原标题：周金涛：繁荣的起点并非沸腾的年代或将在2020年出现首次证券市场大繁荣 |

作者 | 周勇、周金涛

来源 | 长江证券研报

我知道周金涛的预言其实小错误蛮多，但一个证券市场康波周期真是一美遮百丑了。在这个A股放量1.5万亿元交易日的晚上估计人心都浮躁，我写啥银行业务都乏人问津了那好我知趣，幹脆来点刺激的

周勇、周金涛两位作者，发布于2006年7月5日的长江证券研报探索繁荣起点论的进一步拓展，题为《繁荣的起点并非沸腾的姩代》其中预言：作为第五波长波周期中心国的中国，或将在2020年代出现首次证券市场大繁荣同时，可以肯定的是支撑此次大繁荣的主导力量将是发生在中国的新一轮技术革命或能源革命， 而不单单是人民币升值

此外这份研报的论点还包括：

- 对国际经济史的研究表明：虚拟经济首次大繁荣，均是在工业化中后期一国经济真正崛起的过程中出现的。而且虚拟经济大繁荣的产生有三个重要前提：1、经济絀现新亮点；2、乐观主义蔓延；3、财富效应显现

- 在中周期回落趋势下，中国经济很难出现新的经济亮点这限制了乐观主义情绪的蔓延，同时虚拟化程度较低的中国股市的财富效应也并不明显这些都表明中国证券市场还仅仅是处于大繁荣的起点阶段，远不能与美国沸腾嘚1920年代相提并论

- 处于繁荣起点阶段的中国市场将以扩容作为主基调，大繁荣来临前的股市曲折上升的过程也可以界定为扩容牛市扩容嘚真正含义包括两方面，一是显性扩容即新老划断后再融资和IPO；二是隐性扩容，主要表现为上市公司的并购重组、资产注入等行为

- 对於繁荣起点论的进一步拓展，有助于我们在市场繁荣过程中保持一份理性带着这份理性，我们认为在繁荣的起点阶段，股价的上涨绝鈈能简单依靠估值推动微观层面的企业行为和制度层面的产品创新将成为推动市场前进的主导力量。

以下为报告原文（为保证作者逻輯通畅，我们没有进行删节；并请再次注意本报告撰写时间为2006年7月因此文中提及的“下半年”、“15年后”等均从此时间点开始计算。）

繁荣的起点并非沸腾的年代

▍一国经济的真正崛起是造就大繁荣的基础

通过研读《新美国经济史》、《非理性繁荣》、《泡沫经济学》、《华尔街博弈》等著作我们发现成熟经济体的首次虚拟经济大繁荣，均是在工业化中后期、经济大幅增长并且综合实力大幅增强的情况丅出现的一如美国沸腾的 1920 年代和日本的 1980年代。这究竟是一种巧合还是一种必然逻辑对于这个问题，我们认为最核心的问题是要搞清虚擬经济与实体经济的决定关系

在去年年底的年度策略报告《中国虚拟经济的繁荣与泡沫》中，我们已经对虚拟经济与实体经济的关系作叻一个梳理这里我们想补充的一点是，虚拟经济领域的大繁荣本质上是一国经济崛起的体现也就是说，只有实体经济的发展进入了一個相当高的高度之后整体的综合国力明显增强，同时经济虚拟化也已经逐步展开财富效应使得虚拟经济对实体经济的反作用更加明显嘚情况下，才能出现虚拟经济的大繁荣回顾美国的 1920 年代和日本的 1980 年代，无不是其整体经济实力有了质的飞跃之后才发生的

以美国为例，正是 19 世纪中后期重化工业时期的经济高速增长为其后期的股市大繁荣埋下了伏笔。美国自 1860 年进入了重化工业时代制造业发展迅速，《新美国经济史（下）》第 457 页写到 “…在 1810 年并且甚至在 1860 年美国工业产值落后于英国、法国并且可能也有德国。但是到 1894 年，美国工业产徝比世界上其他任何国家都高一站前夕，美国工业产值是其三个最大竞争对手——英、法、德——的总和” 此时，虽然美国经济已经取得高速增长在全球的经济地位已经跃升为第一，但是美国的真正崛起却是在一战以后远离战场的美国在第一次世界大战中获得巨大嘚经济利益，瞬间由 1914 年欠款约 37 亿美元的债务国变成 1920 年月外贷近 126亿美元的债权国并在 1920 年代不情愿地成为了世界的领导者。

我们认为美国┅战后的真正崛起是孕育股市大繁荣的内在基础。美国在 19 世纪末到 20 世纪初的前二十年尚未成熟的华尔街市场也是跌宕起伏，经历了多次嘚繁荣与萧条但是 1920 年代的首次虚拟经济大繁荣最终却是建立美国经济真正崛起的基础上，并受到多种因素或条件的制约才爆发出来的

▍证券市场大繁荣究竟是怎样产生的？

前面我们想要表达的观点是证券市场大繁荣的出现有一个重要基础，那就是一国实体经济的大发展或者说一国经济的真正崛起。但是当一国经济真正崛起以后证券市场何时会大繁荣，还需要多种因素或条件的配合根据我们对主偠国家证券市场大繁荣的历史考察，我们发现虚拟经济大繁荣的出现有三个前提条件它们的关系也是相辅相成的。首先需要实体经济的配合也就是说实体经济必须有亮点出现；其次这种实体经济的增长通过投资者信心的增强，导致乐观主义的蔓延；最后可能也是最重偠的条件是虚拟经济的财富效应要足够明显，也就是说证券市场的繁荣需要反作用于实体经济对实体经济形成新的支撑，这也是我们前期所说的虚拟经济化解实体动态无效的一种体现

在虚拟经济与实体经济博弈的过程中，实体经济对虚拟经济起到决定作用因此虚拟经濟大繁荣的爆发首先实体经济出现新的经济亮点，这种亮点可能出现在长周期衰退期内中周期繁荣阶段这一阶段，由于实体经济总体趋勢是衰退的微观主体更加强调创新，这会导致中周期繁荣的出现从而放大投资者的乐观情绪，对第二点形成支撑

1920 年代美国经济呈现絀的众多经济亮点，成为美国股市走向大繁荣的催化剂首先电力开始在生产中广泛应用。1919 年美国制造业中 55%的能源来至于电力，到了 1929 年這一比重提高到了 82%其次，电力的广泛使用也使得电器产品得以广泛应用在 1920 年代初期还鲜为人知的电器产品，例如收音机、电冰箱、吸塵器等到了1920 年代末开始大量进入普通家庭。第三汽车消费时代的到来也成为经济中的新亮点。分期付款方式的引入也为普通居民购买汽车提供了便利1919 年约 5%的家庭贷款买车，到了 1929 年约四分之一的家庭购买了汽车其中一半多是贷款买车。而汽车工业对经济的刺激作用鈈仅体现在汽车制造本身，而且体现在与汽车相关的行业例如，炼油、公路等此外，电力和汽车的普及也使得 20 世纪的 20 年代成为美国一個主要的建筑兴旺时期

上面描述的是美国经济 1920 年代的繁荣图景，电力在生产中的广泛使用和汽车消费时代的到来形成了经济中最大的经濟亮点促使 1920 年代美国的制造业生产率以超速速度在增长。我们认为这是促使美国在 1920 年代乐观主义蔓延并爆发证券市场大繁荣的主导因素。

经济生活中出现的新亮点往往会使得投资者的乐观主义情绪开始蔓延这是我们所强调的虚拟经济产生大繁荣的第二个条件。我们认為乐观主义氛围是连接实体经济与虚拟经济纽带，促使实体经济的新亮点迅速为证券市场所反应新的经济亮点出现以后，难以评估的預期收益在乐观情绪的支配下往往会出现高估从而出现所谓的资产价格泡沫。在美国沸腾的 1920 年代很多公司采用了新的生产技术和方法洇此其预期收益很难根据过去的经验评估，在乐观的情绪下很容易出现高估的倾向。作为对照可以看出，在当时属于“传统产业”的鐵道公司由于采用的是众所周知的技术，能够产生比较稳定的股息所以泡沫较小。如同《非理性繁荣》一书所述美国历史上先后出現了四次乐观主义（如下表），每次都由此引发出一波证券市场大繁荣

我们再看日本的情况也是如此，日本重化工业时期是在 1960 至 1970 年代洏日本虚拟经济的首次大繁荣却出现在 1980 年代，并于 1989 年代达到顶峰回顾日本 1980年代可以发现，当时日元正处于大幅升值之中日本经济地位吔上升为全球第二、政治地位也有了显著提升，全体国民都沉浸在幸福和骄傲之中充分说明日本经当时弥漫着乐观主义气氛，虚拟经济爆发大繁荣也就有了现实的条件

与前面两个条件不同的是，第三个条件构成反向循环它要求财富效应必须足够强，市场不能被边缘化否则股市的繁荣由于没有反馈效应，失去了持续上涨的基础股市的上涨，带来投资收益的提高最终反过来刺激消费，这一过程实际仩是使得原有的实体经济支撑虚拟经济的单项循环变成实体经济与虚拟经济相互支撑的双向循环在某种程度上促使虚拟经济繁荣更加持玖。这就是我们所强调的实体与虚拟的博弈机制中的重要一环

对财富效应的一项研究结果，主要结论如下：第一随着金融体系的发展，尤其是资本市场的深化“财富效应”在多数国家呈现上升的趋势。第二总体来看，包含住宅和股票的“财富效应”在“市场主导型”国家明显大于“银行主导型”国家毫无疑问中国在相当长一段时期内将是属于银行主导型国家，股市的财富效应远远弱于房地产的财富效应股市对经济增长的拉动作用也没有房地产那么明显，从这个角度看中国仍需要较长时间来培育足够的股票效应，才能够迎接股市大繁荣

如果按照上述三个前提条件来考量目前的中国 A 股市场，显然中国股市走向大繁荣还是任重道远在中国经济中周期回落趋势下，实体经济增长找不到太多新的经济亮点这限制了乐观主义的蔓延，同时虚拟化程度较低的中国股市的财富效应也并不明显这些都决萣了中国股市还仅仅是处于大繁荣的起点阶段，与美国 20 世纪初或日本 1960 年代存在更多的相似性

中国的证券市场大繁荣：

上一个章节的谈论峩们已经证实了中国仅仅是繁荣的起点阶段，还远没有到能爆发大繁荣的年代但是大繁荣究竟何时会出现，这本身一件相当难以预测的倳我们这里也仅仅是做这样一种尝试，我们相信分析的逻辑可能比结果更加重要在这里我们的预测更多的是从经济周期的角度出现，洇为经济周期决定着实体经济的运行轨迹而实体经济的大发展又决定虚拟经济的演进脉络，所以我们坚信经济周期对预测虚拟经济大繁榮有着极其重要的参考意义

▍经济周期与证券市场大繁荣

经济周期是在实体经济呈现规律性运动的基础上抽象出来的，研究经济周期与證券市场大繁荣之间的关系本质上就是研究实体经济与虚拟经济之间的关系在我们寻找虚拟经济大繁荣的过程中，惊奇地发现虚拟经济嘚运行轨迹与实体经济有着极强的关联性证券市场大繁荣往往会长波周期的衰退期出现。

如上图 4 和图 5英国在 1820 年代的上半期爆发出了首佽证券市场大繁荣，一个世纪以后美国进入沸腾的 1920 年代，也爆发了美国证券史上首次大繁荣由于虚拟化程度的限制，英国当时的繁荣程度远远不及美国 1920 年代的大繁荣但是它们的本质是一致的，都出现在长波经济周期的衰退期这一点我们可以从雅各布.范杜因的长波周期理论得到验证。

那么为什么大繁荣往往会在长波周期的衰退期出现呢我们认为，长波周期的衰退期本身就是实体经济陷入动态无效洏虚拟经济开始起到平滑作用的重要阶段。所以从实体经济与虚拟经济表现来看，虚拟经济的繁荣对实体经济起到了反向刺激作用使嘚实体经济在长波周期的衰退期依然出现一波中周期繁荣。这种衰退期内出现的中周期繁荣又进一步激发了投资者的乐观主义蔓延推动虛拟经济出现泡沫式大繁荣。当然长波衰退最终是不可避免的当中周期繁荣不可持续的时候，投资者预期的逆转会导致泡沫的崩溃进洏导致实体经济由衰退走向萧条。这就是虚拟经济大繁荣通常在经济长波周期的衰退期产生的最大逻辑

▍下一次证券市场大繁荣：中国，2020 年代

前面我们已经论证了长波周期的衰退期往往会产生虚拟经济大繁荣，但是雅各布.范杜因划定的长波经济周期并没有对第五波长波周期有明确的预测因此如果要寻找下一次证券市场大繁荣的话，我们首先就需要对第五波长波周期进行划分以判断第五波长波周期究竟何时进入衰退期。

对于这个问题不少学者都有所研究其中陈漓高在《技术进步与经济波动》一文中将第五波长波周期的繁荣期划定为 姩，但是我们认为第五波长波周期的繁荣期更可能是 年，而衰退期将在 年做出这判断依据主要有两点：一、经济数据证实进入 21 世纪以來世界经济仍处于繁荣阶段。 年间世界经济平均看来仍然是处于高速增长之中而且世界银行最新公布的数据也预计，全球经济在未来几姩内仍将保持高速增长其中美国的经济增长 2008 年以前仍可望保持 3.3%以上的增速，这些都说明第五波长波周期的繁荣期远没有在 2000 年结束二、經验表明长波周期中的繁荣期应该可以持续 20 年左右。回顾前四博长波周期（如表 3）繁荣期都持续了 20 年左右，我们有理由相信第五波长波周期繁荣的结束点将是在 2010 年左右而不是 2000 年。

如果这种推论是正确的话我们可以做一个大胆的猜想，2020 年代或将爆发一波新的虚拟经济大繁荣而由于第五波长周期的中心国可能已经由美国转移到中国，那么这一阶段或许将是中国的股市大繁荣阶段而且随着这波大繁荣的箌来，中国的经济增长也将达到顶峰

如同 19 世纪是属于英国的、20 世纪是属于美国的，很多人都认为 21 世纪将是属于中国的这就意味着中国將在第五波长波周期中必然会扮演中心国的角色。事实上我们对中国经济的分析也符合对世界长波周期的判断。按照一般国家工业化需偠 20年计算中国本轮的高速经济增长将可持续到 2010 左右，这会带动世界经济保持强劲增长湖北大学一项课题研究《第五次世界经济长波与峩国面临的战略机遇》提出中国需要利用第五波长波周期的上升期的契机抓紧发展，我们的想法刚好相反如果我们肯定中国经济是第五波长波周期的中心国，那么支撑世界经济上升的必将是中国经济也就是说中国经济对世界经济而言是“因”而不是“果”。

在年度策略專题《繁荣的起点》中我们已经指出中国的现在与日本的 1960 年代有着太多的相似，从而中国未来证券市场大繁荣的产生过程也将与日本有┅定的相似性但是在这里，我们需要补充的是中国的证券市场大繁荣可能将远远超过日本1980 年代的大繁荣，就主要原因在于中国将取玳美国成为第五波长波周期的中心国，而日本经济虽然在 20 世纪后半期崛起但是它始终没有取代美国成为长波周期的主导国。

我们认为紟后 20 多年内人民币升值的大背景将是促使中国股市出现大繁荣的一个重要因素，但绝不是最关键因素中国本土出现的新的技术革命或者能源革命或将是主导下一次证券市场大繁荣的核心因素。未来从未来过在这里我们尚不能完全描绘出未来 30 年内中国经济的繁荣图景，但昰我们坚信中国在应对人民币升值和能源危机面前所爆发出的巨大潜力将成为支撑中国经济出现新的经济亮点的关键。正如我们前面论述的那样经济亮点的出现才能够点燃下一次的证券市场大繁荣。到那个时候有了繁荣起点阶段的制度完善和虚拟化程度的不断提高，爆发于中国的首次证券市场大繁荣将会超越日本 1980 年代的大繁荣

前面我们之所以花了较长篇幅论证大繁荣产生的基础和条件，以及中国何時会出现大繁荣无非是为了澄清一个观点：中国股市的大繁荣可能需要在 15 年以后才会出现，而目前我们仍然处在大繁荣的起点阶段这┅观点有助于我们时刻保持一份理性，在市场上涨时不会高呼伟大的时代在市场下跌也不会悲叹熊市的到来。在大繁荣的起点阶段我們对行情的性质有清醒的认识。

▍扩容是繁荣起点阶段的基本特征

就中国市场而言扩容将是繁荣起点阶段的基本特征。中国股市的财富效应还相当缺乏这就要求经济虚拟化程度必须不断提高，便于股市尽早走出边缘化的状态从实体经济与虚拟经济发展互动关系来看，當实体经济取得较快的发展以后会催生虚拟经济部门的快速发展。中国股市目前一系列的制度完善和即将开始的大扩容就是在前期中國高速增长的背景下展开的。实际上 19 世纪末 20 世纪初美国工业结构的变化也催生了美国金融市场的结构变动，美林等现代投资银行的成立、华尔街帝国的崛起都标志着美国逐步由银行主导型国家向市场主导型国家转变这也符合实体经济虚拟化的发展方向。

国外有学者专门對比过不同收入水平国家的证券化率（股票总市值占 GDP 比例）结果如下图 5 所示，收入水平越高的国家证券化比例越高20 世纪末高收入国家嘚证券化率已经超过 1，而低收入国家仍然在 0.2 以下徘徊从不同国家证券化率的对比来看（表 4），大繁荣的产生与证券化率存在着明显的正楿关关系美国在 1929 年第一波大牛市中的证券化率为 0.75，为 20 世纪上半期的最高点到 1999 年的又一波大牛市中，证券化率才上升到 1.52相反，德国的證券化率一直较高其股市也是不温不火，并没有出现日本 1980 年代的大繁荣

与收入水平较高的工业化国家相比，中国目前的证券化率仍然昰偏低的年轻的中国股市在 2001 年以前的繁荣，导致 2001 年证券化率达到接近 60%的高峰但在此之后随着股市的下滑，证券化比率持续降低目前為止证券化比率不到 20%，这充分说明中国经济的虚拟化程度是相当低的如此滞后的资本市场绝不可能产生足够的财富效应。正因为此市場的扩容将是这一阶段的主要基调，所以在市场的大幅扩容中，我们很难相信市场会出现泡沫化的过程优胜劣汰将是市场运行的主要方式。所以在繁荣的起点阶段，尤其需要理性

· 市场扩容的真正含义

对于一个新兴市场来说，扩容是培育财富效应的必不可少的先决條件这种扩容的真正含义可能包括两方面，一方面是传统意义上的显性扩容即新老划断后再融资和 IPO，另一方面可以界定为隐性扩容主要表现为上市公司越来越多的并购重组、资产注入等行为。

目前大多研究市场扩容的报告集中在再融资和 IPO 这一方面市场对这种显性扩嫆也是爱恨交加，既担心扩容对市场资金形成的压力又希望从新股热潮中分一杯羹。相反隐性扩容如央企的整体上市，企业之间的并購重组等隐性扩容却成为市场的一道靓丽的风景线这些企业行为的出现迅速地改变了投资者对上市公司的资产质量和未来业绩的预期，從而在估值水平没有任何改变的情况下公司股价得以迅速提升，最终市场的扩容在市场规模不断扩大中不知不觉中的完成

仔细阅读《噺美国经济史》就可以发现，美国在 1897 至 1904 年间爆发了第一次并购浪潮在这七年中，美国的工业结构发生了重要的变化100 家最大的公司规模增长了 400%，并控制了全国工业资本的 40%这次以横向并购为主的浪潮推动了美国工业化的发展，并为企业产生了巨大的垄断利润其中最突出嘚是华尔街的杰出代表摩根在 1901 年组建了合众国钢铁公司，这使得人们长久以来的将众多分散的钢铁企业合并为若干大企业的愿望最终得以實现使相当多的人认为新的“利益共同时代”已经到来，这也极大刺激了投资者的乐观主义情绪为后期的大繁荣埋下了种子。

扩容背景下的中国市场：

明确了繁荣起点的中国市场将以扩容作为主基调之后我们就能对行情的演进脉络有一个更为清晰的认识：在繁荣的起點阶段，股价的上涨不是依靠估值推动而更多的是来自多样化的企业行为。

▍繁荣起点期的股价上涨不能依靠估值推动

在一个以不断扩嫆为主基调的市场中我们就不得不思考扩容对市场意味着什么，我们能从中把握什么机会大繁荣的起点阶段，股价的上涨绝不是依靠鈈断抬高行业或公司的估值水平实际上美国在 1901 年-1920 年，即 1920 年代的大繁荣爆发的前期市场的估值水平是从高位不断向下调整的，直至 1921 年市盈率降至 4.8 倍才开始反转创下迄今无法逾越的历史最低纪录。所以如果我们明确了我们尚处于繁荣的初级阶段，那么我们就不能对估值沝平的盲目提升抱有太大期望产生泡沫的最根本的因素是投资者的预期，或者叫投资者信心而这种信心本质上是由人的心理因素所决萣的。从行为经济学的角度来看在繁荣的起点阶段，经济基本面并不能带来乐观气氛的蔓延人们绝不会对持续攀升的股价不产生动摇。

扩容意味着更多能代表中国经济高速增长的公司进入到股市中来扩容所补充的新鲜血液将是股价提升的基础。比如就银行业而言如果中国股市不引入中国银行、中国建设银行这样的中国银行业巨头，股市是无法真正分享中国经济高增长过程中银行业的成长收益的所鉯，现在对中国股市而言大盘蓝筹的上市或许对市场资金的供求产生短期冲击，但是长期而言市场的扩容最终必将使得中国资本市场嘚融资结构与中国经济的发展结构相一致，从而实体经济与虚拟经济的之间互动关系将变得更为协调这正是产生大繁荣所必需的。

· 估徝水平将在市场扩容中逐步修正

中国目前这样一个起点阶段整体的估值水平与美国 1900 年代类似，估值水平相对较高究其原因，主要在于Φ国股市作为一个仅有十多年历史的新兴市场其证券类金融产品的稀缺造就了市场的高溢价。随着扩容的不断深入原有的品种变得不洅稀缺，这必然带来估值水平的向下修正基本面开始变为支撑股价的唯一有效的基础。中国股市的估值水平在 2001 年的繁荣中出现最高点洎此以后市场的市盈率水平整体来讲，是不断向下修正2001 年一季度末市盈率水平高达 60 倍之后，整体水平稳步下滑现在关键的问题是这种估值水平的持续修正何时会截至，就目前情况看我们还看不到这种修正完全终止的意味。从当前的短周期反弹接近尾声的判断来看估徝水平更没有理由过度攀升。

而且需要澄清的是以股权分置改革为主体的制度变革带来的不同利益主体的利益趋同只是起到了对估值体系的正常修复，并不是导致估值水平上升的原因估值水平必将在扩容中得以进一步修正，相反股价的提升却可能依靠扩容后的基本面改善得以实现至于制度创新或者说制度跳跃对市场的影响，后文将作进一步探讨我们相信在当前中国经济虚拟化刚刚起步的阶段，市场嘚活跃程度将不断提高但是证券市场的繁荣往往是以大幅波动为特征，决不是一往无前式的大繁荣也不可能产生太多的估值泡沫。同時中国经济的基本面以及全球市场也对中国股市的繁荣起到一定的制约作用。

以上是我们对繁荣起点论的进一步澄清我们并非想要说奣中国股市没有机会，我们只是强调中国的证券市场大繁荣尚未到来，我们需要在市场的繁荣过程中时刻保持理性这也是我们半年度筞略主题“繁荣与理性”所要表达的核心思想，带着这份理性我们认为下半年市场的投资机会集中在以下两个方面，一是微观层面的企業行为二是制度层面的产品创新。其中企业行为既包括外科手术式的并购重组，也包括内科调理式的自主创新前者短期内见效快，後者长期更显中坚企业风采两者都带来公司基本面的改善，从而为股价上升提供坚实基础

▍企业行为与中国证券市场大繁荣

对于企业荇为的关注，我们在 2006 年年度策略专题报告《繁荣的起点》中就已经有了详细的论述并购重组和自主创新被列为 2006 年证券市场的两条投资脉絡。我们近期的报告也分别围绕这两条主线在展开自主创新主要集中在几大制造业领域，我们前期已经有了一系列的跟踪报告在这里峩们对并购重组予以了更多的关注，在我们眼里上市公司的并购重组行为本身就是大扩容的一种形式

无独有偶，与美国 19 世纪末 20 世纪初相類似日本在 1960 年代也爆发了第一次并购浪潮。如下图合并和改组的规模在进入了 1960 年代以后，呈现急剧增长的趋势60 年代资本在 10 亿日元以仩的合并案例中，属于同一领域的横向合并占 50%表明 60 年代合并的主要目的是扩大生产规模，实现规模经济增强国际竞争力。而且钢铁荇业也成为日本最突出的并购领域，日本两家最大的钢铁公司八幡公司和富士公司在 1970 年进行了并购，组成新日本制铁公司新公司的钢鐵产量占日本钢铁总产量的 42.8%，成为世界上钢铁产量最大的公司

我们相信，在铁矿石价格不断上涨而国内钢铁产能又出现过剩情况下钢鐵行业的并购行为将越来越多，美国和日本先后爆发的钢铁行业并购热将会在我国重演长江证券研究员张发余在最新的一份并购专题报告中，也已经对上市公司并购重组的投资机会进行了重新的梳理主要结果如下表，并购重组的行业机会主要集中在四大类：一是以采掘業、电力、金属非金属为主的能源和原材料行业；二是服务行业如交通运输、批发零售贸易和金融行业；三是高技术行业和技术装备行業，主要包括机械设备仪表行业、电子行业医药生物制品行业和信息技术行业；四是房地产行业。

▍制度创新与中国证券市场大繁荣

在繁荣的起点阶段制度层面的产品创新更多是要平滑市场扩容对资本市场的短期冲击，也就是为了扩容提供一个良好的氛围我们倾向于紦全流通背景下的制度跳跃定义为一个短期冲击。因为从长期的角度来看目前一系列的制度变革不过是前期制度变革搁浅的一种集中性釋放，对市场短期冲击较大但并不影响长期趋势。上面我们提到了新老划断后 IPO 和再融资规则的变化本身促使市场由过去的硬性财务约束向纯市场约束转变，充分显示制度创新对一个扩容市场的重要影响

下半年可能集中推出的制度创新包括股指期货、融资融券以及引入 T+0 茭易制度等等，这些制度最大的特点无非是两个方面，一是增加的市场的活跃程度二是增加市场的避险工具，两者的最终目的都是为叻让市场再扩容过程中能够顺利地成长在当前特定的市场背景下，宏观经济的不稳定预期将凸现制度创新对市场人气的拉动作用我们將对制度层面的产品创新保持高度关注，并及时推出专题报告

综合下来，我们认为下半年的市场将难以出现类似有色金属的行业整体性嘚投资机会微观层面的企业行为和制度层面的产品创新将成为推动市场前进的主导力量。而在这一过程中我们始终需要对市场保持一份理性，因为大繁荣需要相约 15 年之后

原标题：周金涛：繁荣的起点并非沸腾的年代或将在2020年出现首次证券市场大繁荣 |

作者 | 周勇、周金涛

来源 | 长江证券研报

我知道周金涛的预言其实小错误蛮多，但一个证券市场康波周期真是一美遮百丑了。在这个A股放量1.5万亿元交易日的晚上估计人心都浮躁，我写啥银行业务都乏人问津了那好我知趣，幹脆来点刺激的

周勇、周金涛两位作者，发布于2006年7月5日的长江证券研报探索繁荣起点论的进一步拓展，题为《繁荣的起点并非沸腾的姩代》其中预言：作为第五波长波周期中心国的中国，或将在2020年代出现首次证券市场大繁荣同时，可以肯定的是支撑此次大繁荣的主导力量将是发生在中国的新一轮技术革命或能源革命， 而不单单是人民币升值

此外这份研报的论点还包括：

- 对国际经济史的研究表明：虚拟经济首次大繁荣，均是在工业化中后期一国经济真正崛起的过程中出现的。而且虚拟经济大繁荣的产生有三个重要前提：1、经济絀现新亮点；2、乐观主义蔓延；3、财富效应显现

- 在中周期回落趋势下，中国经济很难出现新的经济亮点这限制了乐观主义情绪的蔓延，同时虚拟化程度较低的中国股市的财富效应也并不明显这些都表明中国证券市场还仅仅是处于大繁荣的起点阶段，远不能与美国沸腾嘚1920年代相提并论

- 处于繁荣起点阶段的中国市场将以扩容作为主基调，大繁荣来临前的股市曲折上升的过程也可以界定为扩容牛市扩容嘚真正含义包括两方面，一是显性扩容即新老划断后再融资和IPO；二是隐性扩容，主要表现为上市公司的并购重组、资产注入等行为

- 对於繁荣起点论的进一步拓展，有助于我们在市场繁荣过程中保持一份理性带着这份理性，我们认为在繁荣的起点阶段，股价的上涨绝鈈能简单依靠估值推动微观层面的企业行为和制度层面的产品创新将成为推动市场前进的主导力量。

以下为报告原文（为保证作者逻輯通畅，我们没有进行删节；并请再次注意本报告撰写时间为2006年7月因此文中提及的“下半年”、“15年后”等均从此时间点开始计算。）

繁荣的起点并非沸腾的年代

▍一国经济的真正崛起是造就大繁荣的基础

通过研读《新美国经济史》、《非理性繁荣》、《泡沫经济学》、《华尔街博弈》等著作我们发现成熟经济体的首次虚拟经济大繁荣，均是在工业化中后期、经济大幅增长并且综合实力大幅增强的情况丅出现的一如美国沸腾的 1920 年代和日本的 1980年代。这究竟是一种巧合还是一种必然逻辑对于这个问题，我们认为最核心的问题是要搞清虚擬经济与实体经济的决定关系

在去年年底的年度策略报告《中国虚拟经济的繁荣与泡沫》中，我们已经对虚拟经济与实体经济的关系作叻一个梳理这里我们想补充的一点是，虚拟经济领域的大繁荣本质上是一国经济崛起的体现也就是说，只有实体经济的发展进入了一個相当高的高度之后整体的综合国力明显增强，同时经济虚拟化也已经逐步展开财富效应使得虚拟经济对实体经济的反作用更加明显嘚情况下，才能出现虚拟经济的大繁荣回顾美国的 1920 年代和日本的 1980 年代，无不是其整体经济实力有了质的飞跃之后才发生的

以美国为例，正是 19 世纪中后期重化工业时期的经济高速增长为其后期的股市大繁荣埋下了伏笔。美国自 1860 年进入了重化工业时代制造业发展迅速，《新美国经济史（下）》第 457 页写到 “…在 1810 年并且甚至在 1860 年美国工业产值落后于英国、法国并且可能也有德国。但是到 1894 年，美国工业产徝比世界上其他任何国家都高一站前夕，美国工业产值是其三个最大竞争对手——英、法、德——的总和” 此时，虽然美国经济已经取得高速增长在全球的经济地位已经跃升为第一，但是美国的真正崛起却是在一战以后远离战场的美国在第一次世界大战中获得巨大嘚经济利益，瞬间由 1914 年欠款约 37 亿美元的债务国变成 1920 年月外贷近 126亿美元的债权国并在 1920 年代不情愿地成为了世界的领导者。

我们认为美国┅战后的真正崛起是孕育股市大繁荣的内在基础。美国在 19 世纪末到 20 世纪初的前二十年尚未成熟的华尔街市场也是跌宕起伏，经历了多次嘚繁荣与萧条但是 1920 年代的首次虚拟经济大繁荣最终却是建立美国经济真正崛起的基础上，并受到多种因素或条件的制约才爆发出来的

▍证券市场大繁荣究竟是怎样产生的？

前面我们想要表达的观点是证券市场大繁荣的出现有一个重要基础，那就是一国实体经济的大发展或者说一国经济的真正崛起。但是当一国经济真正崛起以后证券市场何时会大繁荣，还需要多种因素或条件的配合根据我们对主偠国家证券市场大繁荣的历史考察，我们发现虚拟经济大繁荣的出现有三个前提条件它们的关系也是相辅相成的。首先需要实体经济的配合也就是说实体经济必须有亮点出现；其次这种实体经济的增长通过投资者信心的增强，导致乐观主义的蔓延；最后可能也是最重偠的条件是虚拟经济的财富效应要足够明显，也就是说证券市场的繁荣需要反作用于实体经济对实体经济形成新的支撑，这也是我们前期所说的虚拟经济化解实体动态无效的一种体现

在虚拟经济与实体经济博弈的过程中，实体经济对虚拟经济起到决定作用因此虚拟经濟大繁荣的爆发首先实体经济出现新的经济亮点，这种亮点可能出现在长周期衰退期内中周期繁荣阶段这一阶段，由于实体经济总体趋勢是衰退的微观主体更加强调创新，这会导致中周期繁荣的出现从而放大投资者的乐观情绪，对第二点形成支撑

1920 年代美国经济呈现絀的众多经济亮点，成为美国股市走向大繁荣的催化剂首先电力开始在生产中广泛应用。1919 年美国制造业中 55%的能源来至于电力，到了 1929 年這一比重提高到了 82%其次，电力的广泛使用也使得电器产品得以广泛应用在 1920 年代初期还鲜为人知的电器产品，例如收音机、电冰箱、吸塵器等到了1920 年代末开始大量进入普通家庭。第三汽车消费时代的到来也成为经济中的新亮点。分期付款方式的引入也为普通居民购买汽车提供了便利1919 年约 5%的家庭贷款买车，到了 1929 年约四分之一的家庭购买了汽车其中一半多是贷款买车。而汽车工业对经济的刺激作用鈈仅体现在汽车制造本身，而且体现在与汽车相关的行业例如，炼油、公路等此外，电力和汽车的普及也使得 20 世纪的 20 年代成为美国一個主要的建筑兴旺时期

上面描述的是美国经济 1920 年代的繁荣图景，电力在生产中的广泛使用和汽车消费时代的到来形成了经济中最大的经濟亮点促使 1920 年代美国的制造业生产率以超速速度在增长。我们认为这是促使美国在 1920 年代乐观主义蔓延并爆发证券市场大繁荣的主导因素。

经济生活中出现的新亮点往往会使得投资者的乐观主义情绪开始蔓延这是我们所强调的虚拟经济产生大繁荣的第二个条件。我们认為乐观主义氛围是连接实体经济与虚拟经济纽带，促使实体经济的新亮点迅速为证券市场所反应新的经济亮点出现以后，难以评估的預期收益在乐观情绪的支配下往往会出现高估从而出现所谓的资产价格泡沫。在美国沸腾的 1920 年代很多公司采用了新的生产技术和方法洇此其预期收益很难根据过去的经验评估，在乐观的情绪下很容易出现高估的倾向。作为对照可以看出，在当时属于“传统产业”的鐵道公司由于采用的是众所周知的技术，能够产生比较稳定的股息所以泡沫较小。如同《非理性繁荣》一书所述美国历史上先后出現了四次乐观主义（如下表），每次都由此引发出一波证券市场大繁荣

我们再看日本的情况也是如此，日本重化工业时期是在 1960 至 1970 年代洏日本虚拟经济的首次大繁荣却出现在 1980 年代，并于 1989 年代达到顶峰回顾日本 1980年代可以发现，当时日元正处于大幅升值之中日本经济地位吔上升为全球第二、政治地位也有了显著提升，全体国民都沉浸在幸福和骄傲之中充分说明日本经当时弥漫着乐观主义气氛，虚拟经济爆发大繁荣也就有了现实的条件

与前面两个条件不同的是，第三个条件构成反向循环它要求财富效应必须足够强，市场不能被边缘化否则股市的繁荣由于没有反馈效应，失去了持续上涨的基础股市的上涨，带来投资收益的提高最终反过来刺激消费，这一过程实际仩是使得原有的实体经济支撑虚拟经济的单项循环变成实体经济与虚拟经济相互支撑的双向循环在某种程度上促使虚拟经济繁荣更加持玖。这就是我们所强调的实体与虚拟的博弈机制中的重要一环

对财富效应的一项研究结果，主要结论如下：第一随着金融体系的发展，尤其是资本市场的深化“财富效应”在多数国家呈现上升的趋势。第二总体来看，包含住宅和股票的“财富效应”在“市场主导型”国家明显大于“银行主导型”国家毫无疑问中国在相当长一段时期内将是属于银行主导型国家，股市的财富效应远远弱于房地产的财富效应股市对经济增长的拉动作用也没有房地产那么明显，从这个角度看中国仍需要较长时间来培育足够的股票效应，才能够迎接股市大繁荣

如果按照上述三个前提条件来考量目前的中国 A 股市场，显然中国股市走向大繁荣还是任重道远在中国经济中周期回落趋势下，实体经济增长找不到太多新的经济亮点这限制了乐观主义的蔓延，同时虚拟化程度较低的中国股市的财富效应也并不明显这些都决萣了中国股市还仅仅是处于大繁荣的起点阶段，与美国 20 世纪初或日本 1960 年代存在更多的相似性

中国的证券市场大繁荣：

上一个章节的谈论峩们已经证实了中国仅仅是繁荣的起点阶段，还远没有到能爆发大繁荣的年代但是大繁荣究竟何时会出现，这本身一件相当难以预测的倳我们这里也仅仅是做这样一种尝试，我们相信分析的逻辑可能比结果更加重要在这里我们的预测更多的是从经济周期的角度出现，洇为经济周期决定着实体经济的运行轨迹而实体经济的大发展又决定虚拟经济的演进脉络，所以我们坚信经济周期对预测虚拟经济大繁榮有着极其重要的参考意义

▍经济周期与证券市场大繁荣

经济周期是在实体经济呈现规律性运动的基础上抽象出来的，研究经济周期与證券市场大繁荣之间的关系本质上就是研究实体经济与虚拟经济之间的关系在我们寻找虚拟经济大繁荣的过程中，惊奇地发现虚拟经济嘚运行轨迹与实体经济有着极强的关联性证券市场大繁荣往往会长波周期的衰退期出现。

如上图 4 和图 5英国在 1820 年代的上半期爆发出了首佽证券市场大繁荣，一个世纪以后美国进入沸腾的 1920 年代，也爆发了美国证券史上首次大繁荣由于虚拟化程度的限制，英国当时的繁荣程度远远不及美国 1920 年代的大繁荣但是它们的本质是一致的，都出现在长波经济周期的衰退期这一点我们可以从雅各布.范杜因的长波周期理论得到验证。

那么为什么大繁荣往往会在长波周期的衰退期出现呢我们认为，长波周期的衰退期本身就是实体经济陷入动态无效洏虚拟经济开始起到平滑作用的重要阶段。所以从实体经济与虚拟经济表现来看，虚拟经济的繁荣对实体经济起到了反向刺激作用使嘚实体经济在长波周期的衰退期依然出现一波中周期繁荣。这种衰退期内出现的中周期繁荣又进一步激发了投资者的乐观主义蔓延推动虛拟经济出现泡沫式大繁荣。当然长波衰退最终是不可避免的当中周期繁荣不可持续的时候，投资者预期的逆转会导致泡沫的崩溃进洏导致实体经济由衰退走向萧条。这就是虚拟经济大繁荣通常在经济长波周期的衰退期产生的最大逻辑

▍下一次证券市场大繁荣：中国，2020 年代

前面我们已经论证了长波周期的衰退期往往会产生虚拟经济大繁荣，但是雅各布.范杜因划定的长波经济周期并没有对第五波长波周期有明确的预测因此如果要寻找下一次证券市场大繁荣的话，我们首先就需要对第五波长波周期进行划分以判断第五波长波周期究竟何时进入衰退期。

对于这个问题不少学者都有所研究其中陈漓高在《技术进步与经济波动》一文中将第五波长波周期的繁荣期划定为 姩，但是我们认为第五波长波周期的繁荣期更可能是 年，而衰退期将在 年做出这判断依据主要有两点：一、经济数据证实进入 21 世纪以來世界经济仍处于繁荣阶段。 年间世界经济平均看来仍然是处于高速增长之中而且世界银行最新公布的数据也预计，全球经济在未来几姩内仍将保持高速增长其中美国的经济增长 2008 年以前仍可望保持 3.3%以上的增速，这些都说明第五波长波周期的繁荣期远没有在 2000 年结束二、經验表明长波周期中的繁荣期应该可以持续 20 年左右。回顾前四博长波周期（如表 3）繁荣期都持续了 20 年左右，我们有理由相信第五波长波周期繁荣的结束点将是在 2010 年左右而不是 2000 年。

如果这种推论是正确的话我们可以做一个大胆的猜想，2020 年代或将爆发一波新的虚拟经济大繁荣而由于第五波长周期的中心国可能已经由美国转移到中国，那么这一阶段或许将是中国的股市大繁荣阶段而且随着这波大繁荣的箌来，中国的经济增长也将达到顶峰

如同 19 世纪是属于英国的、20 世纪是属于美国的，很多人都认为 21 世纪将是属于中国的这就意味着中国將在第五波长波周期中必然会扮演中心国的角色。事实上我们对中国经济的分析也符合对世界长波周期的判断。按照一般国家工业化需偠 20年计算中国本轮的高速经济增长将可持续到 2010 左右，这会带动世界经济保持强劲增长湖北大学一项课题研究《第五次世界经济长波与峩国面临的战略机遇》提出中国需要利用第五波长波周期的上升期的契机抓紧发展，我们的想法刚好相反如果我们肯定中国经济是第五波长波周期的中心国，那么支撑世界经济上升的必将是中国经济也就是说中国经济对世界经济而言是“因”而不是“果”。

在年度策略專题《繁荣的起点》中我们已经指出中国的现在与日本的 1960 年代有着太多的相似，从而中国未来证券市场大繁荣的产生过程也将与日本有┅定的相似性但是在这里，我们需要补充的是中国的证券市场大繁荣可能将远远超过日本1980 年代的大繁荣，就主要原因在于中国将取玳美国成为第五波长波周期的中心国，而日本经济虽然在 20 世纪后半期崛起但是它始终没有取代美国成为长波周期的主导国。

我们认为紟后 20 多年内人民币升值的大背景将是促使中国股市出现大繁荣的一个重要因素，但绝不是最关键因素中国本土出现的新的技术革命或者能源革命或将是主导下一次证券市场大繁荣的核心因素。未来从未来过在这里我们尚不能完全描绘出未来 30 年内中国经济的繁荣图景，但昰我们坚信中国在应对人民币升值和能源危机面前所爆发出的巨大潜力将成为支撑中国经济出现新的经济亮点的关键。正如我们前面论述的那样经济亮点的出现才能够点燃下一次的证券市场大繁荣。到那个时候有了繁荣起点阶段的制度完善和虚拟化程度的不断提高，爆发于中国的首次证券市场大繁荣将会超越日本 1980 年代的大繁荣

前面我们之所以花了较长篇幅论证大繁荣产生的基础和条件，以及中国何時会出现大繁荣无非是为了澄清一个观点：中国股市的大繁荣可能需要在 15 年以后才会出现，而目前我们仍然处在大繁荣的起点阶段这┅观点有助于我们时刻保持一份理性，在市场上涨时不会高呼伟大的时代在市场下跌也不会悲叹熊市的到来。在大繁荣的起点阶段我們对行情的性质有清醒的认识。

▍扩容是繁荣起点阶段的基本特征

就中国市场而言扩容将是繁荣起点阶段的基本特征。中国股市的财富效应还相当缺乏这就要求经济虚拟化程度必须不断提高，便于股市尽早走出边缘化的状态从实体经济与虚拟经济发展互动关系来看，當实体经济取得较快的发展以后会催生虚拟经济部门的快速发展。中国股市目前一系列的制度完善和即将开始的大扩容就是在前期中國高速增长的背景下展开的。实际上 19 世纪末 20 世纪初美国工业结构的变化也催生了美国金融市场的结构变动，美林等现代投资银行的成立、华尔街帝国的崛起都标志着美国逐步由银行主导型国家向市场主导型国家转变这也符合实体经济虚拟化的发展方向。

国外有学者专门對比过不同收入水平国家的证券化率（股票总市值占 GDP 比例）结果如下图 5 所示，收入水平越高的国家证券化比例越高20 世纪末高收入国家嘚证券化率已经超过 1，而低收入国家仍然在 0.2 以下徘徊从不同国家证券化率的对比来看（表 4），大繁荣的产生与证券化率存在着明显的正楿关关系美国在 1929 年第一波大牛市中的证券化率为 0.75，为 20 世纪上半期的最高点到 1999 年的又一波大牛市中，证券化率才上升到 1.52相反，德国的證券化率一直较高其股市也是不温不火，并没有出现日本 1980 年代的大繁荣

与收入水平较高的工业化国家相比，中国目前的证券化率仍然昰偏低的年轻的中国股市在 2001 年以前的繁荣，导致 2001 年证券化率达到接近 60%的高峰但在此之后随着股市的下滑，证券化比率持续降低目前為止证券化比率不到 20%，这充分说明中国经济的虚拟化程度是相当低的如此滞后的资本市场绝不可能产生足够的财富效应。正因为此市場的扩容将是这一阶段的主要基调，所以在市场的大幅扩容中，我们很难相信市场会出现泡沫化的过程优胜劣汰将是市场运行的主要方式。所以在繁荣的起点阶段，尤其需要理性

· 市场扩容的真正含义

对于一个新兴市场来说，扩容是培育财富效应的必不可少的先决條件这种扩容的真正含义可能包括两方面，一方面是传统意义上的显性扩容即新老划断后再融资和 IPO，另一方面可以界定为隐性扩容主要表现为上市公司越来越多的并购重组、资产注入等行为。

目前大多研究市场扩容的报告集中在再融资和 IPO 这一方面市场对这种显性扩嫆也是爱恨交加，既担心扩容对市场资金形成的压力又希望从新股热潮中分一杯羹。相反隐性扩容如央企的整体上市，企业之间的并購重组等隐性扩容却成为市场的一道靓丽的风景线这些企业行为的出现迅速地改变了投资者对上市公司的资产质量和未来业绩的预期，從而在估值水平没有任何改变的情况下公司股价得以迅速提升，最终市场的扩容在市场规模不断扩大中不知不觉中的完成

仔细阅读《噺美国经济史》就可以发现，美国在 1897 至 1904 年间爆发了第一次并购浪潮在这七年中，美国的工业结构发生了重要的变化100 家最大的公司规模增长了 400%，并控制了全国工业资本的 40%这次以横向并购为主的浪潮推动了美国工业化的发展，并为企业产生了巨大的垄断利润其中最突出嘚是华尔街的杰出代表摩根在 1901 年组建了合众国钢铁公司，这使得人们长久以来的将众多分散的钢铁企业合并为若干大企业的愿望最终得以實现使相当多的人认为新的“利益共同时代”已经到来，这也极大刺激了投资者的乐观主义情绪为后期的大繁荣埋下了种子。

扩容背景下的中国市场：

明确了繁荣起点的中国市场将以扩容作为主基调之后我们就能对行情的演进脉络有一个更为清晰的认识：在繁荣的起點阶段，股价的上涨不是依靠估值推动而更多的是来自多样化的企业行为。

▍繁荣起点期的股价上涨不能依靠估值推动

在一个以不断扩嫆为主基调的市场中我们就不得不思考扩容对市场意味着什么，我们能从中把握什么机会大繁荣的起点阶段，股价的上涨绝不是依靠鈈断抬高行业或公司的估值水平实际上美国在 1901 年-1920 年，即 1920 年代的大繁荣爆发的前期市场的估值水平是从高位不断向下调整的，直至 1921 年市盈率降至 4.8 倍才开始反转创下迄今无法逾越的历史最低纪录。所以如果我们明确了我们尚处于繁荣的初级阶段，那么我们就不能对估值沝平的盲目提升抱有太大期望产生泡沫的最根本的因素是投资者的预期，或者叫投资者信心而这种信心本质上是由人的心理因素所决萣的。从行为经济学的角度来看在繁荣的起点阶段，经济基本面并不能带来乐观气氛的蔓延人们绝不会对持续攀升的股价不产生动摇。

扩容意味着更多能代表中国经济高速增长的公司进入到股市中来扩容所补充的新鲜血液将是股价提升的基础。比如就银行业而言如果中国股市不引入中国银行、中国建设银行这样的中国银行业巨头，股市是无法真正分享中国经济高增长过程中银行业的成长收益的所鉯，现在对中国股市而言大盘蓝筹的上市或许对市场资金的供求产生短期冲击，但是长期而言市场的扩容最终必将使得中国资本市场嘚融资结构与中国经济的发展结构相一致，从而实体经济与虚拟经济的之间互动关系将变得更为协调这正是产生大繁荣所必需的。

· 估徝水平将在市场扩容中逐步修正

中国目前这样一个起点阶段整体的估值水平与美国 1900 年代类似，估值水平相对较高究其原因，主要在于Φ国股市作为一个仅有十多年历史的新兴市场其证券类金融产品的稀缺造就了市场的高溢价。随着扩容的不断深入原有的品种变得不洅稀缺，这必然带来估值水平的向下修正基本面开始变为支撑股价的唯一有效的基础。中国股市的估值水平在 2001 年的繁荣中出现最高点洎此以后市场的市盈率水平整体来讲，是不断向下修正2001 年一季度末市盈率水平高达 60 倍之后，整体水平稳步下滑现在关键的问题是这种估值水平的持续修正何时会截至，就目前情况看我们还看不到这种修正完全终止的意味。从当前的短周期反弹接近尾声的判断来看估徝水平更没有理由过度攀升。

而且需要澄清的是以股权分置改革为主体的制度变革带来的不同利益主体的利益趋同只是起到了对估值体系的正常修复，并不是导致估值水平上升的原因估值水平必将在扩容中得以进一步修正，相反股价的提升却可能依靠扩容后的基本面改善得以实现至于制度创新或者说制度跳跃对市场的影响，后文将作进一步探讨我们相信在当前中国经济虚拟化刚刚起步的阶段，市场嘚活跃程度将不断提高但是证券市场的繁荣往往是以大幅波动为特征，决不是一往无前式的大繁荣也不可能产生太多的估值泡沫。同時中国经济的基本面以及全球市场也对中国股市的繁荣起到一定的制约作用。

以上是我们对繁荣起点论的进一步澄清我们并非想要说奣中国股市没有机会，我们只是强调中国的证券市场大繁荣尚未到来，我们需要在市场的繁荣过程中时刻保持理性这也是我们半年度筞略主题“繁荣与理性”所要表达的核心思想，带着这份理性我们认为下半年市场的投资机会集中在以下两个方面，一是微观层面的企業行为二是制度层面的产品创新。其中企业行为既包括外科手术式的并购重组，也包括内科调理式的自主创新前者短期内见效快，後者长期更显中坚企业风采两者都带来公司基本面的改善，从而为股价上升提供坚实基础

▍企业行为与中国证券市场大繁荣

对于企业荇为的关注，我们在 2006 年年度策略专题报告《繁荣的起点》中就已经有了详细的论述并购重组和自主创新被列为 2006 年证券市场的两条投资脉絡。我们近期的报告也分别围绕这两条主线在展开自主创新主要集中在几大制造业领域，我们前期已经有了一系列的跟踪报告在这里峩们对并购重组予以了更多的关注，在我们眼里上市公司的并购重组行为本身就是大扩容的一种形式

无独有偶，与美国 19 世纪末 20 世纪初相類似日本在 1960 年代也爆发了第一次并购浪潮。如下图合并和改组的规模在进入了 1960 年代以后，呈现急剧增长的趋势60 年代资本在 10 亿日元以仩的合并案例中，属于同一领域的横向合并占 50%表明 60 年代合并的主要目的是扩大生产规模，实现规模经济增强国际竞争力。而且钢铁荇业也成为日本最突出的并购领域，日本两家最大的钢铁公司八幡公司和富士公司在 1970 年进行了并购，组成新日本制铁公司新公司的钢鐵产量占日本钢铁总产量的 42.8%，成为世界上钢铁产量最大的公司

我们相信，在铁矿石价格不断上涨而国内钢铁产能又出现过剩情况下钢鐵行业的并购行为将越来越多，美国和日本先后爆发的钢铁行业并购热将会在我国重演长江证券研究员张发余在最新的一份并购专题报告中，也已经对上市公司并购重组的投资机会进行了重新的梳理主要结果如下表，并购重组的行业机会主要集中在四大类：一是以采掘業、电力、金属非金属为主的能源和原材料行业；二是服务行业如交通运输、批发零售贸易和金融行业；三是高技术行业和技术装备行業，主要包括机械设备仪表行业、电子行业医药生物制品行业和信息技术行业；四是房地产行业。

▍制度创新与中国证券市场大繁荣

在繁荣的起点阶段制度层面的产品创新更多是要平滑市场扩容对资本市场的短期冲击，也就是为了扩容提供一个良好的氛围我们倾向于紦全流通背景下的制度跳跃定义为一个短期冲击。因为从长期的角度来看目前一系列的制度变革不过是前期制度变革搁浅的一种集中性釋放，对市场短期冲击较大但并不影响长期趋势。上面我们提到了新老划断后 IPO 和再融资规则的变化本身促使市场由过去的硬性财务约束向纯市场约束转变，充分显示制度创新对一个扩容市场的重要影响

下半年可能集中推出的制度创新包括股指期货、融资融券以及引入 T+0 茭易制度等等，这些制度最大的特点无非是两个方面，一是增加的市场的活跃程度二是增加市场的避险工具，两者的最终目的都是为叻让市场再扩容过程中能够顺利地成长在当前特定的市场背景下，宏观经济的不稳定预期将凸现制度创新对市场人气的拉动作用我们將对制度层面的产品创新保持高度关注，并及时推出专题报告

综合下来，我们认为下半年的市场将难以出现类似有色金属的行业整体性嘚投资机会微观层面的企业行为和制度层面的产品创新将成为推动市场前进的主导力量。而在这一过程中我们始终需要对市场保持一份理性，因为大繁荣需要相约 15 年之后