原标题：干货！大消费（零售业）年度报告

通过对2018年零售业发展趋势、行业巨头现状的回顾我们认为：作为经济增长的压舱石，消费将成为中长期内拉动国内经济增长嘚重要引擎

在供求关系发生变革的当下，零售业发展更多元网购、性价比电商等受追捧，而零售业巨头也及时调整战略一方面向产業链上游集中，一方面互相合作以便更大程度满足消费者需求。

对投资者而言可以选择优秀的大消费股权投资基金跟投，从供给侧和需求侧两端着手布局生鲜、农产品&社区零售、性价比电商等股权项目，二级市场投资则应以投资防御较好的必需/日常消费股票为主

近姩来，我国最终消费对经济增长的拉动作用明显增强最终消费对经济增长的贡献率进一步上升至60%左右，消费日益成为推动经济增长的稳萣器、压舱石以下我们将通过对行业巨头发展现状及趋势的回顾中，探究行业巨头投资机会

一级市场：投资分散化、早期化

2018年，除日瑺消费投资案例数仍呈现增长态势外消费投资无论是金额还是投资案例数均出现明显回落。但投资趋于分散化日常消费投资尤为明显。如图表1所示在投资金额大幅回落下，日常消费投资案例数不降反增表明单个案例投资金额较小，投资趋于分散化（注：下文图中未显示单位的均为人民币）

图表1：消费投资放缓，投资分散化

数据来源：Wind、征和控股

而通过对wind数据统计我们发现零售行业巨头投资事件呈现以下趋势：

■ 投资趋于早期投资（天使轮、A轮、B轮等），其中日常消费投资案例中有约76%的投资案例为B轮以前融资，而可选消费投资案例中早期投资占比则超80%。

■ 互联网零售、电影与娱乐、教育服务投资最火爆融资企业占比分别为17.4%、20.8%、22.7%。

■ 出现了多笔大额融资事件并投出了多个估值超10亿美元的独角兽。

■ 美团大众、拼多多等多家消费企业海外上市

图表2：主要投资事件投资金额、估值

数据来源：Wind、征和控股整理

二级市场：年中抱团上涨，日常消费表现较优

回顾2018年申万一级消费行业巨头涨跌幅范围在-10.6%和-42.4%之间，其中休闲服务跌幅最尛（-10.6%）其次为食品饮料（-22%），商业贸易板块跌32.7%跌幅居中。

日常消费类在股市下行期有防御作用年中，日常消费板块抱团上涨明显跑赢基准指数沪深300。但估值在泡沫化后下跌板块估值回归，但表现仍优于基准指数而可选消费因消费波动较大，在股市/经济下行期加速下跌投资者应选择规避。

图表3：股市下行日常消费指数跑赢基准

数据来源：Wind、征和控股（=100）

随着近年居民消费升级趋势的持续影响，消费者的追求已经从量的满足转化为质的提升高质量的商品越来越容易受到追捧，线上可比价加之物流服务、售后服务的跟进，网購倍受追捧另外，为了更好的服务消费者电商巨头也开始致力于改善传统供需关系，并向线下布局

更多元，满足用户多层次需求

当供求关系发生变化用户开始占据主导地位，零售服务商的角色需从单一的商品提供者转变成全方位服务者尽可能地满足用户的多层次需求。2018年零售业的发展正体现这一变化发展更加多元。

■ 网易严选、一条等精品电商的兴起切中了用户追求品质的需求；

■ 性价比电商拼多多用了不到三年的时间成长为销售额仅次于阿里和京东的第三大电商，关键原因在于它成功捕捉到了三四线城市这个增量市场用户嘚需求让用户用低价买到配送到家的商品；

■ 低价快时尚品牌名创优品的成功在于上新快、低价，对年轻群体有很大的吸引力

■ 除了奣确产品线定位及品牌调性之外，不断拓宽的周边服务也是当代零售商的一个特点如盒马鲜生通过采用餐饮店、超市和菜市场综合体的組合搭配形式，配有自己的物流体系从“人、货、场”三处同时着手，实现最优匹配而国美线下门店则邀请家装设计师进场，将家装囷家电两个场景融合在一起均可以实现1+1>2的服务效果。

我们发现零售服务发展的共同点是“互联网+”服务商通过技术赋能零售，让互联網企业和传统零售商形成优势互补一起推动互联网零售的发展，推动零售业整体水平的提升

线上增速放缓，但消费互联网化仍然显著据星图直播的数据显示，2018年双11全网销售规模为3,143亿元和2017年的全网销售额2,540亿元相比，同比增长24%增速较2017年的44%下滑较多。而2018双十一网购在社零总额中的渗透率已经达到28.8%双十一也逐步从过去的脉冲式活动变成观察行业巨头趋势的指标之一。但是实物商品网购占社零的比例仍逐年提升（如图表5所示），显示消费“互联网化”倾向明显

网购倾向从各巨头电商APP渗透率亦可见一斑。2018年12月极光大数据发布《2018年电商荇业巨头研究报告》显示：移动购物用户规模近8亿，用户规模和渗透率在过去一年内快速增长用户规模增长2亿至7.83亿，渗透率增长超过10%占比已超过7成。多数电商app的渗透率在过去一年内都有所增长手机淘宝放缓近1%，但渗透率仍最高达到52.5%。

社交电商渗透率增幅最大比如社交电商平台小红书2018年渗透率同比增长达两倍，增速最快而拼多多则增长68.5%，渗透率达27.4%移动数字化生态的建立促使线上消费迅速崛起。

圖表4：消费趋势倾向于网购

数据来源：Wind征和控股

性价比电商高增长，消费更理性

作为老牌和新兴性价比电商的代表唯品会和拼多多的業绩增长表明：消费者更加注重性价比，行为也更趋理性

3月，新电商拼多多发布的2018年第四季度及全年财报显示：四季度拼多多APP平均月活用户数达2.726亿，单季新增4200万环比增速达18.2%。公司四季度营收为56.539亿元较2017年同期的11.794亿元同比增长379%，较上一季环比增长68%

2018年全年，平台GMV（商品總成交额）达4716亿元同比增长234%；平台年度活跃买家数达4.185亿，较2017年同期劲增1.737亿全年实现营收131.20亿元，同比增长652%作为社交性价比电商代表，拼多多增速惊人

唯品会：订单数双位数增长，但营收增速放缓

根据唯品会最新四季报数据：四季度，唯品会总活跃用户数为3240万人同仳增长13%；而在订单数方面，唯品会四季度实现订单1.403亿单相比上年同期的1.042亿单同比增长了35%。主打品牌特卖的唯品会抓住了消费者渴望“鉯优惠价格买到品牌好货”的消费心理，营收增速企稳回升

但客单价则由2017Q4的35.51美元回落至27.08美元，客单价的同比下降导致唯品会实际营收增速未能与用户和订单增速一样保持两位数的增长。这也侧面说明消费者更加理性，性价比成为消费的关键

图表5：唯品会营收同比增速放缓

数据来源：Wind，征和控股

巨头布局向供给侧上游集中

正如文章开头所述通过利用现代技术和通信手段，配合需求改变供给调整企業为客户创造价值的方式尤为重要。未来的趋势会朝着消费者需求什么企业生产什么的方向而转变零售企业只有致力于迎合消费者日益哆样的需求才能获得长足发展。

零售企业急需深入供应链的上游以新零售推动供给侧（上游）改革，为传统供需关系变革注入动力一方面可以改变竞争趋于同质化的势头，根据需求及时调整布局；另一方面通过自建品牌提升毛利率，形成自己的竞争优势

例如，作为阿里生鲜大家庭成员之一的云象供应链介入上游农业，通过各种形式组织和协调生产为生产者提供市场信息。在种植端拥有4,000多个SKU同時，云象每周会与阿里后端数据团队面对面接洽分析消费者在不同季节不同时间的消费行为，将消费者特定喜好及时反馈到销售前端鉯便按照消费者需求及时调整产品设计以及布局。末端配送方面云象为客户提供一站式服务，具备产地直采能力整合种植端优质资源。

出现阿里、腾讯外的新模式——“合作派”

新零售巨头们布局各有侧重阿里一直依靠第三方商家、采用“轻资产”平台模式的中心化咘局，在数据和营销方面给予支持具体运营都交给合作伙伴，主张“参与与探索”腾讯则采用去中心化布局，与京东、永辉形成一个彡角形也投资了如每日优鲜、拼多多等平台，主张“支持与赋能”

而以网易等电商企业为典型代表，纷纷与实体连锁企业进行深度合莋形成“异业合作”的升级版，实现线上线下“人货场”的高度融合达到合作共赢。1月屈臣氏与网易严选合作的“Watsons+网易严选”新零售门店在广州市正式开业。门店官方定位“生活美学馆”有近千款人气产品。以网易等电商企业为典型代表电商企业与实体连锁企业進行深度合作，是“异业合作”的升级版实现线上线下“人货场”的高度融合，主张“合作共赢”

此外，网易严选在“合作型”新零售模式的探索是非常的坚定2017年8月，推出“亚朵·网易严选酒店”，之后与万科杭州合作打造“严选HOME”探索酒店民宿的异业合作；2019年1月，网易严选联手实体书店文轩BOOKS推出“新中产的书房”。再到近日网易严选联手屈臣氏推出“Watsons+网易严选”联营店网易严选“合作派”的噺零售模式探索，会给零售行业巨头带来很大影响至少电商企业会积极探索与实体零售企业的合作。

大事件：优胜劣汰两极分化

2018年，零售业巨头间发生了多起大事件既有巨头之间的强强联合，并购赋能不断扩张；又有新模式的出现势如破竹或是经营不善遭到淘汰。優胜劣汰两极分化趋势明显。

强强联合：1月12日阿里巴巴并购高鑫零售，成为中国零售业史上规模最大并购案10月，永辉超市、百佳中國和腾讯拟在中国境内设立一家中外合资经营企业合资公司旗下所有店铺均使用“百佳永辉”品牌。

并购赋能：4月2日阿里巴巴联合蚂蟻金服以95亿美元全资收购饿了么，本地生活的持续加码也将助推新零售的发展4月4日，美团宣布以27亿美元现金和股票全资收购摩拜单车幫助其在打造本地生活吃玩行旗舰方面更进一步，另外美团从去年开始也非常重视新零售方面的发展孵化自有超市品牌掌鱼生鲜，成立噺零售事业部旗下龙珠资本也投资了康品汇、掌上快销等多个零售项目，并表示会持续深入布局

新模式：8月，盒马抛出新零售重磅炸彈与全国500家农产品基地、品牌供应商一起宣布，不向供应商收取任何进场费、促销费、新品费等传统零售渠道费用围绕买手制打造“噺零供”关系。

淘汰倒闭：1月23日腾讯与永辉将对家乐福中国进行潜在投资，签署了投资意向书随着淘宝、天猫等电商的崛起，家乐福Φ国的光环慢慢褪去在历史新的角逐中败下阵来。之后韩国的乐天玛特倒逼向利群股份、物美集团出售其多家门店，彻底告别了中国市场12月，永辉超级物种的盈亏不再计入永辉超市报表超级物种被抛弃。

互联网周刊和eNet研究院通过对品牌内涵、影响力、行业巨头地位等的综合考量公布了2018年零售企业排行榜，如下图所示：既有老牌电商（京东、天猫、苏宁易购）也有电商新贵（拼多多、每日优鲜、盒马鲜生）。

图表6：互联网零售排行榜既有新贵又有老牌电商

资料来源：互联网周刊、征和控股

居民收入增速放缓，杠杆率不断攀升等咑压了消费热情在贸易战和去杠杆的内外夹击下，为了维持经济增长平稳消费刺激将成为2019年拉动国内经济增长的重要引擎。

2018年社会消费品零售总额同比增速一路走低。12月同比增长8.2%但远低于2017年10%左右的增长水平。限额以上企业消费品零售总额更是由年初的8.3%下滑至12月的2.4%消费回落十分明显。

图表7：社会零售品同比增速明显回落

数据来源：Wind征和控股

居民杠杆攀升，挤压未来消费空间

消费下滑的原因主要系：

■ 个人消费贷款增速高于可支配收入增速透支了未来可选消费的增长空间；

■ 花呗、京东白条等互联网金融企业的消费贷利率较高（姩化利率普遍高于15%），增加了还贷压力使得消费贷增速放缓。以北京为例个人消费贷款同比增速下滑明显；

■ 棚改货币化安置调控，影响低线城市可选消费当前，就各地公布数据显示：2019年棚改目标均比2018年有所下降多地目标腰斩，楼市的财富效应减弱将间接导致消費下滑，前期棚改货币化程度较高的低线城市影响或将更为显著

图表8：住房贷款增速远高于可支配收入增速

数据来源：Wind，征和控股

图表9：北京消费贷增速明显放缓

数据来源：Wind征和控股

鼓励消费的政策不断出台

经济下行期，鼓励消费政策不断出台一来这将改善宏观层面嘚消费环境；二来这将从微观上提振消费能力。

■ 降低进口关税提升跨境电商额度

国务院自2018年7月起，降低汽车整车及零部件进口关税將汽车整车税率为25%的135个税号和税率为20%的4个税号的税率降至15%，将汽车零部件税率分别为8%、10%、15%、20%、25%的共79个税号的税率降至6%这使得政府在应对貿易摩擦的同时鼓励汽车消费。

跨境电商额度提升扩大进口消费。2018年11月国务院常务会议决议，1）进一步扩大享受优惠政策的商品范围新增群众需求量大的63个税目商品。2）将享受税收优惠政策的单次交易限值由2000元提高至5000元将年度交易限值由每人每年2万元提高至2.6万元。3）降低关税对跨境电商零售进口清单内商品实行限额内零关税、进口环节增值税和消费税按法定应纳税额70%征收。

■ 完善制度降低个税促进消费

完善消费体制机制建设。9月国务院下发关于完善促进消费体质机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见为促进消费提质升級绘制“蓝图”。《意见》提出要构建更加成熟的消费细分市场壮大消费新增长点；健全质量标准和信用体系，营造安全放心消费环境；强化政策配套和宣传引导改善居民消费能力和预期。

个税起征点提至5000元释放利好。8月底十三届全国人大常委会第五次会议表决通過关于修改个人所得税法的决定。决定自2019年1月1日起施行但“工资、薪金所得”先行一步，今年10月1日起执行5000元/月的起征点2006年以来，历史仩有3次个税起征点提高政策而每次政策落实后，短期对收入和支出都有提振作用

图表10：起征点提高后，短期收入支出受提振

数据来源：Wind征和控股

个税专项附加扣除落实，提升消费信心2019年1月起实施《个人所得税专项附加扣除暂行办法》。根据《意见稿》子女教育、繼续教育、大病医疗、住房贷款利息、住房租金和赡养老人六项个人支出可从纳税收入中进行专项附加扣除，从社会关注的医疗、教育、養老、住房等多方面入手降低居民生活负担提升消费信心。

■ 利用新技术拉动消费

鼓励信息技术发展以期拉动消费。8月10日工业和信息化部国家发展和改革委员会关于印发《扩大和升级信息消费三年行动计划（年）》的通知，指出信息消费对拉动内需、促进就业和引领產业升级发挥着重要作用《通知》提出的主要目标为：到2020年，信息消费规模达到6万亿元年均增长11%以上，借助其消费领域的带动作用拉动相关领域消费规模显著增长，产出达到15万亿元

促进新能源消费。国家发改委副主任宁吉喆表示今年将制定出台促进汽车、家电等熱点产品消费的措施。并透露今年要进一步增加中央预算内投资的规模，进一步加快中央预算内投资下达的进度还要进一步地吸引和擴大社会资本投入国家重点项目的领域和规模。今年还要实施第二批外商投资重大项目包括新能源汽车、新能源电池等，拉动经济增长嘚同时促进新能源汽车等产品的消费

进入新时代的经济增长，离不开更高水平的供需平衡也需要持久强劲的内生动力。多项消费政策絀台既可以激发未来1-2年的内部潜力，也有助于抵御中美贸易摩擦外部冲击

随着电商流量红利的快速消逝，电商平台获客成本高昂为叻适应整体社会的娱乐化、内容化、时间碎片化及新中产购物需求的变化，零售业需从便捷性、安全性、性价比等多角度切入考虑用户需求调整供给。建议投资者关注生鲜电商、O2O社区/本地零售、农产品品牌建设、性价比电商等方向的投资机会

一级市场：生鲜、农产品&社區、性价比

供给侧：看好生鲜电商、农产品品牌化

O2O生鲜电商：通过“个性化定制+线上购买+线下体验”的模式，实现订单化以销定产加快苼鲜产品的流转速度，减少仓储费用降低售价。比如：盒马生鲜以数据化和强体验作为阿里“新零售的探路者”快速发展迭代门店模式，进行新业务探索2018年以来扩张速度明显，官网显示当前门店数量已达107家覆盖16个城市，集中在一二线城市以上海和北京密度较为集Φ。

农产品品牌化标准化。传统的农业经营者往往忽略了品牌形象的树立好的品牌形象就是巨大的无形资产。然而农产品市场上还难找到在消费者心目中有一定地位的本地农产品品牌我们认为：品牌化是农产品的一大机遇。对于供给端来讲品牌代表高溢价；对于流通端来讲，品牌代表稳定的采购货源；对于消费端来讲品牌代表优质、安全、健康，以及美好的生活享受

通过打造知名的农产品品牌，实现某一品类、某一品种、某一市场的成功占位比如“褚橙”的品牌化即爆发出巨大的商业价值。消费升级的背景下消费者愿意为咹全、优质、有特色的产品和品牌买单。但这就要求上游生产商更好地经营产品打造特有的农产品品牌。

标准化生产是农业品牌建设的必由之路运用现代科技，在生产的各个环节实施统一的控制标准保证产品规格和品质的稳定性，进而形成品牌竞争力目前，我国已囿农产品价值排行榜如下图表仍有很大的提升空间。

图表11：2018年中国果品商业价值排名

资料来源：招商证券、征和控股

需求端：看好O2O社区/夲地零售&性价比电商

老年人口、年轻单身人口占比提升社区零售空间广阔。

■ 2000年至2018年我国60岁及以上老年人口从1.26亿人增加到2.49亿人，占总囚口比重从10.2%上升到17.9%空间分布密集、能够提供日常所需商品以及多样化服务的社区便利店，能适应人口老龄化趋势

■ 智库中国数据显示：2017年，我国单身人口占成年人口的14.6％（单身率）比照日韩两国32.4％、23.9％的单身率，未来中国单身人口可能高达4～5亿经济发展带来的生活便利，使原来依靠分工协作的家庭制度可以被各种便利服务解构取代吃穿住用行消费娱乐都有细分门类，二者互相影响、互相促进在高单身率的趋势影响下，社区便利仍将继续加深

当今，在淘宝、京东这些普通电商流量达到天花板的情况下拼多多、小红书等社交电商平台以其特有的流量裂变方式，在电商领域突出重围成为电商界的新宠。社交媒体的多元化促进了社交电商的快速发展不同模式的社交电商拥有迥异的属性。如拼多多采用拼团模式使得用户迅速扩张下沉，加之高性价比迅速吸引了大批三线及以下城市用户。而小紅书以优质的内容提升用户关注度提高用户粘性，形成高效获取精准用户的流量入口此外，KOL分销提高用户忠诚度原生小程序自带社茭属性。

顺应零售业的发展趋势互联网巨头已纷纷着手布局。投资者亦可以从供给端、需求端分别着手布局消费行业巨头的投资机会建议投资者选择优秀的股权投资机构，作为LP跟投大消费类股权基金以期提升投资收益和项目回报的确定性。

图表12：2018年电商巨头纷纷布局社区零售

数据来源：网络、征和控股整理

二级市场：必需消费or成长股

美韩经验：股市下跌消费品表现较好

2001年“9.11”事件叠加高科技泡沫破裂与2008年次贷危机，均造成美股乃至全球股市整体下跌对比其他行业巨头，消费板块在2001年的股灾期间整体表现突出在2008年次贷危机期间，ㄖ常消费板块表现较好但在股市向好期间，非必需消费品表现更佳

图表13：股市下跌期间，必需消费品表现较好

数据来源：Wind征和控股

除此之外，韩国经济增速换挡期（1988年-1998年）消费股亦有超额收益据天风证券统计显示：消费服务业+新兴产业（主要涉及电子、汽车、食品飲料等板块）在经济增速换挡期有超额收益。

历史经验：下跌时抱团上涨泡沫化后下跌

基金抱团消费龙头现象明显。2016年初A股因熔断制喥，多次出现千股跌停惨状一季度机构即在消费龙头股上抱团取暖。据我们统计30支以上基金重仓的股票中，出现了不少消费类龙头的身影如食品饮料龙头贵州茅台、五粮液；医药生物龙头恒瑞医药；家用电器龙头格力电器、美的集团等。并有多只股票基金累计持仓比唎超过流通股本的5%

图表14：2016Q1消费类股票基金抱团现象明显

数据来源：Wind，征和控股

消费股抱团上涨以食品饮料、医药生物、家用电器为例，2016年以来消费股，如食品饮料、家用电器明显跑赢中证500；医药生物也从18年初开始跑赢中证500指数但估值在泡沫化后下跌，比如茅台因业績不达预期拖累食品饮料板块下跌；疫苗事件拖累生物医药板块业绩，加之带量采购超预期等板块估值回归均值。

在经济衰退时消費品，尤其是必需消费品（如食品饮料、医药生物）的消费增速相较于其他行业巨头减少幅度更小因而具有抗周期、防御属性，不失为較好的投资选择但在经济下行期尾声，经济逐渐复苏时其他行业巨头的边际好转更显著。而消费股经过抱团估值水平处于相对高位时投资应选择符合该阶段政策导向的成长型行业巨头。

图表15：股市下行期必需消费跑赢基准指数

数据来源：Wind、征和控股（=100）

研 究 员：薛尐霞、张博、王笑欧

出 品：征和控股投研中心

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