有限合伙模式参与股指交易的探讨
&&& 主持人：接下来进入精彩的对话讨论环节，对话部分的讨论由南华期货研究所所长朱总主持，有请嘉宾上台，第一个对话的内容是大家最关心的，有限合伙模式参与股指交易的探讨。有请：上海宝银投资咨询有限公司董事长崔军；北京格雷投资管理休斯总经理张可兴；华夏中富投资管理有限公司总裁冯化雪；锦天城律师事务所高级合伙人杨建刚。
&&& 朱& 总：刚才主持把四位嘉宾做了介绍，请上的嘉宾三位都是投资级的高手，一位是律师。第一个话题是有限合伙模式参与股指期货。刚才中金所的刘博士介绍说中金所有几个缺陷，其实最大的问题是投资者结构不合理，目前股指期货市场个人投资者还占比较大的比重，我们一直要发展机构投资者，机构投资者在目前为止有一些障碍，其实从国外的经验来看，期货市场、对冲市场最合适的基金经理一定是对冲基金，绝对不是公募基金，公募基金即使今后可以参与股指期货，也不会是最主流的机构，最主流的机构应该是在座的私募基金。信托参与到股指期货还有一定障碍，市场在不断创新，合伙模式目前已经突破了这种障碍，台下我和崔总交流过，他们有一个新的产品已经获批，即将发行，先请崔总介绍一下你们合伙公司怎么参与股指期货。
&&& 崔& 军：我们对合伙制进行了探讨，选择了最优的模式，信托+有限合伙。我们的创银2期昨天已经批下来，也是有限合伙+信托模式。
&&& 朱& 总：也就是说你的合伙公司是两个合伙。
&&& 崔& 军：客户都是西安的受益人，通过信托公司成立合伙制公司，解决了开放户的问题，有一个子公司作为执行事务合伙人，公章全部在那里保管，法律风险就没有了。我们作为执行合伙人，以前民生银行要保管，万一申请贷款之类的，有风险。我们这种应该是比较完美的模式。还有创银5期，通过有限合伙+信托的模式，用80%的资金买股票，15%做对冲，避免大盘暴跌时的风险。在金融危机的时候股票从6000点跌到2000点，最低跌到8块多钱，如果用对冲的模式，在6000点估空，指数跌到1600点，股指是赚钱的，最终到2000年的时候股票、股指双赚钱，可以杜绝大盘暴跌的风险。去年比赛我们获得了最具潜力私募基金，采取了威廉姆斯的操作模式，威廉姆斯一年获利110倍，用他的方面用在股票里面。我们统计哪一天大盘暴涨，哪一天暴跌，比如预计明天暴涨，就不对冲，用5%的对冲做多，要暴跌的时候虽然股票有损失，但是我们的股票可能跑赢大盘，股指暴跌以后股指赚钱可能比股票暴跌的损失赚的还多，我觉得大盘要涨了，把这个平掉，这种模式用专户做，获利非常大。
&&& 朱& 总：我有几个问题，80%做股票，15%做股指期货，原则上在平时的时候有没有一套策略？完全对冲？对冲50%还是择时对冲？
&&& 崔& 军：我们是择时对冲，股指期货风险比较大，资金不能太多，5%的资金放大5倍，仓位达到105%，我们预计哪一天要暴跌的时候，我们再估空，像有一天我们用了威廉姆斯，这种图形我们统计赚钱的概率达到90%以上，当时我们的基金在暴跌那天全部建仓，现在已经获利10%以上，我们可以灵活运用，大盘有可能到了4、5000点，我们创银5期就是用对冲模式。
&&& 朱& 总：选股能力和择时能力。
&&& 崔& 军：大盘跌50%，我的股票如果跌10%、20%，我们也能赚钱。有些私募基金，像08年暴跌了，很多资金亏的很厉害，通过对冲我们还可以赚30%、40%，可能还有100%，资金不会出现回撤。
&&& 朱& 总：这种模式的确给我们开了眼界。我们知道合伙制有50人的限制。
&&& 崔& 军：比如所有合伙人要到场签字很麻烦，这种反而很方便。信托赚的钱全部给信托，信托是避税单位，就跟阳光私募一样，非常巧妙的操作模式。
&&& 朱& 总：可能给在座各位想通过有限合伙的形式参与衍生品市场打开了思路。格雷的张总对这块也有所涉及，听说你们有些产品已经设计好了，能不能介绍一下？
&&& 张可兴：去年我们发了一期纯合伙制产品，我们这个产品有个特色，很多媒体对我们这个产品报道是中国第一家标准化阳光合伙制私募产品。我解释一下这个头衔为什么这样定义，我们这个产品设计的初衷完全参照信托产品的模式，实际上信托产品从05年到现在经过了高速井喷期，这个过程当中经过了很多完善，一开始也不是这样，一开始是漏洞百出的。我们这个产品的设计和信托产品一模一样，每个月可以开放，投资人可以自由申购赎回，净值是公开的，我们避开了信托的帐号，没有信托公司很高的成本。比如银行的合作，包括投资顾问的合作，还有净值的定期公布，我们这个产品跟银行的合作完全参照跟信托合作的协议，银行和信托公司签的合作协议和我们合作的时候改了名字而已。
&&& 朱& 总：你们没有通过信托公司，直接和银行合作了。
&&& 张可兴：对，在座信托公司可能不高兴了，但这是好事，现在信托帐号停止开放已经一年多了，大家手头上所掌握的帐号资源应该都比较有限，包括很多大的信托公司都在积极探索合伙制新的模式。合伙制这种模式，以我个人的观点来看，在中国未来5年、10年甚至20年应该是非常好的发展方向，特别是在信托帐号一直持续封闭的前提下，我觉得不出5?10年会成为主流。如果信托帐号放开了，合伙制一样也会和信托并存，为什么？可以看一下欧美，金融市场非常发达的欧美，合伙制产品是主流，而不是信托。我们在中国出现什么情况？信托产品是私募基金唯一的合法化、阳光化通道，这实际上大大限制了私募基金的发展。特别是在现在的情况，信托帐号并没有开放，更大大限制了，我觉得合伙制产品被逼的没有办法的一条路。当然，管理层也对私募整体行业有爱护，09年年底，有限合伙制的产品证券帐号放开，可以开户了，而且不仅可以做股票、债券，还可以做股指期货，这个优势是现在信托帐号没有的。今天我们讨论的主题就是有限合伙和股指期货的模式问题，有限合伙实际是产品的主体，我们判断未来5?10年应该会有很好的发展方向。我们为什么叫标准化？避开了信托，大家可能会担心相当于一个企业，其实有限合伙组织形式在中国并不定义成企业法人，是一个说不清楚的东西，又不是企业，又不是个体户，又不是个人，所以现在在法律上说不清楚，但是最近新基金法草案已经列入三大合法化、阳光化的产品形式，有立法的保护，有有限合伙企业法的保护，这个产品将来肯定会发展的越来越好。我们这个产品最大的特色就是解决了刚才杨律师提到的运营问题，什么问题呢？合伙人就是投资人非常担心这个产品的资金安全，如果没有银行受监管，作为有限合伙企业的普通合伙人实际可以由权利将这个资金完全划走。这么大的漏斗完全可以解决，就是银行的监管。银行怎么监管？银行和信托公司、投资顾问签的监管协议在我们身上一模一样。银行要做什么事情？做资金安全的监管。怎么监管？我作为投资顾问、普通合伙人，从合伙企业一分钱都划不走，而且每划一笔钱都是按合伙协议规定的要求划的。第一期产品发行的比较成功，远远超过我们的预想，50人的名额满了，我们一开始还有意限制。原来30万，后来50万，再后来升到100万，这就是我们第一期产品认购的情况。我们解决了银行监管的问题，可以让有限合伙企业作为私募基金的产品形式市场化，甚至是更加普遍化。如果解决不了银行监管的问题，毕竟是熟人圈子或者家族企业的有限合伙企业。我们应该了解到，有限合伙这种形式，我刚才说在欧美是主流，实际上欧美这种主流的形式不是像我们以产品形式发布或者募集，像巴菲特早期成立的企业一样，就是家族资金、朋友资金成立合伙企业，也没有银行监管，靠的是信任和合伙企业法的保护，这是国外很多合伙企业的模式。当然也有像我们这种有银行监管，完全标准化，和信托产品一模一样的，在客户眼里面看到产品的形式，能感受到的服务体验是一模一样的，在国外也有，在国内我们是第一家。原来有很多合伙制的产品都是没有银行监管的，这个模式可以做，而且这种模式也会受到很多合伙人甚至投资人的认可，为什么？很多投资人不希望自己的财产公开，比如很多企业老板本身的目的想要很安全、不想被骚扰，甚至不希望国家知道我的财产情况去认购这个产品，产品一旦受到工商包括银行的监管，所有财产都在大家眼皮底下。合伙企业将来的发展方向，一个是像信托一样的标准化产品方向，还有一个是家族企业或者朋友资金。特别是欧洲，家族基金非常多，上10亿欧元或美金的非常多，这是一个发展方向。我们做这个尝试，希望在目前的状态下，作为客户来说，两个产品是不同的产品形式而已，很多问题都是可以解决的，当然这里面还有一个最大的问题，比如说税收的问题，实际上目前来看，信托产品的投资人并不是免税的，这是想跟大家提醒的。仔细看信托法和信托合同，你的个人所得税自行申报，你可以不申报。买公募基金赚的钱不用交税，这里面存在看起来的不公平或者说不均衡，但这次基金法草案里面提到，有限合伙企业包括公司型企业的税要立法。
&&& 朱& 总：下面的嘉宾是华夏中富的冯总，冯总不光是证券投资，对期货投资也非常了解，刚才我在台下的时候他给我介绍了对冲策略，今天我们的讨论是有限合伙是参与股指期货，你作为证券投资现在参与到股指期货，你觉得最大的难点或者风险在哪儿？
&&& 冯化雪：今天借这个会先介绍一下我们，华夏中富是中国股指期货首届高峰论坛的承办者，而且会议召开的过程建立了中国有史以来最大的一波下调的过程，当时我为什么要举办股指期货高峰论坛？就是提醒投资者大盘已经见顶。大家可以想象一个非常有意思的情形，次贷危机发生在美国，为什么股灾发生在中国？最关键的问题就是因为没有股指期货的存在，美国发生次贷危机以后不用抛出股票，直接放空股指就把风险锁定了。他们在回调，回调到一定程度就没人卖了。我们的证券市场是比谁跑的快，你在5000点卖，我在5500点卖，肯定比在4500点的时候卖少赔。当股指期货真正诞生了以后，我觉得中国证券市场将走向稳定的接单。在第二届股指期货高峰论坛的时候，我们3月28日参加那个会，4月16日推出股指期货，当时跟大家开玩笑，国家唯一一次把私募机构作为首批试水者，公募基金推出将近十年，私募基金才开始阳光化，真正股指期货推出的首批人对普通投资者的要求门槛很高，要求学历、财产坚定、资金额度，对公募基金不允许开户，对社保基金更不用说，无形中告诉我们只有私募可以试水，风险自负。经过一段时间我们总结了很多经验，这次参加这个会可以明确的告诉大家，中国基金法可能要修改，承认私募的合法地位以后，可能对中国的股指期货包括对中国的证券市场可能会有长远的发展，而且我们在一年的过程中成功做了几次把股指作为对冲的工具，我们不能用期货的手法在股指期货上获取超额的利润，我们只是把股指期货作为一种避险的工具。4月16日股指期货推出，4月19日大盘开始一路下跌，我们在4月19日日看好一支股票叫稀土高科，股价在31块，大盘一路下跌，稀土高科逆市拉到36、7块。我们为什么敢持有这支股票？因为我们放空了股指，我们知道大盘要下跌，这支股票我们经过研究，有一些信息，是唯一一支具备投资价值的，我们当时不知道稀土资源后来这么抢手，不放弃这支股票，做了对冲，股指当时500点就翻一倍，从3400多点跌到将近2500点，理论上具备了将近两倍的收益。在这个过程中，如果这边持有着股票，这边放空股指，可以做中线投资，并不是采取短线的搏杀。大家知道最近有很多期货炒手在股指期货短线搏杀中秒杀，几秒钟仓就被平掉了或者逼着你必须平仓，几分钟或者几秒钟就拉出10个点甚至30个点的涨幅。大家可以想象一下，原来没有推出股指期货的时候，大盘及时上涨也是比较温和或者有阶段性的，股指期货推出以后，每个月结算日的时候波动会相当大。我们现在的能力来讲，只是把股指期货作为对冲的手段，不能说是对冲基金，而是把它作为一种对冲工具。究竟能做的多好，这种模式能不能长期实现下去，我们会逐步验证。上次在证券资讯频道采访我的时候我发表了一篇文章《机构如何学会两条腿走路》。如果股指期货推出之后，利用好规避风险的工具，专业的投资者或者有指向参与投资的客户会在投资市场上走的更远，也会帮助大家在投资市场上获得一些盈利。
&&& 朱& 总：冯总在股指期货对冲上尝到甜头，他刚才讲了遗憾，在5000点没退出，其实中金所很庆幸没有退出，人们会说股指期货把价格推下去了。4月16日股指期货推出，价格下跌的时候，中金所让我们写文章，告诉投资者下跌不是我惹的祸，是市场自己下跌的。
&&& 冯化雪：我还要强调一下，股指期货推出以后，去年的时候我就说过，股指期货的推出宣告普通投资者参与证券市场的机会越来越小，不排除有个别人还会挣到钱，这是肯定的，如果没有对冲工具，人家是两条腿走，你是一条腿蹦，上山的时候两条腿也能走，一条腿也能往上蹦，可能你付出的代价大一些，还是能达到。试想一下下山的时候，人家是两条腿往下蹭，你是一条腿蹦，蹦不好就滚下山，很惨。
&&& 朱& 总：投资者要做股票，以后就找私募机构。刚才三位私募基金介绍了他们的情况，今天的主题是有限合伙，刚才杨律师已经很详细的介绍了，我在听你讲的时候发现，有限合伙和信托合伙的模式门槛很低，我出去能不能搞？
&&& 杨建刚：法律对有限合伙制度没有设置什么门槛，从主体上说，只要2个以上，至少要有一个是普通合伙人，其他2?49可以做承担有限责任的有限合伙人。对你是什么样的资格进去，包括刚才有些专家提到他们做的产品，主体可不可以有一个信托的集合产品，这在法制上都没有问题，正是因为有限合伙的制度非常灵活，谁都可以参与有限合伙的组建，可以作为主体。成立之后，因为没有法定的、特别硬性的门槛和监控的手段，所以在真正运营过程中确实有很大的便利，这个便利对真正想发展私募基金产业的，想把它做成比较长期、蓬勃向上、能得到投资人欢迎的从业者来说，如何完备一套制度保证行业的健康发展，这很重要。
&&& 朱& 总：一旦出现以此为名义的非法理财、非法集资，可能对长远的发展有影响。
&&& 杨建刚：最怕的是这种产品或者这种形式组建的私募基金如果出了一个问题，假如在全国范围内遭到声讨，有可能对这个行业就是灾难。
&&& 朱& 总：真正想发展私募基金的，也要呵护。下面我想把问题抛给听众，由于时间关系，只给听众两个问题。
&&& 提& 问：你好！我想问一下杨律师一个法律方面的问题，现在股指期货开了之后，我们一直都有参与股指期货交易，其中有一些朋友有一些帐号操作的不好，委托朋友理财。期货市场风险很大，我讨论的是风险，出现亏钱了，如果大家签了委托合同，从法律上这份委托合同是否有效？如果在法院诉讼的情况下，法院判定这个合同无效的情况下，委托人提出赔偿损失，如果合同本身有约定不承担风险和责任，在文字上有约定，对这份合同的有效性，最近这两三年的案例上，对这方面有什么看法？
&&& 杨建刚：刚才这位老总说的这个问题对于我们有限合伙参与股指期货来说应该说不是一个问题，刚才说你设定了一个有限合伙企业，接受其他客户的理财稳妥，替他打理这个产品，能不能做代客人打理产品这个事情，可能要在合同里面有约定。一旦你做了这个事情，这个行为是不是合法，是不是有效，这是通过法律最后来认定的。这种委托行为很难简单说一定是不合法的、没有效的，或者说一定是合法有效的，要根据不同的情况判定。这个事情如果在利益上达不成一致协议的情况下，任何一方都可能选择解决纠纷的办法，到法院诉讼或者仲裁，就看各自选择的方式。
&&& 提& 问：第一个问题我想问一下杨律师，在有限合伙和实际运作中，投资顾问在很多时候虽然在法律上做GP，我们看到有限合伙+信托的形式，相当于在很多方面GP想把实际管理的只能委托给LP，实际运作过程中我们会看到LP做了GP和LP的双重工作。第二个问题想问一下在座三位基金经理，在实际运作过程中，做GP有一个无限连带责任，我们怎么去面对顾客要求索赔的问题？
&&& 杨建刚：第一个问题我回答一下，我建议按照崔总的模式，真正的管理人作为信托公司底下的子公司。如何解决这个问题？其实法律没有说LP不可以接受GP或其他人的委托从事一些交易，刚才说了，有限合伙人的权利特性里面法律上没有禁止说不可以进行交易，法律上是允许的。比如说你作为一个接受委托的一方，你提供服务，收取相应的报酬，这在法律上没有禁止。从公信力的角度讲，基金管理人做GP，对投资人的保障会更充分一点。
&&& 崔& 军：我们当时摸索了很久，我们成立公司是做GP，信托公司做有限合伙人，出现的问题就是信托公司，到时候万一申请贷款或者抵押、乱盖公章、担保，怎么办？最后他们说公章全部由他们保管。我们当时通过民生银行发，信托公司就报球踢给民生银行，民生银行说公章我保管，每年出40万保管费，搞的非常纠结，我们又承担无限责任。后来经过磨合，我们做普通合伙人，信托下面一个子公司做GP，所有责任是他承担，我们作为投顾，我们承担我们出资的风险，公章全部给你保管。当时有一个通过银行发的产品，去年9月份到现在，风控是有条件通过。我们通过西安信托做LP，非常巧妙的避掉。成立有限合伙，每个人设一个章，比如1000万以上的大股东每人一个章，这甩开了银行和信托，但这很麻烦，必须所有人盖章。
&&& 朱& 总：说到底还是中国的信任度不够。
&&& 崔& 军：公布净值可以自己公布，我们是双托管模式，先是托管账户，通过信托，钱全部集中在信托里面，信托把钱打到有限合伙。双托管的价格谈下来就是0.2，民生银行说双托管要收千分之五的托管费，成本太高了。
&&& 朱& 总：张总有什么经验？
&&& 张可兴：崔总把问题回答过了。
&&& 崔& 军：我们当时搞了4、5个合伙制，我们注册了两个，当时做了很多摸索，税收问题都解决不了。通过信托很简单，我赚的钱打给信托，像阳光私募一样。1957年度巴菲特致合伙人的信；0:03:15|分类：巴菲；1957年股票市场的总体情况；在去年写给有限责任股东的信中，我是这样说的：；我认为市场总的价格水平高于其内在价值，这种观点从；如果整个市场的资金收益率降到估值偏低的情形，我们；所有上面的分析并不都是想说市场分析在我看来是最重；在过去的一年中股票价格有中度下跌；市场的下跌给价值低
1957年度巴菲特致合伙人的信
分类： 巴菲特理论|字号 订阅
1957年股票市场的总体情况
在去年写给有限责任股东的信中，我是这样说的：
我认为市场总的价格水平高于其内在价值，这种观点从蓝筹股身上可以看出来。如果准确的话，这可能会造成所有股票───不论是估值偏低的还是估值偏高的股票──的价格大幅度地下跌。从任何一件事情看来，我认为五年以后，人们认为市场水平还会像现在一样便宜的可能性是微乎其微的。但是，即使是全面熊市，这种状况的出现也不会对我们债券的市场价格造成严重的影响。
如果整个市场的资金收益率降到估值偏低的情形，我们会通过发行普通股来筹措资金，到那时还可能借钱来维持公司的运转。相反，如果市场价格大幅度上升，我们的政策就是减少普通股的发行，增加债券的投资组合。
所有上面的分析并不都是想说市场分析在我看来是最重要的。我们应随时把主要注意力放在发现那些估值过低的股票上。
在过去的一年中股票价格有中度下跌。我之所以强调“中度”这个词，是因为通过浏览报纸以及和那些股票经验不丰富的人的谈话中，往往会产生股价下跌很厉害这样的印象。实际上，在我看来股票价格的下跌和目前商业状况、上市公司总体赚钱能力的下跌相比要小的多。这就意味着公众对蓝筹股和总的经济前景依然是乐观自信的。我没有任何对商业或股票市场做出预测的意图，以上所说只不过是想消除人们有关股票价格急剧下跌或整个市场陷入低谷的种种担心。我仍然认为，根据长期投资价值，总的市场价格将是偏高一些的。
1957年我们的经营行为
市场的下跌给价值低估的形势造就了很好的时机，所以，总的来说，和去年相比，我们的投资组合在价值低估的形势下相对于实业投资来讲比例是加大的。可能“实业投资”是用来解释较为良好的词汇，“实业投资”依赖于具体公司的赢利行为，而不是依赖于在价值低估的形势下股票价格的提升。实业投资是通过销售行为、公司合并、停业清理、投标等形式产生的。不论是哪种情况，都存在着打乱原有的步骤，放弃已计划好的行为的风险，而不是经济前景恶化和股票价格的普遍下跌的风险。1956年年底，我们总的证券投资和实业投资之间的比率为70:30。现在的比率为85:15。
过去的一年中，我们在两种状况下都达到了参与公司决策的预期目标，一种状况是在各种各样合伙公司的投资组合中已占到了10％ ～ 20％的股份，另一种占到了5％。这两种在大约3年 ～ 5年后，但是，现在看来他们具有风险最低、年均收益率高的潜能。虽然不属于债券股票的分类，但是，它们几乎不依赖股票市场的总的运作。如果整个市场的价格大幅度上升的话，那么它们的收益将会逐步兑现。当然，我认为我们这部分的投资组合就会滞后于市场行为。
1957年的经营成果
1957年，成立于1956年的三家合伙公司比共同市场要好得多。那年年初，道琼斯工业股票平均价格指数是499，年底为435，损失64个百分点。如果一个人拥有道琼斯工业股票，那年，他将得到22个百分点的股息，把总的损失降到42个百分点或8.4％。损失几乎和投入到大多数投资基金的所得大致相等，据我所知，那一年在股票市场上投资的任何一家投资基金会都没有赢利。
1956年成立的三家合伙公司那年都有赢利显示，1956年年终，资本净值分别达到6.2％，7.8％，25％。很自然就出现了这样一个问题，即为什么最后一家合伙公司有如此出众的成绩，尤其是在前两家合伙公司的股东心里可能会有这样的疑问。这种业绩强调了短期经营中运气的重要性，尤其是关于什么时候把基金收回来。第三家合伙公司于1956年做了最后一笔投资，当时市场处于低谷，同时有好几种证券都特别吸引人。由于基金可用性、有效性、实用性，第三家合伙公司买进了相当数量的证券，但是，对于另外两家成立较早的合伙公司来讲，由于他们早已在其他方面进行了大量的投资，所以，他们只能购买相对较少数量的证券。
一般说来，所有的合伙公司都在同一种证券上进行了投资，并且投资量也大致相同。但是，特别是在初始阶段，人们在市场不同层次不同时间都能赚到钱，所以，表现在结果上的差异也很大，比起几年后可能出现的状况来，这种差异更加明显。这些年来，我一直对高于道琼斯工业股票平均价格指数10％的业绩而深感欣慰。所以，就那三家合伙公司来说，1957年是他们生意成功的一年，可能也是赢利高于道琼斯工业股票平均价格指数的一年。
两家合伙公司于1957年年中开始运行，当年的收支差额和道琼斯工业股票平均价格指数大致相同，从1957年两家合伙公司开办以来，道琼斯工业股票平均价格指数下跌了大约12％。他们的投资组合以及整体的工作业绩在将来应更具有可比性。
从某种程度上说，我们的业绩高于1957年平均值是因为大多数股票都不景气这一事实。相对来讲，我们的业绩在熊市状况下可能比在牛市状况下要好得多，所以，我们从上面的结果中得出的这个推论应结合这样一个事实，即在这种时候我们本应该做得相对更好一些。当共同市场有了实质性的上升时，我将非常满意地看到我们的业绩应跟得上道琼斯工业股票平均价格指数的上升。
我可以明确地告诉大家，我们的投资组合在1957年年底所呈现的价值要比1956年年底好得多，这取决于市场普遍较低的价格和我们有足够的时间去得到那些只有通过耐心等待才能得到的估值大大低于其内在价值的证券这一事实。在前面，我提到我们最大的优势就是拥有多种合伙公司10％~20％的资产。同时我计划把它作为多种合伙公司10％ ～ 20％资产的等价物，但这事不能急于求成。很明显，在任何一个购置阶段，我们的主要兴趣是让股票无所为，或是宁愿让股票价格下跌而不是上升。所以，在任何特定时期，我们投资组合的合理比例可能还在“不赢利”阶段，这个政策，尽管需要耐心，但将给我们的未来带来最大限度的长期利润。我一直试图把我认为可能有趣的各个方面包含进去，尽可能多地透露我们的投资理念。如果对与我们经营过程相关的任何一个阶段有疑问的话，我将非常高兴收到你们的来信。
1958年2月 沃伦?巴菲特
另一个版本的巴菲特给合伙人的信 第二封给有限合伙人的信年证券市场的综合分析 在去年的信中，我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值，这种情况主要反映在蓝筹股上。如果这种观点正确，则意味着市场将来会有所下跌――价格水平届时将被低估。虽然如此，我亦同时认为目前市场的价格水平仍然会低于从现在算起五年之后的水平。即便一个完整的熊市也不见得会对市场价值的固有水平造成伤害。” “如果市场的价格水平被低估，我们的投资头寸将会增加，甚至不排除使用财务杠杆。反之我们的头寸将会减少，因为价格的上涨将实现利润，同时增加我们投资组合的绝对量。” “所有上述的言论并不意味着对于市场的分析是我的首要工作，我的主要动机是为了让自己能够随时发现那些可能存在的，被低估的股票。” 去年，股票的价格水平稍有下降。我之所以强调“稍有下降”，是因为那些在近期才对股票有感觉的人会认为股票的价格下降的很厉害。事实上我认为，相对股票价格的下降，上市公司的盈利水平下降的程度更快一些。换句话说，目前投资者仍然对于大盘蓝筹股过于乐观。我并没有想要预测未来市场走势或者是上市公司的盈利水平的意思，只是想要在此说明市场并未出现所谓的大幅下降，同时投资价值也仍然未被低估。我仍然坚持认为，从长期的投资眼光来看，目前的市场仍显昂贵。 我们在1957的主要活动 市场的下跌带来了更大的投资机会，因此我们的头寸（包括WORK-OUT的部分）也相应有所增加。所谓WORK-OUT的部分，是指我们对于公司出售、合并、清算等活动所进行的投资。这种投资的风险在于预期的上述活动可能最终没有完成。在1956年年末，我们的一半投资和WORK-OUT的比例约为70/30，目前则为85/15。 去年我们面临投资量达到可能会需要在一定程度上参与公司决策的情况，其中之一我们达到了10-20%的水平，另外一个我们则拥有5%的股份（注：估计上述提到的公司是非上市公司）。 因此这一部分投资将不太会受到市场下跌的影响，相信经过三到五年的努力，这一部分投资将会在风险很小的情况下获得良好的回报。当然，如果市场快速上涨，我们也无法从中获益。 1957年的结果 在1957年，于1956年成立的三个合伙企业的表现超越了市场。年初道琼斯指数为499点，年底则为435点，下跌65点。考虑股利分红的因素，实际市场下跌了约42点或8.4%。大部分投资基金的表现并不比市场要好，实际上据我所知，今年没有任何投资基金获得正收益。而我们三个合伙企业在今年分别获得了6.2%、7.8%和25%的净资产增长。当然这样的数字显然会引起一起疑问，尤其对于前两个合伙企业的投资人而言更是如此。这种情况的出现纯粹是运气使然。获得最高收益的企业成立的时间最晚，正好赶上市场下跌，同时部分股票出现了较为吸引人的价格。而前两个公司的投资头寸已经较高，因而无法获得这样的好处。 基本上，三个企业的投资标的和投资比例都是大致相同的。长期而言我将会满意于获得高于市场水平10%左右的回报率。对于1956年而言，这三个企业都已经超出了这个标准。 对于在1957年成立的另外两个合伙企业在57年的表现基本跟市场的平均水平差不多。相信随着时间的推移，这两个企业的投资绩效也会类似于之前的三个企业。 对于结果的解释 在某种程度上我们之所以可以取得超越市场的表现恰恰是因为今年市场上大部分股票的表现不好。我预计我们将来在熊市的表现会比在牛市的表现要好。如果在牛市的情况下，我将会满足于取得一个相当于市场平均水平的回报率。
三亿文库包含各类专业文献、生活休闲娱乐、各类资格考试、应用写作文书、中学教育、文学作品欣赏、高等教育、941957年度巴菲特致合伙人的信等内容。　
　巴菲特给合伙人的信 1957 第二封给有限合伙人的信
年证券市场的综合分析 在去年的信中,我写到“我认为目前市场的价格水平超越了其固有的价值,这种情况... 　1957年度巴菲特致合伙人的... 4页 2财富值 巴菲特致股东信(1967年-19... ...1970 年 2 月 25 日 致合伙人: 在这封信中,我们试图给大家提供一个关于免税... 　1957巴菲特至股东信 1958巴菲特致股东信 1960巴菲特致股东信1/2 相关文档推荐 ...1963 年致股东的信 主要关于合伙人的协议今年把很多投资都放在了(非上市)公司... 　巴菲特早期管理合伙公司只做股票投资,1957年～1969年的13年期间取得了30_金融/投资...这次我们先看看巴菲特在 1964 年致合伙人的信中对四类投资操作的介绍,下次再... 　1970年巴菲特致股东的信_金融/投资_经管营销_专业资料。1970年巴菲特致股东的信【注:可以查到的巴菲特合伙公司在 1970 年的致股东信只有这一封:《金钱的 主人》。... 　本年度巴菲特致合伙人的信有两封,这是第一封。 本帖隐藏的内容 1960 年股票市场...混合起来,累计结果如下: 年份 1957 年 1958 年 1959 年 1960 年 合伙公司... 　1958年巴菲特致股东的信_金融/投资_经管营销_专业资料。1958 年巴菲特致股东的...整年运作的五个合伙企业获得了 比 38.5%略高的平均收益率。1957 年底至 1958... 　在 1957 年～1969 年的 13 年期间,取得了 30.4%的年平均收益率,远远超过 ...这次我们先看看巴菲特在 1964 年致合伙人的信中对四类投资操作的介绍,下次再...}