2015年公司债券市场回顾与2016年展望
&nbsp>&nbsp&nbsp>&nbsp2015年公司债券市场回顾与2016年展望
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公众号：债市观察
报告主要内容：扩容2015年自新规落地后，公司债市场发行全面提速。全年共发行公司债券940期，募集资金规模为12,615.49亿元，同比分别增长80.77%和362.01% 。其中公募公司债券发行320期，发行规模为5250.99亿元，同比分别上升300.00%和581.95%；私募公司债券发行510期，发行规模为4699.57亿元，同比分别上升29.44%和620.21%。从月度发行情况来看，公司债券从2015年7月份开始扩容明显，发行利率也从7月份开始下行。在政策上，2015年出台了一系列法规规范公司债券市场的发行和交易。亮点发行主体扩容，非上市公司发行公司债券热情高；发行方式丰富，小公募和私募发行规模远超大公募；审核效率提升，审核流程简化；增加债券交易场所；加强日常监管，保护投资者合法权益；推出质押式协议回购，提高市场流动性。违约2015年，公司债券市场共发生2只公募债券、5只私募债券违约。目前违约的2只公募公司债券中，12中富01已实现全额兑付，12湘鄂债已支付第三期利息及部分回售本金，剩余的债务也已签署债务和解方案，刚性兑付仍未完全打破。展望践行供给侧改革，2016年公司债券市场仍将持续扩容，改革也仍在路上；各类创新债券品种仍将涌现；高收益债券、股债结合产品发展前景广阔；新三板公司债券也有较大发展空间；监管机构仍将继续加强日常监管，防范风险，但是刚性兑付有望打破。本文作者为高慧珂研究员，来源“鹏元资信评估有限公司研究发展部”，授权“债市观察”发布。原标题：鹏元研究 | 2015年公司债券市场回顾与2016年展望正文一、2015年公司债券市场概况（一）2015年公司债券市场发行情况2015年，共发行公司债券[1]940期，募集资金规模为12,615.49亿元，同比分别增长80.77%和362.01%。2015年公司债新规落地后，市场发行全面提速。表1 2015年公司债券同比发行情况资料来源：鹏元整理1.公募公司债券（1）2015年公募公司债券扩容明显，从7月份开始放量2015年共发行公募公司债券320期，发行规模为5,250.99亿元，同比分别上升300.00%和581.95%。从月度发行情况来看，公募公司债券市场从7月开始大幅扩容，这是由于2015年4月份公司债券新政开始落地，到7月份新政下的公司债券均已审核完毕，开始发行。接近2015年底的12月份，历来应是公司债券的发行淡季，但公募公司债券仍然供需两旺，当月公募公司债券发行75期，创年内新高，募集资金达991.80亿元，仅次于11月份的1,065.00亿元。图1 2015年公募公司债券发行情况资料来源：鹏元整理（2）北京和广东公募公司债券发行规模较大2015年，共有27个省（直辖市）发行了公募公司债券，北京以1,174.50亿元的发行规模位居榜首，广东省以1,120.20亿元的发行规模位居第二位，这两个省（直辖市）的发行规模远远领先于其他省（直辖市），两者合计发行规模占比43.70%。图2 2015年公募公司债券区域分布资料来源：鹏元整理（3）5年期是主力期限品种2015年，5年期公募公司债券共发行205期，期数占比64.1%，比2014年占比稍微有所降低，遥遥领先于其他期限品种，为公募公司债券发行的主导期限品种。图3 2015年公募公司债券期限结构分布注：按照发行期数统计资料来源：鹏元整理图4 2014年公募公司债券期限结构分布注：按照发行期数统计资料来源：鹏元整理（4）债券级别以高级别为主，重心有所上移2015年共发行AAA级公募公司债券81期，AA+级88期，AA级147期，合计占比达98.7%。其中，AAA级占比25.3%，比2014年占比上移0.3%；AA+级占比27.5%，比2014年上移5.0%；AA级占比45.9%，比2014年下移1.6%；AA-级占比1.3%，比2014年下移3.7%。图5 2015年公募公司债券债券级别分布注：按照发行期数统计资料来源：鹏元整理图6 2014年公募公司债券债券级别分布注：按照发行期数统计资料来源：鹏元整理（5）金融行业成为公募公司债券的主导发行行业2015年公募公司债券的发行人分布在5个行业。其中，金融企业发行146期，占比46%，远远超过其他行业，是公募公司债券的主导发行行业，取代了工业企业在2014年的第一大发行行业位置，工业企业在2015年共发行公募公司债券58期，占比18%。值得一提的是，2015年房地产行业共发行106期公募公司债券，发行金额为2422.64亿元，发行规模占比将近一半。图7 2015年公募公司债券行业分布注：按照发行期数统计资料来源：鹏元整理图8 2014年公募公司债券行业分布注：按照发行期数统计资料来源：鹏元整理（6）公募公司债券发行利率下行从2012年-2015年公募公司债券的发行利率走势来看，2015年3年期各级别公募公司债券的发行利率有所下行，尤其是从7月份开始下行趋势非常明显。2015年3年期公募公司债AA、AA+、AAA级别平均发行利率分别为5.66%、4.90%、4.22%，比2014年分别下降165BP、80BP、160BP。图9 2012年-2015年3年期公募公司债券发行利率走势注：如果债券存在选择权，期限为选择权之前的期限，例如债券的原始期限设计为“7+3”，则期限为7年。资料来源：鹏元整理2.私募公司债券（1）私募公司债券7月份开始扩容2015年共发行私募公司债券510期，募集资金规模为4,699.57亿元，同比分别上升29.44%和620.21%。从月度发行情况来看，7月份开始私募公司债券放量明显，年底的12月份，发行期数和发行规模创年内新高，当月发行94期私募公司债券，发行规模为1,045.30亿元。图10 月份私募公司债券发行情况资料来源：鹏元整理（2）江苏省发行量最大2015年江苏共发行104期私募公司债券，规模合计747.25亿元，发行期数和发行规模均领先于其他省（直辖市）。就发现规模来看，广东省和北京分别以522.00亿元和490.10亿元位居第二和第三位。图11 2015年私募公司债券区域分布资料来源：鹏元整理（3）3年期为主要期限品种2015年，3年期私募公司债券共发行330期，占比64.7%，发行规模为2,293.40亿元，占比48.8%，是私募公司债券的主力期限品种。5年期私募公司债券的发行量也较大，期数和规模占比分别为24.5%和38.6%。图12 2015年私募公司债券期限结构分布注：按发行期数统计资料来源：鹏元整理图13 2015年私募公司债券期限结构分布注：按发行规模统计资料来源：鹏元整理（4）私募公司债券发行利率下行从2012年6月-2015年12月私募公司债券的发行利率走势来看，从2015年7月份开始，私募公司债券的发行利率下行趋势非常明显。2015年12月份，私募公司债券的平均发行利率为6.55%，而2015年7月份以前，私募公司债券各月的平均发行利率均在8.50%以上。图14 2012年6月-2015年12月私募公司债券发行利率走势资料来源：鹏元整理3.其他类公司债券2015年证券公司发行公司债券85期，发行规模为2,384.50亿元，同比分别上升203.57%和157.14%，其中公募发行35期，发行规模为894.00亿元，私募发行50期。2015年共发行可转债5期，发行规模为108.00亿元，同比有所下降。可交换债在2015年共发行20期，发行规模为172.43亿元，其中公募可交换债券发行4期，发行规模为92.00亿元，其余可交换债均为私募发行。（二）2015年公司债券市场政策法规梳理梳理2015年以来公司债券市场相关政策法规，可以将他们分为三类：一类是公司债券新规《公司债券发行与交易管理办法》（证监会令第113号）（以下简称“管理办法”）的配套政策法规。自日管理办法发布以来，沪深证券交易所和中国证券业协会相继出台了一系列的配套政策法规配以合证监会发展公司债券市场的总体部署。例如，日，中国证券业协会发布《非公开发行公司债券备案管理办法》、《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》；日，沪深交易所发布《公司债券上市预审核工作流程》；日，沪深交易所发布了《公司债券上市规则（2015年修订）》、《非公开发行公司债券业务管理暂行办法》、《关于公开发行公司债券投资者适当性管理相关事项的通知》；日，中国证券业协会发布《机构间私募产品报价与服务系统非公开发行公司债券募集说明书编制指引（试行）》、《机构间私募产品报价与服务系统非公开发行公司债券挂牌申请材料报送须知（试行）》等。二类是提高公司债券二级市场流动性的政策法规。例如，上海证券交易所和深圳证券交易所分别于日和日发布的《债券质押式协议回购交易暂行办法》、《债券质押式协议回购交易业务指引》等。三类是中国证券业协会出台的规范公司债券市场中介机构业务的政策法规。例如，日发布的《关于进一步明确债券评级信息披露规范的通知》、《证券市场资信评级机构评级业务实施细则（试行）》；日发布的《公司债券承销业务尽职调查指引》、《公司债券承销业务规范》等。表2 2015年公司债券市场相关政策法规梳理表2 2015年公司债券市场相关政策法规梳理资料来源：鹏元整理二、2015年公司债券市场主要亮点（一）发行主体扩容，非上市公司发行公司债券热情高新《管理办法》为非上市公司发行公司债券打开了政策窗口，2015年，非上市公司发行公司债券的热情不亚于上市公司。自日舟山港集团有限公司在上交所发行了首单非上市公司发行的公司债“15舟港债”起，至日，非上市公司共发行622期公司债券，募集资金规模为7.019.15亿元。而2015年上市公司发行的公司债券期数为208期，约为非上市公司发行公司债券期数的1/3；募集资金规模为2.931.41亿元，约为非上市公司发行公司债券规模的1/2。可以看出，2015年公司债券市场已吸引众多非上市公司发行公司债券。图15 2015年公司债券发行主体分布注：仅包含前文分析中的公募公司债券和私募公司债券资料来源：鹏元整理（二）发行方式丰富，小公募和私募发行规模远超大公募2015年，公司债券市场独创“大公募”、“小公募”、“私募”三种发行方式。2015年大公募公司债券发行67期，占比8.07%，发行规模为790.84亿元，占比7.95%；小公募公司债券发行253期，占比30.48%，发行规模为4.460.15亿元，占比44.82%；私募公司债券发行510期，占比61.45%，发行规模为4.699.57亿元，占比47.23%。可以看出，私募发行的公司债券无论从期数来看，还是从规模来看，占比均领先于大公募公司债券和小公募公司债券；小公募公司债券方面，自上交所和深交所分别于5月份和6月份发行首单小公募公司债券后，发行放量也比较明显，其全年发行期数虽然只有私募公司债券的一半，但是发行规模却仅稍微次于私募公司债券的发行规模。表3 2015年公司债券发行方式分布注：仅包含前文分析中的公募公司债券和私募公司债券资料来源：鹏元整理（三）审核效率提升，审核流程简化2015年公司债券市场的审核效率实现了飞跃。新《管理办法》规定，对于公开发行的公司债，“证监会受理申请文件后，依法审核公开发行公司债券的申请，自受理发行申请文件之日起三个月内，作出是否核准的决定，并出具相关文件。”对于小公募公司债，采取“交易所预审，证监会简化复核”的审核方式。一般情况下，交易所内部预审核时间不超过20个工作日（包括受理时限2个工作日、审核时限10个工作日、决定时限5个工作日和封卷时限3个工作日），证监会再以交易所的预审核意见为基础履行简易核准程序，一般不超过10个工作日。因此，小公募的审核周期最快可缩短至1个月内。据上交所统计，从日到日，小公募的审核从拿到手里到出具审核意见平均是18个工作日，优质的大型发行人如中石化、中石油等则可以启动5个工作日给出反馈意见的快速审核程序。私募债由于不对财务指标做要求，只需要满足证券业协会负面清单，审核方式则为交易所预沟通，证券业协会事后备案，其发行速度更快。此外，公司债审核流程简化后，券商也更愿意做公司债，这也间接推动了公司债的发展。从表4所示可以看出，截至日，2015年债券总承销规模排名前10位的证券公司中，除中国国际金融股份有限公司外，其余9家证券公司公司债券的承销规模均大于短融中票和企业债券的承销规模。表4 2015年总承销规模排名前10位的证券公司各类债券承销明细 单位：亿元注：表中未列明除短融中票、公司债、企业债之外的其他债券承销情况。资料来源：WIND（四）债券交易场所进一步扩容，多层次的公司债券交易场所逐步形成自新《管理办法》将机构间私募产品报价与服务系统（简称“报价系统”）纳入非公开发行公司债券的交易场所后，日，中国证券业协会发布《报价系统非公开发行公司债券业务指引》、《报价系统非公开发行公司债券质押式协议回购交易业务指引》，标志着非公开公司债将正式能够在报价系统发行转让，迈出了引入多层次的公司债券交易场所和交易安排的实质性的一步。日，中国证券业协会又发布《报价系统非公开发行公司债券募集说明书编制指引（试行）》、《报价系统非公开发行公司债券挂牌申请材料报送须知（试行）》等相关政策，报价系统非公开发行公司债券功能不断丰富、完善、优化，也为公司债券私募发行的扩容提供了一定的基础。据《场外证券业务开展情况报告（2015年第3期）》数据显示[2]，在债券发行方面，截至日，报价系统共发行16只非公开发行公司债券，募集资金规模为88.12亿元，还发行4期资产证券化产品，募集资金规模为49.69亿元；在债券转让方面，截至日，报价系统累计已促成13笔非公开发行公司债券的转让，累计成交金额为4.59亿元，目前共有11只非公开发行公司债券可以转让。（五）加强日常监管，保护投资者合法权益在公司债券市场快速发展的同时，为了切实保护投资者合法权益，防范公司债券市场风险，2015年证监会加强对公司债券市场的日常监管工作。2015年9月份，证监会部署各证监局对辖区内部公司债券发行人开展现场检查工作，主要对公司债券发行人信息披露、募集资金使用、公司财务会计、公司治理等方面进行了检查。检查工作涉及面广，共有31家证监局参与，共检查105家发行人。到日，首次现场检查工作初步完成，共有6家证监局对8家发行人及2家中介机构出具了3份监管警示函和8份监管关注函。（六）推出质押式协议回购，提高市场流动性2015年，沪深交易所分别于2月和8月发布《债券质押式协议回购交易暂行办法》以及相关指引，标志着债券质押式协议回购正式推出。协议回购是现有债券质押式回购的有益补充，可为各类债券提供更为灵活的回购交易、结算机制，有助于扩大公司债券的投资群体，提高二级市场流动性，促进市场健康发展。三、2015年公司债券市场违约情况由于经济基本面持续恶化，企业盈利能力也持续低迷，年内债券市场违约事件频发。2015年，公司债券市场共发生2只公募债券、5只私募债券违约。目前违约的2只公募公司债券中，12中富01已实现全额兑付，12湘鄂债已支付第三期利息及部分回售本金，剩余的债务也已签署债务和解方案，刚性兑付仍未完全打破。表5 截止日公募债券违约案例资料来源：鹏元整理四、2016年公司债券市场展望（一）践行供给侧改革，市场仍将持续扩容从宏观经济层面来看，随着我国经济进入新常态，2016年经济增速仍将会维持低阶运行。2015年中央经济工作会议把积极稳妥化解产能过剩（即供给侧改革）作为2016年的首要工作任务，作为供给侧改革辅助政策的货币政策预计仍将持续宽松，以降低企业融资成本，这就为债券市场整体的扩容提供了基础。公司债券市场也仍将持续当前的扩容态势。这一方面是由于政策的利好，目前公司债券的审核效率得以提高，尤其是小公募和私募公司债券的审核效率已经非常接近于甚至赶超银行间产品；另一方面是，公司债券扩容带来的低利率，为众多企业提供了一条低成本的融资渠道，以支持企业转型升级的资金需求，还可以通过发行公司债券来置换其他高成本的债务。因此，公司债券的扩容可以助推产业转型升级、加速房地产去库存，是顺应供给侧改革的有力举措。然而，必须认识到的是，2015年，房地产行业发债政策松绑和类平台私募债为公司债的扩容提供了动力，但是预计未来这两类发行人的发债热情会渐退：房地产行业投资意愿较弱，当前发债主要是替换其他高成本的债务；类平台发行私募债在地方政府债务置换、再融资需求下降的背景下，供给也难以放量。（二）简政放权，优化流程，改革仍在路上目前，企业债市场和银行间债券市场均致力于债券发行和交易的改革，如交易商协会将下调超短融发行门槛、提高非公开定向债务融资工具（PPN）发行效率及二级市场流动性，还在注册发行、流通、评级、额度等多个方面，对非金融企业债务融资工具进行全面改革；2015年5月，央行取消银行间债券交易流通审批，债券从发行完成到上市交易只需要两到三天；2015年4月，发改委也将企业债预审权委托给中央国债登记公司，加快了企业债发行的审批速度。债券市场的竞争促使公司债券市场将一直在改革的路上，因此，2016年，在公司债券的发行市场，预计仍将继续贯彻国务院提出的简政放权，取消一些行政审批项目，进一步向注册制迈进；在公司债券的交易市场，预计将致力于完善各项相关制度，提高市场流动性。（三）债券创新仍将继续在债市创新的主旋律下，2016年公司债券市场仍将涌现各类创新债券品种，如绿色公司债券、永续债券、熊猫债券等。为了贯彻十八届五中全会首次提出的“创新、协调、绿色、开放、共享” 五大发展理念，中国人民银行于日就在银行间债券市场发行绿色金融债券有关事宜发布《中国人民银行公告[2015]第39号》，推出绿色金融债券，发改委也已于日出台《绿色债券发行指引》，推出绿色企业债券，并允许上市公司发行绿色企业债券，还允许绿色债券非公开发行。可以预期，公司债券市场也将积极响应国家绿色发展理念，适时推出绿色公司债券。此外，鉴于目前公司债市场以中长期限为主，一年之内的及超长期限的债券品种较为缺乏，在当前去杠杆、调结构的背景下，企业一方面倾向于用短期的债务来滚动，降低融资成本，另一方面又需要其他方式来补充权益性资本，市场对永续债的需求也非常旺盛。因此，公司债券市场在债券期限品种方面的创新已刻不容缓。最后，随着人民币国际化，境外公司对于到境内来发行人民币债券的需求也越来越强烈，公司债券市场也应吸引境外主体发行熊猫债，以丰富债券品种。（四）高收益债券、股债结合产品前景广阔十三五规划中指出，要“开发符合创新需求的金融服务，推进高收益债券及股债相结合的融资方式”。高收益债券和股债相结合的融资方式是新的经济环境下催生的融资方式，未来发展前景广阔。目前，国内高收益债券市场仍处于初级发展阶段，2015年之前主要是中小企业私募债券，2015年公司债券市场扩大了私募债券的发行主体，对于高收益债券市场的发展起到了积极的推动作用。但是，与国际高收益债券市场相比，我国高收益债券市场存量的绝对规模和相对规模都十分有限。借鉴国际发展经验，未来国内的高收益债券市场机制将更加完善，并有可能逐步探索公开发行机制。此外，为了配合“大众创业、万众创新”的发展动态，还将鼓励新兴产业探索高收益债券融资方式。股债结合产品方面，目前我国交易所市场上存在的股债结合产品主要有可转债、可交换债、可分离债等，市场体量供不应求。截至日，市场上可转债存量只有7只，产品余额142.70亿元；公募可交换债券存量有6只，产品余额148.00亿元；可分离债存量有1只，产品余额68.00亿元。股债相结合的融资方式兼具了股权融资和债权融资的特点，公司（特别是高速增长期的中小企业）可以通过发行股债结合产品让渡部分股东权益获得发展所需资金。然而，当前发行可转债和可交换债的条件比较严格，符合条件的发行人较少，未来发行条件有望放宽。此外，前文提到的永续债也是股债结合产品之一，但是目前公司债券市场尚未有永续债券发行。预计未来股债相结合的新型融资模式将成为重要的创新发展方向之一。（五）新三板公司债市场发展空间可观全国中小企业股份转让系统（简称“新三板”）市场的扩容对新三板的融资功能提出了更高的要求，除了需要进一步发挥定向增发、优先股等工具的融资功能，以及更大限度地利用传统银行信贷的融资渠道外，公司债也可以帮助其实现融资目标。新《管理办法》将新三板纳入公司债券的交易场所，但是2015年新三板市场还没有出台相关业务指引，尚未实现公司债券的发行与转让功能。然而，日，《全国股转系统挂牌公司分层方案（征求意见稿）》正式对外发布，根据分层方案，创新层企业可先行试点发行公募债等融资方式，这为新三板公募公司债的推出提供了必要的制度支持。并且，鉴于发行公司债融资具有诸多优点，比如成本较低、债息可在所得税前支付、利于保护股东控制权、财务杠杆利益明显、流动性较强等，因此可以预计2016年新三板公司债的发展空间非常可观。（六）继续加强日常监管，防范风险，但是刚性兑付有望打破公司债券的继续扩容使得市场囊括了众多信用水平参差不齐的发行人和债券，监管者的简政放权更是将风险交给投资者来把关。为了防范公司债券市场信用风险，未来监管机构仍将继续加强日常监管，从之前的事前审批逐步转向事中事后监管。然而，在当前债券市场违约成为新常态的背景下，2015年中央经济工作会议提出要“防范化解金融风险；对信用违约要依法处置；加强风险监测预警，妥善处理风险案件，坚决守住不发生系统性和区域性风险的底线”。这就预示着，未来公司债券市场的刚性兑付有望被打破。但是，从目前债券市场风险事件的后续处理来看，政府帮助企业偿还债务的可能性依然存在，如2015年11月份，龙煤集团就获得省政府38亿元资金支持以兑付即将到期的两期公募债，因此，不排除未来政府对信用风险事件进行干预的可能性。[1]本报告所指公司债券包含公募公司债券（含大公募和小公募）、私募公司债券、证券公司普通公司债券、可转债、可交换债、可分离债。[2] /xxpl/sm_infomation_contant.co?bdid=3623声明：报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。债市观察（bondreview）债券市场最具影响力媒体平台投稿邮箱：商务合作：添加微信zhanglei9422银行间债市2015年上半年回顾与下半年展望
　　机构看市场
　　郑葵方 胡施聪
　　预计下半年7天利率中枢仍将维持在低位，在2.0%~3.0%之间。
　　预计下半年利率债供给总量将达到35000亿元，较上半年增加约5000亿元；1年期收益率中枢为1.4%~1.8%，
10年期国债率中枢为3.3%~3.6%。
　　预计下半年高等级信用债信用利差有望收窄，中低等级信用债在半年报行情下，随着评级频繁下调，会出现阶段性的利差拓宽，不过短期内并不存在频繁的信用违约风险。
　　2015年上半年回顾
　　（一）资金面趋于宽松
　　今年上半年，资金利率整体呈现下行趋势，仅在春节前和6月末半年考核时有明显上行。由于央行两次普遍降准共计1.5个百分点并搭配3次定向降准，三次降息共计75bps，再加上短期流动性调节工具（SLO）投放和中期借贷便利（MLF）续作，市场流动性较为充裕，
有效补充了因阶段性外汇占款下降而减少的流动性，满足了新股IPO导致的旺盛资金需求，同时也为地方政府万亿存量债券置换提供了充足的流动性，避免了融资成本的快速上升。上半年7天回购利率中枢为3.42%，较去年下半年下行15bps（见图1）。
　　图1 货币利率与央行货币政策
数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部
　　（二）利率债供给大幅增加，收益率曲线陡峭化下行
　　1.一级市场：利率债供给大幅增加
　　上半年，利率债供给大幅增加。利率债（国债+地方政府债+政策性银行债）总发行约32537亿元，较去年下半年大幅增加约10017亿元；扣除到期量后，净供给18728亿元，较去年下半年增加约7828亿元。
　　分券种看，国债供给明显减少，上半年共发行8574亿元，净供给为3185亿元，较去年下半年分别减少1519亿和3624亿元；但地方政府债和政策性银行债供给大幅增加。由于推行地方政府万亿存量债务置换，地方政府债券上半年发行量共计8683亿元，净供给8325亿元，较去年下半年分别大幅增加6051亿和6685亿元。地方政府债券公开招标发行的利率多为二级市场相应期限的国债收益率前5日平均值，定向发行置换银行贷款的利率稍高，较前5日国债收益率均值上浮15%左右，整体上地方政府债务的利息负担有明显降低。政策性银行债供给大幅增加，上半年共发行15281亿元，比去年下半年大幅增加5475亿元左右；净供给为7218亿元，比去年下半年增加4169亿元。
　　2.二级市场：利率债收益率曲线陡峭化下行
　　受经济增长乏力、央行货币政策偏松、资金面宽松、配置交易需求旺盛等多因素影响，上半年国债收益率曲线较去年末陡峭化下行。6月30日，国债收益率中短端1年、3年和5年期较去年末分别大幅下行了152bps、47bps和30bps，长端7年和10年期利率也下行了2~7bps，下行幅度较短端小得多（见图2）。　　图2
上半年国债收益率曲线陡峭化下行
　　从走势看，可分为四个阶段：第一阶段为1―2月，国债收益率曲线平坦化下行。在此阶段，资金面偏宽松，利率债净供给减少，央行不断推出宽松措施，包括投放SLO、重启逆回购、续作MLF、降准50bps、降息25bps，强化市场的宽松预期，再加上配置需求旺盛，推动国债收益率曲线平坦化下行。
　　第二阶段为3月至4月上旬，国债收益率曲线平坦化上行。虽然期间资金面趋于宽松、配置需求较强，但由率债供给明显增加，且投资者认为短期内降准、降息政策的相继出台使政策将面临较长的空窗期，加上央行公开市场操作持续谨慎，部分机构选择获利了结，推动国债收益率平坦化上行。
　　第三阶段为4月中旬至5月中上旬，国债收益率曲线陡峭化下行。因经济增长乏力，央行于4月19日降准1个百分点，大大超出市场预期，并且在5月10日宣布年内第二次降息，宽松措施频出体现了政府稳增长的决心，资金面因此大幅宽松，令市场宽松预期得到提振，需求端明显改善，再加上到期量较大导致利率债净供给减少，国债收益率曲线快速陡峭化下行。
　　第四阶段为5月中下旬至6月，国债收益率曲线短端下行，中长端上行。受益于资金面宽松，国债短端收益率仍震荡下行，6月30日1年期国债收益率相对5月18日下行了64bps。中长端收益率虽有前面降准降息的护航，但受制于地方政府债券供给迅速增加而震荡上行。5月18日江苏地方政府债公开发行，拉开了首批1万亿元地方政府债券置换存量债务的序幕，在1个多月的时间里，仅地方政府债券的发行就高达8683亿元左右，其中定向发行占比较低，公开发行比重高，造成利率债市场供给压力快速上升。6月财政部又下达了第二批1万亿元地方债置换额度。由于发行的地方政府债券均是3~10年期，使得中长端收益率出现了明显上行，越是长端的利率上行幅度越大，即使6月27日降息和定向降准双管齐下，也未使中长端利率下跌。截至6月30日，7年和10年期国债收益率相对5月18日分别上行了18bps和19bps，5年期上行13bps，3年期上行8bps（见图3）。　　图3
国债各期限品种收益率走势
　　上半年，政策性银行债收益率曲线也陡峭化下行，下行幅度整体小于国债。截至6月30日，口行债和农行债1年、3年和5年期收益率分别下行120bps、42bps和19bps，长端7年和10年期利率下行幅度相对较小，为5~6bps。分季度看，收益率曲线呈现“一季度平坦化上行，二季度陡峭化下行”的特征（见图4）。　　图4
上半年口行债和农发债收益率陡峭化下行
　　（三）信用债品种差异大，信用利差整体收窄
　　1.债券供需：净发行略增，品种之间差异大
　　2015年上半年广义信用债发行量较去年下半年有所增加。广义信用债（包括短融、中票、、、政府支持机构债、定向工具、ABS、一般和同业存单）总发行量为5.59万亿元，净融资额为2.55万亿元，两者分别较去年下半年增加1.31万亿和2745亿元。在资金面宽松的前提下，信用债上半年整体供给压力不大。
　　但从品种上看，受《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（简称43号文）规定城投平台逐步剥离融资功能的影响，以城投为融资主力的企业债和定向工具净发行都大幅减少，狭义信用债（广义信用债中剔除同业存单和一般金融债）净融资额实际上比去年下半年减少3499亿元。从信用级别来看，狭义信用债中低等级总供给和净供给比例分别比去年整体下降2%和17%，如果再考虑新增的大量金融债和同业存单以高等级为主，高等级债整体供给压力较大。
　　2.收益率曲线陡峭化下行，信用利差整体收窄
　　上半年，高等级信用债收益率曲线陡峭化下行（见图5）。其下行主要受利率债收益率曲线下行带动影响，其中因为资金面影响短端下行更多，长端因利率债供给过大下行幅度较小。由于利率债供给压力更大，高等级信用债（相对政策性银行债）的信用利差整体收窄，其中中长端收窄幅度更大。受益于城投类债券的短期流动性风险下降和供给减少，AAA级城投债信用利差收窄更明显。　　图5
上半年高评级信用债收益率曲线陡峭化下行
　　2015年以来，发生了多起信用事件，整体体现出从民营企业蔓延到国有企业、从领域蔓延到公募领域、从直接债务蔓延到或有债务的特点，但信用债市场并未反映出风险溢价。原因在于：第一，牛市时资金成本通常处于相对低位，机构有动力加杠杆以赚取票息，增加对债券尤其高票息率债券的购买。第二，目前经济基本面不好，整体经济处在去杠杆的大背景下，尤其是地方政府债置换政策，使得市场认为政府不会允许大面积的债务违约发生。
　　2015年下半年展望
　　（一）资金面仍宽松
　　1.央行仍将实施宽松的货币政策，降准空间较大，降息次数有限
　　由于我国经济下行压力仍然长期存在，且前期股市快速下跌需要救市护盘，预计下半年央行仍会维持相对宽松的货币政策，以稳增长和降低实体经济融资利率。预计下半年降准和降息政策仍将出台。对于降准时机的判断，需更多关注股市维稳情况、外汇占款是否明显减少而导致银行间市场资金面紧张，尤其需要注意美联储是否开启周期。由于当前银行高达18.5%，降准仍有较大空间。受制于下半年CPI的趋势上行，年末CPI可能升至2%左右，以及美联储可能加息使得中美利差收窄，降息空间较为有限，次数可能只有1次。
　　2.地方政府债券置换万亿规模存量债务的顺利进行，有赖于相对宽松的资金面
　　上半年地方政府已获批两个1万亿元地方政府债券置换债务额度，第三批额度可能正在酝酿中。由于地方政府债券收益率水平过低，机构拿债意愿低。因此，要保障如此大规模地方政府债券置换的顺利进行，避免债券市场收益率快速上升导致融资成本升高，以及流动性急剧紧张，客观上需要央行维持银行间市场宽松的货币环境。
　　3.银行被允许发行面向企业和个人的大额存单，有助于银行稳定存款
　　6月2日，央行正式出台《大额存单管理暂行办法》，明确推出面向非金融机构投资人发行的记账式大额存款凭证。银行面向个人和企业发行大额存单，利率将低于理财产品、高于存款利率。由于存单可以使部分存款回流银行，因此有利于银行进行主动负债管理，稳定资金来源。
　　4.银行取消存贷比，冲存款压力减轻，对资金的季末需求将减少
　　6月24日，国务院常务会议通过《商业银行法修正案（草案）》，删除存贷比不超过75%的规定，将存贷比从法定监管指标转为流动性监测指标。取消存贷比，将有利于减轻银行拉存款的压力，改变以往银行为降低存贷比而让信贷资产表外理财化的行为，银行理财产品的收益率将趋势下降。
　　5.缴准、缴税、外汇占款变化和IPO等因素将可能引起资金面阶段性紧张
　　下半年，有些因素可能引起资金面阶段性紧张，具体包括：一是例行的缴准、缴税等因素。二是新增外汇占款变化存在较大不确定性。由于经济复苏，美联储可能在下半年开启加息进程，目前较为可能的加息时点是9月和12月。与此同时，中国降息、降准的货币政策以及股市调整，增加了人民币贬值预期，可能将导致资金流出，外汇占款重回负增长，若央行没有及时补充流动性，将导致资金利率阶段性上行。三是股市IPO。下半年随着股市的逐步企稳，IPO或将重启，如果有新的大盘股发行，冻结资金仍会使短期资金面趋紧。
　　总体上，预计下半年资金面仍会保持宽松，降准仍有较大空间，但降息可能只有一次，且由于新增外汇占款等因素的不确定性，资金波动会加大。预计下半年7天回购利率中枢仍将维持在低位，在2.0%~3.0%之间。
　　（二）债券牛市格局不变
　　笔者认为，下半年债券牛市格局不会变，逻辑在于：
　　一是中国经济长期增长前景不佳，仍需维持宽松货币政策。
　　二是降低社会融资成本，不仅有利于促进创业、降低企业的资金成本，也有利于地方政府通过债券置换和发债，替换融资成本高的债务，降低总体的债务负担，因此央行会采取宽松措施，以避免债市收益率大幅反弹。
　　三是资金面将长期保持较为宽松状态，从历史经验看，这通常会对债市起到提振作用。
　　四是股市震荡调整，风险加大，将促使避险资金从股市回流债市，交易型机构对债券的需求将增加。
　　五是银行间市场引进更多投资者已成趋势，将有利于提高债券需求。例如，5月26日《中国人民银行2015第9号》发布，正式取消银行间债券市场债券交易流通审批。投资者可进行以自发债券为标的的债券回购交易；资产管理人的自营账户与其资产管理账户可进行债券交易；投资者可与母公司或同一母公司下的其他子公司进行债券交易，只需事后披露，无需进行事前审批。这有利于提高市场的交易效率和频率，市场交易更加活跃。同时，6月15日，人民银行金融市场司已经发布了《关于私募投资基金进入银行间债券市场有关事项的通知》，允许私募投资基金进入银行间债券市场直接进行交易和结算，参与机构所需条件包括净资产不得低于1000万元人民币。
　　（三）利率债供给压力大、收益率下行空间有限
　　下半年，利率债供给压力较上半年会明显增加。预计下半年国债发行量在9000亿元左右，政策性银行债发行量在11000亿元左右，地方政府债按每月2000亿~3000亿元发行量计算，总发行量折中约15000亿元，因此利率债供给总量将达到35000亿元，较上半年增加约5000亿元。
　　从收益率历史位置看，截至6月30日，1年期国债收益率的历史位置最低，在历史18%分位数附近；3~10年期收益率的历史位置相对较高，在50%~62%分位数之间，还有一定下行空间。资金面保持宽松，将使短端收益率处于较低位置，但由于前期下行速度太快，后续下行空间相对有限，预计下半年1年期国债收益率中枢为1.4%~1.8%。即使下半年央行货币政策操作着力于降低中长端国债收益率，但CPI将上行，以及地方政府债券中长期品种供给增加，将限制长端收益率的跌幅，预计下半年10年期国债收益率中枢为3.3%~3.6%。
　　（四）信用债供给将小幅增加，信用利差和等级利差震荡收窄
　　1.信用债供给将小幅增加，中低等级供给增幅更大
　　考虑到信用债收益率有所下行，加之发行机构放宽企业发债限制，推动和加快企业发债政策出台，预计下半年信用债供给将小幅增加，其中中低等级供给压力更大。从具体品种看：
　　（1）同业存单供给压力将减小。上半年高等级的供给压力主要源自同业存单。根据银行对外公布的2015年度同业存单发行计划，预计下半年净发行量将较上半年减少2500亿元左右。
　　（2）产业债将小幅增加。虽然企业投融资需求偏弱，但考虑到目前信用债收益率的下行幅度和相应期限贷款的成本（见表1），替换贷款的发债需求将增加。同时，今年初，证监会通过了《公司债券发行与交易管理办法》，在发行主体、流通场所、限制条件、发行速度方面的改变有利于公司债的扩容，预计产业债供给将小幅增加。
表1 信用债收益率与贷款利率比较
贷款基准利率（%）
AAA级信用债收益率（%）
AAA级信用债与贷款的基准利差（bps）
AAA级信用债与贷款利率下浮10%的利差（bps）
AA级信用债收益率（%）
AA级信用债与贷款利率上浮20%的利差（bps）
　　（3）城投债增幅将更明显。为了对冲43号文对城投债的影响，发改委出台了《国家发展改革委办公厅关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知》及补充说明文件，适当调整了企业债券发行要求，放宽了企业债发行门槛和资金用途等。在不能新增政府债务而在建项目需要大量资金的背景下，城投公司尤其是条件放宽后的平台公司，举债意愿较强，加之目前城投债收益率已明显下行，置换高融资成本负债优势明显，预计城投债、项目债、定向工具会有较为明显的增幅，其中中低等级城投债供给压力会更大。
　　2.股市降温，资金回流，信用债整体需求将好于供给
　　对信用债需求影响比较大的是下半年股市走势，因为信用债主要需求方是理财、和基金。从6月中旬以来的调整看，这轮股市行情已进入调整期，对于信用债的需求来说是利好。
　　从投资标的看，债券的避险价值提升。股市的火爆衍生出一些新的类固定收益产品，如打新和分级A。下半年，IPO暂停使得打新资金转向，即使未来重启，股市调整也会使投资者对新股涨幅存疑；分级A的回报虽然在股市降温时有可能上升，但是股市波幅加大使得分级A价格波动大，经过这轮调整，之前将分级A理解为债券的机构和投资者会转向更为稳健的品种，同时分级产品将随着股市降温缩量，其可能无法满足保险、理财等机构的大体量需求。
　　从投资资金来说，股市降温使得资金从股市重新回流理财市场，存款也将由大行回流中小行；股票型基金数量会减少，而混合型、债券型基金会增加；保险资金的配置方向也会从权益类和类固定收益产品转向债券市场。
　　3.信用风险：短期内违约仍将是个例，但评级下调会造成估值冲击
　　短期内违约事件仍将是个例，尤其在公募市场，原因在于：一是今年上半年以来，企业债、公司债1都开始扩容，如果债券违约频繁发生，那么债券各子市场的扩容速度将受到影响；二是政府致力于降低全社会融资利率，降低债券市场利率也是人民银行和财政部尤为关注的，频繁发生违约事件会对债券市场造成冲击。预计“大而不倒”的原则在短期内仍能适用，对于债券进行甄选，仍要考量其背景。
　　尽管违约发生的概率较小，但评级下调的冲击仍在。由于经济不景气，2015年一季度企业财务指标整体继续恶化，非银行石油石化类上市公司一季度总资产净利率较去年末降低0.26%，经营活动现金流和公司经营效率仍在变差。产业债发行主体在盈利指标和偿债指标不达标的情况下可能被下调评级，同时城投债受43号文的影响，在没有地方政府背书的情况下，自身资质和财务数据将更被评级机构看重，从而可能引发评级下调。
　　4.信用利差和等级利差震荡收窄，利差波动加剧
　　由于下半年利率债供给压力更大，高等级信用债供给压力还有可能缩小，因此从供需来说有利于信用利差收窄。而中低等级信用债在半年报行情下，随着评级频繁下调，会出现阶段性的利差拓宽，不过短期内并不存在频繁的信用违约风险，在政策利好、资金利率走低时，交易机构在杠杆和票息的驱动下，将重新收窄。
　　但下半年利差变化波动会加剧。一方面是因为交易性资金增加，另一方面缘于对政策的预期。中国信用利差的变化与资金利率相关性很强，与收益率的相关性也较强。下半年利率债供给受地方政府债券影响一直承压，货币政策是否如预期放松成为收益率变化的关键，一旦货币政策放松不及预期，资金利率和利率债收益率容易向上抬升，因此下半年利率债牛市的程度和节奏存在较大不确定性，从而利差变化波动也会加大。
　　注：1.
日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法（征求意见稿）》，日审议通过，取代2007年8月发布的《公司债券发行试点办法》。新办法对公司债发行进行了扩容和提速，如发行主体由上市公司扩展为除融资平台以外的所有公司制法人等。
（责任编辑：王宏贵 HF025）
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