巴曙松：金融去杠杆的缘起与走向 _观点评论_财经_中金在线
扫描或点击关注中金在线客服
下次自动登录
其它账号登录：
|||||||||||||||||||||||
>>&&>> &正文
巴曙松：金融去杠杆的缘起与走向
来源：上海证券报&&&
作者：巴曙松 王月香 &&&
中金在线微博
扫描二维码
中金在线微信
扫描或点击关注中金在线客服
　　原标题：金融去杠杆的缘起与走向
　　□巴曙松 王月香
　　■金融去杠杆，去的是无资本支撑、脱离监管的杠杆。而金融杠杆的高低，应与经济增速、资本充足和监管要求相适应，一旦超过经济发展的速度，或者脱离资本的支撑，那必将走向金融泡沫。
　　■货币市场利率的提高和流动性的收紧，打破了加杠杆的基础，使得融资成本提高，利差受到挤压，这是金融去杠杆的必要条件，也将会伴随去杠杆的整个过程。
　　■在去杠杆的初期，企业的融资数量可能会有所减少，但长期看企业的融资结构将得到改善，成本得到降低，从而更有效地支持实体经济的发展。
　　在本轮供给侧结构性改革中，“三去一降一补”成为中国经济改革的主要抓手，其中“去杠杆”主要涉及的是政府部门、非金融企业和居民部门的杠杆，而对于金融去杠杆，目前看来实际上并未有明确的界定和衡量指标。金融业本身作为一种高杠杆经营的市场主体，其自有资本占比相对较低，正因如此，对其监管的重要内容之一，就是聚焦于资产扩张需有足额资本的支撑，而金融过度加杠杆的过程正是无充足资本对应的资产扩张。自2016年起，中国金融体系的去杠杆逐渐受到市场的关注，以银行为主体的金融机构的资产扩张开始游离在传统监管指标的监控范围之外，并在一定时间窗口内对货币市场、债券市场等造成局部冲击。
　　本轮金融加杠杆是如何形成的
　　(一)加杠杆的基础：宽松货币环境
　　2008年金融危机以来，各国为刺激经济相继推出量化宽松的货币政策。在这样的环境下，2015年以来，货币环境整体宽松，全年央行累计5次降低基准利率，以Shibor为代表的银行间市场利率维持低位，至2016年，10年期国债利率中枢也降至3%以下。低利率的环境降低了融资成本，为金融加杠杆提供了现实的市场基础。
　　值得注意的是，自2015年以来，货币派生的途径也已发生变化，通过银行信贷扩张而带动的传统货币派生占比下降，影子银行体系的货币派生能力增强。从货币供应量的数据可以看出，2015年以来，基础货币余额同比增速降低，但货币乘数上升幅度较大，M2同比增速出现波动，全年相对较高。2016年以来，M1与M2的剪刀差一度扩大，也显示了货币供应量的波动性加大，金融体系的流动性相对充裕。
　　宽松的货币环境和低利率为金融加杠杆提供了基础，金融机构通过较低的融资成本从央行获得流动性，并通过质押和期限错配实现套利。然而这种流动性的套利在终端需要有实体经济有较高的回报率作支撑。从宏观视角看，自2014年起，中国的资本回报率已经低于融资成本，这就决定了阶段性的流动性套利的不可持续性。
　　(二)加杠杆的表现形式：商业银行的表内外资产结构调整与扩张
　　从狭义的杠杆率来看，银行资产负债表内外的扩张是最直接的加杠杆源头。而扩表行为的表现形式各有不同，如果依靠存贷款业务扩表，因其监管相对完善且严格，并不会带来体系内资金的空转。但本轮加杠杆在资产负债结构调整上表现出新的特点，在负债端依赖于可以快速扩规模的同业负债，而在资产端通过直接或间接投资债券、非标、权益等，这些都在一定程度上脱离了监管的视线，造成了资产扩张与资本支撑的背离。无论是表内资产还是表外资产，本轮扩张表现出来两个重要的特点：一是资产扩张的形式更加多元；二是中小机构成为扩张的主力。
　　从表内看，同业业务成融资主要手段，广义信贷增速远超贷款增速。
　　银行的资金来源主要以存款为主，这是银行的被动负债，在加杠杆的内在驱动下，银行积极地发展自己的主动负债业务，主要包括同业拆借、卖出回购、发行债券等，几乎所有的主动负债均发生在同业之间。近年来，同业存单数量与价格齐升，成为金融加杠杆的新途径之一。
　　在表内的资产端，明显的变化为贷款占比逐渐降低，投资类占比逐步上升。而投资类资产中，标准化债券投资降低，非标和权益类资产占比提升。MPA框架下的广义信贷增速远高于贷款增速，资产扩张的形式更加多样化。从银行类型看，中小银行成为资产扩张的主力。2016年全年非上市中小银行表内资产增速23.5%，远高于上市银行平均水平10.8%。
　　从表外来看，表外理财尤其是同业理财成为表外扩张的主要工具。
　　截至2016年年末，理财规模达到29.1万亿元，同比增速虽有所下降，但仍保持了24%的水平，高于表内资产增速。表外理财占表内资产的比重由2014年底的6.5%升至2016年底的16.5%。2015年5月，同业理财规模首次超过私人客户并呈快速增长趋势，截至2016年上半年，占比超过15%，同业理财迅速扩大资产管理规模，成为表外扩张的主力。
　　(三)加杠杆的驱动力：监管套利和资金套利
　　资产扩张多元化的背后，资金流向变得愈加难以追踪，而在当前的监管框架下，究其根本驱动力，无外乎达到监管套利和资金套利的目的。表内的非标资产以及表外运作可规避风险资本计提等监管指标，通过镶嵌通道又可以突破对信贷规模和行业的限制。资金套利在初期利差丰厚，但随着流动性的收紧愈加被动化，典型表现为债市调整后，成本与收益出现倒挂，而在久期错配的情况下，为避免资产收回并维持同业链条，只能被动维持高成本的主动负债。
　　监管套利的一种表现形式即为同业链条的加长，其背后隐含两重问题。
　　因不同资管机构在投资范围、杠杆倍数等方面的监管要求不同，产生了不同类型金融机构之间合作的需求。其中一种业务合作模式即为通道类业务。这类业务的存在带动证券和基金子公司的资产管理规模迅速扩张，从2014年8万亿元扩张至2016年三季度末的33万亿元。金融子行业之间资产的流转除可以实现监管套利外，其实对支持实体经济并无多大益处。同业链条的拉长不但提高了融资成本，加大了操作风险，而且扭曲了资源的配置。多层产品镶嵌和同业链条加长使两个问题受到关注：一是客户风险适应性问题。往最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，是否存在低风险承受能力与高风险资产的错配；二是最终资产投向合规性问题。产品方向往底层资产穿透识别最终的资产类别，是否符合资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估。
　　监管套利还催生了委外市场的发展，其中涉及两层加杠杆。
　　委外市场最初产生，源于中小银行资产管理规模的迅速扩大和投研能力相对缺乏之间的矛盾，但随着对委外市场利差的追逐，委外的主体由以中小银行为主，发展至各类银行均有参与。在2016年高峰时期，四大行理财资金的委外规模在2.5-3万亿元，全行业或达5-6万亿元。委外链条的延伸使得加杠杆的空间更大，其中涉及两层加杠杆和套利。第一层杠杆，银行通过发行同业存单或同业理财从银行间市场募集资金，在资产端进行投资，即银行扩表的加杠杆；第二层杠杆，资产管理委外投资管理人投资债券等资产，采用质押、期限错配等方式再次加杠杆。
　　通过分析本轮银行的扩表行为，可以看出资金流向脱离了监管的视野。在表内投资中，债券占比降低，非标回表导致占比提高，非标资产多为持有的各类资管计划和信托计划，资金流向难以追踪；在理财资金流向中，受8号文的影响，非标资产占比逐步降低，债券及货币市场占比提升，2016年投资利率债和信用债占比均提高，债市加杠杆和资金空转现象逐渐明显。名义规模迅速扩张风险仍积累在金融机构体系中，即所谓的资金空转和泡沫。资金的过度追逐收益，使得以超储为主的流动性储备变薄，加剧了流动性的紧张，也对银行的流动性和头寸管理带来挑战。
　　金融去杠杆，市场运行会出现什么变化
　　(一)扭转加杠杆的宽松预期
　　要实现金融杠杆的降低，首要的是打破加杠杆所必需的宽松流动性环境。2016年以来，央行在金融市场去杠杆的政策导向坚定，为防范金融体系资金空转采取了一系列的措施挤压资产泡沫，降低金融体系杠杆率。其中包括：在公开市场锁短放长，提高成本，流动性维持紧平衡。自2016年8月起，央行重启14天和28天逆回购，通过拉长期限，间接提高资金成本。随着公开市场操作不断回笼资金，维持流动性的紧平衡。
　　保持货币政策稳健中性，提高货币市场利率中枢。2016年三季度货币政策报告明确提出“主动调结构”“主动降杠杆”“主动去泡沫”。四季度货币政策报告明确“货币政策稳健中性”、“防止资金脱实向虚和不合理的加杠杆行为”。今年春节前后，央行顺势而为，两次提高MLF、公开市场利率，货币市场加息周期开启，金融降杠杆监管思路稳步推进。
　　货币市场利率的提高和流动性的收紧，打破了加杠杆的基础，使得融资成本提高，利差受到挤压，这是金融去杠杆的必要条件，也将会伴随去杠杆的整个过程。
　　(二)宏观审慎与微观审慎互为补充
　　从本轮加杠杆银行的资产负债扩张新特点可以看出，传统的合意信贷口径已经无法准确地捕捉金融机构的资金运作趋势。因此，自2016年起，央行建立了宏观审慎评估体系MPA，对金融机构进行框架性的监管评价，并持续完善。从2017年一季度起，央行明确将表外理财资产扣除现金和存款等之后纳入广义信贷范围，增速与M2增速挂钩，控制中小银行无序扩表行为。根据广义信贷计算宏观审慎资本充足率，成为牵制银行考核结果的重要因素。通过MPA体系的不断完善，从规模、增速、占比等维度，实现系统化、动态化的宏观审慎监管。
　　同时，对于中小银行来说，由于其投资端收益较高，对资金成本提高的敏感性低，现有MPA考核的激励与惩罚机制相对单一，仅对法定存款准备金实行差异化利率，其实际的约束效果大打折扣。因此，可以通过加强惩罚措施，如对不符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，发放SLF利率加100BPs，把MPA的考核结果与各项准入和资质进行挂钩，能够有助于强化监管约束。
　　而除宏观审慎监管外，微观审慎监管作为宏观审慎的补充和落脚点，也需得到细化和更新，宏观审慎和微观审慎二者相互配合以打破银行-非银套利交易结构，弥补监管失灵。
　　中国银监会对单一金融机构的微观审慎监管基于CAMELS体系，而在具体的落地过程中，对资产的穿透监管显得尤为重要。在2017年的新版监管报送要求中，对表内投资业务和表外理财的资产端都进行了详尽的资产穿透列示要求。通过提高统计信息的透明度，实现影子银行阳光化，穿透底层资产。
　　微观审慎监管的另一体现为建立统一的资管业务监管框架。中国一直以来实行分业监管，随着不同类型金融机构之间的合作越来越多，单纯从机构角度出发进行监管，其局限性日益突出。通过建立资产管理业务监管的统一框架，能够实现机构监管和功能监管的结合，有助于去杠杆、去非标、去通道、打破刚兑、禁止资金池等监管目标。金融稳定理事会关于加强资管业务监管的政策建议主要从流动性错配风险、杠杆风险和证券借贷业务风险三方面进行规范，加强正常和压力情况下的流动性管理，强化压力测试和信息披露要求；改进资管产品的杠杆水平计量方法，进一步强化杠杆风险监测与防范；规范现金质押品再投资行为，完善折扣系数监管要求。具体到我们的监管改革实践，也应从改革统计报送制度、禁止多层产品嵌套、第三方托管监控资金流向、同业业务正面清单制等方面减少监管盲区，实现穿透；从禁止资金池操作、统一杠杆要求、控制风险集中度、统一资本约束和风险准备金管理等方面加强内部资本约束，强化风险控制。
　　金融去杠杆之路：影响与应对
　　自2016年四季度起，随着债券市场的调整，金融去杠杆即已开始，在监管从流动性和宏观、微观审慎层面采取措施之后，金融杠杆是否有了一定的下降？从基金子公司的规模增速上看，2016年全年增速逐步下降，至四季度已经降至33%，券商资管的规模增速也相对较低；但从同业存单的发行数量上看，截至2017年2月份，单月发行规模1.9万亿元，剔除偿还到期的净融资额也超过8000亿元，均创历史新高。从这一数据看，去杠杆还有很远的路要走。金融去杠杆并非短期内即可取得成效，当市场利率提高时，久期较短的资产端调整较快，短期去杠杆效果也比较明显；一旦央行放松控制，随着利率的降低，发行同业存单，对接同业理财，投资债券的链条将再次奏效，前期去掉的杠杆将死灰复燃。并且对于前期出现的期限错配情况，在资产端也需要一定的时间进行置换，去杠杆是市场多方博弈的结果，也容易出现反复。
　　但不可否认的是，2017年随着流动性宽松的终结，去杠杆将伴随始终，也将对银行、资管行业以及实体经济产生影响。
　　对银行业而言，去杠杆的初期会产生利差倒挂等负面影响，加杠杆进程中的扩表行为不再持续反而加速收缩。随着监管的跟进，资产扩张的多元形式也逐一纳入监管框架，需要充足资本的支撑，长期看，对银行业的资产质量风险缓释有积极影响，也倒逼银行业远离资金套利，重回间接融资的正轨。
　　对资管行业而言，本轮去杠杆的重要影响即为委外管理人的洗牌，简单通道业务失去存在的基础，机构间的合作由简单的通道服务升级为优势互补；委外投资出现分化，在委外管理人的选择上，更加注重投资能力；完善委外投资的管理机制，建立白名单机制，加强定期汇报和沟通，实行末位淘汰制度，规定委外管理人跟投比例，超额收益递延支付等。这些都将对资管行业产生深远影响，引导行业回归资产管理的本质。
　　而对实体经济而言，不可否认的是，在本轮加杠杆的过程中，由于资金供给上升，企业融资总量有所提升，但多层链条和通道，也增加了交易成本和操作风险。而且通过多层的资金流转，最终资金的流向可能与政策引导的方向发生偏离，弱化了对资金配置的调控，长期看对实体经济产生不利影响。因此，在去杠杆的初期，企业的融资数量可能会有所减少，但长期看融资结构将得到改善，成本得到降低，能够使金融更有效地支持实体经济的发展。
　　金融去杠杆，去的是无资本支撑、脱离监管的杠杆，而金融杠杆的高低，应与经济增速、资本充足和监管要求相适应，一旦超过经济发展的速度，或者脱离资本的支撑，或者逃避监管的要求，那必将走向金融泡沫。去杠杆的过程，也是对金融机构考验的过程，如何实现业务结构的调整和优化，提高流动性管理的能力等是金融业首先需要解决的问题。而聚焦轻型化发展，是适应去杠杆进程的银行发展方向。
　　(巴曙松系中国银行业协会首席经济学家、国家“十三五”规划专家委员会委员；王月香系华创证券研究所研究员)
责任编辑：cnfol001
我来说两句
24小时热门文章
栏目最新文章金融去杠杆最佳时期不容错过
_中国经济网――国家经济门户
经济日报微信中经网微信
（责任编辑：
财经关键词
&&&&中国经济网声明：股市资讯来源于合作媒体及机构，属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。金融去杠杆对国民经济有哪些好处？_腾讯视频
三倍流畅播放
1080P蓝光画质
新剧提前看
1080P蓝光画质
纯净式无框播放器
三倍流畅播放
扫一扫 手机继续看
下载需先安装客户端
{clientText}
客户端特权:
3倍流畅播放
当前播放至 {time}
扫一扫 手机继续看
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要
副标题要不要近日，由于金融去杠杆力度逐渐加大，市场利率水平逐渐升高。5月9日，10年期国债收益率继续上行3bp至3.63%，10年期国开债收益率当日亦大幅上行6bp至4.36%。与4月初相比，10年期国开债收益率已累计上行超过30bp。从政策意图来说，似乎是在通过货币收紧抬升利率水平，迫使金融机构降杠杆，进而降低金融系统风险，尽量避免资金在金融体系内部空转，并促使资金流向实体经济。金融去杠杆可以破解当前的经济困局吗？本文将对此展开分析。一、当前金融去杠杆是短期内的被迫选择从政策目标的角度来说，当前无疑实行的是多目标制，除了经济增长、充分就业、物价稳定以外，汇率稳定、资产价格稳定、金融市场稳定等同样也是追求的目标。此前的政策思路是尽量实现所有目标，确保经济缓慢触底回升，平稳进入下一周期。然而，由于外部环境的变化，上述目标已无法同时实现。由于其中有诸多目标是相互矛盾的，保住一些目标就意味着必须放弃另外一些目标。当前实行金融去杠杆，无疑放弃的就是资产价格。美国作为对中国影响最大的外部经济体，货币政策方面，美联储顺利进入加息周期，并且近期由于美国经济数据良好，甚至有诸多美联储官员支持年底前加息三次，再加上年底可能启动缩表，因此给中国当下的改革创造了极为不利的外部货币环境；财政政策方面，美国近期准备大规模降税，同时可能继续发动对中国的贸易战，迫使中国缩小贸易顺差，因此贸易环境也极为不利。除美国外，欧洲政治风险日渐消除，经济复苏势头虽然不及美国，但也持续向好，货币紧缩周期即将到来。对中国来说，如果不尽快降低金融风险，金融系统的内部风险很可能由于外部环境的变化而引爆。因此，当前政策无疑是因为外部环境的变化而不得已采取的主动紧缩措施。二、当前金融去杠杆已错失最佳时间和路径次贷危机后，中国对实体经济和金融系统的改革不仅错过了最佳的时间，因为无论是外部货币环境还是贸易环境都比危机后以及2015年更差，政策空间也更加小（货币政策几无空间，财政政策空间正在迅速被耗尽），而且错过了最佳路径，致使以后的任何改革都将付出比之前改革更大的代价。如果我们将当前经济所面临的主要问题分为实体经济和金融系统两大类问题，那么，最佳路径应该是先改实体经济，即通过去产能、清退僵尸企业、深化国企改革等措施，降低无效率企业对信贷资源、人力资源和其他资源的无谓占用，促使资源流向高效率企业，提升实体经济的资本回报率。资本回报率提升后，自然利率水平和无风险利率水平也会提升，从而也会带动金融系统利率水平的全面提升，主动去杠杆过程也能够顺利完成。金融系统风险降低后，资金也会更多流向实体经济，从而实现良性循环。次优路径是，一方面通过货币收缩提升货币市场的资金利率水平，迫使金融系统主动降杠杆，以达到降低金融系统内部风险、促进资金流向实体经济的目的；另一方面，继续推进实体经济的改革。这一路径正是当下正在上演的改革剧本。由于前期实体经济的各种改革推进缓慢，而随着时间的推移美国经济又超预期复苏（符合预期本身也是一种超预期），美联储货币收缩速度加快，金融系统内部风险又处于较高水平，房地产市场风险积聚，如果不马上主动降低金融系统的杠杆率，恐酿成系统性风险（近期央行关注系统重要性金融机构问题，说明当前监管层对于金融系统内部风险的判断十分不乐观）。最差路径是激进出清。如果实体经济和金融领域的改革继续进展缓慢，尤其是实体经济的改革，并且欧美主要经济体经济继续复苏并紧缩货币，那么最终外部环境变化就很有可能传导至内部并引发系统性风险。大量无效率僵尸企业倒闭，房价大幅下跌，债券市场大量违约，小型金融机构破产，市场一次性出清，最终经济触底回升。不过中间过程并不可控，甚至有可能滑入中等收入陷阱，或者是重演20世纪90年代日本的悲剧。三、当前路径存在的问题次优路径存在的最大问题在于，通过货币收缩虽然可以一定程度上降低金融系统杠杆率，但同时也会导致实体经济融资成本的大幅上升。并且这种融资成本的提升是由于央行收紧货币政策所致，而不是由于实体经济资本回报率的提升。Wind数据显示，2017年4月，债券弃发的数量达到154笔，高于3月的94笔，2月的32笔，以及1月的31笔。由此可见，货币收缩已开始对实体经济的融资活动产生了实质性影响，并且随着金融去杠杆的推进，这种影响可能会越来越大。当前货币市场的利率水平已经超过了实体经济的平均资本回报率水平，而实体经济的损伤可能会带来更大的金融风险。由于融资活动难度加大以及利润难以覆盖利息支出，债券和贷款违约会逐渐增多，银行系统的坏账比例也会继续升高。另外，由于流动性收紧也会导致房地产价格剧烈调整。虽然当前各地出台了诸多限购措施可以降低房地产的流动性并一定程度上锁定价格，然而这种做法并不能阻止价格的剧烈调整。一旦趋势扭转，风险情绪加重，调整幅度反而会更加剧烈，甚至可能在房地产领域出现债务通缩现象。届时虽然金融系统的杠杆率下降了，但最终由于实体经济的恶化反而可能造成更大的金融风险，并最终引发危机。四、当前金融去杠杆对于稳定汇率效果有限当前货币收缩似乎对于稳定汇率水平有一定好处，这可能也是政策意图之一，外储似乎也出现了企稳的趋势。然而需要注意的是，外储的短期企稳并不代表汇率贬值压力已经消除。由于当前利率水平的上升并非源于实体经济资本回报率的提高，而是央行主动收紧货币政策所致，因此更加加大了下半年所面临的经济压力。一旦经济数据出现不利变化，将迅速传导至汇率市场，资本流出压力也将继续增大。近日美联储多位官员表示，下半年加息缩表可能同时推进，届时汇率将面临更大压力。汇率下跌和资本流出将同时对金融系统和实体经济产生冲击，并引发第三种路径，即激进出清。五、经济问题才是矛盾的核心当前所有矛盾的核心问题依然是经济问题.金融安全问题看似是经济问题，本质上还是经济问题。没有实体经济的复苏，金融风险再整治也只能加大不会降低。因此，经济改革依然应该放在最优先的目标。如果未来我们能够看到更加坚定的经济改革，更大力度的去产能措施、清退僵尸企业和国企改革，那么金融风险依然是可控的。时不我待，2017年下半年将可能是面临考验最为严峻的时期，金融市场的动荡或许才刚刚开始。
如果您有优质的、符合见闻调性的原创文章，欢迎以个人的名义投稿入驻华尔街见闻名家专栏。
请将个人简介以及代表作品发送至
，并附上电话和微信以便做进一步沟通，在主题中标明: 申请入驻见闻专栏 + 投稿人名字
见闻专栏正在寻找有热情、有才华、有经验的财经主编，有意者请将求职信和简历发送至
文/ 张启迪
<span class="related-post__meta__item__text" data-v-7.12.15
文/ 朱启兵
<span class="related-post__meta__item__text" data-v-7.12.21
文/ 广发证券周君芝
<span class="related-post__meta__item__text" data-v-8.02.02
<span class="related-post__meta__item__text" data-v-7.12.13
文/ 邓海清
<span class="related-post__meta__item__text" data-v-8.02.12
总篇数 <span class="text" data-v- 篇 金融学博士，CFA，南开经济研究外审专家，华尔街见闻专栏作家，人民币论坛专栏作家，电子邮箱：
金融学博士，CFA，南开经济研究外审专家，华尔街见闻专栏作家，人民币论坛专栏作家，电子邮箱： 总篇数 54 粉丝 3811}