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编辑：wangshiyun
摘要：无风险利率是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。现阶段，符合理论要求的无风险利率有两个：回购利率：同业市场拆借利率。金投银行为您提供无风险利率怎么估算相关知识介绍！
无风险利率怎么估算
无风险利率是指投资者可以任意借入或者贷出资金的市场利率。现阶段，符合理论要求的无风险利率有两个：回购利率：同业市场拆借利率。我们倾向于推荐使用7天回购利率的30天或90天平均值，因为同业拆借市场对一般投资者是不开放的。
在美国等债券市场发达的国家，无风险利率的选取有三种观点：
观点1：用短期国债利率作为无风险利率，用根据短期国债利率计算出的股票市场历史风险溢价收益率作为市场风险溢价收益率的估计值。以这些数据为基础计算股权资本成本，作为未来现金流的贴现率。
例：使用即期短期国债利率的CAPM模型：百事可乐公司
1992年12月，百事可乐公司的&值为1.06，当时的短期国债利率为3.35%，公司股权资本成本的计算如下：
股权成本=3.35%+(1.06&6.41%)=10.14%&
我们可以使用10.14%的股权资本作为红利或现金流的贴现率来计算百事可乐公司股票的价值。
观点2：使用即期短期政府债券与市场的历史风险溢价收益率计算第一期（年）的股权资本成本。同时利用期限结构中的远期利率估计远期的无风险利率，作为未来时期的股权资本成本。
例：使用远期利率的CAPM模型：百事可乐公司
假设即期国债利率为3.35%，利率的期限结构中的1年期远期利率如下：
1年远期利率=4.0%；2年远期利率=4.4％；3年远期利率＝4.7％；４年远期利率＝5.0%。
使用这些远期利率计算股权资本成本：
第一年的股权成本＝３.35％＋（１.06&6.4%1）=10.14%&
第二年的股权成本＝4％＋(1.06%&6.1%)=10.47%&
第三年的股权成本＝4.4%+(1.06&5.9%)=10.65%&
第四年的股权成本＝4.7%+(1.06&5.8%)=10.85%&
第五年的股权成本＝5%+(1.06&5.7%)=11.04%&
注意：在上面的计算中，期限越长，市场风险溢价收益率越低。这说明与相对即期国债利率的风险溢价收益率相比，相对远期利率的股票市场的历史风险溢价收益率较低。
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从发行主体看，我们分为政府部门、央行、金融机构与非金融企业部门四个，政府发行的有国债、地方政府债；央行发行的为央票；金融机构发行的为金融债券、同业存单与政府机构支持债券（汇金公司发行的债券；2011年起，铁路建设债券被认定为政府支持债券）非金融企业部门发行的债券类型较为复杂，国企发行的为企业债，而企业债按照业务类型又可分为产业债与城投债；非国有的企业发行的称为公司债、定向工具、中期票据与短期融资券，其中公司债为在证券交易所的品种，而在银行间市场交易的为中期票据、短期融资券、定向工具。根据2016年6月数据显示，我国债券存量余额高达55.97万亿。其中金融债、国债与地方政府债为占比最高的品种，三者分别占总存量的27%、20%与14%。分部门看，金融机构、政府部门与非金融企业部门发行的债券余额基本三分天下，三者分别占比35%、34%与28%；央行发行的央票仅占1%。其中，金融债又可以细分为很多品种：政策性银行债券、商业银行债、商业银行次级债券、保险公司债、证券公司债、证券公司短期融资券、其它金融机构债。其中政策性银行债余额约占整个金融债的75.5%，是绝对主力。不同的交易市场，不同的品种国内债券交易主要是在银行间市场与交易所市场。虽然银行柜台市场、地区股交中心也能买卖债券，但是金额占比并不大，不作详细讨论。从2015年的成交数据来看，银行间市场占到了96%，交易所市场占3%。部分债券在银行间市场与交易所市场均有交易如国债、地方政府债、金融债、企业债、资产支持债券等。而部分品种仅在银行间市场交易，如央票、中期票据、短期融资券、同业存单与定向工具。而公司债、可转债、可质押回购债券等品种只能在交易所市场交易。图表四不同债券市场在银行间市场中，金融债的成交占比最大，2015年其交易金额占比高达49%；而交易所市场中，可转债的成交占比最高，同样达到半壁江山，2015年占比50%。国债与企业债在两个市场中交易占比相仿，单个品种在各个市场成交占比均在10%左右。非国有企业发行的公司债在交易所中成交占比为23%，同样是非国有企业发行的但只能在银行间市场交易的中票短融占比为25%，占比同样较为相近。利率债、信用债划分债世，可转债有其独特性从风险分析角度，我们倾向于将我国债券分为利率债与信用债。利率债的品种是利率水平较为接近无风险收益证券，如国债、地方政府债、央票、政策银行债，它们还本付息均有政府部门背书，信用高，收益率也较为接近无风险利率。信用债则是不同的私人主体发行的债券，其还本付息由私人部门承担，因此其收益率在无风险收益率的基础上增加了风险溢价，溢价程度取决于发债主体的信用。金融债（不包含政策性银行债）、企业债、公司债、中期票据、短期融资券与资产支持债券等都属于信用债。另外，可转债与可交换债等创新衍生品在我国有所发展，目前规模不大但前景不错，它们虽有自己的研究分析体系但本质上仍属于信用债。总结一下，我们按照不同的方式梳理我国债券市场上的各类品种。按照不同的标准有不同的分类，基本能够囊括大部分可交易品种。2交易形式中质押式回购占据主导债券交易形式目前主要有四种：现券交易、质押式回购、买断式回购与同业拆借，其中回购交易95%左右为质押式回购。银行间市场这四种交易方式均流行，而交易所市场并没有同业拆借，仅有现券与回购交易，柜台市场则只能交易现券。2015年我国债券交易金额为713.8万亿，其中银行间市场交易金额为587.7万亿元，交易所市场交易金额为126.1万亿元。银行间市场中回购交易、现券交易、同业拆借分别占比75%、14%与11%。交易所市场中回购交易占比高达99%二、怎么看懂这些债券？市场上往往以利率债、信用债等分类标准独立去研究各种债券品种。另外，由于可转债在交易所市场成交占比非常大，市场往往将其独立研究。1脱去利率债的外衣利率债主要包括国债、地方债、央票、国开债、进出口银行债与农发债等，后三者属于政策银行债。在托管存量中，国债占比是最大的，约40%；政策银行债合计占三分之一；地方债约四分之一；其余为央票，占比非常小，仅2%。在行情软件上，利率债的盘面信息一般有这几个部分：代码、价格、成交量与期限利率债券代码解析：我们以160007.IB为例，它表示2016年第七批在银行间市场交易的国债。代码可分解为四个部分：前两个数字为发行年份，16表示2016年；第3、4位的数字表示债券类型，00为国债，01为央行，02为国开行，03为进出口银行，04为农发行；第5、6位为该类型债券在该年发行的批次，07表示第七批；最后的字母表示二级买卖的市场，.IB为银行间市场，.SH表示上海交易所，.SZ为深圳交易所。购买价格与到期收益率存在一一对应的关系：债券的价格行情以价格或到期收益率来表示。到期收益率的计算公式为：到期收益率=(收回金额-购买价格+总利息)/（购买价格×到期时间）×100%，从中我们可以看到购买价格与到期收益率存在一一对应的关系，因此价格或到期收益率都能显示价格行情。二级市场的报价有三种债券在二级市场的报价分为货币中介报价、做市商报价与自主询价三种，做市商报价又可分为双边报价与RFQ请求报价。目前市场上主流的货币经纪公司有5家：上海国利、上海国际、平安利顺、中诚宝捷思与天津信唐。它们在市场上给出报买价与报卖价，投资者购买点击报卖，与货币中介进行协商交易。注意，报买与报卖是指中介机构的意愿买价与意愿卖价。做市商制度是目前中国外汇交易中心CFETS积极推广的，商业银行、证券公司与政策性银行等做市机构相互报价成交，被称为双边报价。对于不活跃的债券品种，投资者可以给出自己的买卖方向、券种、所需的量等信息，感兴趣的做市商将回复投资者，双方进一步协商交易，这种被称为RFQ请求报价。第三种为自主询价，这针对有固定交易对手的投资者，投资者与交易对手直接询价交易。不同于A股的交易制度，部分品种存在流动性风险债券的交易时间同股市：每周一至周五的上午9:30至11:30，下午1:00至3:00，法定公众假期除外。债券成交同样是以手为单位，每一手含有10张债券，而每张债券面值为100元，也就是说债券的成交单位是1000元。但是交易制度上是T+0，且无涨跌停限制，这一点不同于A股。不同品种的债券成交状况不一样：流动性好的国债平均每天有上亿的成交金额；部分公司债流动性较差，有可能连续十几个工作日没有一笔成交，流动性风险较大。一般来说，如果一个品种平均每日有上百万的成交金额，其流动性问题不大。久期的两种理解与收益率曲线债券的一大特点是存在期限，这就涉及到许多概念，如剩余期限、久期与收益率曲线。久期是指你购买这个债券后，需要多长时间能收回成本，以年为单位。这就是为什么付息债券的久期略小于剩余期限，而无息债券久期等于剩余期限。久期的另外一种含义是债券的价格对于利率的敏感度，换句话说，久期为n，利率每变动1%，债券价格变动n%。同一品种的债券，不同期限对应不同的到期收益率，以利率与期限分别为纵坐标与横坐标轴作曲线，得到收益率曲线，它反映了利率的期限结构。往往作为投资分析的重要工具。2信用债关注违约风险利率债之外，信用债也是重要的投资品种。它们相对利率债存在风险溢价，信用低溢价便高，而信用高低取决于债券违约的概率，评估是否违约重要的指标是信用评级我国评级等级体系分期限有两种我国债券评级等级由央行制定，根据《中国人民银行信用评级管理指导意见》规定，长期债券与短期债券的等级体系不同。长期债券评级分为三等九级，分别为AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。短期债券信用等级划分为四等六级，符号表示分别为：A-1、A-2、A-3、B、C、D，每一个信用等级均不进行微调。国内评级公司结果遭受质疑目前我国主要有中诚信国际、联合资信和大公国际等信用评级公司，但是它们债券评级结果并不被广泛信任。根据中央结算公司统计，我国人民币计价的债券中有90%评级在AA或AA以上，而美国这个的比重低于3%。且同一家公司发行的债券在国外的评级往往低于国内的，如万科发行的债券在国外获得BBB+，但在国内却达到AAA。背后的原因一方面是我国大部分债券品种采取发行人付费模式，而且发行人仅需一家债券评级即可，评级公司“被鼓励”给予高评级；另一方面是因为我国目前尚未经历大范围违约，评级结果并未得到检验，评级公司很少担心违约事件影响到自己的声誉，过于重视短期收入，对长期声誉缺乏足够重视。评级之外还需关注担保与质押除了评级之外，信用债需要关心的是债券是否被担保，以及发行主体是否存在大额抵押行为，这些是信用债未来违约与否的关键变量，投资也需要特别关注。3初探可转债信用债中，可转债、可交换债等创新类债券重要性日益提高，其独特的投资逻辑使得可转债的分析研究独立于传统的信用债研究。可转债的四大支柱可转债是指在一定条件下可转换为股票的债券，其最重要的四个条款为：转股价、下调转股价条款、强制赎回条款与回售条款。转股价提供了一种期权，是连接债券与股票的桥梁转股价是可转债的核心条款，它是指在转股期内投资者将债券转化为股票时，每股股票所需支付的价格。可转价格一般取本债券募集说明书公告日前20个交易日公司股票交易均价和前一交易日公司股票交易均价二者之间的较高者。但是它并不是固定不变的，会随着配股、派息等情况按照一定规则调整。下调转股价条款增加股市低迷时债转股的吸引力当上市公司的股票市场价，在一定的时间段内，低于设定的一个阀值，那么上市公司有权在一定的条件下下调转股价。这里有三点需要注意，首先是一段时间内股价连续低于一个阈值才会触发下调条款；第二，阈值一般为当前转股价的90%；第三，上市公司有权调整，但不是一定要调整，是权利而非义务。下调转股价格使得债转股时每股获取成本降低，增加了投资者债转股的意愿。但是下调后的价格不会过低，否则上市公司吃亏。下调后的价格不得低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值，取某个特定日期前20个交易日内该公司股票交易均价和前一交易日均价之间的较高者。强制赎回条款迫使投资者在股市向好时债转股在转股期内，如果公司股票价格大涨，在一段时间内连续高于当前转股价的130%时，上市公司便可按103元赎回剩余的全部可转债。这个条款实质上是逼迫投资者将债券转换为股票，对于上市公司来说，无需偿还债务。因此，上市公司有动力在转股期内拉升股价，减轻自身的偿债压力。回售条款是投资者保本的法宝当股价在一段时间内连续低于当期转股价的70%时，投资者有权将可转债以103元回售给上市公司。前文提到过，当股价持续低于转股价的90%时，上市公司有权下调转股价，但也可以选择继续等待，不下调转股价。如果市场继续低迷，股价低于转股价的70%时，回售条款被触发，主动权转移至投资者手中。这个条款有助于保证投资者的权益，是投资者保本的法宝。因为这一条款的存在，如果你以100元左右买入任何可转债，则你可以保证这笔投资不亏损。但是回售保护一般是有期限的，且在任一计息年度最多只能进行一次回售保护。谁的权利谁的义务？向下调整转股价是上市公司的权利而非义务，也就是说，当股市低迷时上市公司可以不下调转股价。但是当回售条款被触发后，权利回到投资者这边，投资者有权利将可转债回售给上市公司。当强制赎回条款被触发后，上市公司有权按103元将可转债强制赎回，投资者要么将债券转为股票，要么将债券回售给上市公司。由于触发强制赎回条款，股价一般达到转股价的130%，因此投资者多数情况下会选择转股。可转债的价值构成可转债的价值理论上包含三个部分：纯债价值、转换价值与期权价值。它们之间的关系如下公式可转债的价值＝max{纯债价值，转换价值}＋期权价值其中，纯债价值，可根据票面利率、到期面值、国债收益率曲线计算，一般是固定的。转换价值就是可转债立马转换为股票时的价值。债券面值100元除以可转价就是转换比例，转换比例乘以当前股价得到可转债的转换价值，公式如下：转换价值=转换比例*正股价格=100/转股价格*正股价格（转换比例=100/转股价格）。期权价值不仅仅是转换期权，还包括回售权、修正价格权与赎回权等，公式如下：期权价值=转换权价值+转换价格修正权+回售期权价值-赎回期权价值。可转债的债性与股性可转债溢价率可分为纯债溢价率与转股溢价率了解债性与股性，必需先清楚溢价率的概念。可转债溢价率主要分为纯债溢价率与转股溢价率。纯债溢价率是指可转债价格相对于纯债价值的溢价率，转股溢价率是可转债价格相对于转换价值的溢价率，两者计算公式如下：纯债溢价率=（可转债价格-纯债价值）/纯债价值*100%；转股溢价率=（可转债价格-转换价值）/转换价值*100%。溢价率高低与股性、债性强弱成反比债性强是指可转债债券的特性强，债券的特性是固定收益，对投资者的保护性强。当纯债溢价率过高，债性弱。从公式得知纯债溢价率过高表明可转债价格相对其纯债价值溢价过高，回落概率大，进而保护性弱。股性强，是指可转债价格受股价影响大，一般来说，当股价较高时，可转债的价格也较高，转股溢价率低，此时其股性较为明显。转股溢价率高的时候，可转债价格相对于其转换价值过高，这种情况下股价往往较低，可转债价格主要由纯债价值决定，我们称之为股性低。衡量股性、债性强弱的其他指标衡量债性强弱的指标除了纯债溢价率，还有到期收益率。到期收益率越高，债性越高，两者成正比。衡量股性强弱的指标还有有delta，delta是衡量可转债价格变化相对于标的股票价格变化的比率，Delta高则意味着股性强，两者同样成正比关系。三、是谁在投资债券？1商业银行在利率债中是投资主力利率债中，商业银行是主要的投资者，国债与政策性金融债投资者结构中商业银行占比都高达66%，这也是为何商业银行的配置行为对利率债市场行情能够产生很大的影响。证券、基金与保险等证券投资机构在国开债的比重也很高，三者合计接近30%，而国债的投资者中证券投资机构仅占8%不到。政策性银行债同样如此，证券投资机构在政策银行债中的配置行为也具有较大的作用。国债第二大投资主体为特殊结算成员，包括人民银行、财政部、政策性银行等机构，特殊结算会员的占比长期在15%左右，是仅次于商业银行的国债投资者。在利率债的商业银行投资者中，全国性商业银行都是绝对的主力，占比达到四分之三；其次是城市商业银行与农村商业银行，外资银行的占比均不高。2基金在信用债投资中比较活跃企业债中传统证券投资者占比超过一半信用债中，大家最关心的便是企业债，按照筹集资金功能用途又可以分为产业债与城投债，它们也是证券投资机构投资较多的品种。企业债的最大投资者是证券投资基金，占比42%，证券、保险等机构占比为10%，可见传统的证券投资者占比超过了一半，这与利率债的投资者结构形成鲜明对比。另外，企业债中，商业银行占比仅17%中票短融也能见到活跃的基金投资者非国有企业发行的信用债中，公司债投资者结构数据不可得，但短期融资券与中期票据的数据可得，我们以此为代表，研究非国企发行的信用债。在短期融资券中，我们发现最大的投资者是非法人机构，包括但不限于证券投资基金、银行理财产品、信托计划等，虽然不知非法人机构的细分构成，我们有理由认为基金占据较大的比重。而中期票据中，基金、保险、证券公司合计占比55%，超过一半。我们发现在银行间市场，传统证券投资者同样活跃四、如何监测债券市场？债券市场同样存在一级市场与二级市场，要监测市场需要两者兼顾。1债券一级市场关注价格与供需分析债券市场还需要观察一级市场，一级市场上我们关注价格与供需。发行利率与二级市场收益率的比较价格则是发行利率，需要将这个价格与二级市场的价格进行比较。理论上，一级市场的发行利率应高于二级市场的收益率，这样一级市场的购买者能够在二级市场上实现有效退出。但是某些时刻会出现一级市场利率低于二级市场，即所谓的利率倒挂现象。这时候如果你在一级市场申购了国债，去交易所或者银行间市场卖掉，你会亏损。那么你只能持有债券到期，挣利息收入。导致利率倒挂的原因可能是二级市场的资金紧张，收益率快速攀升。地方政府债、公司债近两年大幅增加跟踪债券在一级市场的发行与到期量能够观察债券的净供给，可以发现进入2015年以来债券的净供给大幅增加，主要是地方债的大量发行。2015年我国开始允许省级地方政府发债，随后地方债务发行呈现井喷之势。增量上看，地方债发行量接近国债的两倍；存量上，地方债已经占所有债券的比重高达15%，仅次于金融债与国债。2015年证监会发布新的《公司债券发行与交易管理办法》，放宽发行主体至全部公司制法人，公司债的供给同样大幅增加。公司债月均新增供给由2014年的200亿大幅提升至2015年、2016年的月均800亿。2二级市场的监测主要关注利率收益率曲线与债券指数展示债市行情二级市场的价格便是到期收益率，前文所述，其与价格是一一对应的。对于单一债券，用到期收益率或价格即可反映其行情。但是对于一个债券品种，则需要使用收益率曲线来衡量其行情。收益率曲线的变化能够反映某一类债券的行情变化收益率曲线平行下移，代表此类债券价格上涨，行情向好；把时间拉长一点，我们发现国债收益率曲线从2014年底至2016年初出现整体大幅下移，也就是说国债在这一段时间内经历了一波大牛市。收益率曲线变陡峭，一般是由短端收益率大幅下降或长端收益率大幅上升导致的，另外，短端收益率下降快于长端收益率或者长端收益率上升快于短端收益率也能导致曲线变陡峭。如2015年上半年，当时央行多次降息，市场对未来较为乐观，投资者买入大量短期债券，短端收益率降幅明显，快于长端收益率，国债收益率曲线变得更为陡峭。收益率曲线变平坦，则是因为短端收益率大幅上升、长端收益率大幅下降，或两者同时发生；也有可能是长端收益率下降快于短端收益率或长端收益率上升慢于短端收益率。2015年下半年，资本市场动荡，市场对未来预期转为悲观，市场上大幅卖出短期限债券买入长期限债券，短端收益率上升长端收益率下降，收益率曲线也逐步平坦化。收益率曲线偶尔会出现倒挂，一般是因为短端收益率快速上升，最终高于长端收益率。一般来说，银行间市场资金面紧张会导致短端收益率迅速上升。收益率曲线倒挂的现象在我国并不多见，国开债收益率曲线在2014年12月一度出现倒挂，主要是因为股市在降息后迅速上涨，资金配置从债市转移至牛市，债市资金面紧张，后来随着增量资金同时进入股市与债市，债市也走牛，收益率曲线倒挂现象很快消失。债券总指数可以反映全市场的行情如果要对全市场行情进行监测，就需要编制债券指数。如同股票指数，债券指数是根据价格编制的，因此其变动与收益率的变动反方向。债券指数在现实中往往用于考评债券投资的业绩，但是也可以用来回顾市场的表现。我们选取中债总净价指数，发行它的走势与1年期银行间质押回购加权利率基本相反。利率上升时债券就是熊市，利率下降时债券就进入牛市。因此分析债券市场的核心便是分析利率的走势银行间市场的流动性对利率至关重要判断银行间市场的流动性是分析收益率未来走势的关键。而监测银行间市场流动性的指标便是银行间市场的利率，另外关注央行的公开市场操作政策，对于流动性的把握很关键。银行间市场关注质押回购利率与同业拆借利率由于银行间市场的成交金额在债券市场中占绝大多数，因此监测二级市场主要放在银行间市场上。银行间市场的交易方式以质押式回购与同业拆借为主，因此可以跟踪银行间质押式回购加权利率与银行间同业拆借加权利率。从两者利率走势来看，银行间市场的资金面自2015年四季度以来一直较为平稳。关注央行公开市场操作，判断资金面现实中，央行的公开市场操作主要以七天逆回购为主要工具。每周进行1次或2次7天逆回购投放流动性，下周逆回购自动到期则收回流动性。除了规模外，7天逆回购利率的变化则是很好的价格指标。进入2016年以来，央行公开市场操作的力度明显增加，其逆回购的规模达到了千亿级别，某些时候单周净投放达到5000亿以上，但是我们发现逆回购的利率相对来说并没有发生较大波动。来源：国联证券免责声明：所载内容来源互联网，微信公众号等公开渠道，我们对文中观点保持中立，仅供参考，交流之目的。转载的稿件版权归原作者和机构所有，如有侵权，请联系我们删除。
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　　本文介绍了各类信用风险缓释工具的结构、CDS的标准化支付，重点分析CDS等信用风险工具的风险缓释作用。同时，结合国内实际情况，构建虚拟国债计算市场隐含违约概率，并拟合各等级信用债违约概率期限结构，对CDS进行模拟定价。　　CDS的信用风险缓释作用是核心。具体结合巴塞尔协议Ⅲ、《商业银行资本管理办法》《证券公司的风险控制指标管理办法》《保险公司偿付能力监管规则》，分析CDS在不同金融机构业务中的风险缓释作用。CDS对银行的信用风险缓释作用，主要体现在使用初级内评法的银行风险管理下，影响分母的风险加权资产，具体来说，可以减少信用风险加权资产(RWA)，影响市场风险加权资产(少量)，也隐含部分其它风险，如法律风险、操作风险和流动性风险。券商方面，修改过的《证券公司风险控制指标管理办法》对权益类证券和固定收益类证券的风险资本准备中加上了“含衍生品及区分不同权重”的规定，已对冲风险的权益类风险资本权重为5%，固收类权重仅为1%，如果未来CDS被认定为满足条件的对冲工具，对于券商的资本缓释作用也将十分显著。根据《保险公司偿付能力监管规则》，如果采用内部评级，保险风险、市场风险和信用风险等量化风险的最低资本计量采用在险价值(VaR)法，CDS同样可以起到风险缓释作用。最后类比了现存银行同业以及银行对非银中，类似CDS结构的交易，例如担保贷款、券商两融受益权的卖出回购以及信托受益权的买入返售，指出在未来发展中，在相当一段时期，CDS覆盖将以高信用等级实体为主。　　理论上，n年期CDS溢价应该等于n年期企业债收益率与无风险利率的价差，CDS债券基点=CDS溢价-信用债溢价，该CDS债券基点应当接近零，即通过CDS的对冲，可以将信用债换成无风险债券，这是CDS定价的理论基础。在完备市场假设和无套利假设下，我们认为市场价格已经隐含了信用风险，由债券当前市场价格直接推导违约概率。采取现存银行间中票为样本，参考实体采用各等级(例如AAA级)发债人而非个体企业，目的是为了得到市场违约概率期限结构。具体步骤包括：与信用债相同现金流和付息结构的虚拟国债构建，违约概率计算和违约回收率选择，各等级无条件违约率期限结构拟合，最后根据生存概率和年内违约概率计算双方现金流支付。由市场隐含风险溢价推导违约概率采用：(虚拟国债价格-活跃信用债价格)*0.3=(本金+利息)*违约概率*(1-违约回收率)*贴现因子，使用bootstrapping方法拟合违约概率期限结构，考虑合约标准期限，每半年作为关键节点。通过隐含违约率期限结构发现：①违约率的期限结构并不完全是倾斜向上的。以AAA债券为例，1.5年以内的违约概率较高，2~3年中票违约概率下降，3年以后违约概率再次随期限增加，至5年左右违约率反而降低，呈现出M型。首先这与不同期限的发行者结构有关，一般而言，较长期中票由资质较好的实体发行，而资质较差的实体发行的中票集中在短期。其次，越是临近到期兑付，信用风险体现得越充分，一些违约事件也集中在临近到期兑付爆发。②违约概率在剩余期限2年以后，基本呈现AA>AA+>AAA的特点，但是在2年以内，有时AAA中票的违约概率反而高于AA+。主要可能的原因是部分短期AA+中票由较好的担保措施，降低了信用风险。同时也说明接近到期的一些高等级且成交量较大的债券，确实存在较高的、信用评级并没有完全体现的信用风险，有必要使用信用风险缓释工具进行对冲。　　目录　　1.什么是负利率？　　1.1负利率政策(NIRP)：非传统货币政策工具　　1.2国债负收益率　　1.3实际负利率：传统货币政策工具即可调整　　1.CDS在美国的起源与发展　　1.1美国CDS发展的三个阶段　　1.2信用违约互换市场改革“大爆炸”　　2.我国信用风险缓释工具结构解析　　2.1CDS的结构与特点　　2.2各类信用风险缓释工具的比较　　2.2.1CRMA与CRMW　　2.2.2 CLN　　3.CDS在不同金融机构业务中的风险缓释作用　　3.1银行针对CDS业务资本金管理的量化分析　　3.1.1巴塞尔协议的三大支柱　　3.1.2减少信用风险加权资产　　3.1.3影响市场风险加权资产　　3.1.4CDS对券商和保险资本缓释的影响　　3.2 CDS业务在金融机构之间的应用　　4.使用市场隐含违约概率对CDS进行模拟定价　　4.1以对冲为基础的理论价格　　4.2使用市场隐含违约概率定价　　4.2.1虚拟国债构建　　4.2.2违约回收率的选择　　4.2.3各等级无条件违约率期限结构　　4.2.4基于生存和违约概率的双方各期现金流支付定价 　　正文　　1CDS在美国的起源与发展　　1.1负利率政策(NIRP)：非传统货币政策工具　　(1)产生与平稳发展(年)　　在20世纪90年代初期，CDS的雏形已经产生。1995年，CDS由JP摩根总监Blythe Master带领团队首创，将资产负债表上公司债券和商业贷款的部分信用风险转移给第三方。1995年JP摩根用CDS将埃克森公司的信贷风险转移给欧洲复兴开发银行，并获得内部风控认可，CDS的应用不仅转移了风险，还节省了JP摩根的资本金。随后在亚洲金融危机、安然及世界通讯公司等事件中运用CDS的大型银行避免了大额损失，更多机构进入市场。它的成功得到了美国市场参与者和监管当局的认可，以参考公司为实体的CDS产品很快就出现在美国金融市场。在1996年，CDS在美国当地银行第一次使用，经OCC调查，当时CDS市场的规模为100亿美元。ISDA于1999年创立了标准化的CDS合约，规范场外交易秩序，CDS交易开始快速发展。　　(2)过度投机导致市场规模迅速扩大(年)　　从2005年到2008年，美国商业银行标的的衍生品名义值中，信用衍生品增长进4倍，由于在信用衍生品未清偿名义总额里，CDS合约比例最大，所以可以近似认为CDS市场在2005年到2008年之间扩大了4倍。2007年下半年美国资本市场持续动荡，由于利率大幅下降和信用利差的大幅上升，信用衍生品保证金增加，致使2007年第四季度的净信贷风险比第三季度增加了22%，增至3090亿美元，比2006年高了67%。　　2008年全球金融危机全面爆发，金融危机爆发初期，市场信用风险敞口的扩大反而刺激了交易商通过购买CDS合约进行套期保值的想法，所以美国的CDS市场规模不但没有减小，反而小幅扩大。次贷危机爆发期间，部分CDS卖方资质下降，由于缺少净额结算机制，若基础资产违约，赔付规模可能很大。美国前五大行的CDS交易额在全市场中占比高更使风险集中，交易对手风险猛增，参与者大量对冲未平仓头寸以规避风险，各银行、投行为减小风险和繁杂手续，将同类CDS交易归类对冲抵消，对结构化产品需求降低。2009年开始，美国商业银行的信用衍生品名义总值在各季度均低于上年同期，市场开始萎缩。　　(3)金融危机后市场经过短暂的调整转向平稳发展(2009年至今)　　美国CDS市场真正开始衰退的时间应该是2009年。经历了2008年金融危机，2009年全美CDS市场规模缩小，人们开始重新审视这一信用衍生品。通过对2007年到2008年两年里CDS市场的发展过程进行分析，对数学模型的重新塑造、加强CDS市场的监管、提高CDS合约标准化、提倡单一名称的CDS合约、提高场外交易市场透明度等等手段，使得美国的CDS市场自2009年缩减后开始平稳发展。　　危机后，CDS由投机回归风险管理的初衷，产品结构趋于标准化，单一名称CDS(Singlename CDS)等简单产品占比提升；推行中央对手方清算，降低交易对手方风险；推行票息标准化，按固定票息和前端费用的方式交易，便利CCP清算、提高对冲效率；ISDA完善标准文本，建立“信用衍生产品决定委员会”以解决争议，引入强制拍卖结算，解决现金和实物结算缺陷以及信用事件认定等问题。危机后，信用衍生品名义值下降，5年期以内的投资级参考资产占比提升，投机性降低；中央对手方清算比例上升，但双边清算仍是主流，这与合约差异化性质有关。　　1.2信用违约互换市场改革“大爆炸”　　自CDS市场形成以来，交易双方多为以实体交割为主。但是随着CDS市场的发展，实体交割的缺点逐渐暴露，它最大的缺陷就是一旦违约，CDS买方必须在二级市场上购买可提交的债券。众多CDS的买方会在二级市场上对有限的债券形成相当的需求，从而在二级市场上推高债券的价格，产生不必要的波动，导致CDS合约成本上升。相比之下，现金交易则方便许多。2005年以后，交易双方既可以选择现金交割也可以选择实体交割。ISDA的新交割程序减少了因CDS交割而在二级市场上出现的价格波动，使债券价格尽量与招标决定的回收率保持一致；同时简化了交割过程，使所有CDS合同具有统一的“回收率”，提高CDS衍生品的交易性。　　2008年全球金融危机过后，一场大规模的、全面的改革在CDS市场爆发了。为了标准化单一名称的CDS合约。ISDA在2009年4月的“大爆炸”里出台了一系列改革文件，这些改革规范了单一名称合约的票息付款和违约交割。　　1.票息支付标准化　　票息支付标准化包括以下三个方面：现金流支付日期标准化、全额票息和前端付费。　　现金流支付日期标准化即CDS保护费只在每年的3月、6月、9月和12月的20日进行支付，且CDS合约终止日只能是上述四个日期之一。　　全额票息主要指首次支付票息需要全额支付。因为合约开始时间不一定恰好是标准合约期限，改革之前第一期票息支付可以是小额度金额支付，第二期票息开始全额支付，取决于何日合约生效。但是，改革以后，要求首次支付票息必须是全额支付。全额票息的结果是出现了应计利息，即从上个标准化日期到交易日之间的应计利息，这部分买方多支付的款项将在交易日由卖方补偿给买方，支付数额按付款期内的有效天数进行调整，即采取(A/360)的方式。这种做法使CDS与债券在应付利息计算方面保持一致。　　通常来讲，只有当差价超过了某一预设界限，CDS的交易才开始以前端付费形式报价。在这种情况下，购买信用保护的一方将需要支付一笔前端付费、以及以后每一期的固定票息，前端费用=。针对北美CDS市场的交易管理包括100和500两个基点的固定票息，预计投资级别的实体将使用100基点票息，高收益级别的实体将使用500基点的票息，但做市商可以自由以任意一种票息进行报价。　　2.有效滞后期标准化　　旧制度下CDS合约生效期的问题在于不能实现交易的完全抵消。一旦卖出信用保护，意味着对信用事件的赔付担保已经生效，即使以后买入相同参考实体和名义本金的信用保护加以抵消，也无法完全覆盖敞口风险，因为在两次卖、买之间，卖出的信用保护已经生效而买入的信用保护尚未生效。　　有效滞后期标准化规定：只要信用事件或者承继事件发生在特定信用衍生产品的有效滞后期内，就可以触发信用衍生产品的条款，而不必局限于信用衍生产品交易生效日之后，一般信用事件倒推60天，承继事件倒推90天。在有效滞后期的设计下，具有相同特点的合约，不论是在今天还是在一个星期之后进行交易的，将拥有相同的信用事件生效日，其优点是提高了CDS合约之间的可替代性与连续性。　　3.建立决定委员会　　通过这次改革还建立了决定委员会来决定违约事件和接替事件是否符合合约规定中条件，这大大减少了不同CDS合约在同一参考资产上是否违约的争论。“大爆炸”还强制性地规定了一旦违约事件发生后，赔付金额由拍卖来强制性决定。通过竞标来规定保护出售者向保护购买者赔付的价格。　　4.设立中央结算　　在北美和欧洲设立中央结算中心。尽管在雷曼兄弟和贝尔斯登倒闭时CDS市场仍保持着正常的运转和流动性，但是CDS引发的系统风险应及时修补。在中央结算系统下，如果一个或多个交易对手同时倒闭，中央结算会首先清算净资产、尽量降低对中央结算偿还能力的影响，大规模减少交易对手风险。这次全面改革重整了CDS交易市场，有效地将全球CDS市场暴露的问题做出及时的调整。　　2我国信用风险缓释工具结构解析　　信用风险缓释指金融机构运用信用衍生工具等方式转移或者降低信用风险，信用风险缓释功能体现为违约概率(PD)，违约损失率(LGD)，或者违约风险暴露(EAD)的下降。CRM(Credit Risk Mitigation)信用风险缓释工具由交易商协会在人民银行指导下，于2010年发布推出，CRM家族最初包括两个产品，分别是信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)。为进一步推动CRM市场的发展和完善，2016年，交易商协会组织市场专家起草修订了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》和《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》，正式推出信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)两款CRM新产品。　　2.1CDS的结构与特点　　当前在国内出现的信用风险缓释工具有CDS、CRM、CLN，其中CDS是国际债券市场上最基础，使用最广泛的信用衍生产品之一，主要作用是解决信用风险的流动性问题。虽然名为互换，但是CDS和IRS结构不同，并不存在每期现金流的交换，CDS的本质是保费。CDS是对某一特定公司违约风险提供的保险，所涉及公司称为参考实体，公司的违约被定义为信用事件。信用事件发生时，CDS买入方有权将违约公司债券以面值卖给CDS卖方。能够被卖出的债券总面值被称为CDS的名义本金。　　CDS的买方定期向卖方支付保险费，直到CDS结束或信用事件发生，定期付款通常发生在每个季度末，也有交易规定定期付款的时间在每月末、每半年末或者每年末，甚至可以提前付款。2009年ISDA(International Swaps and Derivatives Association，国际互换和衍生工具协会)推出了包括票息标准化在内的一些制度安排，票息标准化中的一点是现金流支付日期标准化，即CDS保护费只在每年的3月、6月、9月和12月的20日进行支付，且CDS合约终止日只能是上述四个日期之一。违约事件发生后，合约交割方式可以是实物交割或者现金交割。同时推出将通过拍卖结算CDS交易的制度，由拍卖程序决定违约债券的回收价值，该价值一般取最便宜可交割券的市场中间价，然后CDS卖方向买方支付面值以换取标的证券(实物交割)，或支付拍卖确定的等额补偿现金(现金交割)。　　参考实体违约才会触发或有支付，违约事件情况是由有关金融交易的法律文件中所规定的事件。根据ISDA有关信用违约互换的标准文件(2003)，违约事件包括：　　(1)破产，无力偿还破产导致触发信用违约互换。　　(2)拒付以及暂停或延期支付。例如，拒绝或拖延支付利息和本金的行为都将触发信用违约互换。　　(3)债务重组，重组是因参考实体信用恶化或财政状况不佳导致参考实体与债券持有人之间原有协议改变的情况。在北美合约中，有时债务重组不算违约事件，尤其在公司债券有很高收益率的情况下。　　(4)宽限后无法偿还，例如，在一定宽限期限后未能偿还一个或几个合约，同样可以触发信用违约互换。　　(5)债务加速到期。指由于除无法偿还外，其他原因导致某一或很多债务提前到期而触发信用违约互换。　　为了买入信用保护，买入方每年所支付的资金数量占名义本金的百分比成为CDS互换溢价(CDS Spread)，该溢价以类似信用溢价的利差形式呈现，例如1年200bp。对于CDS的做市商而言，其报价可能是250/260，即做市商预备以每年250基点(每年支付本金的2.5%)买入参考实体的信用保护，同时准备以每年收入260基点(每年收入本金的2.6%)卖出该参考实体的信用保护。　　当差价超过了某一预设界限，CDS的交易通常以前端付费形式报价。在这种情况下，购买信用保护的一方将需要支付一笔前端付费、以及以后每一期的固定票息，前端费用=。针对北美CDS市场的交易管理包括100和500两类基点的固定票息，预计投资级别的实体将使用100基点票息，高收益级别的实体将使用500基点的票息，但做市商可以自由以任意一种票息进行报价。　　最后，需要注意合约保费支付中首期票息的全额支付、应计利息(Accrual Interest)以及应计付款(Accrual Payment)制度。全额票息主要指首次支付票息需要全额支付。因为合约开始时间不一定恰好是标准合约期限，第一期的支付将取决于何日合约生效。但2009年改革以后，要求首次支付票息必须是全额支付，其与实际价值的差额通过应计利息调整。应计利息源于第一期票息的全额支付，即从上个标准化日期到交易日之间的应计利息，这部分买方多支付的款项将在交易日由卖方补偿给买方，支付数额按付款期内的有效天数进行调整，即采取(A/360)的方式，这种做法使CDS与债券在应付利息计算方面保持一致。应计付款由最后付款日与信用事件发生日之间的差异产生，信用事件发生后，CDS买方的付款即会终止，但因为付款发生在违约事件之前，买方需向卖方支付最后支付日至违约事件发生日的应计付款。　　例如假设有一笔名义本金1,000万元，参考实体为投资级别主体的5年期CDS交易发生在日，常规利差报价为152bps，则其在票息标准化的支付方式下，适用的标准票息为100bps，首次票息支付日为日，买方在每个标准化日期支付保护费1000万元x 100bps x(A/360)。考虑前端费用和应计利息，交易日买方应交付的金额等于每期差额1000万元x 52bps x(A/360)的现值之和(前端费用)减去日至日期间的应计利息。最后考虑应计付款，如果最后付款发生在日，而违约事件发生在日，则买方需要向卖方支付日到日的应计付款，采取A/360的方式。　　2.2各类信用风险缓释工具的比较　　CRM家族最初包括两个产品，分别是信用风险缓释合约(CRMA)和信用风险缓释凭证(CRMW)。为进一步推动CRM市场的发展和完善，2016年，交易商协会正式推出信用违约互换(CDS)和信用联结票据(CLN)两款CRM新产品。　　2.2.1CRMA与CRMW　　信用风险缓释合约(CRMA)是典型的传统场外金融衍生交易工具，由信用保护卖方就约定的标的债务向买方提供信用风险保护，而买方则按照约定的标准和方式向卖方支付信用保护费用，一旦出现违约则由卖方向买方提供信用风险保护。　　信用风险缓释凭证(CRMW)是将CRMA简化成一种标准化的产品，由标的实体以外的第三方创设，为凭证持有人提供信用风险保护，可在二级市场交易流通的权证。CRMW不是一个双方的合约，而是作为一个证券可以在市场上进行流通交易的有价的凭证，由上海清算所登记和清算并且在银行间市场进行交易。　　CRMA和CRMW只针对某一主体对某一特定债券违约时创设，而不同于CDS和CLN是针对某一主体，其任何一项债务违约时都会触发赔偿。这也是CRMA和CRMW推出以后迟迟未受到欢迎的主要原因。在国际市场上，通行的CDS合约保护范围是参考实体下符合一定标准的债务族，最终的效果是CDS合约保护范围基本覆盖了参考实体的主要债务，真正起到了整体对冲信用风险的效果，避免了参考实体债务选择性违约等问题。目前，中国市场的情况是贷款大多具备较为明确的交叉违约及交叉加速到期条款，而债券相关条款暂时缺失。但近期交易商协会推出《投资人保护条款范例》，明确了交叉保护条款在投资人保护制度中的地位，并对具体触发情形和违反约定责任做出细化，使得CDS的信用保护功能增强。　　除了CRMA和CRMW覆盖的违约标的过于狭窄以外，严格的分业监管的格局给覆盖某一债务主体下所有违约造成了一定的障碍，而随着混业发展，这一冲突可能伴随央行的强势有所改善。同时，除了贷款以外，通过发债进行直接的比重越来越大，有利于CDS的推广。　　2.2.2 CLN　　信用联结票据(CLN)是此次与CDS一同被批准设立的风险缓释工具，CLN是由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品。其中，信用联结票据的发行人是信用保护的买方、信用风险的空头，通过发行信用联结票据分散信用风险，得到信用保护；票据购买人是信用保护的卖方、信用风险的多头，通过购买信用联结票据获得较高利息的同时承担风险。投资者购买CLN，在未发生信用事件时取得本金的利息和信用违约互换保费的双重收益，在发生信用事件时用认购的本金向发行主体进行担保赔付。　　信用联结票据实质上是一种结构化票据，是传统的固定收益证券和信用衍生品所结合而成的债券形式，可以隔离或买卖信用风险。CLN与CDS类似，是CDS与传统票据的结合，通过发行票据的形式与多个主体进行CDS交易。CLN与CDS主要存在三个方面的区别：一是CDS是双边合约，是单一信用买方与卖方的一对一合约，而CLN是一对多的合约，发行人可以将同一参考标的主体的信用联结票据发行给多个投资者，支付多份利息，并在违约事件发生时获得多份赔付；二是CDS合约转让属于场外交易，存续期限由双方约定，而CLN合约属于凭证式合约，可以在二级市场上直接交易流通；三是CDS以卖方的信用担保，无现金担保，而CLN合约开始时，投资者须以发行金额购买，发行人支付利息作为保费，如果信用事件未发生，发行人偿还本金，形式上类似发行人向投资者发行附息债券；若信用事件发生，发行人仅支付发行金额清算回收比例，即支付回收部分，相当于投资人对发行人进行赔付。现金流方向与CDS相反，是固定收益证券与信用衍生品所结合的一种结构化票据。　　投资者购买信用联结票据的主要目的是获取比市场同等产品更好的收益，特别是低息的时候，其具有相当的吸引力。同时信用联接票据的另一优点在于可以不用投资于目标债券而获得结构化的信用收益。而发行人的目的是通过信用联接票据能有效降低自身信用风险。CLN发行人一般为商业银行和券商保险，商业银行持有庞大的贷款，保险与券商购买了大量公司债，面临较大的信用风险，可以通过发行信用联结票据将信用风险发散于市场。　　3CDS在不同金融机构业务中的风险缓释作用　　银行是信用风险偏好最低的主体，必然成为CDS最大的买方。对于不同交易主体，CDS交易有不同作用。银行同业之间进行信用违约互换的交易可以促进双方互相调整各自的风险头寸，重组贷款结构，降低信用风险。购买信用违约互换的银行可以向对手方转移信用风险，通过信用违约互换，可以实现跨地区、跨行业的贷款组合，避免信用风险过于集中；出售信用违约互换的银行在获得保费的同时，也能通过CDS选择自己偏好的风险暴露，优化自身的风险组合。信用违约互换的交易可以使银行突破信贷限额的限制，低信用等级、规模较小的银行难以获得直接投资高质量资产的机会，小银行通过出售信用保护给大银行而间接地进入高质量级贷款市场，平衡其高收益率贷款组合，大银行借此也转移了信用风险。本章主要结合巴塞尔协议Ⅲ、《商业银行资本管理办法》以及《证券公司的风险控制指标管理办法》，具体分析CDS在不同金融机构业务中的风险缓释作用。　　3.1银行针对CDS业务资本金管理的量化分析　　3.1.1巴塞尔协议的三大支柱　　巴塞尔协议是国际上银行进行风险管理的主要准则，我国《商业银行资本管理办法》也是在巴塞尔协议Ⅲ框架下制定的，巴塞尔协议有三大支柱，第一支柱：最低资本要求。针对有相对成熟的识别和计量方法的信用风险、市场风险和操作风险，设计了一套完整的风险加权资产计量规则。　　第二支柱：其它风险覆盖。对于没有成熟做法、或者未被第一支柱完全覆盖的其它风险，如银行账户利率风险、流动性风险、集中度风险等，通过银行内部的资本充足评估程序(ICAAP)来评估持有资本的充足性，监管机构通过审查来控制其有效性。　　第三支柱：信息披露。银行对于第一支柱和第二支柱的实施情况，必须按照第三支柱的信息披露要求进行披露。　　首先来看巴塞尔协议Ⅲ规定的最低资本要求，其中：　　具体到我国《商业银行资本管理办法》，商业银行应当符合资本充足率监管要求，商业银行持有的符合规定的资本与风险加权资产之间的比率必须高于要求上限。核心一级资本充足率不得低于5%，一级资本充足率不得低于6%，资本充足率不得低于8%。　　CDS的信用风险缓释作用，主要体现在影响分母的风险加权资产，具体来说，可以减少信用风险加权资产(RWA)，影响市场风险加权资产(少量)，也隐含部分其它风险，如法律风险、操作风险和流动性风险。　　3.1.2减少信用风险加权资产　　商业银行可以采用权重法或内部评级法计量信用风险加权资产。其中CDS为内部评级法下合格信用风险缓释工具，CDS无法缓释权重法下资本金。　　2014年，工农中建交招行得到银监会批准采用初级内评法，根据《信用风险内部评级法风险缓释监管要求》，若商业银行采用初级内部评级法，对保证或信用衍生工具覆盖的风险暴露部分采用替代法处理：将风险暴露视作保证人的暴露，采用标准违约损失率，如保证人为该笔保证采用了其他风险缓释工具，可继续对标准违约损失率进行调整。这是CDS分散风险资本的核心，意味着如果银行对信用评级较低的公司进行贷款的同时，购买某评级较高券商(保证人)发行的、以该公司为参考实体(债务人)的CDS，可以将风险暴露视作高评级券商或者银行的风险暴露，达到风险缓释的效果。　　那么采用初级内评法的银行使用CDS对冲参考实体，一方面调低贷款的风险暴露EAD，另一方面降低非可预期损失，从而降低总的风险加权资产，这样监管要求的银行资本金占用将降低，从而节省资本金。　　3.1.3影响市场风险加权资产　　根据《市场风险标准法计量规则》，商业银行应将交易账户信用衍生产品转换为相关信用参考实体的本金头寸，并使用其当前市值计算利率风险的市场风险资本要求。　　一般市场风险的资本要求包含以下三部分：　　(1)每时段内加权多头和空头头寸可相互对冲的部分所对应的垂直资本要求。　　(2)不同时段间加权多头和空头头寸可相互对冲的部分所对应的横向资本要求。　　(3)整个交易账户的加权净多头或净空头头寸所对应的资本要求。　　一般市场风险主要指CDS保费变动的风险，即随着时间的推移和市场环境的变化，CDS的保费也会相应的产生变化，而在最开始签订CDS合约时保费就已经确定，当市场向有利于信用保护买方方向变动时，此时重新签订一份相应的CDS的保费就会变高，当市场向有利于信用保护卖方方向变动时，此时重新签订一份相应的CDS的保费就会变便宜。这部分保费变动的风险即为CDS的一般市场风险。　　特定市场风险是指参考实体违约时，对手方可能违约的风险，若参考实体违约，则信用保护卖方需要支付买方约定的金额，而此时信用保护买方可能面临信用保护卖方违约的风险。这部分风险即为CDS的特定市场风险。　　若银行参与CDS业务，那其需根据CDS的一般市场风险和特定市场风险分别计提一部分的资本金，但是这部分需要计提的资本金相对于其参与CDS所节省的贷款的资本金来说是比较少的。　　3.1.4 CDS对券商和保险资本缓释的影响　　根据《证券公司风险控制指标管理办法》，首先各类证券公司的风险资本准备系数不同，连续三年A类为0.7，A类为0.8，B类为0.9，C类为1，D类为2。2016年对该办法进行了修订，对权益类证券和固定收益类证券的风险资本准备中加上了“含衍生品及区分不同权重”的规定，一般上市公司的风险资本权重30%，信用评级AAA以下，AA以上的固定收益类证券的风险资本权重是15%，但是已对冲风险的权益类风险资本权重为5%，固收类权重仅为1%，目前对固收类证券的衍生品对冲主要指“满足对冲认定条件的利率互换”，如果未来CDS被认定为满足条件的对冲工具，对于券商的资本缓释作用也将十分显著。　　保险机构理论上应当是CDS最大的卖方，那么CDS现金流类似保费收入，相应的信用风险缓释工具将作为财务担保合同，会计准则规定：属于财务担保合同的信用风险缓释工具信用保护买方和卖方应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中有关财务担保合同的规定进行会计处理。其中，信用保护买方支付的信用保护费用和信用保护卖方取得的信用保护收入，应当在财务担保合同期间内按照合理的基础进行摊销，计入各期损益。　　同时，保险公司本身持有大量固定收益类资产，也有对冲信用风险的需要。《保险机构债券投资信用评级指引》指出，保险公司可以采用外部评级法和内部评级法评估企业债券、基础设施债权投资计划等有关投资资产的信用风险和认可价值。内部评级法是指保险公司采用公司内部评级结果，按照偿付能力报告编报规则，评估投资资产的认可价值，并且保监会鼓励有条件的保险公司建立内部评级制度，采用内部评级法评估各类投资资产的信用风险，经保监会认可后，作为评估投资资产认可价值的标准。那么，根据《保险公司偿付能力监管规则第8号：信用风险最低资本》第九条，保险风险、市场风险和信用风险等量化风险的最低资本计量采用在险价值(VaR)法，其原理与银行信用风险暴露的风险加权资产的计算类似，如果可以认定CDS的信用风险缓释作用，就可以降低违约概率，降低非可预期损失。　　3.2 CDS业务在金融机构之间的应用　　从BIS统计的CDS交易商类型占比中看出，除了做市机构和中央清算机构以外，银行、保险以及对冲基金是主要参与者。就头寸方向而言，银行和保险都相对持有净多头头寸，而对冲基金相对持有净空头头寸。　　对于我国而言，在CDS发展的初期，商业银行应该是最主要的参与者，随后将会覆盖保险、券商、基金以及非金融企业等。银行作为风险偏好最低的投资主体，应当是CDS最大的买方；我国的非银行金融机构如保险公司、投资基金、证券公司等拥有大量的资金，但缺乏足够的投资机会和渠道，大量资金集中于股市和债市，风险较集中，机构投资者可以与银行开展信用违约互换交易，作为信用保护的卖方，以低融资成本获贷款收益,而不必直接持有信贷资产。这样在降低银行的信用风险的同时，也可以突破自身业务的限制，间接的参与到信贷市场，优化自身的资产结构。各市场主体的投资角色可能是：　　其实在已经存在的银行同业以及银行与券商的交易往来中，已经包含了类似CDS结构的产品，最简单的比如担保贷款，第三方提供担保意味着需要有抵押，而提供抵押获得担保的这种方式实际上等同于向第三方(银行等)出售CDS。而前场流行的两融受益权与信托受益权的交易，本质上也是CDS的形式，或者规避了信用风险，或者节省了表内风险资本。　　例如券商对银行两融受益权的卖出回购，通常采取两种形式，一是券商将两融受益权出售给银行，再向银行行使一个远期的回购，第二种形式，银行出资获取优先级，券商出资获取次级，约定补仓，购买两融受益权，相当于银行向券商出售一笔CDS，分散风险，其实都是信用风险不同主体之间承担的信用风险缓释工具创设。　　再例如下图信托受益权的买入返售，资本金充足的B银行出资委托信托公司向企业C发放贷款，B银行由此获得信托受益权，通过A与B之间银行信托受益权的买入返售，A银行成为实际出资人，相当于B银行向A银行出售一笔CDS，交易实现两个方面的作用：①对于实际出资方A银行而言，将信用风险从企业C转化为评级和信用较高银行B，借助CDS实现了参考实体的转换或者说信用风险的转移。②由于B银行的买入返售是同业资产，占用资本金较少，通过买入返售的形式收取信用担保的费用。　　对于资本金的节省以及同业之间信用风险的分散，是CDS在目前阶段的重要应用，其最简单的理解，就是支付一定的成本，减少资本金的占用。对于当前推出CDS的时点，我们做如下分析：1、就国内市场当前银行理财以及贷款的规模而言，利用CDS管理表内风险资产有很大的需求，企业债券融资规模也在快速增长；但是就当前理财收益率、债券收益率而言，其性价比有所降低。近年收益率和信用风险均发生了变化，2014年以前利率中枢水平较高，而信用风险较低，剔除为分散风险支付的CDS溢价以后，仍然能保持较高的收益。但是在当前资产荒的背景下，整体无风险利率中枢下行，理财收益率持续下行(图4)，而信用风险上升，需要为分散风险支付的溢价必然升高，剔除CDS溢价以后的理财收益较低，性价比下降。可以说，就收益而言当前CDS推出的时点稍晚。2、CDS市场的发展需要具备足够的买方和卖方，以及中间做市商甚至中央结算方，银行从减少风险资本占用和规避贷款和债券违约风险的角度，需求较高。CDS的卖方需要有足够雄厚的资本和体量，其运行思路与保险保费类似，以大量保费收入支持一定概率违约事件的赔付，那么当前信用违约点状爆发，违约概率较低的市场状况，也为CDS卖方博弈提供了可能，保险、具有雄厚资本金的大券商以及资本金充足的高信用等级银行，是有动力作为CDS卖方的，市场逐渐活跃以后，延伸到其它金融机构和非金融机构的路径比较明朗，CDS市场是可以真正做起来的。　　如果CDS最开始的参与者以银行和保险为主，其风险偏好较低，资产配置普遍以信用资质较好资产为主，并且市场初期，低违约风险的环境比较适合市场发育，那么未来发展中，在相当一段时期，CDS覆盖将以高信用等级实体为主。实际上，根据BIS(国际清算银行)的统计，从CDS参考实体的评级分布来看，参考实体为投资级的占比大概是65%左右，其中最多的就是A和BBB级别的个数，占了56%。根据Markit和DTCC(Markit是全球信用衍生工具的服务商，DTCC是美国存管信托和结算公司)的统计，全国CDS市场有超过3000个单一名称参考实体，前393个单一名称参考实体的名义金额约占总名义本金的80%，前1000个实体占了98%。而且这个比例从2009年以来基本上就没有太大的变化。所以，CDS的参考实体一般都是信用较好的公司，而且集中度很高。从参考实体的类型来看，以非金融企业为参考实体的CDS在全球市场上始终占据了最大的市场份额。　　结合国内具体情况，我们预计业务前期发展仍将较为保守，实际的发展速度尚需观察产品推进进程。目前当前《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》对创设机构的设立门槛仍然较高(必须是核心交易商，净资产不少于40亿人民币，且需具备专业人员、业务系统、信息系统及业务管理制度)，对信用风险缓释工具挂钩的债务范围和参与机构的风控要求也较为严格。债务范围上：根据业务规则，信用风险缓释工具可适用的参考实体债务范围包括债券、贷款或其他类似债务。但目前阶段，CDS和CLN对于非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具，公司债、企业债和贷款暂不在此范畴之内。杠杆要求上：任何一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其净资产的500%。任何一家一般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的100%。后续阶段，必然会对可适用参考实体债务范围以及杠杆要求有所放宽。　　4使用市场隐含违约概率对CDS进行模拟定价　　本节主要介绍CDS的定价方法，以对冲为基础，在完备市场假设和无套利假设下，采取现存银行间中票为样本，使用市场隐含违约概率对CDS进行定价。由于是模拟定价，参考实体采用各等级(例如AAA级)发债人而非个体企业，目的是为了得到市场违约概率期限结构。具体步骤包括：与信用债相同现金流和付息结构的虚拟国债构建，违约概率计算和违约回收率选择，各等级无条件违约率期限结构拟合，最后根据生存概率和年内违约概率计算双方现金流支付。　　4.1以对冲为基础的理论价格　　考虑最简单的情况：假定投资者按照面值买入5年期、收益率为5%的企业债券，同时签订一份5年期CDS合约进行保护，假定CDS溢价为200基点，即每年2%，通过CDS的对冲，可以将信用债转换成无风险债券：如果发行人未违约，投资者收益为5%-2%=3%。如果债券发行人违约，投资者在违约发生前的收益依然为3%，违约发生后可以收回面值，在剩余期限内以无风险利率进行投资。　　这说明n年期CDS溢价应该等于n年期企业债收益率与无风险利率的价差，CDS债券基点=CDS溢价-信用债溢价，其中，CDS溢价定义为CDS报价与无风险利率的利差，信用债溢价定义为信用债收益率与无风险利率利差，理论上，CDS债券基点应当接近零，即通过CDS的对冲，可以将信用债换成无风险债券。　　4.2使用市场隐含违约概率定价　　在完备市场假设(包括可以在一致的价格下以任意频率买卖任意资产，可以卖空等)和无套利假设下，我们认为市场价格已经正确隐含了信用风险，由债券当前市场价格直接推导违约概率。　　4.2.1虚拟国债构建　　假设我们只考虑违约风险，对于利率、到期期限等条款完全相同的国债和信用债，其价格差异反映了信用债可能的违约损失。于是可以认为：　　国债价格-信用债价格=期望违约损失的现值　　但是，债券的市场价格不仅反映了违约风险，而是反映了所有的市场信息，包括违约风险、债券流动性、税收等。因此需要在价差前面加上一定的调整系数。税收造成的影响大约在20%，我国信用利差中包含很大一部分的流动性溢价，根据国内外的文献实证，违约风险仅能够解释投资级信用债价格差异的20%~30%，国内市场由于刚性兑付的存在，违约风险对价差的解释力更低，仅有15%左右。但是较高的信用风险往往对应着较差的流动性，信用风险对于价格差异相关性较大，尤其是近年信用风险逐步成为影响信用价差的主因。我们将这一系数确定为国际上的0.3，即：　　(国债价格-信用债价格)*0.3=期望违约损失现值(1)　　这里需要构造一个虚拟国债，该国债与中期票据各项条款(面值、票面利率、剩余到期期限、起息日和到期日等)均相同，所以该虚拟国债未来现金流数量、结构与信用债完全相同，将各期现金流按照各期限国债即期收益率进行贴现，得到国债的理论价值G，该理论价值G反映了对应的中期票据在完全没有违约风险的情况下的价值。假设中期票据的价格为B，G与B的差值即反映了中票和国债违约风险、流动性等方面的差异。根据上面的公式，可以估计违约概率。　　我们银行间中期票据为样本库，从获取国债即期收益率，采用线性插值法获得与每只中票剩余年限相匹配的国债收益率，估计出虚拟国债的价格G。　　4.2.2违约回收率的选择　　融资主体发生违约时，一般并不会损失全部的信用资产价值，此时信用资产的残余价值将取决于违约回收率。回收率可根据历史数据统计得出，如下表：　　具体到中国债券市场，由于针对每类产品的历史违约数据难以获得，我们以上表的违约回收率作为我们研究产品违约率的近似值。目前中票有三种担保方式，无限连带责任担保、抵押担保(质押担保)、无担保，我们以高级担保银行贷款对应于担保方式为无限连带责任担保的中票，高级担保公债对应于抵押方式为抵押担保或质押担保的中票，高级无担保公债则对应于无担保的中票。于是可得：　　考虑债券到期时，有违约和不违约两种情况，不违约时，投资人将收回全部本金和利息，如果发生违约，投资人将只能收回部分本金。所以，投资人的期望损失为：　　期望损失现值=(本金+利息)*(1-回收率)*违约概率*折现因子 (2)　　联立式(1)式(2)估计出违约概率：　　(G-B)*0.3=(本金+利息)*违约概率*(1-违约回收率)*贴现因子　　4.2.3各等级无条件违约率期限结构　　通过上述方法求解的是无条件违约概率，通过对1800只中票每一只计算违约概率，取区间成交量前260只中票，区分AAA、AA+和AA三个等级，在每个等级中按照剩余到期期限排序，每个期限对应计算出的违约概率。采用bootstrapping方法拟合违约概率期限结构，考虑合约标准期限，每半年作为关键节点，可得：　　通过观察期限结构的数据发现：　　①违约率的期限结构并不完全是倾斜向上的，这点和信用利差的特点相似。首先这与不同期限的发行者结构有关，一般而言，较长期中票由资质较好的实体发行，而资质较差的实体发行的中票集中在短期。其次，越是临近到期兑付，信用风险体现得越充分，一些违约事件也集中在临近到期兑付爆发。所以，以AAA债券为例，1.5年以内的违约概率较高，2~3年中票违约概率降低，3年以后违约概率再次随期限增加，至5年左右，由于一般是高资质信用实体发行债券，违约率反而降低，整体呈现M型走势。　　②违约概率在剩余期限2年以后，基本呈现AA>AA+>AAA的特点，但是在2年以内，有时AAA中票的违约概率反而高于AA+。主要可能的原因是部分短期AA+中票由较好的担保措施，降低了信用风险。同时也说明接近到期的一些高等级且成交量较大的债券，确实存在较高的违约风险，信用评级并没有完全体现市场信用风险，其较高的信用风险可能被较高的票息率所补偿，这也是该类债券成交活跃的重要原因。但是该类债券风险是有必要使用信用风险缓释工具对冲的。　　4.2.4基于生存和违约概率的双方各期现金流支付定价　　根据计算的AAA级中票无条件违约概率，可以计算其生存到时间t的概率是，在1年内违约的概率等于在年初的生存概率减去在年底的生存概率，例如企业实体生存到第2年底的概率是，生存到第3年底的概率是，则在第3年内违约的概率为0.5=0.0067。　　如果假设违约只发生在1年的中间，且CDS中信用保护的付款时间为每年年底，回收率使用绝大多数情况即无担保下回收率47.54%，使用过去一周国债即期利率均值计算各期现金流贴现率，可以得到预期支付的贴现值和预期收益的贴现值，因为只有参考实体不发生违约事件，每期保费支付才会继续，所以计算预期支付现值时使用生存到年底的概率；而预期收益只有当参考实体发生违约事件时才能发生，故计算预期收益现值时使用在年内违约的概率。国债即期收益率、预期支付计算和预期收益计算如下：　　假定保费zhi每年为s，名义本金为1，则第3次数量为s的付款发生的概率为0.9475，因此付款数量的期望值为0.9475s，贴现因子为，贴现值为，所有付款期望值的贴现总和为4.4029s。　　因为假设违约时间总是在年中发生，则收益发生在第3年年中(即2.5年处)的概率为0.0067，回收率为47.54%，则第3年年中的预期收益为，此时贴现因子需要首先使用差值法计算2.5年处国债即期利率为/2=2.34%，贴现因子计算为0.9328，则贴现值为0.0033，计算的期望收益贴现总和为0.0424。　　最后需要注意的是需要加上应计付款，因为违约发生在年中，付款发生在年底，需要由买方支付给卖方，对应累计应计付款的期限为半年，应计付款的数量为0.5s，例如第3年应计付款的期望值现值为，应计付款期望值的贴现值总和为0.0404s。　　使支付期望的贴现值与收益期望的贴现值之和相等，，得到s=96。如果变更付款时点和违约时为季月，违约提前于付款3个月(0.25年)发生，需要每半年为关键期限点的违约率期限结构，并且在计算贴现利率时注意即期利率插值，为方便使用贴现因子计算改用连续复利，有此得到的年化以后的保费支付为s=99。　　声明：微信公众号并非本公司报告发布渠道，仅作交流目的使用。本文并非研究报告，正式观点需以公司网站刊载的完整报告为准。本公司报告仅供本司客户使用。本文内容是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。未经授权请勿转载。　　公众号搬家啦！！　　请扫描如下二维码，关注全新公众号“（）固收研究”，谢谢！！
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