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&2017 列表网&琼ICP备号-12&增值电信业务经营许可证B2-&周小川：金融改革发展及其内在逻辑
《中国金融》杂志
来源：第一财经
作者｜(全国政协副主席、中国人民行长)中国改革和发展的历程回顾20世纪80年代：引进市场经济金融体系的基本结构20世纪80年代是我国国民经济向市场经济转轨的早期，
领域改革的主要任务是引进市场经济金融体系的基本结构。在20世纪80年代之前的计划经济时代，我国“大一统”的金融体系中只有人民银行一家。当时金融体系最明显的特征是，人民银行既管平衡，又提供商业性金融服务。80年代金融改革的一项主要内容就是改变这一金融组织体系结构，通过建立一些新的金融机构，将中央银行和商业性金融体系分开，构建一个所谓双层银行体系。在这个体系中，中央银行专注于宏观调控、金融监管和为银行提供支付清算等金融服务；商业性金融机构则从人民银行独立出来，面向企业和居民提供商业性金融服务。具体而言，中国、中国、、中国以及中国人民公司都是在20世纪80年代前后建立或恢复建立的。建设银行过去服务于财政功能；中国银行在恢复设立之前实际上是人民银行内部的国际局(对外加挂一个牌子)；农业银行当时是一块虚的牌子；中国人民保险公司过去只做进出口方面涉及的货运险，是人民银行和财政部的下属机构。与此同时，80年代还在探索证券交易。当时没有成立股票交易所，80年代后期有个别证券营业部试点开展了证券交易。20世纪90年代上半期和中期：建立符合市场经济需要的金融机构和金融市场基本框架20世纪90年代上半期和中期，金融改革发展以党的十四大和十四届三中全会为根据，与国家开始建立社会主义市场经济基本框架相平行，主要特征就是建立符合市场经济的金融市场和组织结构的基本框架。首先是专业银行转向商业银行。当时，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大国有银行和都已经成立了，但四大行还是专业银行，分别服务于工商业、农业、国际业务和项目建设等行业或领域，相互之间没有充分的竞争。这显然不符合竞争性市场经济的基本特征，同时也难以进行调控。并且，如果国家在某一领域有政策性要求，如有企业发不出工资，国家要求给予支持，那么四大行也必须负责自己领域的政策性业务。这不仅不利于的发展，也不利于社会主义市场经济下市场主体的健康发展。基于这种考虑，1993年党的十四届三中全会决定成立三家政策性银行，即国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行，专门承担政策性服务，四大行只承担商业性业务，同时四大行不再按专业领域划分业务，相互之间可以交叉、竞争，以便改进服务。专业银行向商业银行转变的另一重要背景是，党的十四届三中全会提出国有企业要建立现代企业制度，即建立以产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学为基本特征的公司组织结构和初步的治理框架。当时就有一个问题，如果现代企业制度也适用于这些大型国有银行，那么这些专业银行也要像国有企业改革一样，按照现代企业制度改变专业银行的性质，变为市场竞争主体，并按照现代企业制度来运营管理。其次，这一时期建立了证券市场。1990年底，上海证券交易所和深圳证券交易所正式建立，国家层面成立了证券委和证监会，后来证券委的发行审核功能合并进了证监会。再次，取得较快发展，特别是寿险开始初步发展。1998年，专门成立了中国保险业监督管理委员会。最后，在金融机构和金融市场改革发展的基础上，建立了新的宏观调控框架，明确了当时国家计委、财政政策、货币政策的各自功能，宏观调控从直接调控加快转向间接调控。风波期间：整顿与应对冲击泰国在1997年上半年就开始出现问题，到下半年金融危机迹象就比较明显了。亚洲金融风波对中国造成的影响持续了4～5年的时间。亚洲金融风波期间，中国金融领域的一项重要任务是进行金融整顿。当时处于建立社会主义市场经济体制的早期，金融领域有很多混乱的情况。特别是，由于会计标准没有建立，商业银行贷款分类方法不科学，财务纪律不规范，资本金也不充足，使得在亚洲金融风波影响下，相当一部分金融机构经营不下去，甚至关闭破产，广国投事件是最重要的案例。另外，为应对亚洲金融风波冲击，我国调整了金融体系的结构。就整个经济体制改革而言，需要在适当分权的基础上，建立中央与地方之间的合理关系，但是在金融调控方面，还是需要进行垂直管理。因此，1997年的全国金融工作会议对金融体系的组织结构做了调整。再有，金融业配合国家对亚洲金融风波造成的重大冲击进行恢复。为应对危机冲击，当时推出了以基础设施建设为主的经济刺激计划，财政和金融部门都要配合这方面工作。这一阶段最重要的任务是国有企业脱困。受亚洲金融风波影响，国有企业困难比较明显，因此国家推出国有企业“三年脱困”计划。其实，当时银行业也相当困难，不良资产大概在25%～45%，损失也很大。但国有企业涉及更多人就业，问题更加紧迫。因此，国家通过减轻国有企业债务负担，成立四家资产管理公司剥离大型银行不良资产，帮助国有企业休养生息，走出亚洲金融风波带来的大量下岗和效益下滑的困境。这些措施实际上是由金融系统先承担更大的损失，等国有企业状况好转后，金融业还得回头再来收拾遗留下来的财务问题。年的金融改革与发展：健康化、规范化和专业化从2002年下半年左右、走出亚洲金融风波影响开始，中国金融改革和发展进入了一个新的阶段。个人认为，这个阶段金融改革和发展的主要内容可归纳为健康化、规范化和专业化。关于健康化和规范化。很多改革既是健康化，同时也是规范化。在亚洲金融风波影响下，银行体系积累了很多问题，不良资产很多，资本金严重不足。证券市场起伏不定，总体来看质量比较差，发行和交易秩序也比较混乱。保险公司主要是寿险公司处于大面积利差损，即当通货膨胀高、利率高的时候，保险产品参考银行利率承诺的固化收益率很高，而当通货膨胀降低、利率下调后，保险公司资金运用的实际收益率较低，就会出现巨大的利差损。因此，保险公司的财务状况也非常不健康。亚洲金融风波之后，就需要对金融机构特别是有影响的大型金融机构进行财务重组，使其恢复到健康状态。要进行财务重组，就需要弄清资产质量，其中首要的是改革会计准则。银行财务状况对会计制度非常敏感，资产负债表健康与否，很大程度上取决于所使用的会计制度。之前虽然对计划经济时代的会计制度有所改动，但是不够彻底。当时资产损失不能减计和计提，比如库存损失了或者某个投资项目损失了，都不能计提。这样，银行对企业贷款质量衡量和对不良资产的计算就是不真实的。上市公司也是如此。上市公司会公告盈利状况，但因为损失没有充分计提，数据是不真实的，对资本市场也会造成不良影响。2001年、2002年前后，我国对会计准则进行了改进。这是非常实质性、基础性的工作。对银行来说，过去贷款分类很不合理，大量不良资产被掩盖，通过实行贷款五级分类制度，就可以弄清楚银行不良资产的真实情况，做到摸清家底。在弄清不良贷款的基础上，就可以明确哪些不良资产需要剥离，银行需要补充多少新的资本。然后，国家就要想办法注资。当年的做法是财政和金融体系拿出一部分资源进行注资，包括储备和储备，来改进大型银行和保险公司的资本状况，随后也改进了一部分证券公司的资本状况，使这些金融机构基本合格。金融机构财务状况基本合格后，要想跟上国民经济迅速发展的需要，还需要不断增强资本。因此，大多数效益比较好的银行、保险公司、证券公司逐步发行上市，变成上市公司。上市除了可以筹集资本外，更重要的是，要按照现代企业制度建立公司治理结构，同时提升透明度，金融机构要受到来自广大投资者特别是股票市场投资者和战略投资者的压力和监督约束，从而有足够的动力加强财务和风险管理。在此期间，另一项重要的金融改革是农村信用社改革。农村信用社资产大概占到了金融系统总量的10%左右，当时不良资产占比在50%左右，也非常高。农村信用社改革采用了与前述大型国有银行类似的办法。同时，农村信用社比较分散，情况参差不齐，所以当时改革设计了正向激励机制，调动各方面积极性，鼓励做得好的，约束做得差的。在抓好大型金融机构和农村信用社改革的同时，运用同样的思路，但以财务损失自担为原则推进中等金融机构，包括中等商业银行和城市商业银行的改革。改革之后，相当一部分好的金融机构也都成为上市公司。这个阶段，股票市场也大力推进了规范化。中国股票市场长期存在股权分置，上市国企的股票分国有股和流通股，国有股有一部分叫法人股，法人股不能在市场上流通，形成了双轨制。股权分置是改革转轨期间中国特有的一种现象，很不规范，影响了投资者信心和股票市场的进一步发展。2005年，国家下决心推动股权分置改革，解决了这一不规范问题。由此可见，这个过程覆盖了各类金融机构，包括银行、证券和保险机构，以及大型、中型和小型等不同层次。同样的改革逻辑关系和原则，使得不同领域和不同层次金融机构的改革之间存在必然联系。这些改革为我国金融体系成功应对2008年全球金融危机打下了基础。关于专业化。专业化主要是指金融业更深入地依据市场经济的规律去运作，同时金融监管也进一步走向专业化。2003年中国银监会从人民银行分设，明确了银监会、证监会、保监会三家专业性监管机构的目标责任，理清了金融监管和宏观调控的责任关系。同时，金融监管部门集中了人才，监管工作水平有了显著提高。应对全球金融危机：跟上全球金融治理体系改革步伐上述健康化、规范化和专业化的阶段还没有完全走完，随着2008年9月份雷曼兄弟破产倒闭引发全球金融危机，中国的金融改革和发展也进入了一个新的阶段。这个阶段金融领域的主要工作是配合国家应对全球金融危机冲击，特别是配合2008年11月份推出的一揽子经济刺激计划，这在宏观政策和一些结构性的金融支持政策方面均有体现。这段时期国际金融领域改革的一项重要内容，是针对全球金融危机给宏观调控和金融体系提出的重大挑战，在金融领域作出大量纠正和显著改进。主要包括：对于导致金融危机发生的问题，比如资本不充足、杠杆率过高、衍生产品市场混乱(危机前，美国的金融衍生产品市场过于复杂庞大，很多情况美国监管当局都搞不清楚)等加以纠正，对相关市场进行改造，特别是加强了对金融体系中交易部门杠杆率的监管，增加金融稳定措施，对清算系统采取交易对手方集中清算。其中一个重要的内容是建立健全宏观审慎管理框架。全球金融危机暴露出金融体系存在非常明显的顺周期性，即经济状况好的时候，大家都觉得好，评级评得好，股票价格高，借贷杠杆率也高；一旦出现危机，上述各环节就都会出现收紧，“落井下石”。顺周期因素加大了经济金融的波动性和危机程度。为此，需要在金融系统中引进一些逆周期的因素，经济好的时候让它冷一冷，差的时候能够扶一扶。这些措施在大的概念上被命名为“宏观审慎政策框架”。该提法在国际上被写入了文件，在国内被写进了党的十八大、十八届三中全会的文件，也连续几年写进了政府工作报告。总之，国际金融领域推出了很多改革，这些改革对我们有很好的借鉴和启示意义。一是对于国际上出现的经验教训，有些我们也是深有体会的。中国在2008年全球金融危机之前，经济金融领域存在很多问题，2008年底、2009年初经济同样出现急剧下滑，只是我们的问题没有美国、欧洲那么大，所以下滑得没那么狠。二是有些属于发达金融市场的问题我们还没有遇到，但是我们通过学习和反思，未雨绸缪，可以把国际上反思经验教训所建立的新规则、秩序、标准、监管学过来。这对我们防止今后犯同样的错误是有好处的。当前阶段的金融改革和发展：市场化、国际化和多元化全球金融危机后期，我们按照党的十八大和十八届二中、三中、四中全会精神，全面深化改革开放，着力推动金融业市场化、国际化、多元化。市场化党的十八届三中全会明确提出，让市场在资源配置中起决定性作用。经济学术语中的资源是指生产要素，主要包括劳动力、资本、土地，此外，有时也可以扩大到能源品等。总之，所谓资源的优化配置是生产要素的配置。显然，资金包括外汇资金如何配置，是让市场在资源配置中起决定性作用的一个非常重要的内容，要达到这一目标，就要实现资金价格即利率和的市场化。这是市场化改革的两个重要内容。关于利率市场化。实现利率市场化是一个过程，之前已经完成了一些步骤。2004年开始推动贷款利率市场化。当时推进利率市场化有一个总体思路，即先贷款后存款、先大额后小额，先外币后本币。后来，沿此思路迈出了若干步改革，随后就碰到了全球金融危机，金融工作的主要精力暂不在市场化改革方面了。金融危机之后，我们开始加快推进利率市场化改革。通过这几年的改革，贷款利率已经完全放开，金融市场上的其他利率，如债券、拆借和票据的利率，以前都已完全放开，目前只对存款利率保持50%的浮动上限管理。很多人认为，存款利率市场化是利率市场化的最后一步。其实，这最后一步我们是分若干小步迈出来的，在过去的两年中，存款利率浮动上限先从10%提高到20%，然后再提高到30%和现在的50%，已经走了四步。我估计50%之后，步伐可以加大，加快实现市场化。关于汇率市场化。我国汇率市场化也走过了较长阶段。早在1993年底，我们就进行了双轨合一的外汇体制改革，1996年中国宣布经常项目可兑换，并开始酝酿逐步实现资本项目可兑换，但当时条件还不成熟，随后就遇到了亚洲金融风波，汇率体制改革一度放缓。党的十六届三中全会确定了体制改革的总体目标，即建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，使人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。按照这一要求，2005年推进了汇率体制改革，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。经过2007年、2012年和2014年三次调整，人民币兑交易价每天浮动幅度由3‰逐步扩大至2%，同时人民银行逐步退出常态化的外汇干预。新的汇率体制要求人民币汇率更充分地反映经济基本面，其中一个重要内容就是要反映国际经常项目收支的平衡情况，即汇率主要由外汇市场的供求关系决定。经常项目收支共有四项构成，包括货物贸易和服务贸易两个大项，以及投资收入和转移款项两个小项。国际化在多年的市场化改革基础上，金融改革和发展就可以加大国际化的步伐，以前是不具备这个条件的。最近几年，国际化进展较快。一个重要工作是在2014年推出了沪港通，实现了上海证券交易所和香港联交所的互联互通。国际化的另一重要领域是人民币国际化势头加快、人民币资本项目可兑换加快推进、人民币离岸市场建设得到加强以及金融支持企业“走出去”的步伐加快，包括当前已经运行的丝路基金和正在筹备的亚洲基础设施投资银行，也包括正在热议中的人民币能否加入国际货币基金组织的特别提款权(SDR)，从而成为国际主要储备货币之一等热点议题。关于人民币国际化。应该说，人民币国际化起步比人民银行、金融管理部门包括外汇局设想得要早，国际社会对人民币的欢迎程度也超过我们当时的预期。人民币国际化之所以比较顺利，主要是因为全球金融危机期间西方国家金融市场一度非常疲弱，加之由于金融危机导致的货币不稳定，市场上缺乏美元，且对美元信心不足，欧洲主权债务危机导致振荡也较大，日本经济也不太好，也影响了。总之，全球金融危机对主要国际货币都造成了负面影响，人民币就受到了欢迎。首先是韩国出于稳定需要，主动要求和中国开展货币互换，随后陆续有二十多个发展中国家提出货币互换，甚至一些发达国家也加入进来，从2014年开始，中国分别与欧央行及英国、瑞士等国央行做了货币互换安排。因此，可以说是全球金融危机的爆发，多少有点儿意外地把人民币推向国际社会了。我们对待人民币国际化的态度，首先是顺水推舟，顺应市场需求。既然国际社会欢迎人民币，同时中国已经成为世界第二大经济体，通过人民币国际化在国际市场上实现国际国内两种资源的优化配置，对中国也是有巨大好处的。因此，我们应该根据自身经济实力，顺应实体经济需求，推进人民币国际化。其次，要真想做强人民币，使其符合市场预期站到那个位置的话，我们就要做好自己的家庭作业，继续推进经济金融改革、改变相关规则，不断采取措施，以适应人民币国际化的需要。目前，与人民币国际化相关的工作主要包括以下几项。一是中国和其他国家签订协议，在双边贸易投资中使用本币。比如中国和俄罗斯之间的经贸往来可以使用人民币，也可以使用卢布。二是双边央行之间开展本币互换。比如说，如果俄罗斯缺少人民币，或者中国缺少卢布，两国央行可以居中进行货币互换，由此人民币就出去了。三是指定人民币清算行。双边都使用人民币的时候，境外市场上人民币有时候多、有时候少，多的时候应该可以回流到境内，少的时候可以调剂出去，这个机制就需要由清算行来完成。理论上，也可以在中国设立卢布的清算行，但由于人民币更受欢迎，所以很多国家希望设立人民币清算行。同时，不仅是邻国或发展中国家，近年的一个显著变化是，从英国开始一些西方国家也要求设立人民币清算行。四是有些国家开始主动宣布将人民币作为其外汇储备一部分。五是双边本币直接挂牌交易。人民币最早和马来西亚林吉特开展直接交易。在此之前，人民币与林吉特之间的交易一般是通过美元套算，人民币先换成美元，美元再换林吉特。这种套算方式有时受美元不稳定影响较大，同时差价也大，成本较高。通过与其他国家货币之间直接交易，双边货币就可以形成汇率，不经过其他货币套算，便利化程度更高。关于资本项目可兑换。在国内金融改革发展顺利推进的基础上，人民币可以加快走向资本项目可兑换。早在1996年，我国就宣布了经常项目可兑换。在资本项目方面，过去只是外商直接投资(FDI)可兑换，很多其他项目尚不可兑换，比如股票、债券、基金等投资项下的可兑换程度还不高。另外一个特点是，事前审批多。其实，很多资本项下也不是完全不可兑换，只是需要事前管理和审批，市场主体多数都能绕道而行。现在，很多事前管理的项目逐步放开了。但资本管制逐步放开不意味着放手不管，事中事后还是要管的，特别是有几项的管理还要加强，包括反洗钱、反恐融资和反过度利用“避税天堂”偷逃税等。此外，新兴和发展中经济体也可以采取一些防止短期资本过度投机的措施。如果是中长期投资，我们是欢迎的，但对于短期炒作资金，国际上允许设置一些管制措施。推进资本项目可兑换的这些基础性工作，对于在国际金融方面给予国内企业“走出去”更多支持，使其在海外更好发展，能起到重要推动作用。关于人民币加入特别提款权(SDR)。简单来说，特别提款权是国际储备货币的一个篮子，目前这个篮子里包括美元、日元、欧元、四种国际货币。国际货币基金每五年审议一次特别提款权。2015年是审查年，大家希望人民币可以加入这个货币篮子。这已成为国际社会关心的一个议题。人民币国际化近年的势头很好，国际货币基金正在认真考虑此事。多元化在转轨的早期，由于没有符合市场经济要求的基本组织架构，没有有效的宏观调控框架，金融体系必然是不健康的，没有实现规范化，也没有应对危机的经验和能力。只有完成健康化、规范化和专业化改造以后，转轨经济的金融体系才有条件更大程度地实现市场化、国际化，也才有胆量、有魄力、有底气实现多元化。设想一下，当金融体系很不健康的情况下，是不敢发展一些复杂衍生产品的。当前的金融发展亦是如此。发展互联网金融必然会带来一些风险，如果金融体系基础不好，就难以承受这些风险，但如果基础打好了，就可以发展。最近一段时间，从国务院到中央都在研究鼓励和规范互联网金融发展的基本框架。与此相关的议题都反映了当前我国金融改革发展所处阶段的多元化特点。中国金融改革和发展的内在逻辑通过以上回顾不难看出，中国金融改革开放有着很强逻辑性：在转轨的早期，需要通过健康化、规范化和专业化等一系列深刻有力的调整，才能逐步迈向市场化、国际化、多元化的阶段。转轨经济必然面临类似的改革困难我们不妨比较一些新兴市场国家，特别是转轨国家，即从过去集中型中央计划体制向市场经济体制转轨的国家，其基本特点都是在转轨的过程中必然有巨大的财务窟窿。首先，转轨开始后，过去由中央计划集中配置资源所导致的失误必然要表现出来，或者表现为财政上有巨大的债务负担，或者表现为银行体系有巨额的不良资产。其次，在转轨的早期，由于法律法规和相关制度不健全，监管经验不足，监管人才缺乏，因此也必然有大量的损失，必然有政策性金融和商业性金融分不开，导致金融体系损失增加。中国在改革早期，有的企业发不出工资了，就连过年包饺子的钱也要银行先垫付，叫包饺子贷款。可以想象，饺子吃完了，什么都没剩下，拿什么去还呢？因此，金融体系的质量必然非常糟糕。中国当年的窟窿很大。1997年亚洲金融风波爆发时，中国银行体系不良资产率最少的估计是25%，多的估计是45%，具体数值取决于采用何种会计标准和贷款分类标准。如果是45%，银行业不良资产则将近当时GDP的一半，其中有相当部分体现为金融系统的损失。不光是中国，前苏联、东欧和一部分新兴市场国家，都经历了非常严重的财务困难，有的体现在财政，有的体现在金融体系。1998年，俄罗斯的大银行基本上都挺不住了，连国债都违约了，导致本来发生在亚洲的金融风波，在1998年8月底就传到了俄罗斯和巴西，随后就引起LTCM的倒闭。在国际比较时会发现，转轨经济体的金融体系改革发展都必然面临几大难关。如果没有强有力措施，不下大的决心，不清理财务不健康问题，不引入市场经济规律，银行体系将很难存续。其结果是，大多数前苏联、东欧国家、巴尔干国家的银行体系都挺不过去了，或几乎全部业务让给西方国家的银行进来做。可以看到，不少东欧国家的外资银行份额占到90%以上。中国目前外资银行在银行业总资产中占2%左右。由此可见，如果中国不经过一系列的财务重组，推进市场化、健康化、规范化，很可能本国银行体系也站不住。金融改革和发展要及时补课今天我们虽然有条件推动市场化、国际化和多元化改革，但在此过程中，也有个别需要补课的内容。因为有些改革过去曾经打算做，但由于遇到危机等各种各样的原因，被耽搁了下来。一是建立存款保险制度的初步框架。日，《存款保险条例》已经开始实施。存款保险制度是市场经济条件下银行体系健康发展的一个重要要素。既然允许大家办银行，现在又提出允许民营资本发起设立中小型银行，改善对社区、农村等薄弱环节的金融服务，就需要建立存款保险制度，按照市场化原则处置银行倒闭问题。按道理，存款保险制度早就应该建立，但因为各种原因没有做成，现在补上。二是推进政策性银行改革。1993年党的十四届三中全会决定成立三家政策性银行，承接当时专业银行的政策性业务，从而使大型银行可以转变为商业银行。但到了今天，政策性银行应该怎么往下改呢？对此，国际上的认识也是有反复的。在里根、撒切尔时代，国际上主张公营机构私有化，也确实有很多政策性金融机构经营得不好，造成了损失，1998年日本长期信用银行倒闭，造成很大的风波，因此普遍建议改掉这些机构。后来，在2008年全球金融危机时，国际社会发现，很多事情商业性金融机构还真做不了或不愿意做，需要有政策性金融机构做补充。同时，政策性机构的经营模式也发生了很大变化，不是一定就亏损、向国家要补贴。有些政策性金融机构在服务国家战略导向的同时，实现了财务上可持续，也注重提升效益。此外，全球很多公共基础设施和公用设施，通过改革变成可收费项目，比如说公路，这样政策性银行可以做成开发性金融。当然，这要做很多探索并及时总结、评估。总之，在当前阶段，我们需要补充做好一些改革工作。与此同时，要按照党的十八届三中全会的战略部署，按照“十二五”规划收官之年的工作安排，迎接第十三个五年规划，继续做好以市场化、国际化、多元化为特征的金融改革发展各项工作。周小川行长就热点问题答问（5月27日）以下为讲话后的提问内容。问题：周副主席，现在是非常热的话题。一般认为，股市与金融、经济运行密切相关。但目前股票市场“疯涨”，而经济下行压力却较大，这是不是有点矛盾呢？周小川：股票市场是资本市场最重要的组成部分。首先来讲，股市和经济状况之间不是完全平行的关系。从经济学理论来讲，股市是国民经济的晴雨表。但是实际上，包括中国在内的世界经验表明，这个晴雨表的作用并不太明显。总体上能够起到晴雨表的作用，但也不是非常紧密，也有经济不好、股市挺好的情况。在2008年全球金融危机期间，有一段时间美国经济非常困难，但股市却一路上扬。其次，股票市场容易产生资产价格泡沫。从宏观调控的角度来看，股票市场和市场是非常容易滋生资产价格泡沫的两个领域。主要有两个原因：一是流动性状况与股票市场密切相关。如果市场流动性过多、资金便宜，很多投资者会利用杠杆借钱，在资本市场上炒作，导致泡沫。二是从众心理、跟风行为或者叫羊群效应比较严重。股票市场有时确实存在一些不理性的因素，这些非理性行为与市场上机构投资者和散户（零售投资者）的比例有关系。中国金融体系框架建立时间较晚，市场上零售客户相对较多，这种情况下，股票市场很容易出现泡沫。而泡沫一旦破裂，就会有一个深度调整期。对此，大家思想上要有所准备。至于目前我国股票市场是否存在泡沫，每个人的判断都不一样。从中央银行角度来讲，中央银行是否要针对资产价格泡沫进行宏观调控呢？我认为，这有点儿困难。因为宏观调控主要还是针对国民经济总体运行状况，如根据工业、农业、服务业或企业的经营状况进行调控。如果企业正好和股市在同一个波段上升或者下降，那好办，中央银行针对国民经济的调节也能有效作用于股票市场；但如果二者不一致，那么央行主要还是针对国民经济进行调控，关注就业状况，同时也会关注市场流动性状况在整个国民经济中是否合适。问题：您对P2P怎么看？会不会出现规模性的倒闭潮？另外，P2P转银行的路子是否可行？周小川：首先，党中央、国务院鼓励支持互联网金融的发展，因为这是一项金融创新，是科技发展在金融领域的应用。但同时，也强调要依法监管、适度监管，并创新监管方式。互联网金融不同业态的风险不同，互联网支付风险相对略小些；对于网络众筹的监管，国际上也有一些经验可以借鉴；监管难度较大的可能是P2P。P2P实际上是个体对个体网贷，点对点的贷款。目前来讲，P2P网贷在我国属于民间借贷，因为它也没有作为注册登记，也没有正规监管，相关部门考虑在将要筹备成立的互联网金融协会下面建立一个专门的P2P自律性分会，来进行行业自律。从P2P网贷属于民间金融这一定位来讲，有几点需要把握：一是民间融资自负盈亏，自担风险；二是P2P网贷不能涉及高利贷，最高人民法院对高利贷有认定标准，超过以后法律不予保护；三是P2P网贷平台不能做资金池，不能做担保。P2P网贷平台只是一个桥梁，必须确保信息披露充分且公开透明。有媒体报道，有一部分P2P平台开展了资金池业务，还有一部分平台开展担保业务，这就相当于吸收存款。这些平台在没有取得牌照的情况下，就开展了相关金融业务，是违法违规的。从另一方面来看，一部分平台如果开展了资金池或担保业务，就有可能导致自身的财务问题。本来这些平台如果只是作为一个信息中介，自身财务问题就不大，不会有太大影响；但如果开展了这些业务，P2P平台本身就卷入了资金借贷关系或担保关系，一旦出现亏损，就会出现“跑路”，这就造成了风险。因此，监管部门对P2P平台有明确要求，不能形成资金池，不能提供担保。若提供担保，必须申请牌照。目前，这些方面确实比较混乱。P2P网贷目前还是新生事物，下一步怎么发展还有待进一步观察。目前有大概两种可能性，一种是，美国有一个比较大的P2P网贷公司叫“借款人俱乐部”，前一段经过美国SEC程序发行上市。为此，P2P平台公司比较兴奋，可能认为美国有一家上市了，以后可能会发展得很好。另一种是，有一些国家监管当局认为P2P网贷是无照经营，对其进行重罚。目前这两方面的情况都有，不要太急于下结论。但是，对于已经出现的风险要小心防范。再有，从比例上来讲，P2P网贷的规模仍然很小，可以给它一定的空间进行观察。有人说P2P平台网站有几千家了，虽是新生事物，成长却很迅速。实际上，从金融体系的总体借贷规模来看，P2P网贷余额目前所占比例连万分之一都不到，可以再给予一定的空间进行观察。但是，我们也不能掉以轻心，因为它一旦发生风险，主要伤害的是。问题：与老百姓关系密切的金融改革，还是宏观方面的改革比较多，现在跟老百姓关系最密切的是股市。美国股市投机比例只有10%～20%，但是中国股市70%～80%都是投机。建立股市的初衷是为国营企业筹资，国有企业技术改造没有钱，就建立了股市，让老百姓去买股票。美国股市相对比较平稳，年收益率在9%左右。中国是散户自己去炒，结果上一次上到6000多点后，一下子跌到1000多点，几千万股民被困了这么多年；这次一下子又上到4800点了。现在大家都说，中国股市是政策市。现在是不是大型企业、国有企业经营状况不太好，为获得收入，都进去了？会不会有一天又把小股民套进去了？现在有几亿人在股市里面。您是中国的掌门人，这是关系国计民生的大事，不知道您有什么看法？周小川：这个问题很好，表明大家对当前的股指实际上是担忧的，而且是有批评意见的。我觉得，大家说出来有好处。我觉得有几方面可以讨论。一是中国股票市场的投机比例到底有多大？我个人觉得，这可能不是个固定的数。股票市场低迷时，很多人可能都不去关心股市；突然一下涨得太快，很多人都卷进去了，原来不投机的，现在也去投机，所以比例会变。另外，这个比例也与机构投资者和零售投资者（散户）的比重有关系。经过多年的发展，美国市场机构投资者占绝对统治地位，香港市场的机构投资者占到一半左右。中国的机构投资者占比可能还不到20%。培养机构投资者，有利于降低投机行为。二是用跟风比用投机更加贴切。跟风的那些人本质上并不是赌徒，与纯投机是不同的。只是他一看到那种状况，经不住周围人的影响，有点儿忍不住，就跟进去了。三是股市最终还是要服从经济基本面。虽然周期比较长一点，但股市最终一定会回到经济基本面。至于基本面如何折算成合适的股指，不同的人可能会有不同的方法。但如果股市最终脱离基本面，涨得过快的话，按照客观规律，迟早会调整，中国和国际的经验都证明了这一点。亚洲金融风波之前，我1997年在马来西亚参加会议，当时马来西亚一位官员很自豪地问我，知不知道全球哪家股票交易所的交易量最大？我说印象中是纽约证券交易所，他说：“是我这里。”这样一个较小的经济体，股票交易量居然大于纽交所的交易量，肯定是过热了。随后不久，泰国金融危机传染到马来西亚，马来西亚股市大跌。这样的例子还有很多，确实应该加以警惕。在判断股市是否偏离经济基本面方面，还是要发挥机构投资者的判断作用。在股市投资中，我们主张，投资者要按照对上市公司基本面的分析判断来进行投资，不要过于跟风或者完全依赖技术性操作。这样可以逐渐增加股市的理性成分。当然，同时也强调一下，股票投资有风险，而且风险要自担。问题：我提两个实际问题。第一个问题跟汇率市场化有关。咱们外汇结算用的是中间价，而实际交易用实际交易价。若人民币走强，我们占便宜；人民币走弱，我们就吃亏。人民币汇率每变动1%，影响我们公司13亿元。在经济状况不太好的情况下，中间价这个做法能不能改一下？第二个是关于国际上汇率市场化的问题。这些年，人民币成本比较高，我们每年在美元市场上发行50亿～70亿美元的债券，成本比较低，截至目前，平均利率大概3.04%。但是有一个问题，美元在走强，现在我们发债以后要不要对冲，搞一个掉期？周小川：关于第一个问题，有这么几点。一是人民币汇率形成机制是一个不断演进的改革过程。1993年以前，我们实行固定官方汇率，双轨汇率（市场汇率即外汇调剂价格），要调节官价就是一次性调节，台阶式的。后来实行汇率并轨，实行有管理的浮动汇率制度，但浮动区间很小，窄幅浮动，最早的时候是3‰的浮动，也有个中间价。2005年汇改后，慢慢地进入到有点像国际上所说的“蛇形浮动的汇率走廊制”。这个走廊是中间价加上正负2%的区间，如果中间价是6.1元，那么实际交易汇率可以在5.98元到6.22元之间浮动。二是中间价和实际成交价的形成机制不同。国际上来讲，中间价可以是阶段性调整，不一定每天都去调整。中间价的日常变化主要反映国际市场交叉汇率的变化，比如美元兑欧元、欧元兑日元的汇率每天都在变，中间价也会有些变化，但是没有大的调整。一般大的调整，可能是月或季，比如说海关公布进出口贸易状况，顺差变大或缩小，或者出现国际突发事件，这时可以对中间价做一个显著些的调整。在中间价基础上，实际市场交易汇率会浮动。为什么叫蛇形浮动呢？就是说中间值也是变动的。根据改革开放的趋势，慢慢会不断地扩大浮动区间，最后有可能走向更自由的浮动。但是自由浮动，特别是完全自由浮动，是不是适合中国国情？是不是适合新兴市场经济体的国情？实际上，这有很多争论。中国现在还没有走到那一步，我们只是说现在实行有管理的浮动汇率制，逐步扩大浮动区间，因此，中间价和市场形成价有差别是可以理解的，在时间和区间不同，在分析判断上也存在差异。三是人民币汇率实际交易价格在国内、境外和国际市场都存在少量差异。人民币汇率在国内和中国香港市场不完全一样，与其他时区国际市场的成交价也可能有一点差异，现在伦敦也形成了规模较大的人民币离岸市场，以后伦敦市场在人民币汇率形成上的作用可能会变大。这几个市场都可能有不一样，但是理论上来讲，不应该偏离太多，而套戥现象会自动管理差价的形成。至于您说汇率一变化，对工业企业有很大影响，我觉得这很正常，这说明汇率杠杆确实在起作用。但是汇率对石油化工行业的影响历来是不同的，是最大的石油进口企业，而是产油企业，这两个声音往往是相反的。所以，汇率变动不仅仅是影响单个企业，对很多企业都会有影响。您的建议是对的，汇率形成机制一定会逐步改革，将会按不同阶段进一步完善，以求更好地配置资源。关于第二个问题，当前在国际市场上借外债确实是一个比较好的选择。不知道您那儿需要的外债是短期还是中期？如果是短期外债，那么汇率变化导致的影响可能相对较小，也有的企业没有做风险对冲；但如果是中长期外债，按照财务管理原则，就必须要做风险对冲，要管理未来的汇率风险。当然，对冲也是个很复杂的艺术，做对冲要花成本，有些企业不愿意付出额外的成本来做这种风险管理。另外，企业选择的金融产品也可能导致风险对冲不成功，这也是一种风险。所以，是否进行对冲，尊重企业的选择。从金融体系建设角度来讲，金融市场将会尽力提供更多的金融产品供投资者选择。当然，有些金融产品在国内市场可能没有足够的交易量，并不一定能够满足企业的需要，企业也可以在国际金融市场（包括中国香港市场）运用相关金融产品，进行风险管理。扫描二维码收听腾讯财经官方微信
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