【图文】中国企业海外上市VIE结构原理1_百度文库
两大类热门资源免费畅读
续费一年阅读会员，立省24元！
中国企业海外上市VIE结构原理1
大小：537.23KB
登录百度文库，专享文档复制特权，财富值每天免费拿！
你可能喜欢海外上市常用VIE架构的样本解剖
枫叶教育VIE架构模式
按照前文所述，枫叶教育并没有对其在中国的经营实体，包括全国八个城市的11所幼儿园、6所小学、7所初中、7所高中、2所外籍子女学校共计33所学校、幼儿园进行直接控股，而是采用了合约安排的方式有效控制这些国际学校。集团通过设立一家香港控股公司及其旗下北鹏软件，向其在中国的全部学校、幼儿园提供服务并向其收取服务费。
这一架构为枫叶教育带来了丰厚的利润。集团旗下北鹏软件于2011年和2012年仅服务费一项分别收取人民币2050万元和2030万元，而2013年仅前三个季度就收获了2280万元，2014年初淡季时段也有790万元入账。其中大连枫叶高中为集团的主要经营实体，收入规模占集团总收入的50%以上；集团除大连枫叶高中以外的其他经营实体收入规模也以每年约30%的增速稳步增长，2013年集团总收入约人民币6.8亿元。集团的合约安排如下：
国际学校VIE架构原因分析
按照枫叶集团招股书里的说法，由于中国法律及法规禁止中国小学及初中的外资所有权，以及政府对外籍人员子女学校可能的限制，因此为了减少与现行法律法规的潜在冲突以及能够及时收回国内经营实体的绝大多数经济利益，而采用合约安排的方式设计VIE架构。
1.设立该架构的目的
枫叶教育对于采用这种合约安排的目的大致有以下几个方面：
首先，通过旗下北鹏软件向国内经营实体提供的软件开发、系统整合和其他相关技术服务来收取国内这些学校的几乎所有经济利益；其次，尽管没有对全部这些学校进行直接投资，采用该架构仍能够对集团的国内经营实体进行有效控制；再次，由于现行法律法规对于外资投资国际学校的限制，为了减少与法律法规的冲突而采取这一架构是合理的；最后，为了保证上述目的得以实现，集团与国际学校创办人达成协议授权一家独立期权公司在必要时收购国内经营实体的全部或部分股权，该笔收购款将会是法律允许的最低价格并且将由创办人返还给集团，此外创办人还将国内经营实体的全部股权质押给北鹏软件以期能够促成该架构并应对可能的风险。
2.规避教育行业法律法规的限制
具体到法律法规，根据我国现行的《中外合作办学条例》及实施细则的规定，在我国外资不得参与实施义务教育，也就禁止了我国小学和初中的外资所有权。此外教育部日颁布的《关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》规定，在中国从事教育活动的外商投资公司应遵守《外商投资产业指导目录》（以下简称《目录》），而义务教育属于《指导目录》划分的“禁止”类别，因此对于小学和初中版块的教育，国际学校不得不采取合约安排的方式。
其次虽然教育部日颁布的《关于开办外籍人员子女学校的暂行管理办法》允许外商投资外籍人员子女学校、幼儿园及高中，并向拟开办学校所在地的省、自治区或市相关教育行政机关提交申请并获得审批，但是政府政策仍旧不甚明朗。以枫叶教育为例，其在辽宁大连和湖北武汉的两所外籍人员子女学校本应由初始创办人变更至集团名下，但由于国务院于2012年9月就该事项审批权下放至省级教育行政机关，出现了职责划分问题和法律法规空白，该变更手续被无限期推迟。
此外就法规相对宽松的幼儿园和高中而言，直接投资也不是良好的选择。外商投资幼儿园虽不受《目录》规管，然而日起实施的《中外合作办学条例》（以下简称《办学条例》）第62条作出了外商不得在中国境内单独设立以中国公民为主要招生对象的学校及其他教育机构（包括学校、幼儿园）的规定，外商即使合作办学也仍需受到《办学条例》规制。高中的限制更多，除本身属于《目录》规定的“限制类”产业外，《办学条例》第9-14条还对外国教育机构的资质、办学投入资产、审批事项、提交文件作出要求，教育部日颁布的《关于鼓励和引导民间资金进入教育领域促进民办教育健康发展的实施意见》还对中外合作办学机构中的境外资金作出了比例低于50%的规定。故此直接投资幼儿园和高中要面对上述困难，再加上审批风险，并不如合约安排来得方便有效。
最后如前文所述，由于《民办教育促进法》中对于“合理回报”的规定并不明确，采用合理回报收回投资仍旧存在较大的法律风险，因此这些国际学校采用VIE架构就不足为奇了。
3.应对有关资历要求的风险
随着国内教育环境的不断改善，我们的确有理由期待在中外合作办学上可以有更宽松的监管环境，最主要的几点就是可投资的领域（幼儿园至高等教育）、对外资持股比例的限制和资历要求三个问题。假设这三项限制在未来均被取消，则像枫叶教育这些国际学校完全可以解除目前对于国内经营实体的合约安排，而采用直接投资的方式，同时对于持股比例也可以进一步增加。然而就目前看来，上述三项的前两项在未来是有可能实现的，唯独第三项资历要求关系到国际教育的教育品质，预期不会放开这一块的监管。像日实施的《中外合作办学条例实施办法》第6条就对中外合作办学者的办学资格和办学质量提出要求，并且强调机构应当通过原审批机关组织或者委托的社会中介组织进行的评估，因此若集团未达到资历要求而贸然解除合约安排仍有可能违反当时的法律法规。
那么枫叶教育是怎么应对这一问题的呢？为了应对上述可投资领域和外资持股比例限制取消但保留资历要求的情况，集团采取如下方案进行应对：第一，集团与韩国政府协商请求在顺天市设立国际学校，即韩国枫叶国际学校，并且截至日总计投入100万美元，计划将其作为集团在海外的附属学校，以增加集团的国际办学背景，意图更加符合国际化的办学资格和办学质量这一资历要求；第二，为了加强集团的海外经验和国际教学合作，枫叶教育向广大学生们提供了丰富的交流活动，包括假期的夏令营和冬令营、与加拿大、澳洲及美国的英语培训课程，以及与设计课程和活动的海外大学及大专院校发展合作关系，改善学生的英语沟通能力，了解西方多元文化。在露营和旅行期间学生参观了加拿大、澳洲及美国的大专院校，并将于近期开展去韩国开展夏令营。
枫叶学校订立了哪些协议
1.独家管理顾问及业务合作协议。枫叶教育旗下北鹏软件于日与大连枫叶高中、外籍人员子女学校等国内经营实体签署了独家管理顾问及业务合作协议，协议约定北鹏软件独家拥有向各大经营实体提供或指定第三方提供知识产权许可、技术和教育顾问服务的权利。其次为防止这些经营实体资产私下转移，根据该协议国内所有附属学校、幼儿园未经北鹏软件允许不得向任何第三方提供担保或产权负担、不得提供贷款或债务责任、不得处分超过人民币50万元的资产。此外对于国内经营实体的章程、董事会成员、校长、财务总监和高管的人选也作出了相应的限制。
2.认购期权协议。枫叶教育于日与国际学校创办人胞妹（国内控股公司股东）签署了两项认购期权协议，授权一家独立期权公司免费或法律允许的最低价格认购中国控股公司部分或全部股权，该股东承诺将退回可能收取的认购款。
3.授权书。创办人胞妹于日签署授权书指派北鹏软件为其代理人，根据法律法规和章程委任董事就所有需董事批准的有关外籍人员子女学校的事项进行表决。
4.股权质押协议。北鹏软件、大连教育集团及创办人胞妹于日签署了股权质押协议，创办人胞妹将其中国控股公司的所有股权抵押给北鹏软件，以保证国内经营实体执行此前订立的数项协议下的责任。根据该项股权质押协议，创办人胞妹在未得到北鹏软件事先书面同意的情况下不会处分质押财产或设定任何权利负担。
5.争议解决、继承事项、利益冲突、分担亏损等事项
国际学校合约安排需要注意的问题
1.如何减少与现行法律法规的冲突。VIE架构的设立其一是由于目前我国法律对于民办学校获取合理回报并无直接规定，收取合理回报存在法律风险；其二是我国对于外资进入学校、幼儿园存在诸多限制，因此通过合约安排以服务费、咨询费的方式收回投资成本。尽管这种投资方式风险较小，办学人仍需注意其合规性，尽量避免与现行法律法规冲突。首先应当确保合约主体合格，办学人应具有相应的经济和法律能力，控股公司和经营实体需取得必要批文和授权；其次应确保中国目前的民办教育领域法律法规并不禁止合约安排，这点是可以得到确认的，合约的内容和签订程序并不违反任何法律法规；尽管双方签订的合约并不需要经政府审批，但如果就认购期权事项达成一致则该认购期权协议需经商务部批准并向地方工商行政部门登记；此外根据日修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》第6条规定，外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，应依照本规定经审批机关批准，向登记管理机关办理变更登记或设立登记，因此认购期权事项还需取得相应监管机关批准。
2.合约安排是否完全无风险。合约安排有其高效的特点，然而就我国目前法律法规来看，即使像近期出台的37号文，对于VIE架构虽不禁止但也未明确允许，尤其像国家重点关注的教育领域，未来是否会出台文件禁止这种合约安排，现在仍不能否认这种可能。如果做出最坏的打算，则该国际学校可能面临着吊销执照、限制或禁止关联交易、罚款、重组、资金冻结以及刑罚等多项处罚措施。此外一旦经营实体无法依照合约安排履行各自责任，集团则无法行使股东权利指导企业行为，换言之对附属企业的控制力稍显不足。
3.附属公司报表如何处理。根据《国际财务报告准则第10号——合并财务报表》，要求控制了一个或多个主体（即子公司）的主体（即母公司）列报合并财务报表。当投资方对于因涉入被投资方而产生的可变回报承担风险或拥有权利，且有能力运用其对被投资方的权力来影响上述回报时，投资方即控制被投资方。尽管集团并未直接或间接拥有附属公司的任何资产，但通过合并报表也可使集团拥有对附属公司的控制权。以枫叶教育为例，此前已说明集团通过北鹏软件独家管理顾问及业务合作协议收取服务费用，因此集团实际已收取国内附属公司绝大多数收益。因此这些经营实体的经营业绩、资产及负债以及现金流量都通过服务费的方式在集团的财务报表中合并入账，由会计师报告进行披露。
采用VIE架构对于国际学校来说是一种规避法律法规禁止和限制项的行为，并且能够有效应对目前法律对于合理回报的模糊规定。集团采用顾问及合作协议、授权书和质押协议等将控股公司与国内经营实体联系起来，通过合并报表并以服务费、咨询费的方式收回投资成本。然而该架构目前尚未取得法律法规明确认同，企业应当尽可能注意避免监管风险。
已投稿到：
以上网友发言只代表其个人观点，不代表新浪网的观点或立场。最全图解 I VIE架构搭建
我的图书馆
最全图解 I VIE架构搭建
到底什么是 VIE？VIE(Variable Interest Entity)结构直译为“可变利益实体”，中文也叫协议控制，是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益,但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权,而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人(Primary beneficiary)需要将此 VIE 做并表处理。VIE 架构得到了美国 GAPP 的认可,专门为此创设了“VIE 会计准则”。议控制模式一般由三部分架构组成,即境外上市主体、境内外资全资子公司(WFOE,Wholly Foreign Owned Enterprise)或境内外资公司(FIE,Foreign InvestedEnterprise)和持牌公司(外资受限业务牌照持有者)。其中,境外上市主体出于税收、注册便利等种种考虑,可能采取开曼公司、香港壳公司等多种甚至并存的多重模式。为了保证 VIE 的稳定性,境外上市主体和目标公司的股东利益应当高度一致,基本上是同一批中国股东。协议控制结构中,WFOE 和持牌公司一般通过签订五六个协议来设立其控制与被控制关系，具体协议参照下图所列：为什么要搭建 VIE架构？海外上市由于IPO的盈利能力要求和审批制，任何企业在A股上市都需要满足对于净利润的要求，例如最近三年连续盈利、累计净利润规模、以及扣除非经常性损益之后的净利润水平等。即便满足了上述要求，企业还需要经过证监会审批通过之后才能登陆A股。VIE 架构是对造壳模式最彻底的改进红筹模式之造壳上市一度是我国企业海外上市的主流模式,但随着 10 号文和《外商投资行业指导目录》的出台而面临障碍。为此,投行做了许多制度上的改进,其中 VIE 架构最为彻底。造壳模式下,上市平台对国内项目公司的控制直接通过股权来实现,而 VIE 架构通过非股权的协议安排实现。根据“10号文”第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批”；同时“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”其次，海外上市还需经证监会批准。按照其中第45条的规定，设立特殊目的公司经商务部初审同意后，境内公司凭商务部批复函向证监会报送申请上市的文件。证监会于20个工作日内决定是否核准。第三，“10号文”规定的程序繁琐，时间限制严格。特殊目的公司的设立经商务部审批后，第一次颁发的批准证书上有商务部加注的“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起1年内有效”字样。据此申请到的营业执照和外汇登记证也是加注“自颁发之日起14个月内有效”字样。同时，第49条规定，“自营业执照颁发之日起1年内，如果境内公司不能取得无加注批准证书，则加注的批准证书自动失效。”也就是说，特殊目的公司必须在一年之内实现境外上市，如果一年之内不能上市，商务部的批准自动失效，境内企业股权结构需要恢复至并购前的状态。综上所述，“10号文”的严格限制使得在此之前未完成红筹架构搭建的公司海外上市路径基本被封锁，正式出台至今，还没有一家境内企业经商务部批准完成了“10号文”框架下标准的红筹结构搭建。ICP牌照问题ICP指的是网络文化经营许可证，这个牌照每个互联网公司都必须有的证件。早期，申领这个牌照的企业必须不得有任何境外资本，后来对于经营类电子商务企业对于境外资本的限制有所放松，最开始允许电商类企业外资占比达到55%，本月19日工信部再度发文宣布外资占比可以达到100%。尽管之前有外资占比可以达到55%的规定，但这一纸命令只来自于工信部，在地方相关监管部门申领ICP牌照的时候，仍然很难获批。如何搭建VIE 架构？第一步:国内个人股东设立 BVI 公司,一般而言,每个股东需要单独设立 BVI 公司(注册简单、高度保密优势);第二步:以上述 BVI 公司、风投为股东,设立开曼公司,作为上市主体（免税收优势；股份转让低成本优势；可以在香港和许多国家地区申请挂牌上市）；第三步:上市主体设立香港壳公司;（具体业务操作方便；运营有关的税费比较低）第四步:香港壳公司在境内设立外资全资子公司(WFOE);第五步:WFOE 与内资公司签订一系列协议,达到利润转移及符合美国 VIE 会计准则的标准。VIE 架构有哪些风险？过去十余年间,中国最优秀的互联网公司得以通过协议控制登陆海外资本市场。不过,中国政府自始至终未出台 VIE 架构的具体规则,VIE 模式一直游走在“非法令禁止即合法”法律盲区。针对这一现象,法律顾问在出具意见书时,往往作如下表述:“协议控制结构安全符合中国法律,但是不能保证中国政府监管机构对此有其他理解,也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题。”然而近年在国家层面出台的针对特殊行业使用 VIE 的两项通知使 VIE 架构的不确定性显著增强。政策风险：例如，中国政府官方曾针对特殊的行业使用VIE结构出台过相关的文件。2006年，中华人民共和国信息产业部（MIIT）发表了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，指出将会对互联网公司使用VIE结构进行密切审视。行业里把这当作是一个告诫性的信号，但没有禁止，因此尽管对VIE结构的使用得到了缓和，但使用仍然在继续。外汇管制风险： 日，世纪佳缘就在招股书中披露，其在中国境内开展业务的两大子公司之一北京觅缘信息科技有限公司（以下简称北京觅缘）未能如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，世纪佳缘因此未能完成对北京觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，而北京觅缘的营业执照将被北京当地的工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实体。税务风险：新浪就在其年报中披露，上市的壳公司没有任何业务在中国内地，如果非中国运营的境外壳公司需要现金，只能依赖于VIEs向其协议控制方，及境内注册公司的分配的股息。壳公司并不能保证在现有的结构下获得持续的股息分配。控制风险：2011 年一季度,马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由,在股东反对、董事会未通过的情况下,单方面决定断掉支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系，使VIE 架构的合法性及其前景备受业界关注。“支付宝”事件随着马云与雅虎、孙正义之间对支付宝协议控制上的矛盾公开化,VIE 架构的合法性及其前景备受业界关注。支付宝事件颇具戏剧性。据财新《新世纪》报道,2009 年 7 月 24 日,阿里巴巴董事会授权管理层通过进行股权结构调整来合法获取支付牌照,但授权以协议控制为前提,即调整股权后成立的支付宝内资公司只是持牌公司,与支付宝有关的实际收入、利润、技术和知识产权等,将通过一系列协议安排再转移至阿里巴巴集团。因此,阿里巴巴集团可以合并支付宝的报表,而雅虎可合并阿里巴巴集团的报表。在协议控制结构下,支付宝从阿里巴巴集团旗下全资子公司 Alipay,转至马云和谢世煌全资拥有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司(下称浙江阿里巴巴)。工商资料显示,转让分两次进行,一次在 2009 年 6 月 1 日,另一次发生在 2010 年 8 月 6 日,两次转让的总价约为 3.3 亿元。矛盾发生在股权转让之后。2011 年一季度,马云以协议控制不能获取第三方支付牌照及危害国家经济安全为由,在股东反对、董事会未通过的情况下,单方面决定断掉支付宝与阿里巴巴集团之间的协议控制关系。支付宝事件致使业界对 VIE 架构前景的忧虑不断增强。不过最终达成了补偿协议，补偿的核心，是支付宝的控股公司——也就是由马云和谢世煌两位自然人以80∶20股比持有的浙江阿里巴巴电子商务有限公司，承诺在支付宝上市时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报。回报额为支付宝在上市时总市值的37.5％（以IPO价为准），回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。此外，在上市之前，浙江阿里巴巴还承诺通过给阿里巴巴集团支付知识产权和技术转让费，金额为每年利润的49.9％。该协议明确指出，阿里巴巴集团董事会批准阿里巴巴重组支付宝的股权结构、终止有关控制协议的有关行动，这些行动后，阿里巴巴集团将不再合并支付宝报表。这表明，雅虎和软银已主动放弃对马云单方面取消VIE这一饱受争议的行动进行法律追诉。至此，在阿里巴巴集团层面，由支付宝股权转移而爆发的较量告一段落。但对VIE的顾虑却无法消除。中国 TMT 产业的蓬勃发展,与 VIE 架构下融资、上市顺畅密不可分,VIE 架构助力大批创新型企业引入私募股权基金并成功上市,这对于我国 TMT 产业和服务业的发展无疑是巨大的推动,同时对于整个社会鼓励创业和创新也具有巨大的示范效应,可以说,VIE 架构对于我国的产业和技术升级,起到了重要作用。但是，近两年国内新三板市场的兴起，注册制的预期，使得纳斯达克的中概股公司们都开始踏上拆VIE回国上市之路，却不知拆VIE回国上市之路，如此坎坷！敬请期待下次文章的详述......
馆藏&11294
TA的最新馆藏
喜欢该文的人也喜欢This page uses Javascript. Please enable Javascript in your browser.
关志雄个人主页: “实事求是”专栏
中国互联网企业为何选择境外上市&&VIE结构的功与过
顾问研究员
　　中国的互联网产业近年逐渐成为拉动中国经济的新引擎，旨在与其他产业融合的"互联网+"也成为政府产业政策的重要环节之一。引领互联网产业的百度、阿里巴巴、腾讯、京东的市值紧跟谷歌、亚马逊、脸书，跻身世界十大互联网企业（图1）。中国的许多互联网企业都由中国人创办，高管也以中国人为主。但由于这些企业在境外上市，外国投资人持有大部分股票，因此也可谓受外资（外国资本）控制的"外资企业"（表1）。
世界互联网企业市值前十名(2015年末)
2016年中国十大互联网企业及其上市情况
市值（亿美元）（注）
纽约证券交易所
互联网服务
杀毒软件服务
纽约证券交易所
互联网服务
互联网服务
纽约证券交易所
　　中国政府以国家安全和保护国内产业为由，对外国企业的直接投资、外国投资者出资互联网产业等部分产业领域进行限制。互联网企业被外国投资者控制的状态看似与中国政府的规定矛盾，但实则可以通过VIE（Variable Interest Entity：可变利益实体）结构规避对外资准入的限制。具体做法是，企业把①从事业务的内资运营公司与②作为融资平台和境外上市主体的外国注册控股公司分开，包括外国投资者在内的控股公司股东不以出资的形式，而是通过子公司及一系列协议来控制内资运营公司，享受与股东基本相同的权利。
　　中国企业利用VIE结构筹资、在境外上市，不仅限于互联网领域，在教育、出版等禁止或限制外资准入的产业也被广泛利用。不过，由于中国对VIE加强了监管，同时又放宽了对外资准入的限制，随着上市制度及国内证券市场改革的推进，在境外上市的中国企业开始逐步探索回归国内上市之路。
为规避监管而诞生的VIE结构
　　中国企业若要在国内证券市场上市，就必须在收益规模等方面接受严格的审查（）。这对于创业时间不长、尚无法保证稳定收益的风投企业来说，门槛过高。于是，许多企业放弃了在国内上市，转向境外上市。
　　中国企业的境外上市，通常有两种方式，一种是国内注册的公司在香港或纽约等地直接上市（如H股等），另一种则是把资产转移到设立在开曼群岛等避税港的控股公司，再以此为主体（作为所谓红筹股）间接上市（图2）。直接上市以国企为主，间接上市则包括许多民营企业。截至2012年，直接上市必须满足规定的"四五六" 标准（净资产在4亿元人民币以上、过去一年的税后利润在6000万元以上、筹资金额在5000万美元以上），然而利用间接上市则可规避这些限制。
中国企业在境外上市的类型
　　根据境外上市主体与国内运营主体之间的关系，间接上市还可细分为持股控制还是协议控制。由于部分领域限制或禁止外资准入，因此被视为境外持股公司通过持股控制国内运营公司的方式就无法得到批准。"VIE结构"就是为规避这些限制而诞生的，"外国投资者虽然在境外通过控股公司等向从事限制外资准入的事业的国内运营公司提供资金，但并不使用被禁止的持股方式，而是通过协议控制"。这样，中国当局监管力不能及的境外控股公司就可以发挥筹资平台的作用，最终成为境外上市的主体。
　　VIE结构尤其在互联网企业中被广泛利用。
　　互联网企业在创业初期需要持续大量的投资，但是中国的资本市场还无法充分满足这些需求。国有银行主要向有实际业绩的国有企业提供贷款，对于难以评估风险和收益的互联网企业则相对消极。民间资本也缺乏对产业发展的长远眼光，错过了互联网产业发展的绝佳投资时机。结果导致中国互联网企业从创业初期开始在资金方面就不得不依靠外资支持。另一方面，外国投资者看好中国市场的巨大潜力，对中国互联网企业进行了积极投资。
　　但是，为保护国家安全和国内产业，中国政府对外国互联网企业进入中国市场设置了非常严格的准入标准，并限制外资向该领域投资。根据《外商投资产业指导目录（2015年修订）》的规定，在互联网相关领域"电信公司：增值电信业务（外资比例不超过50%，电子商务除外），基础电信业务（外资比例不得超过49%）"属于"限制类"，"新闻网站、网络出版服务、网络视听节目服务、互联网上网服务营业场所、互联网文化经营（音乐除外）"属于"禁止类"。另外，修订前的2011年版规定，"电子商务"也和"增值电信业务"同样属于限制（外资比例不得超过50%）类。除互联网以外，教育、出版等领域的企业也利用VIE模式来规避对外资准入的限制。
VIE结构如何规避外资准入限制
VIE结构又被称为可变利益实体或协议控制结构，通常架构如下（图3）。
典型的VIE结构
①A公司（在开曼群岛等地注册）是企业创业者或管理团队与VC/PE基金等机构投资者为筹资并作为上市主体而成立的，上市后还可以接受普通投资者的投资。
②以节税等为目的在香港等境外成立由A公司100%出资的空壳公司B
③B公司作为外资独资公司在中国国内成立C公司
④在中国国内开展业务并且由国内投资者出资的内资运营D公司（VIE）
　　此外，每个层次的公司可能不只一家，往往出现数家公司并存的情况，而且各层次之间也有可能存在空壳公司。
　　在VIE结构中，境外上市的主体A公司与负责运营的内资D公司之间虽然没有资本关系，但可以通过C公司（WFOE）和D公司（VIE）及D公司股东（VIE股东）之间一系列的协议来控制D公司的经营活动获利。
　　通常，WFOE与VIE及VIE股东之间缔结的主要协议如下：
WFOE与VIE股东
①贷款协议（Loan Agreement）
WFOE向VIE股东提供无息贷款，VIE股东则把资金作为资本金注入VIE。
②认购期权协议（Exclusive Call Option Agreement）
WFOE有权从VIE股东手里购买VIE股票。
③委托协议（Proxy Agreement）VIE股东委托WFOE指定人员行使VIE相关权利。
④股票担保协议（Equity Pledge Agreement）VIE股东以从WFOE借款为担保提供VIE股票。
⑤全面技术支持协议（Exclusive Technical Services Agreement）作为对WFOE技术支持的回报，VIE向WFOE支付近乎全额的VIE税前利润。
　　2000年在纳斯达克（NASDAQ）上市的新浪（Sina）成为采取VIE结构的先驱，其后以2014年9月在纽约证券交易所（NYSE）上市的阿里巴巴为中心，百度、腾讯、搜狐等在境外上市的中国互联网企业基本上都采取了VIE模式，通过这种方式从境外筹集资金，并实现了境外上市（关于阿里巴巴的VIE结构请参阅BOX）
VIE模式与风险并存
　　虽然VIE结构容易筹资，在中国培育了许多高科技企业，但同时也存在着各种风险。
　　正如美中经济安全审查委员会向美国国会提交的《在美国上市的中国互联网公司风险问题》报告中所指出的那样，利用VIE模式在美国证券交易所首次公开募股，虽然在美国国内合法，但在法律尚不健全的中国有可能被视为违法。（Rosier，Kevin，"The Risks of China's Internet Companies on U.S. Stock Exchanges," US-China Economic and Security Review Commission Staff Report, June 18, 2014, addendum added：September 12, 2014）。中国政府迄今没有VIE结构的具体立法，因此VIE结构一直处于"合法与违法之间"的灰色地带。美国监管当局由于担心"VIE结构的目的及其复杂性可能给美国的投资者带来巨大风险"，要求以VIE结构的形式申请上市的企业必须在招股说明书中对相关风险进行说明。
　　例如，阿里巴巴在招股说明书中就VIE结构的风险进行了明确的说明："如果中国政府认为本公司的VIE相关协议与中国政府限制外资规定相抵触，或者该法律及其相关解释发生变化，本公司有可能面临处罚或放弃VIE利益"；"虽然本公司的结构符合现在的习惯，中国的许多同行企业也在利用，但中国政府有可能认为这并不符合中国的相关规定和注册等监督管理标准，或者不符合今后的政策和规定"；"而且，中国今后是否会制定VIE结构相关法律，其详细内容和日程等，目前尚不明了。如果本公司及本公司的任何VIE违反了现行或今后的法规，无法维持或获得必要的批准时，中国的有关监管部门对如何处罚弊公司拥有很大的自由裁量权。例如中国的子公司或VIE实际运营公司的营业执照或经营许可证被没收、有关业务被中止或受到限制、互联网站被屏蔽、被强制业务重组"（）。
　　正如阿里巴巴的招股说明书中所指出的，对于投资者来说，VIE结构对经营方的管控力度没有直接出资大，在VIE结构中，境外上市公司及其股东并未向中国国内的运营公司直接出资，而是通过外资独资公司与内资运营公司（VIE）及其股东（VIE股东）达成的协议，来控制内资运营公司的。但倘若内资运营公司或其股东发生违约，投资者就有可能遭受沉重打击。
　　VIE结构的违约风险因2011年发生的支付宝事件暴露无遗。阿里巴巴通过子公司以VIE协议纳入旗下的支付宝，没有经过阿里巴巴集团董事会的决议就被廉价出售给马云董事长控制下的另一个公司。马云解释说这是为了从监管部门获得第三方结算的许可证而采取的不得而已的措施，但是阿里巴巴集团的大股东雅虎和软银提出了异议。此事虽然最终以和解方式解决，规定支付宝上市以前，向阿里巴巴支付部分利润，并在上市时给予阿里巴巴一次性的现金回报，但这并未能消除投资者对于VIE结构的疑虑。
回归国内市场
　　随着VIE结构的风险显现，中国政府也开始加强了监管。与国内市场相比，由于在境外市场上市的中国企业股价低迷，中国放宽了对外资进入中国市场的限制，中国的风险投资公司如雨后春笋，国内资本市场的改革也有所进展。以互联网领域为中心，开始探索境外退市，回归中国市场的中国企业逐渐增加。
　　对于在境外上市的互联网企业来说，考虑回归国内的一个原因是监管机构加强了对VIE结构的监管力度。日，中国商务部公布了《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，其中第149条"规避行为的法律责任"规定："外国投资者、外国投资企业以代持、信托、多层次再投资、租赁、承包、融资安排、协议控制、境外交易或其他任何方式规避本法规定，在禁止实施目录列明的领域投资、未经许可在限制实施目录列明的领域投资或违反本法规定的信息报告义务的"进行处罚。而且在关于草案征求意见稿的正式说明中明确指出："征求意见稿将协议控制明确规定为外国投资的一种形式，本法生效后，以协议控制方式进行投资的，将适用本法"。该法案还处于草案征求意见的阶段，对VIE结构的认定和处理最后还有可能改变，但是毫无疑问将会加强对VIE结构的监管。
　　在股价评估方面，国内市场比境外市场越发有利。通常，中国的新兴企业在国内市场的PER（市盈率）远高于境外市场。比较近年深圳综合指数和（由在美国上市的中国股票组成的）彭博中概股指数的变化可以发现，在境外市场持续低迷的中国新兴企业股价，却在激烈波动的国内市场中大幅上涨（图4）。
国内市场股价升幅高于境外市场
　　对外资准入的限制也开始越发宽松，尤其是日中国工业和信息化部于公布《关于放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）外资股比限制的通告》之后，在电子商务领域，外资100%出资、甚至外资企业也无需通过VIE结构就可以直接在中国国内上市。今后如能进一步放开外资股比的限制，进一步扩大外资开放领域，为规避监管而存在的VIE结构将会立足之地。
　　长期以来，中国的天使投资、VC、PE等支持新兴企业发展的风险投资都以外汇投资（外国资本）为主，然而近年开始向人民币投资（国内资本）转变（图5），以2010年为分水岭， 双方的投资规模发生了逆转。倘若中国企业结束境外上市，回归国内市场，国内投资者将会取代外国投资者成为积极出资的股东。
中国风险投资市场的规模－人民币投资Vs.外汇投资－
　　中国正在加速国内资本市场的改革。国务院在日发布的《关于大力推进大众创业万众创新若干政策措施的意见》中，明确提出积极研究尚未盈利的互联网和高新技术企业到创业板发行上市的制度，研究解决（VIE等）"特殊股权结构"类创业企业在境内上市的制度性障碍。此外，以创业期的中小企业为对象的"全国中小企业股份转让系统"（即所谓"新三板"）的进一步发展、从上市批准制向注册制过渡、放宽上市条件也必将促进在境外上市的中国企业回归国内市场。
BOX　阿里巴巴的VIE结构
　　按照图3显示的VIE结构，阿里巴巴在开曼群岛注册的Alibaba Group Holding是上市主体（A公司）；Taobao Holding（开曼群岛）、Taobao China Holding（香港）、（开曼群岛）、 Investment Holding（BVI）属于以节税等为目的成立的空壳公司（B公司）；淘宝（中国）软件有限公司、浙江天猫技术有限公司、杭州阿里妈妈网络技术有限公司、阿里巴巴（中国）网络技术有限公司、阿里软件属于在中国国内的外商独资公司（WFOE，C公司）；浙江淘宝网络有限公司、浙江天猫网络有限公司、杭州阿里巴巴科技有限公司、杭州阿里广告有限公司、阿里巴巴云计算有限公司属于负责业务的内资运营公司（D公司）（下图）。作为上市主体的Alibaba Group Holding（A公司）在法律上并没有向内资运营公司（D公司）出资，但是通过一系列VIE协议，可以享受与全额出资股东基本相同的权利。
从VIE模式看阿里巴巴集团的结构
　　1999年创业的阿里巴巴于2014年9月作为世界历史上最大的IPO在纽约证券交易所上市，筹集资金250亿美元。上市前获得过日本软银（现软银集团）、美国雅虎等许多外国投资者的投资，在上市前的Alibaba Group Holding股东结构中，软银占34.3%、雅虎占22.5%，远超创业者马云董事长的8.9%和蔡崇信副董事长的3.6%（阿里巴巴集团向美国证券交易委员会递交的招股说明书，日）。以外国投资者为中心的Alibaba Group Holding股东结构，与中国国籍的马云董事长和谢世煌副总裁拥有100%股份的内资运营公司的股东结构形成了鲜明对照。
　　阿里巴巴上市招股说明书中写着"阿里巴巴没有满足在中国上市所需的法律及法规等条件，但将来有可能在中国上市"。最大的瓶颈就是外国投资者通过VIE结构，在禁止外资投资的领域控制着内资运营公司。
浏览该著者的文章
2017年3月 1日［实事求是］
日［实事求是］
日［实事求是］
日［实事求是］
2017年1月 4日［实事求是］
本网页内的署名文章均属作者本人观点，不代表经济产业研究所的立场。文中的职称、数字以及固定名称等都以刊载时为准。希望转载时，请事先与我们联系。}