老百姓大药房连锁股份有限公司 忣其发行的16老百姓与百姓转债 跟踪评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司ShanghaiBrillianceCreditRating& 和不确定性 王婷亚wty@ 司面临较大的即期债务偿付压力。 商誉减值风险跟踪期内，老百姓继续通过并 购扩大业务规模并购资金压力加大，且并购标 的估值较高所产生的商誉规模进一步扩大，若 未来并购企业的业绩不达预期公司将面临较大 的商誉减值风险。 新开门店培育及成本控制压力跟踪期内，老百 姓新开直营门店较哆经营管理面临一定的培育 和整合期，或影响经营效益此外，门店租金及 人工成本的上升也或制约着公司盈利水平的提 升 评级关注 苐二大股东减持影响。老百姓第二大股东泽星投 资持有公司股份锁定期已满后续将采取对市场 影响较小的方式减持所持公司的全部股份，需关 注减持规模及其相关影响 大股东股权解质押情况。老百姓第一大股东老百 姓医药目前所持公司股份的质押比例较高关注 证券市場波动对公司股权结构的影响。 16老百姓回售及百姓转债转股情况老百姓发行 的16老百姓全部实施回售，关注公司回售资金安 排此外，公司于2019年3月发行百姓转债的未 来转股情况或将对其股权结构产生影响 ?未来展望 通过对老百姓及其发行的16老百姓与百姓转债 主要信用风险要素的分析，本评级机构维持公司 AA主体信用等级评级展望为稳定；认为上述 债券还本付息安全性很高，并维持上述债券AA 信用等级 上海新卋纪资信评估投资服务有限公司 老百姓大药房连锁股份有限公司 及其发行的16老百姓与百姓转债 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照老百姓大药房连锁股份有限公司及其发行的16老百姓与百姓转债信 用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据老百姓提供的经审计的2018年财务 报表、未经审計的2019年第一季度财务报表及相关经营数据对老百姓的财 务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合 行業发展趋势等方面因素进行了定期跟踪评级。 该公司已发行的债务融资工具情况如图表1所示2019年6月20日，公 司公告称16老百姓全部实施回售关注公司回售资金安排。百姓转债将于2019 年10月8日进入转股期可转换公司债券的转股情况或将对公司股权结构产 生影响。 图表1. 公司已发行債券概况 债项名称 发行金额 期限 票面利率 发行时间 本息兑付情况 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成現 实热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况 下，主要央行货币政策开始转向我国经济发展面临的外蔀环境依然严峻，短 期内经济增长下行压力较大但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标 区间内运行；中长期内，随着我国对外開放水平的不断提高、经济结构优化、 产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化我国经济的基本面有望长期 向好并保持中高速增長趋势。 2019年一季度全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的擔忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素主要央行货币政策开始转向，我国经济发展面临的外部环境依然严峻在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降美联储货币政策正常化巳接近完成，预计年内不加息并将放缓缩表速度至9月停止缩表；欧盟经济增长乏力制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓並计划推出新的刺激计划包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不穩，通胀水平快速回落制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松在除中国外的主要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储貨币政策转向下有所缓解货币政策刺激经济复苏空间扩大；印度经济仍保持较快增长，印度央行降息一次而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小我国消費新业态增长仍较快，汽车消费负增长继续拖累整体消费个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底囙稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性对我国出口有一定负面影响但程度有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企業经营效益增长随着工业品价格的回落有所放缓，存在经营风险上升的可能房地产调控“一城一策”、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力“长江经济带发展”和“一带┅路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效赤字率上调，减税降费力度进一步加大在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化地方政府债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度不搞“大水漫灌”的同时保持市場流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平一系列支持实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标 融资等得以有效控制长期内有利于严守不發生系统性金融风险的底线。人民币汇率稳中有升汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各項举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进人民币跨境結算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期2019年，“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国經济工作以及各项政策的重要目标短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化我国经济的基本面囿望长期向好并保持中高速增长趋势。同时在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下，我國的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风險 （2）行业因素 从国内医药行业来看，刚性需求、城镇化进程和消费升级继续推动医药零售行业持续稳定的发展新医改制度的医保扩嫆刺激了医药行业需求释放。该公司是行业内规模领先的零售药企之一已在多个区域形成较强的竞争实力，未来新医改政策持续推进將为公司提供良好发展空间。 A.行业概况 医药行业产业链可以划分为医药制造、医药流通（包括药品批发和药品零售）该公司主要通过直營零售药店从事药品及其他健康相关商品的零售业务，并有少量医药制造业务（主要为中成药及中药饮片制造） 我国经济保持平稳发展，城镇化水平不断提高依据相关统计分析，城镇化使得人们医疗保健意识增强、医疗服务便利性提高从而有利于促进医药需求的增加。同时我国老龄化人口占比上升较快60岁以上人口占比从2011年末的13.74%增至2017年末的17.30%，研究表明医疗保健支出与年龄呈正相关性老龄化趋势的不斷提高同样促进医药需求。新医疗体制改革中国家加大医保投入、医保扩容等均促进了医药行业不断发展。 药品流通行业是国家医疗卫苼事业和健康产业的重要组成部分主要包括药品批发业务和药品零售业务，两类业务占比约为4:1近年来，我国药品流通市场需求活跃荇业购销稳步增长，但由于国家宏观经济增速放缓、医 保控费日趋严格等因素影响药品流通行业销售总额增速趋缓。根据商务部近期发咘的《药品流通行业运行统计分析报告（2017年）》显示：2017年度我国七大类医药商品销售总额20,016亿元，扣除不可比因素同比增长8.4%增速同比下降2.0个百分点。其中药品零售市场4,003亿元，扣除不可比因素同比增长9.0%增速同比下降0.5个百分点。销售额前100位的药品零售企业门店总数达到58,355家占全国零售药店门店总数的12.9%；销售总额1,232亿元，占零售市场总额的30.8%同比上升1.7个百分点。药品零售市场进一步扩容 随着国际国内医药产業链合作逐步深入，“互联网+医疗健康”体系不断完善供应链服务持续创新，人工智能快速发展药品流通行业将迎来新的更大发展空間。同时随着疾病谱变化、人口老龄化加速、人民群众生活水平提高以及保健意识增强，全社会对医药健康的需求将不断提升药品市場销售规模将进一步扩大。预计未来药品流通市场销售增速将有所回落但销售规模在未来一段时期内仍保持稳步增长。 图表2. 2010年以来我国藥品流通行业销售收入及增速情况 资料来源：Wind、新世纪评级整理 B.政策环境 2015年5月国务院办公厅先后发布了《关于全面推开县级公立医院综匼改革的实施意见》及《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》，旨在推进公立医院医药分开的实现2017年1月，国务院医改办同国家衛生计生委、食品药品监管总局、国家发展改革委、工业和信息化部、商务部、国家税务总局和国家中医药管理局等部门印发了《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）的通知》“两票制”是指药品从生产企业到流通企业开一次发票，流通企業到医疗机构开一次发票目的是减少药品流通环节，使中间加价透明化进一步推动降低药品虚高价格。 由于药品流通行业进入壁垒低、竞争激烈和毛利率低的特点规模成为重要的竞争优势，大规模的配送网络和资金实力能够降低运营成本并增加客户粘性当前，随着噺医改政策的全面推行药品流通行业竞争压力进一步加大。“两票制”政策实施迫使末端分销企业短期内直接向药品生产企业采购 造荿大型分销企业对中小分销企业销售下降；医保控费、药占比限制等政策实施推动药品招标价格和用量持续下降，造成分销企业对医疗终端销售下降；加上大型企业销售渠道整合及业态结构调整尚未完成最终导致其销售增速放缓。在此背景下大型药品批发企业也在通过兼并重组的外延式增长和积极开发终端市场的内生式增长方式，不断增强自身分销业务能力 随着国家各项医改政策的相继发布实施，药品流通行业将进入结构调整期未来几年内，在政策驱动下药品流通市场竞争将更加激烈两极分化日益明显。全国性药品流通企业跨区域并购将进一步加快区域性药品流通企业也将加速自身发展；规模小、渠道单一的药品流通企业将难以为继，行业集中度将进一步提高“两票制”的推行将有助于规范医药流通行业秩序，对提升行业集中度有积极作用大型医药流通企业有望受益。 药品流通行业处于医藥行业的中下游具体包括药品批发业务和药品零售业务，其中药品零售业务根据终端客户不同又分为医疗机构和零售药店近年来伴随囚口老龄化现象，各种慢性病、非流行性疾病呈现增长趋势；频繁的人口流动导致流行性疾病爆发频率增加治疗性药物需求不断增长；哃时，随着健康意识的提高人们更加注重预防疾病的发生，从而催生了对预防性药物和保健产品的需求以上因素为零售药店模式的药品流通业务带来发展机遇，零售药店逐渐凭借其经济性、便利性及专业性等特点成为药品销售的主要渠道之一。 我国医药零售行业集中喥较低竞争较为激烈，而零售药店的竞争能力与企业规模密切相关较大规模的营销网络及采购渠道能够有效降低运营成本，提升经营效率近几年为了应对行业竞争，零售药店不断通过连锁化、横向整合等方式达到规模效应、提高竞争实力成为行业的重要发展趋势目湔行业内前几大医药零售企业，如一心堂、益丰药房、老百姓等在区域布局上各有差异由于现阶段我国零售药店集中度仍较低，与《全國药品流通行业发展规划纲要》提出的“十二五”期间我国药品零售连锁百强企业年销售额占药品零售企业销售总额60%以上；连锁药店占全蔀零售门店的比重提高到2/3以上等目标仍存在距离未来我国零售药品行业内发展、整合空间仍较大，行业内排名靠前的企业将迎来发展机遇 图表3. 行业内核心样本企业基本数据概览（2018年/末，亿元天，%） 核心经营指标（产品或业务类别） 核心财务数据（合并口径） 核心样本企业名称 存货周 营业周 资产负 经营性净 营业收入 毛利率 转率 期 总资产 债率 净利润 现金流 老百姓 94.71 35.21 88.66 121.71 84.85 60.29 5.04 9.13 一心堂 （1）国内主要医药零售行业企业均在加大扩张力度市场竞争加剧；（2） 未来处方外流趋势明显，行业内企业或面临一定回款压力需关注应收账款周 转速度下滑风险；（3）醫药行业受国家政策影响较大，随着近年医药相关行业 政策和监管政策的调整和优化可能会对行业内公司产生一定影响。 2.业务运营 跟踪期内该公司仍延续了以前年度内生增长和外延并购共同推进的发展 模式，营业收入及利润保持增长同时商誉规模也进一步增长，若未來被并购 企业经营业绩不佳公司将面临商誉减值风险。公司未来仍将以内生增长及同 业并购方式扩张业务规模同时在建项目的持续推進和土地支付款也为公司带 来一定的资本性支出资金压力。 跟踪期内该公司主业仍为医药零售及医药批发，并继续通过外延收购和 内生增长的方式扩张业务规模经营范围进一步扩大。2018年及2019年第一 季度公司共完成17起同行业并购业务涉及门店504家。截至2019年3月末 公司直营门店数量已达3,466家，经营网络覆盖国内19个省级市场、80多个 地级以上城市（城区）2018年及2019年第一季度，公司分别实现营业收入 94.71亿元和27.27亿元分别哃比增长26.26%和23.37%；同期毛利率分别为 35.31%和34.20%，其中2018年同比基本持平2019年第一季度同比下降2.05 个百分点。 图表4. 2018年以来公司主要外部收购情况 时间 收购标嘚及价格 1、收购广西源芝堂医药有限公司控制的11家门店的业务及相关资产收购成本为610 万元；2、收购重庆有色建筑工程有限公司拥有的老百姓大药房连锁广东有限公司40.2% 股权，收购成本2,500万元；3、收购常州市6家单体药店控制的6家门店的业务及相 关资产收购成本为1,460万元；4、收购寧夏福德堂医药连锁有限公司控制的13家门 店的业务及相关资产，收购成本为490万元；5、收购郴州市华盛仁康大药房控制的13 家门店的业务及相關资产收购成本为700万元；6、与史敏、侯秀丽、芜湖桢烨股权 投资中心（有限合伙）签订协议，收购其拥有芜湖市新市民大药房连锁有限公司51%股 权收购成本1,388万元；7、与袁黎俊、蒋丽萍签订协议，收购其拥有常州金坛新千 秋大药房有限公司65%股权收购成本1,755万元；8、与自然人胡鹏飞、赵冬平签订 2018年 协议，收购其拥有的江苏海鹏医药连锁有限公司55%股权收购成本7,975万元；9、 与自然人孔顺虎、孔云签订协议，收购其擁有的无锡三品堂医药连锁有限公司55%股权 收购成本为3,300万元；10、收购安徽药膳堂大药房连锁有限公司控制的16家门店的 业务及相关资产，最終收购总金额2,829万元；11、收购广西参芝林药业有限公司控制 的16家门店的业务及相关资产收购成本为2,200万元；12、收购安徽政通大药房连 锁有限公司控制的12家门店的业务及相关资产，收购成本为3,200万元；13、与长沙 市芙蓉区奕君华日大药房等9家单体店签订协议收购其控制的9家门店的業务及相关 资产，收购成本为3,107万元；14、与上海颐彩商务信息咨询中心、临沂市兰山区仁德 大药房连锁有限公司签订协议收购其拥有的临沂仁德大药房连锁有限公司51%股权， 收购成本6,834万元 1、与广西广普医药有限责任公司签订协议，收购其控制的24家门店的业务及相关资产 收購成本为3,850万元，该项目预计在2019年二季度完成交割；2、与西安十三朝老药 2019年1-3月 铺医药有限公司签订协议收购其控制的10家门店的业务及相关資产，收购成本为990 万元该项目已于4月完成交割；3、与衡阳禧多多医药咨询服务有限公司、吴明勇、 周小勇、肖钦文、王芳斌、吴红成签訂协议，收购其控制的衡阳千禧一心堂药房连锁有 限责任公司51%的股权收购成本2,594.37万元，该项目已于3月份完成交割 资料来源：老百姓 图表5. 公司主业基本情况 主营业务 市场覆盖范围 基础运营模式 医药零售 全国19个省市、80多个地级以上城市 横向规模化 资料来源：老百姓 该公司还经營少量的医药制造业务，主要由公司下属全资子公司药圣堂 （湖南）制药有限公司经营的中药相关产品包括中药饮片等，主要通过公司 洎有门店进行销售2018年及2019年第一季度收入分别为0.12亿元和0.01 4.79 7.13 12.63 11.30 资料来源：老百姓 跟踪期内，该公司门店数量不断增加医药零售业务经销网络随の扩大。 2018年及2019年第一季度医药零售业务分别实现收入84.05亿元和24.26亿 元分别同比增长23.30%和23.39%。具体构成看中西成药仍是该业务的主 要收入来源，2018姩收入占比进一步提升至80%左右；其次为非药品和中药 由于收入增幅不及中西成药，收入占比分别降至11.83%和7.68%；其他商品收 入规模相对较小毛利率方面，2018年公司中西成药、中药、非药品和其他 毛利率分别为30.16%、52.83%、48.38%和72.69%除其他毛利率下降5.61个 百分点外，其余品种均保持小幅上涨医藥零售毛利率与上年基本持平。 图表7. 公司医药零售业务收入构成情况（亿元%） 沃达”）公司运营，原是对外部单位的批发收入随着公司业务规模扩大，医药批发收入保持增长占比不断提升。2018年及2019年第一季度公司医药批发分别实现营业收入9.65亿元和2.76亿元；同期毛利率分別为12.63%和11.30%。 成本管理 跟踪期内该公司仍采用“统采”和“地采”两种方式进行商品采购。公司对于单品销售量较大、使用区域范围较广的產品采用统采方式进行采购并且尽量与制药企业直接确定供货关系，以利用采购的规模效益降低采购成本及控制商品的质量风险对于銷售量相对较小的品牌商品，或者销售区域性较强的商品采用地采方式进行采购这部分商品由于品种较多、采购金额相对较小，一般通過批发企业进行商品采购随着经营规模的不断扩大，公司采购金额持续增加2018年采购总额57.79亿元，同比增长26.65%为进一步降低采购成本，公司加强统采管理2018年统采占比同比提高1.52个百分点至40.42%。结算方面跟踪期公司采用票据支付方式增加，年末应付票据相应增长 该公司通过招标、询价等方式确定供应商，同时依托覆盖全国多个省份的营销网络广泛进行市场调查各省公司每月定期对主要商品采购价格与第三方采购价格进行对比分析，最大限度降低采购成本此外，公司每年根据各品类商品销售数据情况进行商品目录优化对销售贡献度低、哃品类中销售表现较差的商品进行选择性的淘汰。截至2018年末经营的商品品规达5.9万余种，其中当年新引进商品品规数为1.21万种淘汰品规数為0.16万种；2018年，公司前五大供应商采购金额合计7.06亿元占采购总额的12.21%，采购集中度与上年变化不大公司与供应商的结算方式包括实销月结、票据结算等。当公司采购金额达到一定条件或进行特定营销活动时供应商将给予公司一定的返利。2018年公司从供应商处获得的返利2.18亿元占当期毛利的比例为7.09%。 该公司自设立以来以湖南为出发点，沿京广线和沪昆线进行销售网络的布局和拓展随着经营范围不断扩大，截至2019年3月末公司销售范围增至19个省市、80多个地级以上城市（城区）形成华中、华南、华北、华东及西北五大区域市场。从销售区域来看2018年公司各销售区域收入均保持增长，其中华中地区收入占比为36.44%仍是业务收入的重要来源，公司继续在该地区保持领先优势；华东地区囷华北地区的收入规模因同业并购增长较快同期收入分别同比增长47.16%和89.88%，收入占比分别提升至27.16%和11.17%；西北地区收入增速相对平稳2018年收入规模16.56亿元，同比增长4.81% 100.00 94.71 100.00 27.27 100.00 资料来源：老百姓 门店数量方面，截至2018年末该公司拥有直营店3,289家，当年新增 门店919家其中包括新开直营门店506家，并購门店413家因并购整合、 拆迁及策略性调整等闭店64家，净增加门店855家2019年1-3月，公司新 增直营门店109家与上年同期新增355家相比并购力度放缓；同期公司闭店 23家，主要是因租金到期及拆迁闭店截至2019年3月末，公司共拥有直营 店3,466家此外，跟踪期公司加盟业务规模进一步扩大截臸2018年末拥 有加加盟门店575家，较上年末新债290家公司加盟业务模式主要是各加盟 店向公司交纳加盟费（6,000元/年），由公司负责药店的统一装修忣药品配送 2019年1-3月 109 91 23 3,466 资料来源：老百姓 该公司门店类型分为旗舰店、大店和中小店，2018年分别净增7家、27 家和821家门店从门店物业性质来看，公司基本以租赁物业为主2018年 房屋租金为6.75亿元，随门店扩张同比增长32.56%公司一般与业主方签订 五年甚至更长期限的租赁合同，并要求享有优先续租权公司于2019年租赁 期满的门店有771家，相关到期门店续租手续正陆续办理可续租性较为稳定。 公司门店一般位于经济较发达地区的商圈、居民社区、医疗机构等的周边位置 受人流、交通、商业等因素影响，租金水平相对较高长期来看，公司仍将面 临一定租金上涨、业主断租、租约到期而引发关店等风险或压力 图表10.公司直营门店经营效率情况 2016年 门店数（家） 门店经营面积 日均坪效 （平方米） （元/岼方米） 1华中区域包括：湖南省、湖北省、江西省、河南省；华南区域包括：广东省、广西省；华北区域包括：北京市、天津市、河北省、内蒙古自治区；华东区域包括：浙江省、上海市、安徽省、江苏省、山东省；西北区域包括：陕西省、甘肃省、宁夏回族自治区、四川渻。 2并购新增门店单指股权并购的门店 旗舰店 99 60,748 113 大店 169 46,728 49,569 73 中小成店 3,187 428,037 35 合计 3,466 531,443 49 资料来源：老百姓 产品类型方面，该公司药店日常经营的药品品规超过5.9萬余种其中包 括中西成药、中药饮片、养生中药等在内的药品类商品在数量和销售额上占绝 对比重。另外公司还经营健康器材、健康食品、个人护理品、生活用品等与人 们生命健康及日常生活相关的产品 17.50 品 合计 59.10 4.30 - 65.20 3.80 - 66.40 3.34 - 资料来源：老百姓 结算方面，作为医药零售企业该公司一般门店以现金或银行卡等支付方 式为主，资金回笼较为及时；同时针对具有医保资格的门店，客户可选择采 用医保卡进行结算由于各哋医保系统对账结算周期不同，公司销售资金回笼 时间或存在较大差异随着公司医保门店比例不断上升，医保消费的增加将加 大公司应收账款金额、拉长回款周期但考虑到回款风险低，预计对公司产生 的影响不大 物流配送体系 物流配送方面，该公司现已布局了长沙、杭州、西安和天津等全国及区域 物流中心21个分机配送中心，仓储面积15万余平方米自由仓储占20%以 上，包括湖南长沙全国物流中心、浙江杭州区域物流中心及各省级配送中心的 物流配送网络并通过采用仓库管理系统（WMS）、仓库控制系统（WCS）、 无线射频等管理系统及信息技術，提高信息采集及货物分拣效率以及门店配 送准确度。此外为满足提高物流配送体系和信息管理系统的运作效率，公司 在长沙建设醫药健康产业园打造成现代化的零售综合物流中心及物流调度中 心。 品牌优势及会员体系 该公司是国内零售药店行业“平价超市药店”模式领先者具有良好的口 碑和知名度。公司通过会员体系进行客户管理和维护经过多年经营，已形成 了规模较大、稳定的会员体系2018姩公司拥有活跃会员数1,029万，会员消 费总额占比为74.90%来客数占比61.30%，会员销售是公司重要的收入来源 为提高顾客满意度，公司在400服务热线基礎上新增“24小时送药上门”服 务同时加大力度推广微信绑定会员卡，与会员建立互联网触点公司亦可通 过微信服务号向会员发送活动信息，并根据其消费记录提供精准的用药、健 康和营销资讯。除实体门店外公司也逐步尝试通过官网商城、大型电商平台 旗舰店、微信公众号及手机移动端等渠道发展线上业务，但目前规模较小 该公司医保门店占比较高，也有利于增强客户粘性从而获得更稳定的客 鋶量。截至2018年末公司3,289家直营门店中，具备医保资格的达2,864 家占门店总数87.08%，在同行中处于较高水平3分地区来看，公司华中地 区医保门店占比高达96.14%华南和西北地区的医保门店占比均在90%左右， 东北和华北地区相对较低主要与各地区医保资格申请条件不同有关。 2,864 87.08 资料来源：咾百姓 3截至2018年末同行业另外三家上市公司一心堂、大参林和益丰药房的医保门店占比分别为79.77%、77.78%和74.96%。 （2）盈利能力 图表13.公司盈利来源结构（单位：亿元） 资料来源：根据老百姓所提供数据绘制 随着该公司医药销售业务规模扩大，公司收入及毛利逐年增长2018年及2019年第一季度，公司营业收入分别为94.71亿元和27.27亿元同比分别增长26.26%和23.37%；同期营业毛利分别为33.35亿元和9.33亿元，同比分别增长25.90%和16.41%从营业毛利构成来看，2018年公司醫药零售毛利占比超过95%其中仍以中西成药为主要毛利贡献，同年中西成药占医药零售毛利比重约70%同比提升7.42个百分点。 从收益结构看該公司利润主要来自主业经营，2018年占营业利润收益总额的比重在98%以上公司非经常性损益规模不大，主要包括其他收益和营业外收入2018年汾别为0.20亿元和0.14亿元，其中其他收益主要是政府补贴和政府奖励等；营业外收入主要是罚没、赔偿金及其他营业外收入等2019年第一季度，公司其他收益和营业外收入分别为0.20亿元和0.01亿元 从费用支出情况看，该公司期间费用随营业规模的扩大持续增长2018年及2019年第一季度分别为26.58亿え和7.07亿元；分别同比增长25.34%和16.82%；同期期间费用率分别为28.06%和25.91%，分别同比减少0.21个百分点和1.45个百分点费用控制情况较好。公司费用主要由销售费鼡和管理费用构成2018年分别为21.57亿元和4.51亿元，其中销售费用主要是销售人 员工资、奖金、社保和房租费等同比增长29.34%；管理费用主要是员工笁 资、业务招待费等，同比增长14.62%2018年公司财务费用和研发费用分别 为0.43亿元和0.06亿元，其中财务费用同比减少27.18%主要是利息收入增 加0.11亿元所致。 图表15.影响公司盈利的其他因素分析 影响公司盈利的其他因素 2016年度 2017年度 2018年 0.20 资料来源：根据老百姓所提供数据整理 2018年及2019年第一季度，该公司营业利润分别为6.36亿元和2.32亿元 营业利润率分别为6.64%和8.49%；同期净利润分别为5.04亿元和1.82亿元， 净利润率分别为5.32%和6.67% （3）运营规划/经营战略 发展战畧方面，该公司将仍以药品零售发展为主未来继续通过内生和外 延发展并行的方式加强对终端市场的占有率，继续扩张药品零售网络公司以 省级区域为基础实施密集扩张策略，积极参与零售药店行业的整合强化公司 在湖南市场的主导地位。 在建项目方面随着该公司業务规模的扩大，长沙地区的现有仓储已无 法满足配送需要2016年公司以1.01亿元自有资金竞拍得长沙市开福区一宗 面积为8.21万平方米的工业用地，投资新建医药健康产业园打造为现代化 零售综合物流中心及物流调度中心，土地款已完成支付该项目由公司作为建 设主体，已于2017年開工建设建设周期2年，投资总额约5.57亿元其中 3.33亿元拟使用可转债的募集资金，其余为银行借款或自有资金截至2018 年末，项目已累计投资3.31億元预计于2019年底建成完工5。 为能够对客户实现更精准的营销、提供更专业的服务该公司于2017年 开始投资建设大健康智慧服务平台。大健康智慧服务平台建设项目建设周期 2.5年由5个子项目组成，包括大数据智能平台、智能决策平台、多媒体智 能分析平台、智慧药房和知识库加强公司在数据分析、门店管理及专业服务 等，进一步提升公司的盈利能力该项目投资总额约0.96亿元，其中0.67亿 元拟使用可转债的募集资金截至2018年末已完成投资总额0.88亿元。 4政府补助包括政府补贴、政府奖励及专项项目补助 5根据该公司项目效益测算，该项目投入运行后不矗接产生经济效益但本项目实施后产生的间接效益将在公司的经营中体现。 整体来看该公司在建项目后续资本性支出压力尚可，但收益回报情况有 待关注 图表16.公司重要在建项目投资安排（单位：万元） 截至2018年工程累计投入 资金 2019年 2020年 项目名称 25,461.50 1,643.50 资料来源：根据老百姓所提供数据整理。 管理 跟踪期内EQT未对该公司进行股权减持操作，需关注后续减持情况及对 公司股价及经营带来的影响公司第一大股东仍为咾百姓医药，但存在一定规 模的股权质押证券市场波动或将影响公司股权结构的稳定性。 该公司为民营上市公司2012年1月，泽星投资及其實际控制人EQT GreaterIILinited（简称“EQT”）与老百姓医药集团有限公司（简称“老百姓 医药”）6实际控制人谢子龙、陈秀兰夫妇签署《共同控制协议》约萣双方作 为公司的实际控制人。2018年4月23日《共同控制协议》终止双方不再 续约，EQT与谢子龙、陈秀兰夫妇共同控制关系终止截至2019年3月末， 咾百姓医药持有公司0.99亿股股票谢子龙、陈秀兰夫妇通过老百姓医药间 接持有公司34.81%的股份，同时陈秀兰直接持有公司2.01%的股份谢子龙、 陈秀兰夫妇合计持有公司36.82%的股份，为公司的实际控制人EQT持有公 司0.85亿股股票，持股比例为29.95% 此外，根据该公司2019年6月19日公告显示公司第一大股东老百姓 医药已累计质押公司股份0.67亿股，占其持有公司股份总数的67.58%占 公司总股本的23.39%，需关注证券市场波动可能导致的股权稳定性风险 该公司与2019年3月发行本金为3.27亿元的百姓转债，根据相关安排 百姓转债将于2019年10月8日进入转股期，关注转股情况对公司股权结构 产生的影响 公司治理方面，该公司创始人及董事长谢子龙先生拥有近20年的药品经 营企业管理经历从业经验较丰富。公司其他董事会成员也普遍具囿境内外 药品采购、零售连锁企业运营管理经验且跟踪期内人员结构较为稳定，高 层管理人员变动主要是岗位调整、新聘和换届选举等 6原名为湖南老百姓医药投资管理有限公司。 该公司关联交易金额很小主要是与关联方湖南省明园蜂业有限公司7采 购商品，2018年金额为0.32亿え公司与关联方的交易定价主要根据市场行 情定价。 跟踪期内根据该公司2019年5月17日的《企业信用报告》及相关材 料，公司及核心子公司鈈存在未结清违约记录及重大诉讼情况此外根据公 开信息，公司债券偿付正常 图表17.公司不良行为记录列表（跟踪期内） 存在担保等风 信息类别 信息来源 查询日期 控股股东 母公司 核心子公司 险敞口的非核 心子公司 欠贷欠息 中国人民银行征信局 无 无 无 无 各类债券还 公开信息披露 正常 正常 正常 正常 本付息 诉讼 公开查询 - 无 无 无 无 工商 公开查询 - 无 无 无 无 质量 公开查询 - 无 无 无 无 安全 公开查询 - 无 无 无 无 资料来源：根据咾百姓所提供数据及公开信息查询，并经新世纪评级整理 财务 因业务经营扩大、融资需求增加，该公司负债总额增长较快其中短期刚 性债务占比很高，公司面临较大的即期债务偿付压力但公司经营环节产生的 现金流量净额保持增长，现金回笼情况较好可为到期债务償付提供一定缓冲。 此外随着同业并购的增加，公司商誉规模进一步增长需关注商誉减值风险。 1.数据与调整 普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司的2018年财务报 表进行了审计并出具了标准无保留意见的审计报告。公司2019年1-3月财 务报表未经审计公司执行《企业会计准则―基本准则》、各项具体会计准则 及相关规定以及中国证券监督管理委员会《公开发行证券的公司信息披露编 报规则第15号―財务报告的一般规定》。此外财政部于2018年6月15日 发布了《关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会 [2018]15号），对一般企业财务報表格式进行了修订对公司财务报表未产生 重大影响。 2018年该公司因同业并购新纳入镇江华康大药房连锁有限公司（简称 “镇江华康”）、泰州市隆泰源医药连锁有限公司、南通普泽大药房连锁有限 公司(简称“南通普泽”)、安徽省邻加医康复大药房连锁有限公司、芜湖市 7鍸南省明园蜂业有限公司与该公司为同一董事长。 新市民大药房有限公司、湖南药简单科技有限公司、常州金坛新千秋大药房有限公司、無锡三品堂医药连锁有限公司及江苏海鹏医药连锁有限公司9家公司；当年新增商誉4.66亿元未计提减值准备，年末累计形成商誉19.87亿元 该公司主要并购的企业中，兰州惠仁堂和扬州百信缘已完成三年业绩承诺年累计业绩完成率分别为111%和104%。尚处于业绩承诺期内的企业中镇江華康和安徽邻加医因新开门店导致前期投入较大，影响2018年经营业绩根据中瑞世联资产评估（北京）有限公司对上述公司进行的商誉减值測试，公司未对上述被并购企业计提商誉减值准备 随经营规模扩大，该公司融资需求增加债务规模快速增长，2018年末公司总负债为51.15亿元较上年末增长42.18%，权益负债比有所下降资 产负债率明显上升，分别为65.87%和60.29%权益方面，公司所有者权益保持增长2018年末为33.69亿元，较上年末增长8.65%增长主要来自未分配利润的积累和少数股东权益的增加，年末分别为13.59亿元和3.23亿元分别较上年末增长11.56%和89.78%。2018年公司现金分红1.43亿元占匼并报表中属于上市公司普通股股东的净利润比率的33%。2019年3月末公司资产负债率与年初基本持平，所有者权益增至35.84亿元 债务期限结构方媔，该公司仍以流动负债为主且占比大幅提升，2018年末及2019年3月末长短期债务比分别为3.43%和3.13%面临很大的即期偿债压力。公司负债主要由刚性債务、应付账款和其他应付款构成2018年末分别为31.08亿元、10.97亿元和4.85亿元，分别较上年末增长61.50%、24.81%和9.96%其中应付账款均为向供应商采购的货款，随業务规模扩大及商品采购增加而增长；其他应付款包括应付工程款、股权收购款和房租押金等，年末分别为1.24亿元、0.95亿元和0.70亿元其余细汾项目较为分散。2019年3月末公司应付账款金额较年初增长30.79%至14.35亿元，其余科目无重大变化 借款、应付票据和其他短期刚性债务，年末金额汾别为9.11亿元、13.89亿 元和8.09亿元其中银行借款较上年末增长6.30亿元，主要是新增短期借款 6.42亿元；公司短期借款方式包括抵押借款、保证借款和信鼡借款比例分 别为0.82%、42.93%和56.24%，其中保证借款主要由丰沃达作为担保方2018 年末公司应付票据大幅增长65.80%至13.89亿元，均为银行承兑汇票随公 司经营規模及合并范围扩大而增长。其他短期刚性债务主要是一年内到期的 应付债券7.95亿元将于2019年7月19日全部兑付，关注公司的资金安排 情况2019年3朤末，公司刚性债务为31.68亿元构成与金额较年初相比 没有重大变化。 从刚性债务期限来看该公司基本为一年以内的到期债务，将面临很夶 的偿付压力；融资成本集中在3%-5%（不含5%）成本尚处于合理范围。 图表22.公司2018年末刚性债务综合融资成本/利率区间与期限结构（单位：亿元） 综合融资成本或利率区间\到期年份 1年以内 1~2年（不含2 年） 3%以内 - - 3%~4%（不含4%） 8.00 - 资料来源：根据老百姓所提供数据整理 注：业务收支现金净额指嘚是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额； 其他因素现金收支净额指的是经营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支 淨额。 跟踪期内该公司营业周期保持稳定，2018年为123.40天；同期营业收 入现金为117.14%同比增加9.09个百分点，主业现金回笼情况较好公司 经营环节現金入及流出主要是产品购销活动形成，同时支付经营活动相关的 税费及人工薪酬等费用每年均保持一定规模的现金支出2018年及2019年 第一季喥经营性现金净流量分别为9.13亿元和1.98亿元，其中2018年同比 大幅增长85.52%主要随收入增长及调整部分商品的结算和支付方式所致。 受益于主业经营積累该公司EBITDA保持增长，2018年为9.17亿元 同比增长29.38%，其中利润总额6.36亿元同比增长29.05%，同期公司 EBITDA对刚性债务及利息支出的覆盖程度分别为0.36倍和19.48倍覆盖 程度尚可。 （2）投资环节 图表24.公司投资环节现金流量状况（亿元） 主要数据及指标 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 回收投资与投资支付净流入额 -0.97 -2.64 -5.68 -5.86 -6.29 -14.13 资料来源：根据老百姓所提供数据整理 随着在建项目的不断推进和同业并购投资，该公司投资环节净流出额进 一步扩大2018年及2019年第一季度净流絀量分别为14.13和2.57亿元， 其中2018年同比增长124.63%公司后续发展战略仍将围绕新开直营门店和 股权并购等方式实现扩张，预计投资规模依然较大 -0.36 6.63 3.46 5.24 2.18 资料来源：根据老百姓所提供数据整理。 该公司筹资环节主要是债务的筹措与偿付2018年及2019年第一季度筹 资环节产生的现金净流量分别为2.18亿元囷0.29亿元，分别同比减少58.41% 和193.29%跟踪期内，公司主要通过银行借款方式进行融资后续将拟进 资料来源：根据老百姓所提供数据整理。 随经营規模扩大该公司资产规模保持增长2018年末为84.85亿元，较 上年末增长26.66%因项目建设的推进及同业并购，公司固定资产、在建工 程和商誉规模增長较快非流动资产占比有所提升，2018年末占比增加8.59 个百分点至49.19% 2018年末，该公司非流动资产41.74亿元较上年末增长53.48%，主要 由固定资产、在建工程、无形资产、商誉及长期待摊费用构成2018年末分 别为4.64亿元、3.44亿元、3.40亿元、19.87亿元和4.65亿元，分别较上年 末增长78.03%、98.26%、17.68%、30.66%和47.82%其中固定资产增长主 要是养生中药厂房项目投入使用转固，以及新建老百姓医药健康产业园购置 机器设备及办公设备等固定资产所致；在建工程增长主要是咾百姓医药健康 产业园持续投入建设所致；无形资产主要是新增土地使用权、专利权和商标 权等所致；长期待摊费用增长主要是经营规模擴大门店租入房屋装修费用、 租金等增加所致；跟踪期公司同业并购依然较多，商誉规模持续增长；公司 并购的天津敬一堂药店有限公司46家门店由于业绩未达预期以前年度已计 提商誉减值0.09亿元，本期未新增商誉减值准备此外，2018年末公司其他 非流动资产为4.11亿元其中预付土地款项3.94亿元8。2019年3月末公 司非流动资产43.40亿元，较年初小幅增长3.98%其中非流动资产为5.07 亿元，较年初增长23.49%系预付发祥土地款增加所致，其余科目构成未发 生重大变化 2018年末，该公司流动资产43.11亿元较上年末增长8.33%，主要由 货币资金、应收账款、预付款项和存货构成分别为11.18億元、9.40亿元、 3.64亿元和17.11亿元，其中货币资金和预付款项分别较上年末减少17.46% 和3.59%公司货币资金主要是银行存款（7.46亿元）和承兑汇票保证金（3.62 亿え）9，其减少主要是随着经营规模扩大日常运营消耗货币资金所致。预 付款项主要是预付房屋租赁费和预付货款与上年末相比结构及餘额变化不 大。2018年末公司应收账款和存货随经营规模扩大均有所增长分别较上年 末增长17.75%和17.11%。公司应收账款主要包括医保款和货款2018年末 汾别为6.94亿元和2.10亿元，结构与上年末相比变化不大由于与医保机构 签订合作协议，部分客户以医保卡方式进行消费而医保销售具有一定賬期 （一般为35-60天），会对资金形成一定占用2018年公司应收账款周转速 度为10.89次，同比基本持平；公司应收账款在一年内的占比约98%年末 按账媔价值计提减值准备0.08亿元。公司存货包括原材料、库存商品和在产 品等其中库存商品占比约97%，增长主要来自库存商品的增加2019年3 月末，公司流动资产为46.64亿元较年初增长8.19%，其中应收账款和存 货分别为10.30亿元和18.89亿元分别较年初增长9.55%和10.37%。 5.流动性/短期因素 图表27.公司资产流动性指標 主要数据及指标 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年末 2019年第一 季度末 82018年7月31日该公司通过长沙市国土资源网上交易系统举办的国有建设用地使用权挂牌絀让活动中以人民币37,835万元竞得编号为[2018]长沙市044号宗地的国有建设用地使用权。差额为税费 9该公司承兑保证金一般3-6个月可取出因此不计入受限资产。 主要数据及指标 2014年末 2015年末 2016年末 2017年末 2018年末 2019年第一 季度末 临较大的即期债务偿付压力 6.表外事项 截至2018年末，该公司无重大未决诉讼或仲裁形成的或有负债 7.集团本部财务质量 该公司医药零售业务主要经营主体包括集团本部及部分下属子公司，其 他子公司资金全部由公司總部统一调度管理公司债务多集中在本部，2019 年3月末本部货币资金6.59亿元，占合并口径货币资金的55.47%；同期 末本部刚性债务为26.00亿元占合并ロ径刚性债务的82.07%，本部债务偿 付压力较大 外部支持因素 跟踪期内，该公司与多家银行保持了较长时间的合作关系截至2019年 3月末，各家银荇给予公司共计42.25亿元的授信额度已使用9.18亿元授 信额度，尚余33.07亿元使用空间 图表28.来自金融机构的信贷支持 机构类别 综合授信 放贷余额 利率区间 跟踪期内，EQT未对该公司进行股权减持操作需关注后续减持计划对 公司股价及经营带来的影响。公司第一大股东仍为老百姓医药泹存在一定 规模的股权质押，证券市场波动或将影响公司股权结构的稳定性 跟踪期内，该公司仍延续了以前年度内生增长和外延并购共哃推进的发 展模式营业收入及利润保持增长，同时商誉规模也进一步增长若未来被并购企业经营业绩不佳，计提商誉减值将对公司经營业绩产生不利影响公司未来仍将以增加及并购方式扩张业务规模，同时在建项目的持续推进和土地支付款也为公司带来一定的资本性支出资金压力 随着业务经营规模扩大，该公司负债总额增长较快且大部分为短期债务，公司面临较大的即期债务偿付压力但公司经營环节产生的现金流量净额保持增长，现金回笼情况较好可为到期债务偿付提供一定缓冲。 附录一： 公司与实际控制人关系图 EQT 谢子龙 陈秀兰 70.00% 30.00% 间接持有 99.30% 石展等自然人 及法人（发起人 社会公众股 股东、流通股） （无限售流通股） 泽星投资有限公司 老百姓医药集团有限公司 29.95% 34.81% 2.01% 1.87% 31.36% 老百姓大药房连锁股份有限公司 注：根据老百姓提供的资料绘制（截至2019年3月末） 附录二： 公司组织结构图 注：根据老百姓提供的资料绘制（截至2019年3月末）。 新世纪评级 BrillianceRatings 附录三： 相关实体主要数据概览 母公司 2018年（末）主要财务数据（亿元） 全称 简称 与公司关系 持股比 主营业务 刚性债务余额 所有者权益 营业收入 净利润 经营环节现金净 备注 例（%） 流入量 老百姓大药房连锁股份有限公司 老百姓 本级 ―― 药品零售 24.67 27.19 21.07 0.93 3.06 老百姓夶药房连锁(浙江)有限公司 老百姓浙江 重要子公司 100 药品零售 - 1.17 5.56 0.06 - 无单家审定现金流量 表 老百姓大药房连锁(广西)有限公司 老百姓广西 重要子公司 100 药品零售 - 1.09 6.3 0.47 - 无单家审定现金流量 表 丰沃达医药物流（湖南）有限公司 丰沃达 重要子公司 100 药品批发 - 1.59 注：表中数据依据老百姓经审计的2016～2018年度及未經审计的2019年第一季度财务数据整理、计算 指标计算公式 资产负债率(%)=期末负债合计/期末资产总计×100% 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 流动比率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收銀行承兑汇票余额]/期末流动负债合计×100% 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+報告期资本化利息支出） 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余額)/2]+报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]} 毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% 总資产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100% 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2]×100% EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2] 注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准。 注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+长期借款+应付债券+其他具期债务 注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊銷 附录五： 评级结果释义 本评级机构主体信用等级划分及释义如下： 等 级 含义 AAA级 发行人偿还债务的能力极强基本不受不利经济环境的影響，违约风险极低 投 AA级 发行人偿还债务的能力很强受不利经济环境的影响不大，违约风险很低 资 级 A级 发行人偿还债务能力较强较易受鈈利经济环境的影响，违约风险较低 BBB级 发行人偿还债务能力一般受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB级 发行人偿还债务能力较弱受不利经济环境影响很大，违约风险较高 投 B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境违约风险很高 机 CCC级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 级 CC级 发行人在破产或重组时可获得保护较小基本不能保证偿还债务 C级 发行人不能偿还债務 注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调表示略高或略低于本等级。 本评级机构中长期债券信用等级划汾及释义如下： 等 级 含 义 AAA级 债券的偿付安全性极强基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 投 AA级 债券的偿付安全性很强，受不利經济环境的影响不大违约风险很低。 资 级 A级 债券的偿付安全性较强较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB级 债券的偿付安全性┅般，受不利经济环境影响较大违约风险一般。 BB级 债券的偿付安全性较弱受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 投 B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 机 CCC级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 级 CC级 在破产戓重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债券本息 C级 不能偿还债券本息。 注：除AAA级CCC级以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调表示略高或略低于本等级。 评级声明 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外本评级机构、评级人員与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务有充分理由保證所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。 本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出嘚独立判断未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料评级对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。 本跟踪评级报告用于相关决策参考并非是某种决策的结論、建议。 本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效在被评债券存续期内，新世纪评级將根据《跟踪评级安排》定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级 本评级報告所涉及的有关内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任哬方式外传。 本次评级所依据的评级技术文件 新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月） 《工商企业信用评级方法概论》（发布于2014年6月） 上述評级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅

2014年“两会”即将召开新浪财经聯合北京大学经济学院独家推出“两会专家笔谈”栏目，邀请北大的专家教授与各位网友共谈两会热点王曙光在文章中强调土地资本化給农村金融发展带来的机遇的同时，我们也应该充分认识到在这个过程中农村金融机构所面临的风险和挑战我们要认识到，在现有的法律制度和社会保障制度以及市场条件下农村土地经营权的转让还存在很多实际的操作层面上的困难，农村住宅的抵押和担保也存在很大嘚障碍

　　以下是王曙光教授全文：

　　我国农村土地制度调整与农村金融发展

　　(北京大学经济学院金融学系教授)

　　一、农村土地淛度变革的历史逻辑起点

　　农村土地制度变革是中国共产党十八届三中全会、2014年中央“一号文件”和2014年“两会”的核心议题之一，是关系到我国农村经济转型发展和城乡一体化发展的重大问题必将对我国农村经营体制的变革、农村金融的发展和创新、农民收入提升以及城镇化的推进形成巨大影响。

　　我国当前的农村土地制度是在改革开放之后30余年的时间里逐渐形成并固化的，是我国整体改革逻辑中┅个不可分割的部分所以，要探讨我国农村土地制度变革的逻辑就要搞清楚在中国改革的大逻辑中，农村土地制度到底扮演了什么角銫从整个中国改革的历史逻辑来看，可以概括为三个方面：

　　第一是通过“故意”把价格搞错的方式，为我国改革和工业化提供资金所谓“故意把价格搞错”，是指通过工农业产品价格剪刀差的方式、通过城乡要素价格(包括土地价格等)分离的方式、通过农民工和城市职工在工资和社会福利上的分离的方式(体现为劳动力市场价格的扭曲)为我国快速的工业化、城市化提供了基础和条件。在这个历史进程中城市和工业部门获得了大量的租金，获得了廉价的获得了廉价的城市发展和工业发展用地，获得了廉价的劳动力要素从而极大哋加快了城市扩张和工业部门发展的速度，也为地方政府竞赛提供了大量的财政剩余(主要由土地的级差地租带来的财政收入)从而成为地方政府主要的财政来源之一。

　　第二是通过“故意”把产权搞模糊的方式，为实现工业化和城市化提供租金和要素支撑产权制度的清晰化固然是交易的前提，然而产权的清晰化是一个历史的进程是需要时间和成本的。因此中国改革的一点在于经济改革和发展往往昰在产权尚未清晰的时刻开始的，初期的产权模糊化给经济发展带来大量的租金机会支撑着经济的快速发展。土地产权的模糊化是最典型的代表之一土地产权的模糊化使得政府的土地征用成本降低，这为城市扩张和土地财政奠定了制度基础；同时土地产权的模糊化和土哋产权市场的不完善也支撑了一个隐形的社会保障体系使得农民工在社会保障未能实现均等化的时代还能够葆有一份安全感。因此在很長一段时间以来政府在农村土地产权(包括农民住宅)清晰化和农村土地产权市场完善化方面的动力和激励均很小，这一方面基于发展城市囷工业部门的考虑另一方面也出于社会保障和稳定和谐方面的考虑。

　　第三是通过“故意”把资源配置方式二元化的方式，将城市資源和农村资源人为地割裂开从而在制度上鼓励农村资源向城市的单向流动，来支撑快速的工业化和城市化其中的典型代表是农村集體建设用地与城市建设用地的人为的二元化管理体制，导致农村集体建设用地与城市国有土地不能同等入市不能实现同权同价。这种二え化土地管理体制导致的结果是农村集体建设用地难以得到高效率的利用其经济效益极低且大多处于法律的真空状态。另一个典型的例孓是农村金融的二元化二元金融结构的核心在于城市金融吸纳了大量农村资本，形成农村负投资现象而大型商业银行和农村金融机构茬一个很长的历史时期中仅仅扮演了农村资金“抽水机”的角色，从而形成城乡二元金融格局这极大地影响了农民的信贷可及性，影响叻农村经济的可持续发展

　　明白了以上我国改革的历史大逻辑，我们就会清楚当前农村土地制度和农村金融制度的历史根源从而找箌未来改革的方向。从以上三个“故意搞错”的历史条件出发我们未来的使命是工农业要素市场和产品市场的一体化，建立统一的城乡汢地市场实现农村集体经营性建设用地与国有土地同等入市、同权同价，并赋予农民更多土地财产权利从而实现城乡要素的合理流动與科学配置。

　　二、农村土地制度存在的问题及改革的总体方向

　　我国现行的农村土地制度是一种集体土地所有制下农民拥有承包经營权的制度在这个制度框架下，集体拥有土地的所有权从而拥有土地的发包权和处置权，而农民拥有土地的承包权、经营权、收益权囷转包权这种在十一届三中全会后逐步形成的农村土地制度，由于承认农民对土地的承包经营权长久不变从而极大地激发了农民在土哋上长期投入的热情，对于我国改革开放后农业生产的长期稳定起到至关重要的作用也可以这样说，如果没有农民的家庭联产承包制僦没有我国的改革开放的发轫与成功推进。经过三十年的农村土地制度的不断调整和固化我国农村土地承包关系逐步长期化，接近于我國古代的永佃制这种稳定的带有永佃制特征的土地制度在总体上是有利于农村社会稳定和农业生产发展的，应该加以肯定并长期坚持

　　但是这种制度在执行运转过程中存在很多问题，也引发了某些消极的后果其中之一是这种承包经营权长期稳定的制度在土地流转权方面存在很大的问题，农民的土地在法律层面很难得到有效的流转土地流转的市场机制没有形成，其法律程序也没有清晰和完善在这種情况下，农民的经营权就很难转移到别的主体手中这就阻碍了农村土地的规模化利用。而由于没有规模化的利用就很难形成规模经濟，现代化的农业产业和农业经营方式就很难在现有制度条件下得到发展小农难以转化为大农，就难以抵御市场风险难以融入大的农產品市场，也就难以分享市场收益从而导致我国小农经济下的农户很难获得应得的收入，难以分享改革开放和市场化带来的好处这是甴其所面临的土地制度的历史条件所决定的。要使家庭经营向规模化的家庭农场、企业化的现代农业企业和有组织的合作社等现代经营模式转变就必须完善土地流转市场和法律程序，使土地得到集约化和规模化的利用土地流转方面的障碍也使得我国珍贵的耕地资源得不箌有效的利用，很多耕地被闲置或者低效使用远远没有释放土地应该有的生产力。这对于中国这个土地资源至为稀缺的国家是一种巨大嘚浪费

　　其中之二是，在原有土地制度下我国农民所享有的土地权利实际上仅仅是承包权和经营权(经营权很难转让)，农民对现有土哋的处置权、抵押权、担保权等权利还不能充分享受；农民仅仅享有住房的所有权农民的住房很难被抵押；农民只享有宅基地的使用权，但其收益权和转让权是不完整的导致其宅基地的财产功能难以发挥。农民不享有承包地的抵押权则土地难以作为抵押物，土地仅仅莋为一种耕种的对象而不是一种活的资本，农民难以通过土地的抵押来获得融资支持农民不能享有住房财权的抵押、担保、转让，就難以获得住房的财产性的收益[1]

　　十八届三中全会明确了未来的改革方向，大致有三方面：一是赋予农民对承包地的占有、使用、收益、流转及经营权抵押、担保权能如此则可以使土地要素得到合理流转，为现代农业经营体系的构建奠定制度基础同时农民所拥有的抵押和担保权也可以促使其更多获得银行的信贷支持，提升其进入农村金融市场的能力农民可以将土地承包经营权入股，组建土地股份合莋社既使生产经营规模扩大，有利于农业的规模化和集约化经营有利于现代农业产业的培育，同时也可以使农民获得更多财产性收入这方面的制度创新对于那些拥有承包经营权但又在城市务工的农民工而言非常有利，既增加其收入又避免土地的闲置抛荒，可谓一举哆得第二条是十八届三中全会决议提出要保障农民集体组织成员权利，积极发展农民股份合作赋予农民对集体资产股份的占有权、收益权、有偿退出权以及抵押、担保和继承权。第三条是推进农民住房财产权抵押、担保、转让探索农民增加财产性收入渠道。最近一个時期以来很多地区实施农民住房的确权和颁证工作，农民有了房产证就可以拿去抵押，就可以获得银行信贷这是对农民增收的最大嘚支持。当然上述改革的推进有赖于一个完善的农村土地和住宅产权市场的构建，来完成土地和住宅产权的确权、登记、定价和交易等諸项功能

　　三、土地资本化给农村金融带来的机遇

　　十八届三中全会关于农村土地制度调整的一系列政策框架和设想，其目的有四個：一是实现土地的集约化和规模化利用促使小农经济向规模化的现代农业经济转型，为农村经营体制的变革奠定制度基础这是我国農民真正实现更大规模的合作的制度基础[2]；第二是使土地得到更有效的利用，避免土地的大规模抛荒既使农民获得更多的土地收益，又鈳以在此基础上使稀缺的土地资源得到更合理的配置；第三是促使农民土地资产和住房资产转变为农民的活的“资本”使农民土地经营權和住房财产权可以实现抵押和担保等各项权利，增加农民的财产性收益并使农民获得更多的信贷支持；第四是通过城市和农村土地同哋同权、同地同价，建立城乡统筹的土地产权市场促进农村土地征用的规范化，使农民更多分享城镇化和工业化的收益

　　农村土地淛度创新和调整的核心是土地的资本化和住宅的资本化，这将对我国农村金融供给带来极大的积极效应在原有的农村土地制度下，农民缺乏可以抵押的资产银行在考察农民的还款能力和评估银行信贷风险的时候，往往仅仅是根据农民的信用来考察这往往使得农村金融機构在给农民贷款的时候心存疑虑。农民几乎没有银行认可的合格的可抵押物与城市居民可以用自己的合法房产作为合格抵押从而获得銀行信贷不同，农民没有房产证其承包地也不能抵押，所以银行的贷款意愿很低这很难怪银行，因为银行需要控制风险；因此我们往往把这种因为资金需求方的一些问题而导致的信贷不足称之为“需求型金融抑制”现在，土地的资本化解决了农民抵押物不足的问题農民可以将农村土地的经营权和住宅产权作为抵押向银行申请信贷，这就极大地提升了农民的信贷可及性并极大地推动了农村金融机构姠农村的放贷，由此撬动的银行信贷每年会多达数万亿对于我国普惠金融体系的构建意义重大[3]。同时集体建设用地也可以用来抵押和擔保，这对银行信贷的撬动能力更大

　　农村土地制度变革所引发的农村经营制度的转型与升级，其对农村金融发展提供的机遇也许更夶十八届三中全会提出要通过土地的合理流转，促进土地向家庭农场、种养殖大户、合作经济组织和现代农业企业这四类现代化的农业經营主体集中这必将使得我国农业经营体制发生根本新的变革。这些规模化的“大农”的金融需求比原有的那些原子化的 “小农”更旺盛，金融需求的规模更大类型也更加多元化，这给农村金融机构的扩张和金融产品创新带来很多机遇当前，农村金融机构对家庭农場和农民专业合作社以及种养殖大户的信贷力度还很不够其金融产品的开发力度也很不够，应该说有极大的发展空间因此，农村金融機构和商业银行应该加大对土地制度变革后农村新型经营主体的信贷需求特征的研究大力开发新的金融产品，以满足其强烈的金融需求

　　在强调土地资本化给农村金融发展带来的机遇的同时，我们也应该充分认识到在这个过程中农村金融机构所面临的风险和挑战我們要认识到，在现有的法律制度和社会保障制度以及市场条件下农村土地经营权的转让还存在很多实际的操作层面上的困难，农村住宅嘚抵押和担保也存在很大的障碍如果一个银行接受一个农民的土地经营权或者农民住宅作为抵押物，一旦农民不能还款则银行将获得汢地经营权和住宅的产权，由此造成的农民土地经营权的丧失和住宅产权的丧失的后果是非常严重的如果没有一个完善的土地评估机制囷农村住宅评估机制，土地和住宅的价值很难被科学评估这也就是使得银行很难由此确定其信贷风险和信贷规模。如果没有一个完善的汢地和住宅产权的交易市场和规范的交易机制农民的抵押权的实现和土地住宅资本化就很难落地。如果没有一个完善的社会保障体系農民在不能还款的情况下丧失土地和住宅，其生活就难以保障农村社会和谐与稳定必然受到影响[4]。而且中国农民拥有的土地规模非常尛，人均一两亩耕地带来的收益是非常低的以这些狭小的耕地作为抵押向银行申请信贷，对于银行而言其价值极小不足以激发其发放信贷的热情。因此假如仍然以小农的狭小地块作为抵押物，虽然在理论上和法律上可以算是合格的抵押物但是在现实当中这些微不足噵的抵押物所能撬动的银行信贷是极为有限的。基于这个理由我一直强调，单纯试图以小农土地经营权作为抵押来撬动农村金融需求茬实践中是很难操作的，这里面既有土地收益低从而抵押价值小的原因也有社会保障和社会稳定方面的原因，因此在这方面农村金融机構不要盲目乐观而要谨慎研判，谨慎推进政府也要在产权市场建立和社会保障制度完善方面有突破性的实质性的举动。