项目二期计划于2023年第三季度开工建设，其中2.5万吨产能于2024年第二季度投产，剩余部分于2024年第四季度投产；项目三期计划于2024年第三季度开工建设，其中2.5万吨产能于2025年第二季度投产，剩余部分于2025年第四季度投产。
整体来看，储能上游相关的转债正股基本为其细分行业中的龙头，在各自领域内的技术储备、产能布局、客户结构均有较好的竞争力：1）正极行业，中矿资源注重锂盐，而华友钴业和长远锂科偏向正极前驱体一体化。2）铝箔行业，鼎胜新材行业首位地位稳固，万顺新材则是后期之秀叠加PET铜箔。3）电解液行业，三家公司均有不同程度向上拓展布局，而天赐材料和新宙邦一体化程度最高。4）隔膜行业，恩捷股份在湿法隔膜上属于寡头垄断，切入干法隔膜壁垒也较低。5）铜箔行业，嘉元科技属于行业技术领军者，而海亮股份则是铜加工行业的转型升级。
风险提示：新技术验证测试进展不及预期、部分企业产能建设和爬坡不及预期、原材料价格持续上涨、行业价格竞争加剧、重点关注公司业绩不及预期、转债提前赎回风险
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证券研究报告《储能行业转债纵览（上游篇）—新能源转债梳理系列》
对外发布时间：2022年8月21日
发布机构：国海证券股份有限公司
范圣哲 SAC编号：S1
风险提示：新技术验证测试进展不及预期、原材料价格持续上涨、行业价格竞争加剧、传统能源价格下行、政策变化。
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