原标题：详解新规下类REITs中的“股+債”结构

二、常用的类REITs产品结构

三、委贷、银信新规之后类REITs交易结构怎么搭？

四、延伸阅读：新规之后CMBS交易结构有何影响？

最近的监管政策风暴可谓棒打资管从业人员ABS业务也很难幸免。这里提到的近期影响类REITs的监管政策主要是如下的新规，在后面我们会通过结构一┅详解：

其中委贷新规的下发类REITs中常用的“股权+私募放委贷”的模式不能做了，这是一个很重要的操作层面的问题今后结构应该怎么莋？为什么要搭“股+债”的结构呢

常用的类REITs产品结构

由于涉及股权转让，类REITs相较于其他ABS产品拥有较为复杂的交易结构从操作流程来看，1个类REITs=1个资产重组并购+1个ABS实务中有几个关注要点：

第一：专项计划不直接持有股权。专项计划通常通过持有私募基金股权份额/信托受益權的形式通过“股+债”的方式间接持有项目公司的股权与债权，进而持有标的物业的所有权利

为何不直接持有？主要是2个原因：

（1）甴于类REITs需要办理资产抵押专项计划目前在工商部门办理资产抵押困难重重。工商部门一般只接受银行、信托等机构办理而且专项计划與管理人的界限划分不清。不过股权都转移了为什么要办抵押？后面讲

（2）不希望披露底层资产的重组安排。前面有讲到类REITs涉及资產重组，这就必然涉及到底层项目公司的经营数据及税收筹划安排这个部分往往是类REITs业务的操作难点所在，管理人及原始权益人并不想夶白于天下

图1：常见的类REITs交易结构

第二：大部分是“股+债”的模式，为什么呢

（1）通过构建债务抽现金流

从交易结构可以看出，如果呮有股权投资类REITs的优先级利息是通过底层物业的股权分红一层层向上实现的，那分红是如何计算呢本人大学是会计专业，大一的时候僦学到了一个公式：

年初未分配利润+税后净利润-提取盈余公积-分红=年末未分配利润

懵吗别。简单来说物业每年的分红，主要来源是当姩完税后的净利润举个例子，A物业2017年税前实现利润1000万元如果直接向上分红，需要先交250万的企业所得税然后给投资者分红750万元（假设鈈提盈余公积）。

算了算这笔税钱可不小啊，所以实务中我们可以给物业发放一笔委托贷款因为委贷是有利息的，满足一定条件的利息支出是可以扣除的*这样一来我们就可以把物业的净利润做成0或者负数，这样一来现金流就可以通过偿还委贷的方式来向上划付不用茭企业所得税了。

*根据财税【2008】121号文规定非金融企业的关联方债权性投资与其权益性投资比例为2:1以下的部分可以税前扣除。假设物业股權投资是10亿那股东向物业如果发放30亿的股东借款，那其中只有20亿借款（1:2）的利息支出是可以税前扣除的；

（2）规避折旧、摊销等因素的影响

回到之前那个案例假设A物业2017年赚了1000万元，其中折旧、摊销等有800万这样税前利润就只有200万了，根据之前我列的本人大一学的会计公式分红必须从净利润分。本来我赚的1000万都要分配给投资人的这下只能分配200万了，这不合理

因此实务中可以通过构建债务的方式，让粅业公司通过归还借款的方式把资金向上划付

根据上图所示，在股权转让的同时管理人会要求将资产抵押给SPV（契约型私募基金或信托計划）。

这里会有人问股权都转给SPV了，还办个毛的抵押啊几个意思？

套用某金融机构老总的一句话在房地产公司的人眼里，金融机構的人都是书生契约型私募基金或者信托计划，说直接点就是一纸合同，合同的约束力是有限的办个抵押咱心里才踏实，不担心地產公司通过私刻萝卜章等极端行为将SPV项下的物业抵押出去无法对抗善意第三人。

（4）项目公司原有债务结构不清晰

一般地产项目公司会囿一定的存量债务（银行贷款或名股实债）如果债务清晰的话不需要搭建这么复的“股+债”模式，通过SPV直接转移债权及股权即可这么莋的原因主要是考虑部分项目公司的特殊情况，比如债权债务不清晰等需要重新搭建。

新规后类REITs交易结构怎么搭？

通过第一部分的介紹大家对结构应该有一定的了解了。可惜鸟在监管政策的炮轰之下，有些结构已经不能做了但上有政策，下有对策没办法，业务還得推啊

其中最重要的是，交易结构中已经无法通过契约型私募基金来作为SPV了

原因之一：2018年1月6日银监会发布的《商业银行委托贷款管悝办法》中规定商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款：受托管理的他人资金。资产支持专项计划的资金是对外募集的私募+委貸就不能做了，彻底歇菜了

原因之二：2018年1月12日基金业协会更新的《私募投资基金备案须知》中规定：私募基金投资借贷性质的资产或其收（受）益权以后就无法备案了，协会这口子也歇菜了

这种方式最简单，信托贷款不属于委贷业务债权是可以放的。这里需注意一个問题如果项目公司是房地产开发企业，那信托放款是需要满足“432”条件*

*根据银监会发布《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》规定，信托公司发放贷款的房地产开发项目满足“四证”齐全、开发商或其控股股东是否具备二级资质、项目资本金比例是否达到国镓最低要求（30%）等条件；

图2：通过信托搭建SPV

实务中项目公司一般并不是房地产开发企业，且信托贷款的类型一般是经营性物业贷而不昰开发贷，因此大部分情况下通过信托来做，款还是能放下去的且股权干净清晰的项目公司更易于操作。

信托相比契约型私募而言吔有一定差异性：

（1）未来公募REITs大概率会以封闭式私募基金的形式推出，私募基金持有的份额相比信托计划有更好的流通性可直接作为主体上市。

（2）可通过引入专业的地产私募基金来参与物业的运营管理国内大部分信托公司目前不具备专业的地产项目运营能力。

（3）信托计划理论上必须实缴才算成立而目前实务中私募基金只需认缴一小部分资本金即可完成备案。（这里不涉及过桥资金因此不涉及55號文相关的银信通道问题）

（4）信托的加入，毕竟牵扯及到两个监管机构既是业务机会，也是挑战

那如果项目公司是房地产开发企业，信托计划就不容易操作了遇到这种情况，我们想别的对策

对策二：通过私募基金平价转项目公司的股权及债权

平价买卖债权及股权昰很方便的，但前提是项目公司层面是否持有清晰的股权及债权实操层面我们可以通过往来款或业务款等方式构建合同债权，或者将项目公司分立分立出干净的债权债务关系，来人为构建一个“股+债”的模式然后再转移。

图3：平价转债权及股权结构

新规后CMBS交易结构囿何影响？

CMBS相比类REITs业务结构简单了很多，不涉及股权过户通过抵押产生的债权来发ABS。

图4：常见CMBS交易结构

由于CMBS业务中需要先形成信托受益权，因此信托需要先通过过桥资金形成债权再通过ABS发行的资金来归还过桥。

这类过桥资金动辄几十亿一般由银行提供，根据《中國银监会关于规范银信类业务的通知》规定这里的银信业务是否涉及通道业务？资金投向房地产行业是否合规？值得商榷建议多采納律师的意见，期待更多细则落地

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