“资产荒”背景下的股市、债市、楼市
我的图书馆
“资产荒”背景下的股市、债市、楼市
“资产荒”加剧股市债市“水涨船高” 机构追逐稳定升息资产 日 03:28&& 作者：王辉&　　随着资金面偏宽松和无风险不断下滑，近期债券市场出现逼空式暴涨，股票市场高股息率个股显著走强，这成为国内金融市场乃至全球主要金融市场的阶段特征。分析人士表示，本轮债市股市同步上扬，在很大程度上是“资产荒”加剧直接推动的。考虑到下半年货币环境有望继续保持适度宽松、市场无风险仍有下降空间，债市与股市“水涨船高”的状况有望延续。　　买方势大债市火热　　30年期超长期限的固息，以往只有等少数大型金融机构配置，近期却被机构投资者当作“小盘股”快速倒手；过去认购倍数普遍在2倍至3倍的金融债，近期动辄投标倍数达到5倍以上；一只质地不算十分优良、年收益率也不高的——株洲市国有资产投资控股集团5年期公司债获超百倍认购，堪比A股打新……　　近期债券市场尤其是利率债市场，在一片“买买买，一直买到零利率”的资金持续热捧下，几乎“热得发烫”。市场人士指出，仅以5年期国债期货主力合约TF1609自4月末至今最大超过3%的涨幅来看，这一数字相当于央行连续12次降息、每次降息0.25%才能实现。值得注意的是，本轮债市持续逼空暴涨，不仅是由于各类资金对于市场利率中枢下降空间有非常乐观的预期，更大程度上是资金持续涌入导致市场高烧。　　固定收益部执行董事欧阳健在接受中国证券报记者采访时表示，近期债市持续大涨，最主要原因并不是因为市场参与主体对债市的上涨空间极度看好，而是“完全由买入力量决定”。从投资债市的资金总量来说，一方面、委外投资等新增资金不断涌入；另一方面，随着赚钱效应这一正向循环的持续，各类机构整体加杠杆的力度不断增大，目前市场整体投资杠杆率已经不低。“虽然利率债整体收益率水平较之前几个月已经很低，但近期仍有许多理财资金和资管账户在收益率很低的位置将资金配置出去。”欧阳健表示。　　来自一线交易员的消息进一步显示，在7月经济与金融数据低于市场预期的背景下，部分资金仍然博弈央行继续推出降准或降息的新宽松举措，但许多投资机构倾向于认为，只要央行能够稳定住目前适度宽松的货币环境，则各期限国债、金融债的收益率曲线，仍会因各路资金的持续入场而被不断压低。　　对于债市未来一段时间的表现，欧阳健表示，只要债市质押融资加杠杆获利的正向循环不被打破，市场买方力量不出现明显下降，或央行不出现意外的政策，则债券市场整体收益率水平仍会有较大下降空间。　　“资产荒”愈演愈烈　　值得注意的是，在近几个月国内债券市场持续拉升的同时，全球债券市场也同样持续高涨。统计数据显示，尽管今年以来美联储没有进行任何货币宽松动作，欧洲央行QE力度也弱于市场预期，但今年以来10年期国债和德国国债收益率下行幅度均超过70个基点，两国债券市场长期和短期债券收益率的期限利差不断压缩。　　对此，来自评级机构以及国际投行的分析观点指出，尽管相关国家收益率处于历史低点的国债不值得冒险，但大量涌入的资金仍在持续推高债券价格。整体而言，在美联储升息顾虑重重、欧洲和日本负利率政策持续深化的背景下，资金对于债市的热捧正是全球“资产荒”的体现。近期甚至出现了由于金融机构惜售国债，英国央行未能完成量化宽松购买足够国债的情况。　　而在国内的债券资产和大类资产配置上，重阳投资认为，近期利率下行仍是2014年以来利率下行大趋势的延续，其背后是企业部门主动去杠杆。尽管去年下半年以来信贷和社会融资总量增长加快，但主要是地方政府和居民部门加杠杆的结果。在实体经济投资回报率低迷的情况下，非金融企业信贷需求仍然低迷，进而导致商业银行，以及非银金融机构对各类债券资产和权益类资产的追捧。除此之外，2011年至2013年期间大量通过信托和非标融资的高息存量债务，自2015年开始陆续到期，也在客观上加大了“资产荒”的程度。　　机构追逐稳定升息资产　　在前期债券市场持续获得大量资金热捧的背景下，近期A股市场也出现较大幅度拉升。大量股息率较高的个股，股价涨幅十分突出。对于近期A股市场高股息率个股整体拉涨，欧阳健认为，这在很大程度上是一些投资机构或个人投资者将固定收益市场上的投资策略复制到了股票市场，持续追逐有相对较高稳健分红的权益资产，从而推动相关个股走强。　　私募基金世诚投资总经理陈家琳在接受中国证券报记者采访时表示，高股息率的投资策略在未来较长时间内仍会有效。一方面，从短期来看，A股市场的风格切换将继续有利于相关板块个股；另一方面，国内整体宏观大环境仍然支持无风险利率继续向下运行，且下降空间较大。陈家琳进一步强调，整体而言，在优质资产未来仍将较为稀缺的背景下，充裕流动性对优质的稳定生息资产会持续展开追逐。　　此外，重阳投资也认为，在钱多缺资产的格局下，无论是债券还是高股息率股票、分级A等类固定收益资产都有较好的表现。　　而在行业板块方面，陈家琳表示，汽车制造、等在前期下行过程中业绩和分红依旧较为稳定的行业，以及其他一些自身主营业务和经营业绩能够保持平稳的，在未来较长时间内会有相对好的表现。　　此外，尽管现阶段市场对下半年表现、上市公司盈利水平仍有较大分歧，但一些市场人士倾向于认为，下半年A股市场对实体经济回升的敏感度将大大提升。上海证券首席宏观分析师胡月晓表示，现阶段市场对经济前景并未形成共识。当前股市的回升，仅仅是风险预期改善的结果。整体而言，在市场利率水平预计仍会持续低企的背景下，考虑到前期出台的各种托底政策和其它经济运行转变迹象，下半年经济有望见底回升，A股市场上行动力也将切换。&“资产荒”致信贷大增流向房地产市场 或为去库存留隐患日 07:11&& 作者：陈永乐&& 来源： &&&&&&&& 　　在“资产荒”背景下的信贷大增，虽有利于短期“去库存”，但会在长期积攒新的“库存”。尤其西部地区新建量增速一季度后也开始上涨，而相对于东中部，西部地区去库存难度本来就比较大，新建量增加无异于“雪上加霜”，投入的信贷资金可能会在未来形成大量不良贷款。　　自去年下半年以来，我国出现了“资产荒”，也就是在市场流动性充裕情况下缺少优质投资项目，且这一现象一直在延续，有愈发凸显之势。今年上半年，人民币7.53万亿，累计同比增长14.79%，这个规模比2009年上半年“4万亿”刺激政策推出时新增贷款投放量还多1597亿。若考虑地方债务置换因素，上半年增量或高达11.03万亿元。在制造业低迷，疲软以及政府投资增速下降引致的“资产荒”的经济形势下，这么多新增的信贷资金投向了何处呢？笔者发现主要有两个流向：一部分被部分产能过剩企业用以偿还利息；另一部分主要流向金融或地产投资。　　支撑部分信贷资金被部分产能过剩企业用以偿还利息的判断有两条逻辑：第一条是非金融企业和机关团体新增贷款显著高于贷款。两者差距在去年1月之后不断扩大，说明非金融企业并没有将信贷资金转化为实体投资。这也是为什么M1增速在去年10月超越M2增速并不断扩大的主要原因。这种“持币观望”行为更为突出。这主要由于2014年以来中小企业新增贷款增速始终高于大型企业，加之其经营利润较好，所以，充足的信贷资金除了可用于“借新还旧”处理债务问题，剩余的资金则以短期流动性方式留存于企业内部。　　第二条逻辑是非金融务存量巨大且盈利能力下降。截至6月末，非金融企业贷款余额已达72.97万亿，同比增长9.7%，而规模以上工业企业利润同比仅增长6.2%，国有及国有控股企业利润同比还降了8%，且煤炭、石化和钢铁等过剩产能行业利润降幅更大。这些数据表明，大型国有企业没有转化为投资的贷款，可能大量被用于为“去产能”行业偿还利息了。　　5月末，规模以上工业企业主营业务收入同比仅增长2.9%，但营业外净收入迅猛增长，3月高达68.3%，4、5月分别为56.2%和19.7%，虽有所回落，但仍远高于主营业务收入增速。在非主营业务中，是主要投资标的，其开发贷款余额增速从去年三季度起加快，今年上半年高达24.01%，这样的增长轨迹，恰与“资产荒”形成的时点和持续区间相匹配。与此同时，购房贷款增速在上半年增长至30.98%，为2011年以来最高。而同期的工业和服务业中长期贷款余额同比增速分别仅为2.99%和11.06%。由此可见，非金融企业将大量的信贷资金投放到了房地产开发或理财业务当中，这也进一步说明在“资产荒”的局面之下，非金融企业纷纷选择了投资房地产以期获取较高的比较收益。　　新增贷款流向房地产投资，将形成两个抑制“去库存”的桎梏：一是推高了房地产交易价格；二是导致了“去库存”的结构性扭曲。先看房地产交易价格，上半年，无论新建商品房还是二手房价格，70个大中城市普遍出现了连续上涨的态势。与此同时，全国商品房销售面积从去年6月开始“止降转升”，并在进入今年后快速上涨，6月末累计同比增速高达27.93%。房地产销售价格和销售数量同步快速增长，一方面说明房地产投资品属性又开始凸显，另一方面说明在有效需求的不断放大背后存在投机性购房的“羊群效应”。　　信贷大增流向房地产市场，或许只是营造出了“去库存”的短时期假象，长期可能为“去库存”埋下隐患。看商品房待售规模，今年1月待售面积为7.39亿平方米，6月末下降为7.14亿平方米，月均下降0.7个百分点。若以竣工面积和销售面积的比值来简单衡量库存率，我们发现，“库存率”确实在今年开始下降的，尤以中部地区最为显著，库存率从年初的1.18降至6月底的0.58。究其原因，是中部地区集中了大量二线城市，企业掌握的“活化”资金受限于一线城市在今年3月出台的不同力度的购房约束性政策(如社保年限、贷款规模等)，转而投向了政策环境较为宽松的中部二线城市，致使该地区房价高企，需求在价格上行预期引导下被放大，该地区库存率因此大幅下降。相对于中部地区，东部和西部地区的库存率也在下降，但幅度要缓慢一些。这么看来，此轮信贷大增，确实在短期内达到了有效“去库存”的目的。　　但在短期繁荣的背后，我们还应观察到另一种隐患，那就是供给端的商品房新增量同期也在大增。无论是全国层面还是地区层面，商品房新开工面积2015年均处于负增长区间(其中全国同比增速为-15.98%，东部为-17.7%，中部为-12.56%，西部为-16.14%)，但进入今年，全国、东部和中部地区新开工面积便开始“由负转正”，其中全国由2015年12月的-14.00%转为今年1月的13.66%，东部由-16.41%转变为18.80%，中部由-10.77%转变为19.55%，西部地区虽然还在下降，但降幅开始缩小，由-13.08%缩小至-3.04%。此后，东部、中部和西部均保持了不断上升的势头，其中东部上涨最快，月均同比增速达22.09%，东部次之，为21.52%，西部为3.04%。　　足见，在“资产荒”背景下的信贷大增，虽然有利于短期“去库存”，但会在长期积攒新的“库存”。需要注意的是，西部地区新建量增速在一季度过后也开始上涨，而该地区相对于东中部来说，去库存难度本来就比较大，新建量增加无异于“雪上加霜”，投入的信贷资金可能会在未来形成大量不良贷款，这理该引起监管部门的高度关注。　　各大市场影响&&&&　　　　　　　　&广发策略：如何同时解决“资产荒”和“流动性陷阱”？ 日 15:50&&& 作者：陈杰 郑恺 曹柳龙1、本周策略观点　　本周的主要变化有： 1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速33.2%，同比增速继续回落；2、国内工业品价格中除煤炭涨幅较大外，其他工业品价格都比较平稳；3、两融余额较上周下降0.3%至8643亿元，本周A股整体净减持14.64亿，已连续17周净减持。　　就市场趋势来看，近期下行没有带来股市上涨，这让大家感到困惑；而就市场结构来看，热点又在快速轮动，这又让大家感到疲惫。　　就以上问题，我们的看法是：　　1、从全球比较来看，并不是越低，估值就越高，因为中间还有“风险偏好”因素的扰动——利率下行不是股市上涨的充分条件。6月以来，国内代表“无风险收益率”的十年期收益率已从3%下降至了2.75%，降幅达到8%。不少投资者关注这种利率下行会对股市的估值产生多大的提升作用。但其实从全球比较来看，并不是说利率越低估值就会越贵——从下图可以看出，香港、韩国、、西班牙、意大利、英国的利率水平都非常接近，但是股市PE的差异却非常大。为什么相似的利率水平，所对应的估值差异会这么大？因为还有一个更加复杂的变量不可忽视——那就是用股权风险溢价(ERP)衡量的风险偏好。股票估值水平是受利率和风险偏好共同影响的，即使利率水平很低，如果风险偏好起不来，那估值就很难提升，而A股市场目前可能就处于一个风险偏好比较疲弱的“慢熊”环境之中(关于利率和估值关系的详细分析，请见报告《利率和估值究竟什么关系？——后股灾时期的市场新特征系列之一》，).　　2、从国内环境来看，这一次是在总量流动性没有进一步宽松的环境下出现债券收益率下行，说明是存量资金的大类资产配置在向债券资产转移——债市反而可能分流了股市的资金。从以往的经验来看，国内债券收益率的下行，往往会伴随着货币政策的进一步宽松或者宽松预期的加码。但是反观当前，首先央行的货币政策从今年3月以后便趋于稳定，并没有进一步的总量宽松；其次市场上大部分投资者也并没有预期央行会在近期降息或降准。在这种环境下债券收益率出现下行，只能说明是是存量资金的大类资产配置在进一步向债券资产转移，甚至不排除部分股市资金也被分流进了债市。　　3、割裂的“资产荒”——一方面是股市陷入沉闷的存量博弈，另一方面却是新股、新债发行被疯抢，这都说明了“钱多”在目前只带来了“低风险资产荒”，但没有带来“风险资产荒”。本周A股市场缩量震荡，而同时热点在快速轮动，这说明市场仍然是存量资金在不断的腾挪；而反观近期的新股市场和债券市场却异常热闹——打新股的中签率最低已经到了万分之二，而近期新发行的国债认购倍数都高达4到5倍(去年只有2到3倍)，本周发行的“16株国投”城投债甚至获得了百倍超额认购。这背后都说明一个问题——市场资金对“低风险资产”的追逐已经到了疯狂的地步，但对于“风险资产”却保持着克制。　　4、“低风险资产荒”的一个好处是会带来债权融资成本的下行，照理说这有利于激发实业投资冲动。但由于实业投资的回报也在下降，因此企业的最优应对策略是“借新还旧”而不是加大投资，这使实体经济陷入了“流动性陷阱”。“低风险资产荒”压低了债券利率水平，进而降低了债权融资成本，照理说这有利于刺激企业的投资冲动。但由于目前实业投资回报过低(目前A股的ROE水平只有6.3%，而非上市公司的ROE会更低)，企业其实并没有扩大投资的冲动，反而可能趁着借钱成本低，把钱用来“借新还旧”。这解释了为什么在最近两年利率大幅下行的环境下，国内制造业投资明显下行，但是企业的资产负债率却并没有明显回落，其实这就是一种“流动性陷阱”。　　5、如何同时应对“资产荒”和“流动性陷阱”？政府加杠杆自行创造实业需求，也许是唯一的出路——以日本90年代经验为鉴。今年以来，监管层大力倡导“脱虚向实”，但正所谓“你永远无法叫醒一个装睡的人”，一方面是金融资产频现“资产荒”，而另一方面却是实体经济陷入“流动性陷阱”。有什么办法既能解决“资产荒”，又能走出“流动性陷阱”吗？唯一的出路也许就是“政府加杠杆”——一方面，既然目前是“低风险资产荒”，而国债又是最好的低风险资产，那么政府就可以利用较低的发债成本去大幅国债；而另一方面，既然民间资金进行实业投资的意愿极低，那么政府就可以利用发债融资获得的资金去加大政府投资，通过自行创造实业投资，将经济拉出“流动性陷阱”。这条路在90年代的日本被验证是可行的——日本90年代国债收益率明显下行，而日本政府就趁机大幅增发国债，并利用发债融资加大了财政刺激力度。虽然很多人说日本90年代是“失去的十年”，据此认为日本政府当时加杠杆扩大财政刺激的政策是无效的。但我们换个角度来看，如果当时没有日本政府的加杠杆财政刺激，日本经济就可能在“流动性陷阱”下出现更加灾难性的危机。只不过由于“没有人会因为事先预防了危机而成为英雄”，因此当时日本政府财政刺激政策的正面效果被明显低估了。(对于日本政府在90年代的政策路径，我们参考了辜朝明所著的《大衰退》一书。而在该书中，将日本90年代的财政刺激政策评价为是“人类历史上最成功的经济政策之一”)。　　6、未来中国是否会走上“政府加杠杆”这一条路径还有待进一步的信号验证。但一旦得以确认，将会对A股市场既有的投资热点形成颠覆——市场结构热点将可能从“供给侧”转向“需求端”。以上分析只是我们的逻辑推演，还有待进一步的信号验证，而最重要的领先信号应该就是政府发债规模——只要在接下来的时间我们观察到国债发行规模明显放量，那就是对这条逻辑的最好验证。而一旦这条逻辑得到验证，那对股市既有的投资热点也会形成颠覆——今年以来，A股市场投资者主要的关注方向还是在“供给侧”，煤炭、钢铁等供给收缩的行业一度成为市场热点。但是如果接下来政策导向转为“加杠杆扩大财政刺激”，那么市场的热点就可能转向那些和政府投资密切相关的“需求端”行业——比如建筑、环保、铁路、汽车等。　　2、本周主要变化　　2.1 中观行业　　下游需求　　：Wind30大中城市成交数据显示，截至日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨33.18%，相比上周的33.84%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升17.64%，月同比上涨40.83%，周环比下降10.32%。　　中游制造　　钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢含税均价本周涨0.90%至2468.00元，冷轧含税均价跌1.14%至3114.00元。本周钢材总社会库存上涨1.43%至897.31万吨，螺纹钢社会库存增加1.93%至392.76万吨，冷轧库存涨0.28%至119.65万吨。本周钢铁毛利率均下跌，螺纹钢跌1.43%至0.04%，冷轧跌1.15%至-7.88%。截至8月5日，螺纹钢期货收盘价为2538元/吨，较上周上涨5.22%。　　水泥：全国高标42.5水泥均价环比上周下跌1.07%至262.5元。其中华东地区均价环比上周保持不变为245.71元，中南地区涨1.24%至271.67元，华北地区保持不变为275.0元。　　化工：化工品价格保持平稳，盈利能力上行。国内尿素跌0.72%至1177.14元，轻质纯碱(华东)涨0.51%至1271.43元，PVC(乙炔法)涨0.25%至5617.14元，涤纶长丝(POY)跌1.31%至7007.14元，丁苯橡胶涨1.46%至10942.86元，纯MDI稳定在16450.00元，国际化工品价格方面，国际乙烯跌0.34%至1035.00美元，国际纯苯跌2.48%至609.07美元，国际尿素涨0.49%至175.86美元。　　上游资源　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石价格上涨，铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。国内铁矿石均价涨1.77%至470.34元，太原古交车板含税价稳定在660.00元，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨5.20%至461.00元；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少4.82%至266.50万吨，港口铁矿石库存减少0.40%至10821.00万吨。　　国际大宗：WTI本周涨0.48%至41.80美元，Brent涨5.49%至43.21美元，LME金属价格指数跌1.22%至2398.30，CRB指数本周涨0.43%至181.80；BDI指数本周跌3.05%至636.00.　　2.2股市特征　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌0.09%，行业涨幅前三为房地产(4.62%)、商业贸易(1.30%)和钢铁(0.93%)；涨幅后三为家用电器(-1.26%)、国防军工(-1.83%)和(-2.19%).　　动态估值：本周A股总体PE(TTM)从上周20.57倍持平到本周20.57倍，PB(LF)从上周2.02倍持平到本周2.02倍；A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周41.88倍上升到本周41.94倍，PB(LF)从上周2.68倍下降到本周2.67倍；创业板本周PE(TTM)从上周80.30倍下降到本周79.60倍，PB(LF)从上周5.75倍下降到本周5.73倍；中小板本周PE(TTM)从上周56.73倍下降到本周56.56倍，PB(LF)从上周4.30倍下降到本周4.27倍；A股总体总市值较上周下降0.01%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降0.01%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.87下降到本周1.84；创业板相对于的相对PE(TTM)从上周6.56下降到本周6.50；创业板相对于的相对PB(LF)从4.01下降到本周4.00.　　基金规模：本周新发股票型+份额为213.36亿份，上周为187.93亿份；本周基金市场累计份额净增加249.69亿份。　　活跃交易账户比：上周活跃交易账户比为16.33%，较前值15.63%有所上升。　　余额：截至8月4日周四，融资融券余额8643.02亿，较上周下降0.30%。　　新增A股开户数：中登公司数据显示，截至7月29日，当周新增投资者数量32.27万，相比上周的31.96万有所上升。　　证券市场交易结算资金：截至7月29日，证券市场交易结算资金余额1.52万亿，相比上周减少1.63%。　　解禁：本周限售股解禁131.65亿，预计下周解禁208.22亿。　　大小非减持：本周A股整体大小非减持14.64亿，本周减持最多的行业是交通运输(-10.36亿)、钢铁(-4.06亿)、通信(-2.4亿)，本周增持最多的行业是(2.78亿)、汽车(1.24亿)、建筑材料(2671.22万).　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下跌为126.71，上周A/H股溢价指数为128.83.　　2.3 流动性　　央行本周共进行了5次逆回购操作，总额为3750亿元；有5笔逆回购到期，总额为6100亿元；公开市场操作净回笼(含国库现金)2350亿元资金。截至日，R007本周下跌9.93BP至2.39%，SHIBR隔夜利率下跌1.50BP至2.002%；和票据直贴利率本周都下降，长三角下跌5.00BP至2.40%，珠三角下跌5.00BP至2.45%；期限利差本周涨3.00BP至0.57%；信用利差涨0.45BP至0.61%。　　2.4海外　　美国：周二公布美国6月个人收入环比为0.2%，低于预期0.3%，与前值持平；美国6月个人消费支出(PCE)环比为0.4%，高于预期0.3%，与前值持平。周三公布7月ADP就业人数增加178千人，高于前值172千人和预期值170千人；周四公布美国6月工厂订单环比为-1.5%，高于预期值-1.9%，低于前值-1%；美国6月耐用品订单环比终值为-3.9%，高于预期值和前值-4%。周五公布美国7月非农就业人口变动25.5万人，高于预期值18万人和前值28.7万人；美国7月失业率4.9%，高于预期值4.8%，与前值持平；美国6月贸易帐-445亿美元，低于预期值-430亿美元和前值-411亿美元。　　欧元区：周一公布欧元区制造为52，高于预期值51.9；周二公布欧元区6月环比增长0.7%，高于预期值0.4%和前值0.6%；周五公布德国6月季调后工厂订单环比下跌0.4%，低于预期值增长0.5%和前值0%；法国6月贸易帐-34.4亿欧元，高于预期值-39亿欧元，低于前值-28.4亿欧元；法国6月经常账-6亿欧元，低于前值-3亿欧元。　　日本：周一公布日本7月制造业PMI终值为49.3，高于前值49；周二公布日本基础货币同比为24.7%，低于前值25.4%；周三公布日本7月综合PMI为50.1，高于前值49；周五公布日本7月为1.26475万亿日元，低于前值1.2654万亿日元。　　本周海外股市：标普500本周涨0.43%收于2182.87点；伦敦富时涨1.03%收于6793.47点；德国DAX涨0.29%收于10367.21点；日经225跌1.90%收于16254.45点；恒生涨1.16%收于22146.09.　　2.5 国内宏观　　制造业PMI指数：统计局数据，2016年7月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为49.9%，比上月下降0.1个百分点，微低于临界点。　　非制造业商务活动指数：2016年7月份，中国非制造业商务活动指数为53.9%，比上月上升0.2个百分点，连续两个月回升，非制造业稳中向好，增速略有加快。　　财新PMI指数：2016年7月份，财新中国综合PMI指数为51.9%，比上月上升1.6个百分点，创下2014年9月以来最显著增速。　　外汇储备：中国6月外汇储备为32010.5亿美元，较上月减少41.5亿美元。“资产配置荒”背景下的举牌潮：潮退之后谁在“裸泳” 日 02:25&& 来源： &如果要评出A股市场这两年最热门的词汇，“举牌”可以位列前三。　　每经注意到，2015年，A股市场爆发了两轮举牌潮。第一轮发生在去年6月股市大跌之后，以为主的股权PE频频举牌、等个股。第二轮则是发生在去年底，以前海人寿、安邦为主的险资密集举牌等地产蓝筹股。有意思的是，在经历今年以来的新一轮下跌后，部分被举牌的股票遭遇被套的尴尬。　　险资和PE掀起“举牌潮”　　2015年7月至8月，沪指暴跌25.05%，直接从4000点一线掉落至最低的2850.71点。在投资者信心濒临破碎之际，此前并不为人熟知的中科招商却在资本市场上掀起一股“抄底潮”，并且以举牌方式抄底。　　每经注意到，中科招商在2015年7月和8月，通过子公司中科汇通大举购入股票，举牌了16家上市公司，共计耗资约35亿元。除此之外，包括人寿等险资也加入了举牌大军，开始扫货A股上市公司。　　值得一提的是，在这波举牌潮中，中科招商更偏重于股本偏小、市值较低的公司。此外，中科招商青睐的公司还有一个共同特点，就是股权较为分散，绝大多数公司大股东持股比低于30%，壳股特性显露无遗。　　如果说中科招商为主的股权PE带动了第一轮小盘股的“举牌潮”，那么以前海人寿、安邦为主的险资则掀起了第二轮关于蓝筹股的“举牌潮”。在去年12月，万科A、、、京投银泰、、中青旅、、、以及等先后发布公告称被险资举牌。短短10余天时间，包括安邦、富德生命等险资就动用超过百亿资金举牌约10家上市公司。　　从举牌的个股类型来讲，除欧亚集团这一股之外，多数个股均为来自地产、休闲服务等行业的蓝筹股。事实上，在安邦等险资的资金攻势下，彼时的、万科A等大蓝筹也迎来了一波不错的行情。　　安邦举牌股多数回本　　不过，股市行情瞬息万变。进入2016年，A股市场再度遭遇重挫，上述私募PE和险资的举牌股，特别是安邦、富德生命等险资新举牌的个股更是遭遇市场杀跌。有意思的是，如果横向对比上述个股的走势来看，安邦、富德生命等险资更像是在股价相对高位举牌。　　例如，截至日，安邦分别通过旗下三款产品买入了金风科技1.37亿股，构成首次举牌。事实上，在12月7日前后，金风科技的股价一直稳定在16元左右，这意味着安邦的持仓成本大致位于16元附近，耗资约21亿元。尽管金风科技一度上涨至最高的26.72元，但在2016年却将涨幅尽数吐出。由于A股市场巨震，金风科技股价一度跌至最低的13.58元，较安邦买入价16元已跌去了15%。而这意味着当时在金风科技上，安邦曾浮亏3.12亿元。而安邦举牌的中小盘股欧亚集团，其股价更是接近“腰斩”。　　每经粗略统计发现，安邦保险去年12月以来共举牌10次、涉及7家公司，涉资超过200亿元。除开万科A停牌，像安邦举牌的金风科技、大商股份等多只个股，在今年初遭遇了10%以上的跌幅。　　伴随A股市场行情的好转，安邦举牌的个股均迎来复苏，多数回本。　　有私募举牌“挨闷棍”　　记者注意到，前期这些举牌的资本中，除了财大气粗的险资之外，重量级私募频频举牌上市公司，也成为市场一道靓丽的风景线。　　数据显示，鼎泰新材曾被两度举牌，但如今举牌方已经大举撤离，粗略估算，若按照持股成本30元/股计算，中科汇通所持鼎泰新材股份浮盈超6亿元。对此有私募人士表示，目前私募举牌上市公司，主要目的是在举牌后进行资本运作，搭乘并购重组热点，同时赚取价差。　　但是并非所有的举牌方都有中科汇通这样的“运气”，也有举牌的私募遭遇“闷棍”，其中，在被证监会立案调查存退市风险的情况下，创势翔逆势斥资2.34亿元，两次增持*欣泰股票。然而*欣泰因欺诈发行被强制退市，创势翔在*欣泰复牌之后账面浮亏超80%；更为糟糕的是，按照规则，创势翔举牌买入的股票因不满6个月而不得出售，其目前持有的1715万股公司股份或将遭遇“闷杀”。　　记者注意到，在2015年以来，新价值投资已通过阳光举牌基金潜入十余家上市公司股东榜。同时，在不到半个月的时间里，罗伟广共举牌了4家上市公司。此前，大东海、于日同步公告被新价值举牌；11月9日，新价值通过旗下产品累计买入达到5%以上；11月13日，公告称，新价值旗下的产品累计买入占公司总股本的5.06%。但是随着监管部门对重大资产重组及借壳事项的审核越来越严格，私募大佬罗伟广遭遇“滑铁卢”，其主导的重大资产重组被证监会否决。　　对此，业内人士指出，“尽管举牌已经成了最吸引眼球的概念，但市场上不少举牌缺乏参考价值，部分举牌本身就带有投机性。不过，目前很多参与举牌的产业资本意在长远，其长线布局，可能会改变二级市场的投资者预期。”　　深度解析&&&　　　　　　　　　　&融信110亿拿下上海静安地王 楼板价每平超14万创单价地王记录 日 11:34&& 来源： &&&&&&&&
　　今日，位于上海静安(原闸北)中兴社区的一幅住宅地块进入挂牌阶段，起拍价46亿，吸引了18家企业前来竞拍。最终融信以110.1亿的总价击败17家各路土豪，以10万/㎡的名义楼板价，14.3万/㎡的可售面积楼板价，139%的溢价率，创下中国土地成交史上单价地王记录，未来项目售价将超过15万/㎡。　　受此影响，上涨1.00%，报价7.06港元。　　自从融信中国进入公众视线之后，这家闽系地产公司就频繁处于争议的风口浪尖。　　福建系商人信奉“爱拼才会赢”的人生哲学，作为闽系开发商中新的代表，融信在土地市场上可谓拼尽全力。　　日，上海杨浦区新江湾城N091101单元A4-01(B3)地块进行土地拍卖环节，起始总价20.898亿元，起始楼板价3.5万元/平方米，这是上海新江湾出让的第十块土地。现场拍卖的企业包括融信、龙湖、、融创、保利置业+东原、新城、泰禾。　　最后，融信以总价31.55亿元，楼面价52840元/平方米，拍下杨浦新江湾城NO91101单元A4-01(B3)地块。按照业内估计，剔除公共设施、保障房和自持部分，可售部分实际楼板价在8.5万~9万/平方米，那么该项目未来售价将超过10万元/平方米。　　这只是融信抢夺土地资源的一个缩影。根据中原地产统计数据，截至7月28日，融信今年获取土地数量12块，拿地总价203.74亿元，平均地价1.37万元/平方米，拿地金额在所有房企中排名第11。　　如果加上7月29日的土地，融信今年拿地金额超过230亿。　　2016年全国单价地王前十　　2016年全国总价地王前十　　全国地王频现&&&　　　　　　　　&地产股为何这么牛？资产荒下主力没得选 日 15:17& 来源： &&&&& 8月来A股再度走强，地产板块的表现非常抢眼，截止目前，整体上扬逾15%，而同期上证综指仅涨超4%，也就是说地产板块整体跑赢大盘逾3倍。　　周四(8月18日)地产板块个股再度发力，、涨停，、、等大幅拉升。　　在8月14和15日的两次电话会议中甚至提出，“强烈看好地产股，建议乘胜追击”。而其如此看好的核心逻辑在于：资产荒带来的增量资金的持续进入，二级市场长期逻辑短期化，使得股价迅速达到一个均衡价。　　谈到地产股，上半年还有机构观点认为，我国行业辉煌不再是基本确定的事，在宏观政策调控下，公司盈利随时会出现大幅波动，地产股难有很好的表现。　　但实际上各路资金其实早就已经利用此种舆论悄然抄底，以最受关注的为例，从宝能的屡次强行举牌，到华润的寸步不让，再到恒大的霸气增持，看似近乎疯狂的高举高打，背后实质上蕴含了对地产板块低估值+高收益率的垂涎三尺。　　当时万科总市值只有约1500亿，市净率约1.5倍，考虑到万科接近1000亿的净资产几乎全是公司资本金和历年净利润的累计结转结余，加之全国地价几年来超常上涨，这意味着万科的土地和物业等隐含资源的价值并没有在股价中体现出来，其真实投资价值实际上被大大低估了。M1和M2剪刀差扩大凸显资产荒　　显示，8月以来主力资金共计净买入58只地产股，其中净买入额超2000万的有37股，其股价整体涨幅高达12.70%，表现超越大盘逾3倍。8月来主力净买超2000万的地产股证券简称区间主力净买额(万元)区间涨跌幅(%)万科A273530 50.82 上实发展15455 12.57 14393 7.88 14277 9.68 13854 10.37 12306 17.16 11729 18.65 11040 25.52 8412 11.32 8178 19.63 8162 6.98 8126 12.81 海印股份7353 8.16 6994 14.00 6509 13.61 5624 -2.75 新湖中宝4998 7.91 4900 6.91 4756 10.41 4690 4.54 4629 16.59 4613 15.26 4498 16.23 4411 9.46 4352 16.64 4075 23.30 3764 8.85 3754 9.44 3600 8.47 3308 13.33 3268 14.05 2631 9.60 2495 8.60 2487 6.72 2432 10.35 2036 8.56 2032 7.96 　　资产荒为何支撑地产股？　　兴业证券阐述了资产荒的传导链条：首先是资产荒，导致银行在市场化、金融自由化的背景下，原来的主要客户脱媒，只能配按揭，支撑房地产基本面。　　第二层就是资产荒，就是大规模配置这些在一二线城市布局的地产股。保险的保费近几年增速非常快，今年上半年增速达到了37%，中国不断降准降息，固定资产的收益率不断下行，是保险配置资产荒。解决方法就是，在一二线城市配置物业或者用更为便宜的价格在二级市场买入被严重低估的布局这些城市的地产股。　　而保监会披露的数据也证实了这点，数据显示，2016年上半年，下行叠加股市低迷，资金运用面临复杂多变的市场环境。保险公司资金运用余额亿元，较年初增长12.37%。实现资金运用收益2944.82亿元，同比减少2160.30亿元，下降42.32%。资金运用收益率2.47%，同比下降2.69个百分点。　　第三点就是股市机构资产荒。现在不是牛市，能够具有较好配置价值的行业和公司是不多的。有保险增量资金持续进入，价值严重低估，机构严重低配，房地产基本面走势有巨大预期差的行业，房地产板块的买入价值是凸显的，二级市场就是资金配置的作用。&&&&&& 最终使得上市地产公司的股价达到一个均衡价格，使得后续举牌者觉得价格不是足够便宜，买地买项目跟买公司差异不大。反过来看近期没有被保险公司举牌的公司的估值，比如NAV 折价40%，PE 也处于较低水平，这些公司股票的上涨空间是巨大的。　　兴证地产首席分析师阎常铭表示，保险资产荒导致其必然大规模配置核心城市物业、或者在核心城市有大量土地布局地产公司。近年来保险公司规模保费呈现高速增长之势，但受下行、央行连续降息降准等因素影响，固定收益资产的收益率不断下滑。在此背景下保险公司不得不通过提高权益投资的占比，地产公司“低估值+高股息率+优势资产”受到险资青睐。目前部分地产公司通过成立保险公司购买股权也是资产荒的逻辑；买地、买物业不如购买股价严重低估的地产股。　　也认同这种观点，其表示，当前在全社会无风险利率持续下行阶段，高股息率成为理性资金配置选择的重要考量方向，部分优质房地产企业受益此轮销售景气度的回升，2016年业绩普遍将迎来释放，加之房价上涨带来的资产重估使得具有优质土地资源的企业具有更大空间提高分红吸引险资等投资者。&经济在缓慢筑底 商品投资机会优于债市股市日 04:04来源： &&　　在国内资产管理领域，长江养老是一家比较独特的公司。它拥有上海国资、背景，成立之初的使命是承担上海企业年金管理市场化的重任。成立后的9年内，长江养老在上海市原有的186亿企业年金资产基础上，做到了主动管理资产规模2037亿，翻了11倍。在快速壮大的同时，长江养老还练就了一身绝对收益的本领，即便是2008年和2011年的股债双杀、全行业平均投资收益皆为负数的时候，长江养老也维持了正收益，9年来累计投资收益率49.6%。　　日前，证券时报记者专访了长江养老首席经济学家俞平康。这位保险业内现有的唯一一位首席经济学家，阐述了长江养老对于当下及未来几年投资机会的判断。他表示，中国经济已走过急速下行阶段，后面面临一个缓慢的筑底过程。如果不考虑监管条件的约束，他认为，商品的投资机会大于债券和股票。　　商品机会最大　　证券时报记者：你对当前市场上各类品种的投资机会怎么看？　　俞平康：养老金投资是受到严格监管的。如果不考虑监管条件的约束，我们认为，商品的机会大于债券，债券的机会大于股票的机会。　　在全球的货币宽松情况下，的价格会上升。由于投资限制，养老金机构不能投资商品，所以在剩下的两个类别当中，我们认为债券优于股票，这是基于经济下行的判断。当前货币整体上呈现宽松的环境，虽然现在强调不能过于宽松，要实行稳健的货币政策、积极的财政政策，但这仅是边际上的改善；从长远视角来看，货币环境仍然较为宽松。在这种情况下，债券市场必然优于股票市场。　　提前做好资产配置策略　　证券时报记者：过去9年，长江养老是如何控制波动、实现绝对收益的？　　俞平康：养老金资产管理的一个重要特点是，无论在什么经济环境下，我们都不能出现负收益。实现这个目标挑战巨大，关键在于把握大类资产的配置，而大类资产配置的本质则是对经济周期的判断。这种能力，应该成为养老金管理机构的强项。　　比如在2008年和2011年以及随后的几年中，我们准确地把握了经济下行的趋势，未雨绸缪，加强配置高收益稳定类的资产，以至于我们这几年非常受益于前期对经济周期的把握。　　长江养老有一套对于走向的预测模型，这个数量模型一年更新一次，每次往前推6个季度。目前我们的资产配置策略，其实是基于一年前就做好的判断。　　经济增长空间巨大　　证券时报记者：你们判断L型走势的底部将会持续多久？　　俞平康：中国经济已经走过了一个急速下行的阶段，后面面临一个缓慢的筑底过程。这个过程会有多长，有些保险资产管理机构管理者或是市场人士非常悲观，但我个人并没有如此悲观。　　供给侧改革的效果已经开始逐步显现，在煤炭等领域已较为明显。我们判断，2018年之后，中国经济的下行压力可能来自于外部风险，比如很可能会产生经济危机，世界经济可能产生动荡，这将令刚刚开始复苏的中国经济面临挑战。　　总体上，只要各项改革顺利推进，特别是和财税改革得以实质性推进，经济就会复苏，经济增长的空间仍然巨大。这个阶段，养老金管理机构必须扎扎实实锻炼基本功，做好投资收益预期。&中国30年期国债发行利率3.27% 再创纪录新低 11:51:16 来源：
&&&& 　　30年期国债发行利率3.27%，再创2008年有统计以来的最低水平，投标倍数3.8。　　中信表示，目前低迷的继续为期债市场提供支撑，使得债市继续大规模回调可能性较小。由于货币政策继续维持稳健，国债收益率或回归一个震荡区间。短期看来期债市场价格仍然处于震荡区间。在目前市场情绪十分谨慎的情况下，随着国债收益率利差回升，可以考虑配置跨品种套利头寸。建议投资者多单离场，重点关注投资者风险偏好变化，同时关注跨期和跨品种套利机会和IRR波动下的高抛低吸机会。 　　中国债券具优势吸引外资原因解读：　　增长放缓支持国债　　尽管中国10年期国债孳息率跌至2.66%，但对许多境外投资者而言，依然具有很大吸引力，毕竟现时全球经济增长停滞，日本、德国和瑞士等10年期国债孳息率已低于零息。　　支持中国债市的一个原因是，中国货币政策有进一步宽松空间。国统局上周公布最新数据，可谓一片负面，中央政府今年上半年持续透过新增贷款来支持经济，但最新工业生产、投资和零售数据增长均低于上月预期，再度确认经济疲弱。经济下滑导致1至7月份整体固定投资增长速度放缓至8.1%，是1999年12月以来最疲弱的增长；其中，占近60%贡献的私人投资增长回落至只有2.1%，反映私营企业对经济失去信心。不过，矿业投资近25%，也反映中央政府淘汰残旧重工业产能的决心。　　主要忧虑货币贬值　　新增信贷增长放缓，市场对人行采取宽松货币政策，以刺激经济的预期再度升温，同时导致中国债券孳息率下跌。事实上，央行手中仍持有弹药，存款准备金率高达17%，有下调空间，而且通胀水平温和，房地产市场亦已见降温。　　虽然中国债券息率较高，但对境外机构来说，最大担忧其实是人民币贬值。最近几个星期，人民币滙率转趋平静，主因是9月杭州G20峰会在即，市场预期央行会稳定滙价；而且人民币在10月份正式纳入IMF的SDR货币篮子，在此之前央行也会密切留意滙率变动。　　现时中国对资本账采用非对称政策，以减低人民币贬值压力。人行一方面开放资本市场，吸引更多资本流入，另一方面却收紧境外投资渠道，借以控制资本外流。不过，境外投资者持有中国资产的风险会逐步下降，始终短期资本外流压力会随时间减低。　　作为全球第三大债市，中国在岸债市位列日本之后，其开放让境外投资者能够投资另一个具有充足流动性的亚洲债市。由于过去有资本管制的关系，加上境外投资者持有中国在岸债券比重只有3%，中国债市与已发展国家债券市场的相关性一直偏低。　　全球债息一跌再跌，机构投资者持续寻觅高息资产，对利息收入的飢渴程度有增无减，中国债券会是他们分散资产的更佳机会。　　对此，中信期货表示，目前低迷的通胀数据继续为期债市场提供支撑，使得债市大规模回调可能性较小。由于货币政策继续维持稳健，国债收益率或回归一个震荡区间。短期看来期债市场价格仍然处于震荡区间。在目前市场情绪十分谨慎的情况下，随着国债收益率利差回升，可以考虑配置跨品种套利头寸。建议投资者多单离场，重点关注投资者风险偏好变化，同时关注跨期和跨品种套利机会和IRR波动下的高抛低吸机会。　　资产荒或成债市推手&&&　　资产荒下配置需求推动上涨　　债市走牛首先来自入市资金推动。（）首席宏观分析师姜超表示，一方面，对理财和保险资金而言，今年有不少非标、协议存款陆续到期。到期资金需要转向债市寻找投资机会，高收益资产稀缺，使存量债券洼地；另一方面，对银行来说，表内对企业贷款持续下滑，仅房贷比重上升，农商城商行闲置资金同样涌入债市，博取收益。　　票据、贷款等投资资产萎缩，使资产荒程度加深。与此同时，债券类资产的发行量和发行频率正在放缓，导致供不应求的现象产生，债券收益率进一步压低。中金公司预计，从今年四季度开始，政策性银行债的发行量和发行频率可能下降，地方政府债由于上半年发行量较大，下半年的供给量也将有所减少。　　今年以来，信用债违约频发，打破了“刚性兑付”，提振了投资者对安全度更高的利率债、高等级信用债的需求。部分风险偏好低的资金开始转向更为稳定的利率债，其中，国债首当其冲。　　随着债市违约出现，个别信用债评级虚高问题正在暴露。一位业内人士坦言，评级行业竞争较为激烈，有时不得不将评级结果适度调高，这导致部分评级的结果不够客观。由于信用债市场未能充分反映风险溢价，资金已经不再对低资质信用债券非理性追捧。　　整体而言，7月份经济数据表现欠佳，显示出经济下行压力加大，信贷投放和社会量降幅超预期，市场宽松预期再起，加上7月份以来债市供给放缓等因素，从基本面上对债市走强形成了支撑。　　另外，从世界范围债券市场看，中国的利率债品种具有较高投资价值。（）首席分析师丁文韬在研究报告中分析称，同日本、欧洲、美国等发达国家和地区相比，中国10年期国债正收益优势明显。日本、欧洲等经济体10年、20年期债券收益率落入负利率区间所带来的外溢效应，使中国利率债受到国际市场的追捧。　　仍需警惕风险事件　　在资产荒的大背景下，作为资产配置的主要品种，利率债或高等级信用债将持续受捧。分析人士称，债市投资者此前一直关注于货币政策的力度，但7月以来的债券市场走势说明，资产荒的压力是导致近期债市利率持续走低的主要原因。因此，只要货币政策不收紧，债市可能会进一步出现供不应求的情况。　　华创证券宏观策略研究主管牛播坤从资产负债表修复的角度分析认为，“鉴于结构性改革的资产负债表修复尚未迈出实质性步伐，债务率仍在进一步攀升，低利率可能将持续较长时间。”　　丁文韬认为，债市收益率还有进一步下降的可能。当前，国内实体经济融资需求不强，票据利率持续下滑，收益率跳水，银行表外业务放缓，均加剧了机构资产的配置难度，因此，下半年债市仍具备向好的支撑因素。也有观点认为，基本面可能出现的改变，或导致债市阶段性回落。孙彬彬表示，就近期债券市场整体而言，7月份以来波段行情根植于国内经济数据走弱，后被英国脱欧和理财 新规将出台等因素强化，核心驱动逻辑在于不断加码的再宽松预期。而近日所公布的美国非农数据以及央行货币政策信号，可能是阶段性拐点信号，市场再宽松预期将遭遇强有力的挑战。如果后续缺失维持再宽松预期的事件或者数据，那么本轮债市行情可能会阶段性回落，投资者不宜盲目乐观。业内人士分析，下半年一些低评级的信用债风险还会暴露，黑天鹅事件有可能发生。信用利差持续分化，信用债投资难度将加大。&分析称货币政策放松必要性上升 降准概率大于降息 日 07:15&& 来源：
　　市场自发“放松”考验货币政策定力　　历经数月纠结和徘徊，6月以来债券市场重拾跌势，长端下行坚决，10年利率终跌破2.7%，刷新本轮债券牛市以来低点。债市利率走低源于债券供需关系改善，背后传递的则是经济增长预期被下修和政策宽松预期在积聚。虽然货币政策保持静默，但利率突破向下恰说明放松时点已不重要，市场利率率先下行将考验政策持稳的定力。当前货币政策面临的内外部约束依然存在，但有所减轻，且经济托底需求在上升，积极财政透支后或需货币政策补位，货币政策放松的压力和概率在加大，未来实施降准的概率仍大于降息。　　6月以来，债市一路高歌猛进，10年国债利率终跌穿2.70%，逼近2009年以来最低位。20年、30年期国债收益率甚至创出过去十余年新低。债市利率快速下行反映出债券供不应求，但供需关系本质上是基本面的映射。　　一方面，经济调整与实体去杠杆，导致信用扩张放缓，金融资产供给减少。7月M2增速与社会融资规模均低于上年同期及预期水平，表内外融资大多出现收缩，券融资自4月以来亦呈下滑态势。应看到，包括债券在内的金融产品的供给收缩具有普遍性，这源于经济调整这一共性的本质因素。另一方面，市场对合意资产的需求愈发强烈。利率市场化进程造成的负债成本刚性，倒逼金融机构通过规模扩张对冲息差收缩，但相应带来资产配置的压力，特别是在近几年经济调整与风险暴露的环境下，合意资产供给逐渐稀缺，更加剧了金融机构投资压力和难度。经济调整、货币放松与风险偏好下降，恰为固收类资产提供了有利环境，不难想象，在缺资产与欠配置共振的局面下，债券作为为数不多的“合意资产”，会受到怎样的对待。　　应该说，配置压力释放与资产荒加剧营造的供需格局，造就了这一波债券牛市，本质上传递的则是经济增长预期被下修和政策宽松预期在积聚。　　当前经济增长预期的下修正得到应验，但货币政策的定力似乎超出预期。事实上，今年货币放松进程缓慢，一直令债券投资者感到纠结。6月以来的这波利率下行证明，只要政策不收紧，缺资产与欠配置的格局将会推动市场利率及利差延续收敛的趋势。或者说，即便货币政策不主动放松，政策利率不主动调低，市场利率也将顺应及货币政策预期的调整而调整，市场利率可能自发完成“放松”。当然，这一情况可能导致市场利率与政策利率出现背离和扭曲。在当前经济金融形势下，这种扭曲更大概率将通过政策的跟进调整来纠正，因此，市场利率率先下行将考验政策持稳的定力。　　值得注意的是，即使货币政策未见明显放松，央行逆回购操作利率坚守2.25%的“红线”，但近期在债券市场利率下行趋势下，短期债券、同业存单等货币市场产品的利率也在走低，只是短端利率下行不及中长端。若货币政策继续保持观望，缺资产与欠配置将推动利差继续收敛，不排除会出现期限利率倒挂这一极端情况。　　进一步看，过去一段时间，央行政策不松的背后主要包含了四方面含义：一是金融去杠杆的大环境下，不希望资金利率太低助推杠杆需求；二是汇率防线之下，保持一定的中美利差有必要；三是避免过低利率阻碍转型和去产能；四是目前不是最艰难时刻，需要保留一定的政策空间。　　目前来看，货币政策面临的内外部约束依然存在，但有所减轻，而且放松的必要性有所上升。其一，金融严监管剑指去杠杆，货币政策代位监管压力或得以减轻；其二，海外诸多经济体利率已先行走低，境内外市场利率利差依然可观，同时压力已有所释放，美联储加息空间有限，汇率贬值风险可控且市场预期更趋平稳；其三，供给侧结构性改革正有序推进，市场主体已自发调高了对相关行业融资的溢价要求，利率过高反而可能加剧风险的暴露；其四，经济增长动能不足，下行压力依然较大，缺乏需求刺激的通胀仍较温和，既产生了货币政策放松的需求，也拓宽了货币政策的空间。特别是，当前经济增长主要靠投资支撑，但和基建投资已在放缓，上半年财政支出力度较大，积极财政逐渐面临制约，货币政策或许适时补位。　　央行主管报纸发文&&&　　　　货币政策走向猜想&&&　　　　　　　　　　&贺宛男：资本大鳄频频举牌地产股 主要原因有三条 日 09:41作者：贺宛男&& 来源： &&&&& 　　为什么有那么多的资本大鳄都抓住地产股不放？难不成这些大资本硬要当“冲头”不成？其实，资本大鳄频频举牌地产股，主要瞄准三条：一是巨额预收款，二是早一两年批下的土地储备，三是极为充裕的现金流。　　地产股成了8月以来的最大热点。　　数据显示，8月第一周(1-5日)，深圳涨7.14%，第二周(8-12日)涨4.81%，第三周(15-19日)涨6.09%；而同期深成指涨幅分别为0.12%、1.89%和3.27%。同样，8月第一、第二、第三周，上海分别涨3%、4.92%和5.81%，而同期涨幅分别为-0.09%、2.48%和1.88%。可以毫不夸张地说，市场之所以能连破和3100点大关，主要靠的就是地产股。而其背后则是各路大鳄你方唱罢我登场，追逐举牌的结果。　　有关的数据显示，楼市已不再高歌猛进，并已渐渐进入拐点。例如，1-7月全国开发投资同比增长5.3%，增速比1-6月份回落0.8个百分点；全国商品房销售面积同比增长26.4%，增速比1-6月份回落1.5个百分点；全国商品房销售额同比增长39.8%，增速回落2.3个百分点；房地产开发企业土地购置面积同比下降7.8%，降幅比1-6月份扩大4.8个百分点等等。刚刚出炉的全国70个大中城市，7月份住宅价格环比上涨城市个数在减少，下降城市个数在增加，且涨幅继续收窄。　　特别要指出的是，在“楼市没有最高只有更高”的氛围下，要求抓好楼市调控、收紧调控政策的呼声越来越高。如新华社日前就发表评论指出：“地价房价过快上涨、居民'恐慌’抢购，很大程度上显现出地方预期管理的失效”，“在经济下行压力下，大量剩余资金进入楼市避险，让楼市成了去杠杆的重点和难点。”措辞相当严厉。有评论家更是提到“房地产已沦为资本游猎场”，“每次金融危机，把金融家送上断头台的几乎都是房地产”。　　既然如此，为什么有那么多的资本大鳄都抓住地产股不放？什么宝能系、恒大系、安邦系、“人寿系”、“阳光系”、“华夏人寿系”……还有香港的神秘资金层出不穷。不仅如此，稍微翻一下前十大股东，诸如证金、汇金、社保之类的国家队也都潜伏其中。有人说，那是因为买地产股来钱来得太快太轻松，谁谁已经浮盈数十亿乃至数百亿，问题是凡举牌者其股票至少得锁定6个月，并且减持还有种种信息披露程序，眼看着政策在收紧，难不成这些大资本硬要当“冲头”不成？　　其实，只要看一看地产股(特别是大型股)的中报，就会明白这些大资金既不是傻瓜，更不会当“冲头”。　　迄今沪深两市约有40家地产股已经披露中报和业绩快报。统计数据显示，这40来家公司上半年营收增长33.05%，盈利同比增长29%，环比增长90%，经营现金增加306亿元。这些还不是最主要的，最主要的预收账款增长2倍多。例如安邦系持股已达29.98%、与国资大股东持股31.18%仅一步之遥的，上半年盈利仅7.59亿，同比减11.7%，营收61.67亿，但预收账款却达140亿元，超过已实现收入的2倍！又如，上半年盈利39.57亿，同比和环比分别增长30.54%和104.5%，但营收为176亿，仅增长4.34%，这说明什么？说明房价在涨，只要增加4%的销售，就可以多增利润30%以上；更让人吃惊的是，预收账款高达886亿，是已实现收入的5倍！而该股目前动态市盈率还不到10倍，怪不得证金啊，汇金啊，社保啊纷纷成为前十大股东。还有一些尚未披露中报、看上去业绩下降的地产公司，如地处珠海的，其一季度盈利仅2555万元，同比下降72%，营收也不过9.87亿，可同期预收账款高达119亿！已实现的收入还不及预收款的一个零头。而据中国指数研究院的统计，珠海房价已连涨7个月，今年7月房价同比涨幅达27.25%，更不用说该公司还有700多亿的存货(主要是土地储备和在建商品房)；除了第一大股东持股22%外，公司前十大股东也是汇金、证金、社保云集。　　概而言之，资本大鳄频频举牌地产股，主要瞄准三条：一是巨额预收款，二是早一两年批下的土地储备，三是极为充裕的现金流。　　 (贺宛男，著名财经评论家和专栏作家)&&“资产荒”或引爆地产股超级大行情 日 10:18& 来源： 资产荒、举牌、沪港通开通等多方面因素叠加，让8月份二级市场的板块大热。软件显示，8月初至本周四15个交易日，开发指数上涨了13%，而同期沪指涨幅只有4.19%，、“妖性十足”，同期万科A涨幅近50%，廊坊发展涨幅高达130%。那么，沉睡了多时的房地产股的机会是否会持续呢？在风起云涌的举牌大潮下，能不能寻找到下一个“万科”呢？　　“资产荒”或引爆地产股超级大行情　　近期地产股的表现只是一个序幕，地产股波澜壮阔的行情才刚刚开始。中国近几年最大的背景就是资产荒，资产荒将改变中国包括房地产在内的很多行业的命运，必然会给这些行业带来波澜壮阔的行情。资产荒从三方面来体现，分别是资产荒、资产荒和股市资产荒。　　银行“资产荒”导致大规模配置按揭　　近几年我们研究得出最重要的结论：银行资产荒导致银行必然主动去配置按揭。　　7月份银行发放贷款全是房贷按揭。这个不是大家理解的按照供给和需求的理论，需求旺盛导致房价上涨按揭占比提升。事实是，根据融360网站统计的全国所有商业银行平均按揭贷款加权，这个数据在持续创历史新低，在最近一年没有降息的背景下，意味着未来越来越多的商业银行给按揭以优惠，同时商业银行给按揭以越来越大的优惠幅度。其本质就是，商业银行用持续的创历史新低的按揭水平，来刺激按揭的发放。　　我们研究了包括、日本、加拿大、荷兰、澳大利亚、马来西亚等全球几乎所有国家，发现房地产的本质是货币现象。几乎所有国家，只要金融机构给房地产需求端加杠杆，房地产的基本面都是上行的。中国跟国外的情况一样，银行在利率市场化和金融自由化的背景下，失去了过往最优质的大型企业客户，陷入资产荒，被迫去配置按揭，必然是用越来越低的利率去发放按揭资产。而这必然带来中国房地产市场，尤其是核心一二线城市，房地产基本面的持续上行。这跟认为的的需求到顶点和购买能力不行的观点是完全相反的。　　政府表态去泡沫必然不可能以牺牲银行系统的安全性为代价。目前地产大周期持续向上与银行给按揭加杠杆有直接关系，如果去泡沫，必然是以强行改变银行资产配置为代价，会大幅度增加银行系统资产的风险，从国外案例来看，金融系统的危机带来的影响远远大于经济危机带来的影响。因此政府必然谨慎。　　保险“资产荒”导致险资大规模配置地产　　保险资产荒导致其必然大规模配置核心城市物业、或者在核心城市有大量土地布局地产公司，换句话说保险解决资产荒的办法就是在银行解决资产荒带来整个国运大趋势的基础上，进行自己的资产配置。　　近年来保险公司规模呈现高速增长之势，2016年上半年保险公司保费收入18813亿元，已达到2015年全年的77%，同比大幅增长37.3%。但受下行、央行连续降息降准等因素影响，固定收益资产的收益率不断下滑。10年期收益率从2014年初的4.5%到2016年8月已经跌破2.7%。在此背景下保险公司不得不通过提高权益投资的占比，地产公司“低估值+高股息率+优势资产”受到险资青睐。目前部分地产公司通过成立保险公司购买股权也是资产荒的逻辑；买地，买物业不如购买股价严重低估的地产股。　　股市机构“资产荒”带来地产股大行情　　二级市场在保险和保险背后的地产公司带来增量资金持续买入上市地产股的背景下，重新认识这些严重低估的地产股的价值，股价重新达到均衡价格，我们认为这里面的涨幅是巨大的。　　首先，从相对估值角度看，地产板块整体2016年PE(截至8月12日收盘，剔除负值)仅16.4倍，在各板块中处于明显低位；从绝对估值来看，许多地产公司市值较重估净资产值(NAV)大幅折价，少数房企市值折价甚至达到40%以上，价值明显低估。其次，从基金仓位看，目前地产股处于历史低位，截至2016年中报，公募基金配置地产板块比重为3.16%，标准行业配置为4.91%，实际配置比标准配置低1.75个百分点。同时，低于2016年一季度的3.85%和去年同期的3.47%，处于历史低位。　　中国过去这么多年，房地产基本面走势跟货币政策高度拟合，任何行业调控政策，从来不会改变房地产基本面走势，最多形成一个扰动。美国过去50多年，一共有三个货币宽松周期，在这三个周期中，房地产占居民大类资产配置的比例每一年都是上升的。所以有非常大的把握，只要货币政策不收紧，房地产基本面仍然乐观。由于基数上行导致的同比数据可能不会像上半年那样高，但绝对不会是拐点。从股价的逻辑上看，过往几年中，政策出台后，地产股达到高点，对应着通胀和货币政策收紧，从而地产基本面恶化，这可能是一个巧合。今年则完全不同，因为经济疲弱，通胀维持在低位，货币政策不会收紧，房地产一直都跟着货币政策走，所以往年的巧合今年没有，房地产基本面会持续向好。地产股目前优异的表现，恰恰是证明过去政策的逻辑在今年不适用。所以当前我们认为，坚定看好价值严重低估、股息分红率相对较高、后面几年业绩成长比较不错的公司。看好那些在一二线城市，土地投资的时间战略、空间战略非常优越的公司，或者放眼未来具有非常强的周期判断能力、土地投资时间空间判断能力的公司。　　投资建议：股价和房价同时走高并存 　　当前这个时间点，我们认为地产股很像2014年的券商，会持续有增量资金的进入，这是个大逻辑，而且目前大机构相关资产的配置比例又很低，企业估值具有绝对的安全边际，股息分红率又是一个比较高的水平，所以我们在当前节点坚定地认为，地产股会有一波波澜壮阔的行情。二级市场机构跟随保险增量资金布局优质地产股直至股价达到均衡。主要推荐、、、、、、、、、、、、、、、。　　至于三四线城市，银行不愿意在这些城市加杠杆，所以机会较小。但部分三线城市可以重点关注，我们看东京和纽约这些都市圈，随着它们的高速发展，周边高速交通轨道发展，使得周边部分城市享受到了大城市的溢出和辐射效应，那这种类型的三线城市则具备机会。&港媒：东莞老板纷纷关厂改炒楼 称还是买房好赚钱 11:22:03 来源： &&&& 　　港媒称，曾被喻为“世界工厂”的东莞市近年因制造业陷入寒冬，不少工厂负责人“转型”投资房地产，厂房十室九空。已在广州购置四套物业的灯饰厂负责人唐先生坦言，如今开厂的收入根本不够给员工发薪水，“最好赚钱的还是买房子”。　　据香港《东方日报》网站8月22日报道，唐先生在东莞的灯饰厂高峰期有逾百名员工，连续数个月都要加班，订单更大多是出口的产品。然好景不常，近年订单减少，价格，加上工人成本，“减少员工又导致订单主动减少，还要倒贴钱来发工资，你说不关门干甚么”。唐先生遂于前年关闭工厂，借亲人的名义陆续在广州购置四套物业，“幸运的是买了房，不幸的是没买更多”。　　唐先生表示，企业赚钱后要不断加大投入，竞争大压力更大，但后者就简单得多。中国人民银行日前公布七月份经济，4636亿新增人民币贷款中，房屋贷款达4575亿，占当中99%，企业信贷则为负增长，反映不少企业老板都像唐先生般把资金投向房地产市场。　　有金融业人士认为数据引发市场担忧，虽然判断实体经济是否步入困局仍须连续3个月的数据观察，但今次已响起警号，“的确是一个坏消息”。　　楼市调控&&&　　　　　　　　　实体经济的无奈&&&　　　　资产荒下楼市受青睐&&&　　&银行房贷大战：首套房平均贷款利率降至4.44%创新低 日 07:27& 来源： &房贷大战：住房按揭 拯救　　在信贷资产质量整体下行的背景下，房贷作为风险较低、相对可控的个贷产品成为银行的“宠儿”。　　“房贷我们一直都没停，但今年是业务倾斜的重点。”广州某银行个贷经理对《第一财经日报》记者说，现在房贷业务是各家银行角逐的焦点。　　根据央行披露的7月份货币信贷数据，7月人民币贷款增加4636亿元，其中，住户部门贷款(主要为住房按揭贷款)增加4575亿元，占比几乎达到100%，与之相对应的，是非金融企业及机关团体贷款减少26亿元。　　“截止到7月份，全国首套房平均贷款已降至4.44%，继续创历史新低，面对房贷市场，一些大型的股份制商业银行及外资银行表现都十分活跃。”融360理财分析师马郢对本报记者表示，在其监测的全国532家银行中，提供9折优惠的银行有212家，占比39.85%；提供9折以下优惠利率的银行有155家，占比29.14%。　　化身贷款增长主力　　8月份，17家上市银行步入中报密集发布期，而根据目前已经披露的5家上市银行中报，其房贷余额均出现较大幅度的增长。　　半年报显示，截至6月底，浦发银行个人住房按揭贷款余额3379.51亿元，比去年大幅增加773.83亿元，上半年贷款余额为24487.65亿元，比2015年底增加2032.47亿元，也就是说，在其上半年新增贷款中，约有38.07%依赖于房贷拉动。　　浦发银行相关负责人在中报业绩交流会上也表示，该行对行业的政策是，以稳中提质为主要导向，同时从项目、区域、客户三个层面实施差异化管理。　　半年报数据显示，个人住房贷款余额6069.45亿元，比上年末增加了1156.79亿元，增幅23.55%，占零售贷款的比重为45.47%。同期，该行贷款和垫款总额增加了2013亿元。这意味着，今年上半年，招行过半新增贷款来自个人住房按揭贷款。　　对此，表示，2016年上半年，公司顺应市场和客户需求，积极支持住房贷款业务发展，同时平稳推进小微贷款的投放力度。　　另外，今年上半年住房按揭贷款62.54亿元，较去年末增加6.77亿元，增幅达12.14%。刚刚挂牌上市的上半年住房按揭贷款5813.96万元，较去年末增加620.74万元，增幅11.95%。　　值得注意的是，在连续多年压缩房贷业务之后，今年上半年也投身房贷市场。截至6月底，平安银行住房按揭贷款余额为496.15亿元，比2015年底增加约40亿元。平安银行行长邵平表示，平安银行下一步会加强按揭，过去平安银行负债成本过高而做按揭的利息太低，如今负债明显改善，有能力给按揭贷款最低的资金成本。　　“我们从去年开始就加大了对按揭贷款的投放比例，”广发银行零售信贷业务部经营信贷产品处主管李嘉说，在贷款资产里，房贷相对来说风险较低，“我们会根据不同区域不同楼盘项目动态管控风险”。　　使出“洪荒之力”　　为了吸引更多的房贷客户，各银行也是“八仙过海各显神通”，不仅房贷利率一低再低，其还款方式也更加灵活多样。　　“截止到7月份，全国首套房平均房贷利率已降至4.44%，继续创历史新低。同比去年7月的5.18%下降0.74个百分点，全国首套房平均房贷利率折扣也由去年的9.6折下降到9.1折，优惠幅度持续扩大。”马郢说，去年同期，全国优惠利率占比为50.85%，此后全国优惠利率占比连续数月增长，7月更是达到86.06%，意味着近九成银行提供针对首套房的优惠利率。　　融360监测的全国532家银行中，提供9折优惠利率的银行有212家，占比39.85%；提供9折以下优惠利率的银行有155家，占比29.14%。　　面对房贷市场，一些大型的股份制商业银行及外资银行表现都十分活跃。　　融360监测数据显示，汇丰银行仍然为全国平均利率折扣最低的银行，全国平均利率8.5折；其次为8.7折；平均9折以下的外资银行还有和花旗银行。和招商银行利率折扣最高，分别为9.22折和9.17折。、、、国有四大行平均利率均已下降到全国平均值(9.1折)以下，其中最低的是和，均为9折。　　“目前我们依旧按照上半年的政策执行，广州首套房首付三成，基准利率下浮15%；二套房首付七成，基准利率上浮10%；下半年对符合政策要求的优质客户购房需求继续给予按揭贷款支持。”广州分行一位负责人对《第一财经日报》记者说。　　除了更低的利率外，在具体的还款方式上，银行也打破了以往月供的单一形式，单周供、双周供、三周供等业务相继推出。另外，银行的放款速度也大大提升，增值服务随之而来。“资料齐全最快2天内审批完毕，取得抵押权证最快当天放款，住房按揭贷款客户，只要还款正常6个月后，即可申请获得最高30万元的循环信用额度。”平安银行广州分行在其微信公号里如是宣传。　　“今年我们也是加大了刚需客户与改善型客户购房贷款的支持力度，一是利率优惠，首次购房客户可获得基准利率8.5折的优惠；二是费用减免，贷款客户除支付利息外，无其他申请贷款相关费用；三是优化流程，配合房贷客户的购房交易流程，优化银行内部操作环节，减短审批放款耗时，提高服务效率。”人士对本报记者说。　　广东省分行一位负责人在本报记者采访中表示，在广州地区，该行持续大力推广广州个人住房公积金贴息贷款，推出了“提高二手房房龄与贷款期限之和上限”的优惠政策，以及个人住房贷款微信预约等服务。　　“比如，购买老城区二手房的话，不用担心楼龄长、贷款期限短、还款压力大，中行广州地区二手住房贷款期限最长可达30年，房龄与贷款期限之和最长可达60年。”该负责人说。&大量资金脱离信贷流入房地产 银行紧急刹车 06:00:57 来源： 21世纪经济报道
&&&& 　　随着融信以110亿元拿下上海静安中兴地块，创下目前的地王纪录，房地产企业，尤其是土地融资，再次令市场神经紧绷。　　8月24日，21世纪经济报道记者独家获悉，有股份行近期下发通知，要求原则上不支持地王、异地、纯商业体和别墅项目。此前，还有一家华北股份行已下发通知，提示地王项目风险，“不做成本过高的项目”　　“在房地产开发商准入上，原则上要2015年销售百强；项目方面，刚需或首改住宅是首选，综合体项目的话，原则上可售住宅类销售收入要覆盖贷款金额的2倍(含)以上。”前述股份行内部人士表示。　　银行大量资金涌入地产领域，已经相当程度上脱离了央行和银监的信贷所反映的情况。　　央行数据显示，7月非金融企业对公贷款减少26亿元。上海地区今年以来，房地产开发贷也一路。　　但这仅是银行表内信贷的数据，这些数据并不意味着银行实际流入房地产的资金在减少。大量银行资金通过表外自营投资和理财，以“明股实债”的方式参与房地产开发商的拿地和开发。另外，通过委托贷款，大量国企的资金也在进入这一领域。　　“影子银行的盛行，使房地产开发商拿地突破了原有央行贷款通则关于信贷资金不得支付土地款的限制，潘多拉魔盒被打开。”有银行业资深人士直指这是土地价格暴涨的本质逻辑，而非市场作用。　　“我们土地融资是做的，但是现在委托贷款的这个通道总行批不过了，因为委托贷款要严格参照表内贷款来”，某华北股份行资管人士表示：“现在还是对接理财资金比较多，注入资管计划。但是银行理财新规(意见征求中)后，可能就只能对接计划了。”另有江浙地区信托人士透露，对于房地产公司拿地阶段的融资，也在收紧。　　有接近监管人士告诉21世纪经济报道记者，今年以来正在开展银行表外业务检查。就银行为土地融资配资，涉及资金来源较为复杂，跨区特点突出，在监管上确实存在难点。“关键问题，还在于资管这一块，明股实债究竟合不合规。”该人士表示。　　此外，发行债券也是房企融资的重要方式之一。房地产发行公司债利率进入3时代已有一段时间，甚至跌破过3%。　　（）去年就发行过票面利率3.4%的公司债，而今年初甚至发行了5年期，票面利率仅为2.95%的公司债。7年期的票面利率也仅为3.19%。最新的一只房企债，是8月中海地产刚刚发行的今年第一期公司债，票面利率3.10%。　　“特别的是房地产公司发行的长期债，利率低的，现在会出掉一些。”谈及债券市场波动，有股份行资管部人士如是应对。　　据21世纪经济报道记者了解，一些银行投资债券，作为海外配置的一部分，会把国内房企在境外发行的美元债作为重点投向。“同样的发行主体，因为在境外评级比较低，所以同期限的发行利率会比较高。”一名银行系基金研究部人士表示，其受托银行委外资金，投向海外债，对象主要是这些银行本身授信的一些房地产公司。　　“不过现在我们确实非常谨慎，定期报告就不用说了，每次有区域销售数据出来，就要全面分析，但凡有一点不好的迹象，投资就要注意了。”该研究部人士甚至用“刀上舔蜜”，来形容当下的海外境内地产公司债投资。　　相关阅读&&&　　　　申万宏源：经济低迷大背景下 两类行业值得关注 日 07:49& 来源： &&&&&&&&
摘要在经济总体低迷的大背景下，两类行业值得重点关注：1、政府埋单型行业，这类行业以新基建为代表将直接受益于保增长。2、未来的新的增长点型行业。基于对未来经济增长动力的分析，以文教娱乐、医疗保健、绿色环保、资产管理、高端装备为代表的新五朵金花值得持续关注。 　　结论或者投资建议　　次贷危机终结高增长以来，似乎危机一直没有停歇。次贷危机、欧债危机、，小的危机不计其数。假如说过去黑天鹅是论只的话，现在似乎真的进入了黑天鹅论群的时代。黑天鹅的出现，核心原因是增长不振，使得过去高增长掩盖的矛盾显现。1、高杠杆；2、日益增加的财政支出；3、收入两极分化；4、产业虚拟化。解决危机最核心的手段是结构改革，寻求新的增长动力。但这是一个长期的工作，短期难以见到效果。最终我们发现危机管理的最主要手段突出体现在逆周期的宏观调控政策。一次危机，一次加码的宽松，然后固化，最终导致货币投放越来越多，越来越低，政府对经济的介入越来越多。在这种情况下，经济的好转更多不是经济转型成功的结果，而是政策刺激和资本市场泡沫化的结果。流动性泛滥叠加实体经济不振以及不断出现的黑天鹅事件，RISK ON RISK OFF的切换更加频繁，经济和资本市场的波动都比往常加大。　　中国经济困境和全球基本一致。未来的新增长动力仍在酝酿，短期经济缺乏一个稳定的增长动力，政策致力于保增长、防风险和促转型之间的艰难平衡。从近几年中国经济领域的变化看，保增长特征明显：1、从经济增长的边际贡献看，去年是金融服务业，今年是业，都和相关政策有关。2、私人需求不足，政府投资不断增加。3、从货币创造看，政府相关的渠道在货币创造中影响越来越大。与其他经济体相比，中国特殊性体现在：1、制造业产能过剩尤其严重，型通货紧缩仍是主要问题。2、大量资产形成坏账，仍有待消化。3、汇率的市场化恰逢经济调整期，汇率调整和资本流出压力都会被放大。4、尽管下调，但实际仍然偏高。这四大特殊性决定了中国经济仍面临挑战。　　供给侧结构性改革是帮助中国走出困局的关键。供给侧改革决定了中国经济前景和调整时间。如果没有供给侧改革，保增长带来的经济稳定就像沙滩上建立的高楼大厦。我们在《掘金供给革命》、《开启凤凰涅磐新征程》对供给侧进行了系列研究，我们越来越觉得目前的供给侧改革就像是年。当年的国企三年脱贫解困为之后中国经济黄金增长打下了坚实基础，未来三年逐渐深入的供给侧改革也有望达到同样的效果。　　就下半年而言，我们维持3季度小蜜月的判断不变，之后不确定性可能会增加。1、从国际上看，美联储推迟加息，英国和欧元区采取措施应对可能的冲击，国际政局基本稳定。2、经济下行压力使得保增长重要性再次提升，政策可能再次宽松。3、人民币正式成为SDR货币之前，人民币国际化力度会加大，深港通等政策有望落地。　　在经济总体低迷的大背景下，两类行业值得重点关注：1、政府埋单型行业，这类行业以新基建为代表将直接受益于保增长。2、未来的新的增长点型行业。基于对未来经济增长动力的分析，以文教娱乐、医疗保健、绿色环保、资产管理、为代表的新五朵金花值得持续关注。　　目录　　1黑天鹅时代危机管理成为常态　　1.1 全球进入黑天鹅时代　　1.2 改革举步维艰泡沫化生存成为常态　　1.3 政策依赖型增长往往缺乏长期持久性　　1.4 实体经济吸引力欠佳，大量资金追逐资产　　1.5经济不确定性带来政治变数　　1.6游戏如何结束？　　2 中国的特殊性与共性　　2.1政策主导增长　　2.2面临的挑战更大　　2.3走出困局的关键在供给侧改革　　3 2016年下半年总体判断　　3.1 3季度享受蜜月　　3.2 4季度变数增加　　3.3 两类投资机会值得关注　　正文　　1黑天鹅时代危机管理成为常态　　1.1 全球进入黑天鹅时代　　“黑天鹅”这个词起源于17世纪，那时的欧洲人一直认为天鹅是白的，直到他们发现了澳洲，并在那里发现了第一只黑色的天鹅，这才颠覆了欧洲人原先的错误观念。而在当今社会，大家多用“黑天鹅”指代具有两类特征的事件：第一，该事件的出现是一个意外；第二，其一旦出现就会改变并颠覆很多人的旧有观念。　　就全球经济形势而言，目前正是黑天鹅频发的时代。2008年次贷危机终结高增长以来，欧债危机、叙利亚内战、欧洲的恐怖袭击、等小的危机不计其数。以为例，就在所有人都认为英国是欧洲最绅士、最理性的一个民族，必然不会脱欧的时候，英国却脱欧了。这就是黑天鹅——大家觉得不会发生的事情，也许都会发生。假如说过去黑天鹅是论只的话，现在似乎真的进入了黑天鹅论群的时代。　　为什么在次贷危机过去这么多年后，还会有这么多问题发生？我们认为，核心原因是全球经济增速下台阶，以及比预期时间长得多的低迷。当前全球经济增速的中枢在2.5%左右，是过去50年以来的最差水平。这使得过去经济繁荣和高增长时期掩盖的矛盾逐渐显现，而且经济困局得不到解决的时日越长，矛盾激化的程度也会越深。当前与一战、二战爆发前的全球环境有些类似，具体有如下四个方面的矛盾。　　第一，杠杆红利转变为债务负担。高增长带来高杠杆，从而带来高收益。但是一旦增长停滞，杠杆却仍保持在高位，那无论是政府还是个人都将为高杠杆付出代价。次贷危机是个人的杠杆危机，欧债危机是欧猪五国政府部门的杠杆危机。现在值得关注的。，虽然目前其杠杆水平已经较2008年明显下降了，但依然处于较高水平，面临着较大的风险。　　第二，财政收支矛盾加大。经济下滑意味着政府收入在减少，但财政支出、维稳支出却无法相应削减，具有比较强的刚性。在次贷危机之后，无论是美日德法这些发达经济体，还是其他新兴经济体，以社保、医疗支出为代表的财政支出占的比重都上了一个台阶，这就造成了政府入不敷出的矛盾。　　由此政府陷入了两难的境地：要么减支，要么增收。这两个方面都面临较大的政治压力，最后只能是不断举债，把问题推迟到未来。　　第三，收入两极分化。客观来说，过去十年的高增长是精英阶层财富积累的十年，而相较之下，普通的财富增长并不迅速。通常基尼系数的警戒线为0.4，但次贷危机后的基尼系数却持续攀升，目前已经高达0.47-0.48左右。这样的背景下，经济增速一旦放缓，平民百姓的生活水平所受影响将最大。此次英国之所以最终选择脱欧，就是因为大量普通民众认为欧盟剥夺了他们的工作机会，因此投票支持脱欧。看似脱欧是非理性的，但其实不然，这就是收入两极分化带来的必然结果。　　第四，产业虚拟化。全球如今还在享受第三次工业革命的红利，即以为代表的工业革命的果实。第三次工业革命的核心是信息技术，信息技术的发源地是美国，受益国主要是德国和日本，以及中国等制造大国。其形成的产业格局为美国输出标准与技术，其他国家生产代工，并将产品返售回经济发达地区消费。这种增长模式导致发达经济体的产业呈现前所未有的空心化趋势，产业大量外迁到新兴经济体，国内经济中制造业增加值占比持续下降，而研发、商标、专利等无形资产占比过高。这使得发达经济体很难在发生危机时，通过扩大投资等方式快速从衰退中复苏。　　1.2 改革举步维艰泡沫化生存成为常态　　如何解决由于经济增速放缓所引发的各种问题呢？众所周知，解决危机的核心方法是依靠结构改革、依靠技术革命、依靠新的增长点，可这并非易事。从一个技术性破坏周期到技术性创新周期大约需要50年到70年，显然远水难解近渴。　　虽然各国都旗帜鲜明地想要抢占下一轮科技革命的制高点，可是各国政府在决定具体的施政纲领时往往更倾向于短期能够见效的政策安排。个中原因就在于长期过于久远，而为了保持稳定，短期内就必须维持宽松或者增加支出。以美国为例，现任总统奥巴马在竞选时提出的各项承诺，在其执政八年后回头来看，取得的成绩主要在就业、全民医改、中美BIT谈判以及增加了基础设施建设等方面，但是在其他改善美国经济中长期增长动力的领域均无甚作为。美国尚且如此，其余国家就更加缺乏长期的安排了。　　逆周期的危机管理政策通常是短期刺激政策，一般是在危机发生时，政府通过增加财政支出和投放流动性来稳定经济，避免危机扩散。但如今由于危机冲击不断，政府四处救火，最终导致危机管理常态化。一次危机，带来一轮量化宽松，带来一次政府支出的增加，最后使得危机管理政策不断地固化。　　长此以往，我们看到了三个在过去经济发展史上非常罕见的现象。首先是的扩张。分别取各国央行的总资产和M2总量在2007年底的规模为基数100，可以看到截至2015年底，美国央行总资产扩大到了493，M2扩大到了166。同样，日欧英等经济体的央行资产负债表和货币供应也都出现了大幅扩张。　　其次，利率越降越低，越来越多的经济体出现了负利率。如今已经有五个经济体实施了负利率，即使经济学理论告诉我们存在流动性陷阱，即使降息效果有限，政府仍然要通过不断降低利率表现出有所作为的姿态。　　第三，360约束不断被打破。欧盟《马约》有3%的赤字率和60%的债务率的要求，360不仅仅是对欧盟成员国的要求，也被世界其他国家所借鉴。但在持续的低增长，政府对经济介入越来越深的背景下，这早已成为过去时。之前各国的债务率总体稳定，但从次贷危机开始，各务类基本都在不断攀升，并且未来仍有上升的势头。　　1.3 政策依赖型增长往往缺乏长期持久性　　我们认为，政府开闸放水的政策有一定作用，但正是因为屡次宽松货币、增加财政支出，导致政策对于经济的边际刺激效果越来越有限，全球经济其实都已经患上了一种政策依赖症。发达经济体的过去几年持续走低，宽松政策的提振效果日渐式微。　　我们分别统计了和这两个时间段之内，单位货币投放所对应的GDP增长，可以看到单位货币产生的GDP随着时间推移是越来越少了，甚至基本上不产生GDP。例如年，日本的货币投放增加了26%，但GDP只增长了1%；欧元区的货币投放增加了38%，但是GDP基本上没有增长。　　1.4 实体经济吸引力欠佳，大量资金追逐资产　　大量的货币投放造成了流动性的泛滥，但由于实体经济不振，大部分的资金进入了虚拟经济。与过去相比，股票、以及债券均存在不同程度的高估。　　由于流动性泛滥，已经有十三个发达经济体债券出现了负利率。当然由于这些国家货币大多是硬通货，货币的升值可以在一定程度上弥补负利率带来的损失。然而，这和政府希望资金进入实体经济，从而推动科技创新，寻找新的经济增长点的预期背道而驰。　　1.5经济不确定性带来政治变数　　伴随着经济的持续低迷，已经出现了经济问题政治化社会化民族化化的倾向，本来就存在的宗教矛盾民族矛盾被激化，一些地缘政治问题有升级的趋向，在一些国家民族主义右翼势力蠢蠢欲动。之后，意大利、法国、荷兰等国的政客都相应提出跟进。必须高度警惕经济不景气或经济持续低迷带来的连锁反应。　　当下全球流动性泛滥，实体经济不振，加上不断的黑天鹅事件，导致无论是经济，还是资本市场都处于极端的不稳定状态，趋险避险模式(RISK ON&RISK OFF)会更频繁地切换。除非有什么因素能够打破目前的僵局，这种格局很有可能会继续延续。　　1.6 游戏如何结束？　　经济低迷、流动性泛滥、政府不断加杠杆的状态将以何种方式结束，我们认为无非有三种模式：　　第一，经济转型成功。如果能成功转型，现在所付的代价都是值得的，但目前看来各经济体的长期战略都还需要很长时间才能见效。　　第二，出现滞胀。由于低利率的前提是低物价，即通货紧缩，所以一旦出现滞胀，那政府也就无法继续宽松。从目前来看，尽管以俄罗斯和巴西为代表的部分国家出现了滞胀，但是全球其他经济体大部分仍然是通货紧缩为主，因此货币宽松和低利率的大环境还可以继续下去。　　这里就必须回答一个问题，全球高货币投放为什么没有带来胀？2011年以来，全球通胀水平一直处于下行通道。2015年全球的总体通胀为2.78%，其中发达经济体、新兴市场和发展中经济体的通胀率分别为0.27%和4.71%，不仅低于IMF此前的预测水平，更是创下了金融危机以来的最低水平。不仅如此，实施扩张性货币政策的代表性国家和地区——美国、欧元区、日本和中国——通胀水平也一直处于低位。　　我们认为，全球货币超发之所以没有带来高通胀，主要是由于以下三方面的原因所致：　　首先，全球价格不断下跌拉低全球通胀。　　自2011年年初以来，全球价格不断走低，令全球通胀不断承压下行。特别是2014年下半年以来，能源和工业金属类价格加速下滑。能源类价格下跌原因在于石油输出国组织成员国和俄罗斯的石油供给强劲，而中国、美国和印度等主要需求国的需求量相对不足。工业金属类大宗商品价格的下跌主要归因于中国的需求增长减速。发达经济体2015年以来的低通胀在很大程度上反映了大宗商品价格的急剧下跌；对于许多新兴经济体，由于大宗商品在消费者价格指数中权重较高，大宗商品价格的下跌也会降低通胀。　　其次，资本外流和本国资产价格上涨有力地对冲了发达经济体的高货币投放。　　金融危机之后，美国、日本和欧元区率先启动量化宽松货币政策以刺激经济增长，货币发行量急剧增长。大量流动性的释放本应显著推升本国国内通胀，但是由于新兴市场经济体的增长前景显著好于正在缓慢复苏的发达经济体，逐利的资本大量涌入新兴经济体。新兴市场经济体的资本流入在2010年达到高峰，占GDP的比例达到9%左右。之后虽有所减低但总体稳定，这种状况一直持续到2013年年中。发达经济体大量的资本外流在很大程度上对冲了货币超发对本国物价的影响，导致通胀上涨乏力。　　日，时任美联储主席本·伯南克宣布可能在当年晚些时候逐步缩减美联储的量化宽松计划。自此之后，发达经济体的资本外流大幅放缓。然而，资本外流的减少并未显著改善发达经济体通胀。在经历了2013年的短暂回升以后，发达经济体的通胀再次大幅下降。原因在于大部分回流的资本并未真正进入本国实体经济，而是流入房地产和资本市场，其结果是导致股票和房产价格不断上涨，甚至出现一定的泡沫化。 　　金融危机之后，为刺激经济增长，中国于2009年推出“4万亿刺激计划”，自此拉开了扩张性货币政策的序幕。根据相关统计数据，2008年年底中国的M2存量为47.5万亿，至2012年年底已经增加到97.4万亿，短短4年多的时间货币存量扩大了一倍多。目前，中国的M2存量已经高居世界第一。但是，国内通胀自2011年年中开始便一路下行。究其原因，最近几年超发的货币只有很}