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【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰 （联系人）

美国通胀处在失控边缘，推动联储进一步加速紧缩，在开启缩表的同时单次加息75BP，但与会前市场预期相比，6月联储议息会议所展现的紧缩节奏还是偏弱。因此会后美债收益率回落，美股反弹。

目前而言，从供给端对抗通胀的可能性有限。从及时有效控制通胀的角度出发，联储还是要考虑加息抑制国内需求，这就要求联储尽快加息至中性利率，甚至是明显高于中性利率的水平。

因此，联储加速紧缩的第一步就是加息至（2.25,2.5%）的中性利率水平。所以我们估计，7月联储仍将加息75BP。此后，联储可能根据通胀动态调整加息节奏，在9月加息50BP。

根据加息点阵图，今年年末联储可能加息至（3.25,3.5%），明年加息终点可能在（3.75，4%）。

基于上述分析，我们对十年TIPS的阶段性定价为0.5-1%，对通胀预期的阶段性定价为2.7-3%，对十年美债的阶段性定价为3.2-4%。其中4%对应了通胀失控的较极端估计，至少需要合理3.5%的水平。整体而言，十年美债后续还是倾向于上行。

全球通胀和联储行为的溢出影响在增大，随着通胀冲击日央行货币政策框架，主权债务风险冲击欧央行货币政策框架，未来日欧央行能否坚持其货币政策立场，还有待观察。

我们对美元指数的阶段性定价为107-108。对应后续人民币可能贬值至6.9-7.0。

对国内而言，联储加速紧缩与美元美债上行，意味着汇率贬值与资金流出压力。汇率贬值与资金外流压力加剧时，虽然对央行货币政策不构成实质性制约，不会抬升隔夜利率水平，但考虑联储加息后，中美隔夜利率倒挂，预计目前位置隔夜利率难有继续下行的空间。

当然，外围变化中，我们的货币政策仍然会保持以我为主与居中之道。

政策重心还是聚焦于内，国内市场的运行关键在于国内政策变化，一方面从稳外贸角度考虑，汇率进一步贬值不是坏事，另一方面，从国内利率运行的历史逻辑出发，外围约束并不构成主导影响。

货币政策可能现阶段无法释放降低名义政策利率的空间，但是仍然可以运用总量与结构工具，包括降准和再贷款等，维持流动性高于合理充裕的水平。

高于合理充裕何时会转变为合理充裕，这个关键不在外，而在内，主要取决于后续增量政策的行为和效果，比如特别国债。

在进一步增量政策落地以前，预计隔夜资金利率维持1.3-1.6的水平，十年国债还是以横向震荡格局为主。

美国通胀上行风险加剧，推动联储进一步加速紧缩，在开启缩表的同时单次加息75BP，如何看待联储后续加息路径？会如何影响国内债市？

1. 如何看待联储议息会议决议？

6月议息会议如期开启缩表，并宣布单次加息75BP，如何看待？

会前市场关注主要集中在两方面：

其一，联储是否会加速紧缩，即单次加息75BP甚至更高。会前美国通胀数据再创新高，市场已经对本次会议加息75BP的预期已经明显提高。如期开启缩表，并加息75BP的决议符合市场预期。

其二，联储将会如何继续其紧缩节奏。鲍威尔在发布会上明确表示，“目前情况是显而易见的，劳动力市场非常紧张，通胀太高了。在此情况下，联储决议加息75BP，并预计继续加息是合适的”。同时表示，“7月会议将考虑加息50BP或75BP“。

结合加息点阵图观察，与2022年3月会议相比，委员们确实对更快加息形成了更为一致的预期路劲。但与会前市场预期相比，本次会议联储所表现的紧缩姿态还是偏弱。

会前市场预期，联储将在今年年末加息至（3.50,3.75%），且最终将加息至（3.75,4.0%）。而根据加息点阵图的中枢区间观察，虽然委员们估计的最终加息位置（3.75,4.0%）与市场一致，但委员们倾向于在今年年末加息至（3.25,3.5%）。

所以整体评估，6月联储议息会议所展现出来的紧缩路径，还是弱于市场预期。会议决议发布后，美债收益率较快回落，美股大幅反弹。

2. 如何评估联储后续紧缩路径？

今年以来，联储已经数次加速其紧缩节奏，在6月会议决议的基础上，后续联储是否有可能进一步提升其紧缩节奏？7月会议加息50BP还是75BP？

对这一问题的回答，还是要从美国经济基本面与联储框架着手。

2.1. 如何看待美国经济基本面？

鲍威尔在发布会上表示，“最近的指标显示，二季度经济增长有所回升，消费支出依然强劲，但固定资产投资与地产活动正在放缓”。

但会后发布的季度经济预测框架也显示，委员们普遍下调了对经济增长的预期，同时上调了对失业率与PCE通胀的预期。

二季度经济增长再度回升的基础仍是消费。

一是高工资推动的居民持续收入增长。

通常情况下，职位空缺与失业数之比应该在1附近，即使是2018年四季度上一轮美国经济周期的顶部附近，该指标也在1.2附近，目前1.9以上的职位空缺与失业数之比远超常态化水平。而劳动力市场的严重失衡，其结果必然是工资增速的快速上行。

二是在家庭部门健康资产负债表的支持下，居民消费信贷的持续加速扩张。

得益于强有力的救助政策，疫情后家庭部门的资产负债率有所降低，存量储蓄水平有所提高。联储工作论文显示，即使是中低收入家庭，也通过更多偿还信用卡贷款改善了自身的资产负债表。

经济增长预期下调在于消费、生产和地产的边际放缓。

一是高通胀的挤出效应；二是美国基本解除疫情防控后，居民消费结构的转变，正在逐步从耐用品消费向非耐用品消费转变；三是还有供应链约束的制约，反映为汽车相关消费的环比收缩。通常而言，随着居民出行需求的提升，汽车相关消费应该是同步扩张的。

工业生产方面，同样表现出了与消费类似的变化特征。

工业总产值环比来看，生产端也在逐步适应居民消费结构的调整，汽车以外的耐用品生产收缩，非耐用品与汽车生产扩张。

对应的，在供应链管理指标上，也表现为非耐用品存货出货比持续回落，而耐用品存货出货比有所反弹的特征。最终整体推动美国企业的资本开支扩张。所以在年初美国企业减少订单后，近两个月订单又有所增长。

相较于耐用品生产，非耐用品生产对商业投资的推动相对较弱。因此，无论从数据表现还是趋势上看，固定资产投资的扩张确实在放缓。

地产方面，受融资条件影响，近期热度已开始回落。

因此整体而言，虽然美国总体需求仍较为旺盛，但随着经济扩张动能的边际放缓，未来美国经济整体的扩张速度确实有放缓迹象。

2.2. 如何评估就业与通胀？

首先，因为就业指标总体表现依然强劲，就业相关问题，并非联储当前的重心所在，也不会对近期可能的紧缩路径造成影响。

联储声明表示，“通货膨胀率仍然居高不下，反映出与大流行、能源价格上涨和更广泛的价格压力相关的供需失衡。”

鲍威尔也在发布会上表示，“薪资无需为当前的美国高通胀问题负责，并不存在薪资-物价的螺旋式上升。”

是否果真如此？对这一问题的回答，还是要从美国通胀的成因与推动因素分析。

观察美国CPI分项可知，当前通胀失控的局面，确实在很大程度上供给推动的结果。但是非核心通胀能够向核心通胀顺利传导，也说明旺盛需求确实在进一步助推通胀。也就是说，美国目前的高通胀局面，至少是供需两端共同作用的结果。

如此来看，联储声明与鲍威尔的表示，似乎有不够准确的地方。

目前来看，短期从供给端解决通胀问题的可能性有限。

其一，欧美不太可能向俄罗斯简单妥协。来自于其他方面的地缘政治压力，可能也会加剧整体的通胀风险。

其二，欧美与欧佩克有关提高原油产能的谈判也不太可能有突破性成果，因为疫情后欧佩克国家的财政也受到了明显冲击，欧佩克国家也需要充实自身财政。

其三，民主党坚持绿色转型政策，美国国内的页岩油企业短期内提升资本开支的意愿也有限，产能利用率难有明显提升。

从逻辑上来讲，要想有效及时的对抗通胀，联储恐怕只有加速紧缩真正抑制国内需求。

上述分析也意味着，鲍威尔有关“薪资无需为当前的美国高通胀问题负责，并不存在薪资-物价的螺旋式上升”的判断可能过分乐观了。

至于具体的CPI通胀同比高点，考虑到后续可能的能源价格上涨，以及去年三季度CPI定基指数上行斜率的放缓，暂时还不能明确具体的高点位置和时点。

2.3. 如何评估联储后续紧缩路径？

要实质性抑制国内需求扩张，联储需要尽快将联邦基金利率提高至中性利率，甚至是明显高于中性利率的水平。

但无论如何，第一步都是尽快加息至中性利率水平。根据联储最新发布的季度经济展望，委员们预测的中性区间中枢区间是（2.25%，2.5%）。6月议息会议后联邦基金利率区间是（1.5，1.75%），距离中性利率还有75BP的距离。

如前所述，我们认为，短期内及时有效对抗通胀的办法只有加息抑制美国国内需求。因此从逻辑上出发，当通胀处在失控边缘时，7月继续加息75BP，以便尽早加息至中性利率水平是可能的。

第二步，才是动态评估经济动态，适时调整加息节奏。毕竟任何政策执行者都希望避免衰退，联储也不例外。当加息至中性利率后，动态调整加息节奏也是可以理解的。毕竟加速紧缩对美股的影响，最终可能冲击美国家庭的资产负债表。

因此我们估计，在7月单次加息75BP后，联储可能在9月将单次加息的幅度减少至50BP。即在9月加息后，将政策利率提升至中性利率以上水平，届时联储加息抑制国内需求的效果才会逐步显现。

所以我们判断，三季度末到四季度，可能才是美国基本面拐点所在。如果四季度联储看到了通胀回落，则有可能进一步减少单次加息幅度至25BP，否则仍将维持单次加息50BP的幅度。

如今鲍威尔已经没有连任压力，从历史评价角度考虑，最终鲍威尔还是会全力对抗通胀。毕竟鲍威尔曾在5月发布会上表示，希望效仿沃尔克。

3. 如何看待联储紧缩的蔓延影响？

联储加速紧缩，已经实质性对全球其他经济体央行产生了蔓延影响。会前巴林、阿联酋与沙特央行已经提前加速紧缩，甚至欧日央行也召开特别会议讨论应对方案。

如何看待联储加速紧缩对欧日央行的影响？

6月9日欧央行发布决议，为对抗通胀，欧央行决议自2022年7月1日起终止其资产购买计划（APP）下的净资产购买，但至少在2024年底之前对根据该计划购买的到期证券的主要付款进行再投资。

维持基准利率(主要再融资利率)、存款便利利率(隔夜存款利率) 和边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)在0.00%、0.25%和-0.50%不变。

同时发布前瞻性指引，打算在7月份的货币政策会议上将欧洲央行的关键利率提高25个基点；预计在9月份再次提高欧洲央行的关键利率；9月以后，再适时调整加息幅度。

另外，拉加德在发布会上表示，欧洲可能的中性利率在1-2%之间，这意味着欧央行主要边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)距离中性利率至少还有150BP差距。按照与联储类似的对抗通胀逻辑，当前市场预期欧央行可能在9月和10月各加息50BP。

引起市场关注的是，欧央行议息会议后，德意利差较快走阔，欧洲主权债务市场开始出现压力。根据欧央行货币政策框架，金融稳定是价格稳定的前期，市场关注欧央行是否会采取行动，应对可能加剧的主权债务压力。

6月15日，欧央行召开紧急会议决定，将灵活地对PEPP投资组合中到期的赎回进行再投资，以保持货币政策传导机制的运作，同时决定授权相关部门加速完成新的应对主权债务压力的工具设计。随后，十年意债收益率有所回落。

整体来看，目前欧央行还是延续了对抗通胀，保持价格稳定的鹰派姿态。不过，可能加剧的主权债务风险还是欧央行可能紧缩的潜在不确定因素。

4月日本CPI同比录得2.5%，核心CPI同比录得2.1%。4月和5月东京CPI同比连续录得2.4%，东京核心CPI连续录得1.9%。

过去两个月的通胀读数，已经接近日央行2%的通胀目标，市场担心日央行可能转变其强有力的宽松政策，扭转收益率曲线控制（YYC）操作。

因此，即便在通胀数据发布后，6月7日日央行已经明确将延续其宽松货币政策，并且再度确认汇率不是日央行货币政策目标之一。但随着联储进一步紧缩的临近，市场还是在6月15日抛售日本国债。

作为回应，日央行6月15日宣布，将在6月16日、17日无限量购买日本国债期货，向市场再度明确了其延续宽松货币政策的信号。

随后，十年日债收益率回落至0.2%附近，处于日央行容忍区间内。

综合来看，全球通胀加剧，联储加速紧缩，还是牵动了市场情绪。随着越来越多的发展中国家央行跟随加速紧缩，市场开始担心日欧央行政策立场的调整。但是从日欧央行的回应来看，日欧央行暂时还没有改变其货币政策立场的打算。

但随着通胀冲击日央行货币政策框架，主权债务风险冲击欧央行货币政策框架，未来日欧央行能否坚持其货币政策立场，还有待观察。

4. 如何看待美债美元走势？

美债方面，联储紧缩加速，同时经济扩张仍有可能持续，通胀风险仍倾向于上行，都给美债带来了较大的调整压力。

截止6月15日收盘，2年美债收于3.2%，十年美债收于3.3%，十年TIPS收于0.63%，隐含通胀预期为2.70%。后续美债走势如何？我们仍基于基本面分析。

首先，考虑实际经济周期定价实际利率，即定价十年TIPS。我们参考的一个重要指标是全部工业部门产能利用率，当前该指标为79%，接近2014年四季度的水平，对应的十年TIPS水平约为0.5%。按照前述分析，后续该指标仍有上行可能，如果进一步上行至2018年四季度80%附近水平的话，对应的TIPS应该在1%附近。所以我们对十年TIPS的阶段性定价为0.5-1%，十年TIPS仍有上行可能。

其次，考虑通胀预期的定价。目前全球性通胀压力仍未有效缓解，国际油价仍有破位上行的可能。地缘政治仍有可能推升油价，按照上限估计，通胀定价仍有可能反弹至3%左右。所以我们对通胀预期的阶段性定价为2.70-3%，隐含通胀预期仍有上行可能。

综合来看，我们对十年美债的阶段性定价为3.20-4%。就目前3.3%的左右十年美债而言，后续仍倾向于上行。其中，4%对应的是美国需求与通胀在可能回落前的较极限位置。目前来看，市场对这一利率水平已经有所定价。

至于缩表的影响，鉴于联储隔夜逆回购余额目前处在创纪录的2.2万亿美元水平，每月总计900亿美元的缩表规模，在短期内对流动性的冲击影响有限。而且在缩表开启以前，联储也已经推出了隔夜回购协议操作，以应对可能的流动性冲击。

美元方面，一方面考虑利差驱动，另一方面考虑美元流动性。

首先，如前所述，美欧日央行的货币政策取向暂时维持稳定。欧央行的紧缩力度稍微落后于美联储，日央行则明显有继续推动日元贬值的倾向。

所以，美债的破位上行，在技术上也就表现为了美日利差或美德利差的破位上行，美元指数自然也有继续上行的可能。

当前日央行无限量购买来进行曲线控制，十年日债基本在0.25%附近。简单比较，如果十年美债向极限位置的4%靠拢，美日利差3.75%对应的历史美元水平在107-108。

当然，也还要留意欧日央行货币政策的可能调整。

随着联储加速紧缩，全球经济下行的压力加大，我们担心日央行推动日元大幅贬值的行为，可能引发更多经济体央行的贬值行为。

去年下半年以来，推动美元的主要还是美元兑发达经济体货币的升值，还没有出现新兴市场经济体明显的资金回流。如果后续更多经济体央行开始推动竞争性贬值，或者美国需求回落导致美元向能源或粮食输出国的外流减少，我们估计，资金回流可能进一步推升美元。

综合来看，我们对美元指数的阶段性定价在107-108，不排除后续美元指数继续破位上行的可能。

5. 如何看待外围约束对债市的影响？

第一，市场预期联储加速紧缩，美元美债破位上行，鉴于人民币汇率的变化当前已经明显与美元指数的相关性。从汇率贬值与资金外流的角度来看，外围压力需要关注。

参考美元可能的升值幅度，后续人民币汇率有贬值至6.9-7.0的可能。

我们在团队近期报告《如何看待贬值环境下的利率走势？2015年811汇改后的启示》中指出，汇率贬值与资金外流压力加剧时，虽然对央行货币政策不构成实质性制约，不会抬升隔夜利率水平，但考虑联储加息后，中美隔夜利率倒挂，预计目前位置隔夜利率难有继续下行的空间。

第二，对外围约束的评估，可能还要考虑整体的需求与通胀压力。

一方面，全球需求扩张可能接近拐点，我国出口面临回落压力。

另一方面，全球通胀压力仍未解除，如果考虑猪、油价格可能共振变化，通胀对于我们而言虽无近忧，但有远虑。

第三，外围变化中，货币政策仍然会保持以我为主与居中之道。

政策重心还是聚焦于内，国内市场的运行关键在于国内政策的变化，一方面从稳外贸角度考虑，汇率进一步贬值不是坏事，另一方面，从国内利率运行的历史逻辑出发，外围约束并不构成主导影响。

货币政策可能现阶段无法释放降低名义政策利率的空间，但是仍然可以运用总量与结构工具，包括降准和再贷款等，维持流动性高于合理充裕的水平。

当然，高于合理充裕何时会转变为合理充裕，这个关键不在外，而在内，主要取决于后续增量政策的行为和效果，比如特别国债。

在进一步增量政策落地以前，预计隔夜资金利率维持1.3-1.6的水平，十年国债还是以横向震荡格局为主。

美国通胀处在失控边缘，推动联储进一步加速紧缩，在开启缩表的同时单次加息75BP，但与会前市场预期相比，6月联储议息会议所展现的紧缩节奏还是偏弱。因此会后美债收益率回落，美股反弹。

目前而言，从供给端对抗通胀的可能性有限。从及时有效控制通胀的角度出发，联储还是要考虑加息抑制国内需求，这就要求联储尽快加息至中性利率，甚至是明显高于中性利率的水平。

因此，联储加速紧缩的第一步就是加息至（2.25,2.5%）的中性利率水平。所以我们估计，7月联储仍将加息75BP。此后，联储可能根据通胀动态调整加息节奏，在9月加息50BP。

根据加息点阵图，今年年末联储可能加息至（3.25,3.5%），明年加息终点可能在（3.75，4%）。

基于上述分析，我们对十年TIPS的阶段性定价为0.5-1%，对通胀预期的阶段性定价为2.7-3%，对十年美债的阶段性定价为3.2-4%。其中4%对应了通胀失控的较极端估计，至少需要合理3.5%的水平。整体而言，十年美债后续还是倾向于上行。

全球通胀和联储行为的溢出影响在增大，随着通胀冲击日央行货币政策框架，主权债务风险冲击欧央行货币政策框架，未来日欧央行能否坚持其货币政策立场，还有待观察。

我们对美元指数的阶段性定价为107-108。对应后续人民币可能贬值至6.9-7.0。

对国内而言，联储加速紧缩与美元美债上行，意味着汇率贬值与资金流出压力。汇率贬值与资金外流压力加剧时，虽然对央行货币政策不构成实质性制约，不会抬升隔夜利率水平，但考虑联储加息后，中美隔夜利率倒挂，预计目前位置隔夜利率难有继续下行的空间.

当然，外围变化中，我们的货币政策仍然会保持以我为主与居中之道。

政策重心还是聚焦于内，国内市场的运行关键在于国内政策变化，一方面从稳外贸角度考虑，汇率进一步贬值不是坏事，另一方面，从国内利率运行的历史逻辑出发，外围约束并不构成主导影响。

货币政策可能现阶段无法释放降低名义政策利率的空间，但是仍然可以运用总量与结构工具，包括降准和再贷款等，维持流动性高于合理充裕的水平。

高于合理充裕何时会转变为合理充裕，这个关键不在外，而在内，主要取决于后续增量政策的行为和效果，比如特别国债。

在进一步增量政策落地以前，预计隔夜资金利率维持1.3-1.6的水平，十年国债还是以横向震荡格局为主。

全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。

证券研究报告：《联储紧缩加速，国内债市怎么看？》

对外发布时间：2022年06月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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杨为敩老师，现任国元证券研究所所长助理、总量研究负责人，前任开源证券首席固定收益分析师、中银证券首席固定收益分析师、方正证券首席固定收益分析师。11年证券研究经验，2016年获新财富第3名团队核心成员，2016年获Wind最佳宏观分析师第3名，2018年获今日头条最受读者关注固定收益研究团队第4名，2019年获财资(The Asset)本币债券最佳研究人员。

某券商宏观策略研究总监兼投顾总监，中科院管理学博士，曾担任某证券研究员，某证券资产管理公司投资经理、拟任基金经理等职务，主要从事宏观、利率、衍生品等工作。擅长宏观策略与衍生品策略，曾作为团队成员获新财富（固定收益）最佳分析师第五名。

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