【盘点】对赌花样多，那些豪言签过的对赌协议都完成了吗？
【猎云网（微信：ilieyun）成都】9月9日报道（文/周丽梅）
对赌融资，在时下投融资市场，已经多见不怪。从当年的蒙牛的成功赢得赌局到雷士、俏江南创业团队对赌失败后股东内斗……无数经典的对赌案例中可以看出，在企业谋求高速增长时期面临融资方式抉择时，对赌协议早已经成为让其既爱又怕的高频词汇。
“对赌”一直给行业外人一种神秘和猎奇的印象，直到本轮互联网热潮兴起，越来越多的初创企业融资条款中出现对赌，也成为了创业团队和投资方谈判拉锯的重点。高业绩承诺不断刺激资本市场神经，对赌协议究竟是能对投资方和被投资方进行双向激励、谋求共赢的“天使”，还是激发企业控制人铤而走险的“邪魔”？
其实，作为在企业与投资人之间建立的一种估值调整机制，对赌协议这一金融工具被国际投行和投资机构广泛采用。不过从目前国内的情况来看，更像是外部成熟的投资方擅长的财金游戏，企业实际控制人输掉对赌的占了多数。另一方面，内地法律体系中对于对赌协议虽无禁止性规定，但由于涉及控制权稳定、清晰等问题，对赌条款往往成为企业IPO的拦路虎，或给相关利益人带来重大风险隐患。
可谓许诺容易，践行难。猎云网（微信：ilieyun）也好奇，近年来那些热衷于对赌的互联网公司，在签下“豪赌”后，究竟哪些公司完成预期业绩，又有哪些公司在裸泳？在此文中猎云网将一一梳理与盘点。
对赌协议：是激励还是约束？
对赌协议即投资方不能对投资企业准确估值或对其财务数据持怀疑态度时，通过设定盈利目标来避免不可预知的风险。不论是新三板公司还是A股上市企业，面临的处境倒也有几分相似。在流动性趋紧的情况下，融资发展是第一要务，在大市场深陷融资困境之时，这些企业也是拼尽全力，或“倒逼式”认购内部消化，或屡屡借款进行融资，又或妥协于难以完成的对赌协议。很多公司为了引入投资方或者为自己的重组保驾护航，大股东往往会做出对赌承诺，对赌协议可以有效保护投资人利益，同时也可以督促企业起到增强业绩的作用。
据悉，目前企业与机构间的对赌已相当常见，其中对赌标的一般分为财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种形式，其中财务业绩是对赌标的中最常见的形式。而协议到了约定执行的期限时，如果融资方无法达到对赌标的设置的相应指标，则融资方需对投资方进行相应的补偿，补偿形式通常包括有现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。除了设定补偿条款，为了保证对赌协议的公平透明化进行，投资者与融资者之间还会约定一定的约束或特殊权利，如股权转让限制、优先分红权、优先清算权、共同售股权等。
的确，企业在融资的时候，管理层为了高估值，往往把企业吹得天花乱坠。尽管投资人也做了尽调，但信息不对称的情况依然会存在，投资方几乎不可能在几个月的时间内，就把成立数年甚至数十年的企业了解透彻。这时候，投资人就会担心管理层的所说的情况是虚是实。当融资方和投资方在估值等核心问题上无法达成一致意见时，对赌就成了最好的催化剂。
数据说话：对赌热潮持续走高
猎云网按照对赌协议的内容，将国内较为熟知的对赌项目及其运作情况进行不完全统计分析，结果表明：对赌协议成功的比例仅为23%，失败和中止合计占63%，另有14%还处于运行之中。从分类情况看，业绩类相对比较好，成功率也仅为50%；衍生类全部失败；股价类的失败率也很高，到现在为止还没有成功的案例；而上市类也是多数失败或中止（合计64%）。
据猎云网了解，截至8月28日，新三板挂牌企业8887家，公开发布协议转让7255家，做市转让1632家。而在挂牌的企业中，有数据显示，这几年来对赌协议的频次在持续走高。相比2014年37起对赌案，2015年有更多的新三板企业参与了对赌，达到了165家，热情有增无减。数据显示，2015年8月以来，新三板挂牌企业共签署395份对赌协议，其中企业及原股东与投资方签订的对赌协议接近百份。而截至止新三板大范围禁止对赌的新规发布前，8月4日的数据显示，今年以来也有61家新三板挂牌企业签订对赌协议，频次达108次。
详细案例：花样对赌，几家欢喜几家愁案例一：有棵树
对赌时间：日签订A轮融资对赌，日签订了B轮融资对赌；
对赌对手：
A轮对赌方：广发信德、上海海竑通、仪征海之创、中山祈恩；
B轮对赌方：建研科技、汤臣倍健、中山以勒、海通创新赋泽、联创大洋、联创好玩、易方达资产管理有限公司；
对赌协议内容：协议中约定了业绩承诺和补偿及回售条款。在业绩承诺上，A轮投资方要求有棵树在2015年和2016年的净利润分别不低于7000万元和9700万元。如公司2015年和2016年任意年度截至当期期末累积实际净利润低于截至当期期末累积承诺净利润的90%，即分别低于6300万元和1.5亿元，则肖四清、李鹏、有棵树基金需向A轮投资者进行现金补偿。在B轮对赌承诺中则表示，如果有棵树在上海或深圳证券交易所主板、中小板或创业板挂牌上市或全国中小企业股份转让系统挂牌获得批准后，该承诺条款自动失效。
而在股票回购协议上，若有棵树未能在日前实现在中国证券交易市场（包括上海证券交易所、深圳证券交易所）挂牌上市，或有棵树2015年和2016年任一年度净利润低于当年承诺净利润的80%。则A轮投资者有权回售有棵树全部股份。
对赌结果：公开资料显示，有棵树2013年、2014年、2015年的营业收入分别为71.35万元、2.33亿元、10.79亿；净利润分别为2.40万元、352.61万元、6486.71万元。2016年半年度报告中，有棵树完成营业收入10.98亿元，实现归属于挂牌公司股东的净利润2957.45万元，同比增长660.67%，但和协议中的不低于9700万还是有一定的差距。但随着4月6日有棵树在新三板的成功挂牌，有棵树与B轮投资者关于业绩部分的对赌已经结束。
另一方面，有棵树若想打赢这场对赌之仗，就必须在2018年登上主板市场。目前，中国股市正处于调整期，在注册制被无限期推迟、战略新兴板被叫停和新股上市的节奏减缓的情况下，有棵树要在2018年登陆主板，还真得要“快马加鞭”。
案例二：他趣
对赌时间：2014年
对赌对手：多家券商及投资人
对赌协议内容：2015 年1月至2015 年12月（业绩承诺期）实际收入不低于一亿元，若未达到，则投资方的持股比例调整为：调整后投资方持股比例=调整前持股比例&（业绩承诺期承诺收入/业绩承诺期实际收入），投资方持股比例调整情形发生时，创始股东应无偿向投资方转让相应股份，调整后所持有公司的股权不高于5%。
对赌结果：他趣年的净利润分别为-90.36万元、-205.04万元以及-1058.30万元。根据他趣（海豹信息）披露的审计报告显示，公司2015年营业收入5944.12万元人民币，并不满足上述协议中的要求。
案例三：俏江南
对赌时间：2008年下半年
对赌对手：鼎晖投资
融资方式：鼎晖以等值于2亿元人民币的美元，换取了俏江南10.53%的股权。
对赌协议内容：如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购方式退出俏江南。
对赌结果：按照这个时间表，如果一切顺利的话，从现金投出去到现金收回来，这个循环也需要6-7年时间。2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程，要实现2012年底之前上市，时间已经相当紧迫了。上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。
A股无门，俏江南不得不转战港股，融资规模预计为3亿-4亿美元。但俏江南最终也未能实现2012年末之前完成IPO，导致其触发了向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”。这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。由于俏江南没钱回购，鼎晖发挥了“领售权条款”的作用，2014年4月，CVC最终以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权，超过72%的部分即为张兰所出售。之后，张兰也就彻底失去了对俏江南的控制权。
案例四：和堂集团
对赌时间：2015年11月
对赌对手：蚂蚁白领
对赌协议内容：和堂集团与蚂蚁白领达成100亿元的对赌协议，协议内容包括：和堂许诺在将来一年内经过大数据精准推广为蚂蚁白领完结100亿元的买卖额，不然将会按协议规则交还费用。
对赌结果：&蚂蚁白领于日成立，2015年12月，蚂蚁白领就获得2070万元Pre-A轮融资，由正保远程教育集团领投，安博教育跟投。值得一提的是，这两家机构均为美国纽交所上市公司。而截至2015年底，蚂蚁白领平台上投资用户28万，资金管理规模3亿元。
对赌协议在互联网金融行业并不鲜见，但大多数都出现在互联网金融平台与风投或者拟收购平台的企业之间，出现在互联网金融平台与营销企业之间的对赌实属罕见。所以，这也是为何还未到承诺兑现时间，猎云网也将其罗列出来的原因所在。虽然目前双方对赌的期限未到，但从可得知的数据中，对对赌结果可略知一二。更重要的是，从这个案例中可以发现，对赌的形式也在不断的被延伸，不在只局限于企业和机构之间。
案例五：北京玩蟹科技有限公司
对赌时间：2013年10月
对赌对手：掌趣科技
融资方式：掌趣科技拟以17.39亿元收购玩蟹科技100%股权，本次并购以发行股份及支付现金相结合的方式，玩蟹科技76760万元对价。
对赌协议内容：玩蟹科技在2013年、2014年、2015年、2016年扣非后的净利润不低于1.2亿元、1.6亿元、2亿元、2.4亿元。如果实际净利润低于承诺，标的公司将按约定进行补偿。掌趣科技向玩蟹科技的机构投资者分播时代收购其持有的玩蟹科技10%股权的对价为12,000万元，全部以现金支付；向叶凯、胡磊万城、欧阳刘彬、尹力炜、陈麒麟、吴世春、亿辉博远（是玩蟹科技设立的核心骨干员工持股平台）7名股东收购其持有的玩蟹科技90%股权的对价为161,900万元，该7名股东都将承担业绩承诺及补偿，其中叶凯、胡磊万城、欧阳刘彬、尹力炜和亿辉博远作为管理层股东还将承担奖励业绩、任职期限承诺和补偿。
对赌结果：2013年，玩蟹科技的净利润为1.8亿，2014年，玩蟹科技净利润1.24亿，低于协议目标的1.6亿元；而在今年上半年的掌趣年报中，并没有关于玩蟹科技部分的业绩披露。据了解，2015年，玩蟹科技在上半年依旧没有新品推出。眼下玩蟹科技真正的问题在于收入点单一，存在着一定的不稳定因素。
案例六：中华英才网
对赌时间：2006年
对赌对手：Monster
对赌协议内容：Monster已于2005年斥资5000万美元收购了中华英才网40%的股份，2006年，Monster又以1990万美元的价格收购了中华英才网5%的股权，并与徐新领导的中华英才网董事会签署“对赌协议”。流传的“对赌协议”内容是，Monster将帮助中华英才网实现3年内上市，若上市失败，其将拥有优先全资收购中华英才网的权利。
对赌结果：2008年，中华英才网上市最终以失败告终，当年10月，Monster以1.74亿美元完成对中华英才网剩余55%股权的收购，至此，中华英才网成为Monster的全资子公司。随后徐新的今日资本和张杰贤的创始团队全部撤出。2015年5月，58同城完成了对中华英才网的并购。
对赌协议：被放大的神话
以上几个案例只是个例，并不能代表全部。但从中，我们不难发现，对赌协议形式多样，但共同的特点是风险很大，甚至存在一定的陷阱。从对赌协议条款来看，其条款设计常常显失公平，蕴含巨大的风险，被投资方处于经营业绩波动、宏观经济变化、行业发展变化等不确定风险之中，如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价。从上述案例中，很明显已经有一部分企业已经在实现对赌过程当中出现了各种各样的问题，更有一些公司恐怕已经没有办法来实现对赌协议中的内容。
的确，对赌有风险，不胜枚举的例子背后大多以企业的失败告终。对赌就是一场可以看到底牌的局，搏命以对，豪赌未来。不少企业为了满足对赌条件，就会在短期内急于扩张，忽视公司本身基业长青的问题。迫于无奈，一旦投资方有投资倾向，企业当然只能“委曲求全”。在生存都成问题时，梦想与远方也只能是“天方夜谭”。
总而言之，对赌条款并不神秘，不是周润发神秘微笑捏出的皇家同花顺，也不是白毛女签的卖身契。它是创业团队和资本弥合双方对未来观点分歧的有用工具，在你方唱罢我登场的大戏之下，对赌协议还在继续，企业引进风投究竟是“引狼入室”还是找到了好帮手，风投投资企业究竟是能够获得超额利润还是作了“接盘侠”，我们无法做一个准确的判断。
如今新三板大范围禁止对赌，实则是对是在对一些乱象和不良风气进行强有力的规制和监督。企业应当更加慎重地考虑对赌协议的使用，在充分了解自己企业的基础上，正确评估企业本身的发展能力，制定可行的发展目标，从而选择与企业相符合的对赌条款。而作为投资方也应该更为谨慎地选择投资对象，更依靠尽职调查去了解被投资企业的真实盈利能力，而不是纸上合约来防备被投资企业的造假。
对赌非赌，赌的前提是参与对赌的双方权利和义务平等。毕竟，没有义务前提的对赌是一种“耍流氓”。
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　　【锦心绣口】
　　目前并购重组资产标的有双高特征，即“高溢价率、高业绩承诺”。
　　熊锦秋
　　截至日，共有485家上市公司的712个并购项目处于业绩承诺期，其中，426个项目业绩承诺完成比例在100%-120%，166个项目未能如期兑现业绩，净利润为负值的项目28个。笔者认为，对赌协议在并购重组中的使用已凸显诸多弊端，目前情况下或应叫停。
　　目前并购重组资产标的有双高特征，即“高溢价率、高业绩承诺”。高溢价率，主要表现在并购资产市净率奇高、远超二级市场估值水平，比如2016年上半年并购事项中，并购标的的市净率为11倍，而A股市场今年上半年市净率平均值仅为4.19倍。高业绩承诺，主要表现在对标的资产未来几年的业绩承诺奇高、远超之前的业绩表现，比如互动娱乐拟收购趣丸网络67.13%股权，趣丸网络原股东方承诺，2016年至2019年，趣丸网络累计净利润分别不低于0.1亿元、1.3亿元、2.8亿元和4.8亿元，但趣丸网络2015年度净利润为亏损1800万元。
　　高业绩承诺往往存在一定的注水成分，企业经营业绩不会按人们所预测的那样简单高速增长，相当比例的并购标的业绩不能达标；即使业绩达标，人们也怀疑其中蕴含“拼凑”业绩的成分，不排除有些交易对手为了完成承诺业绩，通过种种曲折手段，为标的资产输送利益、制造业绩，只是业绩承诺三年之后又怎么办？
　　现实中业绩不达标的，有的承诺主体背弃契约精神开始耍赖，或变更业绩对赌期限、或变通业绩补偿手段、或将逐年补偿变更为累计补偿、或玩起失踪。即便履行补偿承诺，由于并购标的资产高估值，交易对手也是收获巨大，比如业绩承诺三年、每年1亿元，收购市盈率20倍、标的估值20亿元，扣除补偿三年业绩，也是获利丰厚。
　　但其实，业绩对赌协议的存在根本就不合逻辑。如果上市公司只是收购标的资产小部分股权，标的资产实际控制权仍归交易对手，那上市公司也就没有理由要求对方承诺业绩。当然，不少收购都是大比例甚至全部收购，也即收购后标的资产由上市公司控制，由此经营管理权、人员安排的权利都归上市公司，交易对手虽仍可能在标的资产中担任职务，但可能要靠边站，此时标的资产的业绩如何，关键要靠上市公司自己的经营本事了，那此时交易对手又凭什么去完成承诺业绩？
　　现实中这方面也发生过纠纷，比如2013年收购博杰广告89%的股权，后者承诺年完成相应利润，但2015年业绩却未达标，根据对赌协议，博杰广告原股东李芃等应补偿合计3099万股蓝色光标股份；但李芃等向法院递交诉状，请求法院判决相关承诺补偿协议无效，其理由是并购协议中约定由李芃“全面负责博杰广告的业务经营”，但2014年年末蓝色光标强行撤换管理层，致使2015年博杰广告业绩大跳水。由此案引出的思考是：上市公司收购后，交易对手失去控制权，又如何实现标的资产的业绩承诺，这其中是否有悖论？
　　签订业绩“对赌协议”，主要是交易双方不太了解信任，如果交易之前能够尽职调查、摸到底细，那么上市公司觉得值得收购，买就是了，“对赌协议”根本就没有必要。相反，对赌协议的签订，高承诺业绩却可能给投资者带来误导性影响，没有业绩承诺，投资者会谨慎投资决策，有了业绩承诺，让投资者以为标的资产业绩有了保障甚至会持续增长，但殊不知这一切都可能是镜中花、水中月。
　　在目前A股市场各方主体还缺乏契约精神的情况下，签订并购业绩对赌协议，难以实质性约束交易对手行为，上市公司收购风险并不因此减小、甚至会扩大。上市公司要防范收购中的风险、确保收购物有所值，关键是要在前期做极为仔细的尽职调查和评估，收购价格要砍到合理价位。至于上市公司要整体收购某个标的资产，不妨循序渐进，先收购标的资产部分股权，待对标的资产有了深入了解，并且对标的资产的管理人员有所安排、有把握掌控好整个收购资产的经营后，再逐渐实现全部收购。
　　（作者系资本市场研究人士）
如企业逾万亿元人民币的海量资金未有新投资方向，普罗大众巨额存款未有新投资目标，如果不能解决企业和民众的投资新需求，那么投资方向仍会集中在楼市，房价未来一年仍有上涨空间。
预估未来两三年内，我国政府将进一步放开一般制造业领域的外商投资限制。当前已在上海等自由贸易试验区内允许钢铁领域外资企业开展独资，那么，未来在全国范围铺开该政策，中国钢铁企业能否承受冲击？
如果能够借助杭州G20峰会平台，在促进增长、防范金融风险、加大财政支持与推动结构性改革、引领基建投资等方面发挥更多作用，不仅有助于带动中国与全球经济，更有利于提升中国在全球经济金融事务话语权与影响力。
仰融的全球格局和跨行业开创性，即使在今天也傲视群伦。他在运筹帷幄之中轻松整合资源，为东北乃至中国的汽车市场注入竞争因素和与世界接轨的平台。但是，他的一切遭遇权力的偏狭的排挤，这是东北成为今天局面的原因。查看: 7002|回复: 14
小议“对赌协议”
传统财务即将面临转型或淘汰
2000万财务人未来何去何从
全球通用，名企认可！
CMA获得政府及各大企业集团一致推荐
港中大-上国会强强联手
全球23强，免联考
本帖最后由 小陆律师 于
14:58 编辑
小议“对赌协议” 一、对赌协议的涵义对赌协议的英文名称是Valuation Adjustment Mechanism（VAM），翻译成中文就是“估值调整机制”。对赌协议是投资方与融资方在达成投资协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。即投资者与融资者对于企业未来经营绩效的不确定性暂不争议，而是约定根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。在投融资双方签订的对赌协议中，对赌的标尺（即触发对赌的条件）通常包括融资企业的净利润、销售收入等财务指标或其他非财务指标，而对赌的筹码则包括融资企业的股权、投票权、董事会席位、新股认购权、股息优先分派权、清算优先权甚至现金等等。根据对赌协议，赌赢的一方可以增加或维持其所持企业的股权、获得现金补偿，或在投票权、董事会席位分配、新股认购、股息分派、公司清算财产的分配等方面获得某些优惠。二、对赌协议的适用对赌协议是国际创业投资机构在创业投资过程中常用的一种金融工具，近年来在国内创业企业的融资过程中也得到了广泛的应用。对赌协议可以适用于不同类型并购，如摩根士丹利投资初创期的蒙牛、摩根士丹利投资成熟期的永乐家电、凯雷投资控股徐工集团、华联综超进行股权分置改革时也引入了对赌协议。其后，苏宁环球、高科电瓷、天康生物、鑫茂科技、金刚玻璃、维尔利、东光微电子、机器人、天津汽模、宁夏恒力也在其引入外部投资者时候设置了对赌协议。总结起来，常见的对赌协议主要有以下几种：股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等。对赌之所以会发生，原因主要是投融资双方无法对企业的估值达成一致意见。对融资方的估值从来都是一个仁者见人，智者见智的事。要准确地对成长过程中的融资方给予恰当的估值殊非易事。在创业投资实践中，投融资双方存在严重的信息不对称，融资方是信息的优势方，投资方则是信息的劣势方。融资方经常过分美好地描述自己的价值和前景。由于在信息的占有和经营前景的判断上，投资方是弱势方，投资者很难及时、全面地了解所投资企业的真实资产和盈利状况，以及企业未来的盈利能力。而且投资者一般不参与企业的日常经营管理，投资后对企业的发展也没有足够的控制权，企业的经营业绩在很大程度上取决于控股股东和管理层的努力程度。在投资融双方对融资方的估值存在分歧的情况下，为使投资得以完成，投融资双方往往通过签订对赌协议的方式解决估值的分歧问题。此外，许多融资方在融资时为了提高要价，为企业融得尽可能多的资金，往往以投资后一年或两年的业绩作为估值基础。比如要求估值水平要达到以投资后一年或几年的利润为基数的多少倍。面对这样的出价，投资方往往会提出对赌要求，如果将来企业经营未能实现该业绩目标，则调整企业的估值，从而调整投资方和融资方原股东所持企业的股权，或重新分配企业的其他权益。因此通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。三、对赌协议的效力前些日子，甘肃省高院对苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司）为与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波公司增资纠纷一案作出的二审判决否定了对赌协议的效力，对国内的PE/VC的同学们造成了不小的震撼和冲击。在这个案例中，投资方海富公司与融资方世恒公司及其原股东迪亚公司、陆波三方签署增资协议，约定投资方以相当于增资20倍的溢价认缴融资方增加的注册资本。协议约定了融资方的利润目标，如未达标，投资方有权要求融资方补偿，如融资方未能履行补偿义务，投资方有权要求原股东补偿。一审法院认定，补偿条款损害公司及债权人利益，应认定无效，投资方无权请求补偿。二审法院则认定，补偿条款违反投资风险共担原则，属于名为投资实为借贷，应认定无效，投资方溢价投入的资本，应予返还。两审法院裁判结果迥异，但均认定补偿条款违反风险共担原则而无效。对于这个对赌协议中业绩补偿的性质，业界有不同的看法，我们可以把归纳成以下几种：<font color="#、违约金说，该种观点认为业绩补偿款的性质为违约金。<font color="#、保证合同说，该种观点认为业绩补偿实为原股东对投资人提供的一种盈利保证，法律上应视为担保条款。<font color="#、合同价款调整说，该种观点认为业绩补偿本质为原合同价款的调整。公司资本可谓公司赖以生存的“血液”，不仅是公司运作的物质基础，也是公司对外承担债务的物质保障，具有标志公司信用的特殊功能。修订后的《公司法》在资本形成制度中并未采取授权资本制，而是继续采用法定资本制，旨在巩固公司资本结构，维护社会交易安全和经济秩序。在法定资本制下，发起人或者认股人按发起人协议或认股协议缴纳出资是履行既是股东对公司的出资义务，也是股东对公司承担有限责任的物质前提和公司对外承担民事责任的物质基础。我们理解，股东以出资方式注入公司的资产无论是否列举在实收资本或资本公积金项下，均应认定为公司的资本。由此可见，就前述案例而言，其争议焦点是股东是否有权要求公司给予业绩补偿。我们比较赞同一审法院的认定。我们认为，公司是否达到了预期的经营业绩，是全体股东需要承担的正常投资、经营风险。如果允许公司在没有达到预期业绩的情况下，给予部分股东补偿，其实质是股东从公司变相收回了部分投资，这违背了对赌协议的本意。这样的业绩补偿行为将直接导致公司资本减少，同时也损害了债权人对于公司资本的信赖利益。在我们看来，对赌协议可适用《合同法》总则的规定，来判定业绩补偿条款的法律性质。《合同法》总则第五章第七十七条规定：“当事人协商一致，可以变更合同。”合同法立法本意是最大限度尊重当事人的意思自治，包括合同的成立、生效、变更和终止等，该业绩补偿条款可以视为附条件的合同价款变更。从对赌协议的本义来说，是为了保护投资人的利益。公司的运营和管理，处于原股东的控制之下。那么，投资人的利益体现在对赌协议中就应该是原股东对公司的估值或未来业绩作出了承诺。因此对赌协议中，只能存在收购方和被收购方，并不能凭空让公司一同承诺一同担责，否则公司将成为“见义勇为”的烈士。由此，如果当初海富公司增资时，是与对方股东直接约定公司未达预期业绩时，由原股东承担相关业绩损失或对基于公司估值的增资价格进行相应调整，可能法院的判决结果就完全不一样了，也不至于使投行业界对此惊慌失措。对于其他的对赌形式，诸如股东回购对赌、优先权对赌等，都应是根据公司的实际业绩，而对投资人和原股东双方在公司的权力、利益进行相应的调整，公司不应为新、老股东之间的对赌买单。我们认为，对赌协议的实质是新、老股东基于公司业绩而事先约定对合同主要条款进行变更的法律安排。
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您好，这些天正在琢磨对赌，文章写得很有启示，不过我怎么记得一审不是因为公司及债权人利益的原因被判无效，好像是违反了中外合资法，我再仔细看看判决书
甘肃案例确实损害了被投资企业债权人利益、及小股东利益。&
我上传了二审判决书原文&
认同陆律师的看法，一个项目公司现正在考虑引入私募，尽调工作已完成了，价格也谈的差不多了，但我个人认为，如果由公司来承担业绩不达标的风险，如果一旦发生，这个公司基本上不可能上市了，如果由原股东承担，事实上即使业绩达不到，也不会对上市有影响。
这个的确也是需要考虑的因素，不要把责任涉及公司。&
本帖最后由 battle 于
09:02 编辑
一、对赌协议是对组合投资的回报进行调整，不是对投资的调整。
二、真正理解对赌协议须了解看涨期权--看跌期权平价关系，见注会教材财务管理第九章。
三、依据看涨期权--看跌期权平价关系，投资方在对赌协议中的地位在经济上相当于债权投资。
四、依据看涨期权--看跌期权平价关系，籍助期权工具，任何一项股权投资都可以转为债权投资，任何一项债权投资也都可以转换为股权投资。对赌协议就是籍助期权将债权投资转换为股权投资，对赌协议锁定了最低回报，投资方只挣不赔。
五、在国外法律文献中根本查不到valuation adjustment mechanism(估值调整机制)，这是个骗人的名称，起这个名称的目的在于迷惑其本质,从而达到无法课税的企图。一项资产的成本无法确定，课税就只能推延。对赌协议其实就是个场外交易的衍生品。
六、国家应对其实施监管。
第四条说的很好。完全是法律上的债权、股权概念。&
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对赌协议，没有明确的法律条款提出来吧
王致人:什么是对赌协议( 02:43:47)： 对赌协议财经基金投资人投资机构王致人&&
Valuation Adjustment Mechanism（估值调整机制）在中国被翻译成“对赌协议”。我们买东西时常说“多退少补”，“对赌协议”的原理也是一样。风险投资机构做投资时，企业说的是未来的故事，投资人对企业的估值主要基于对未来的预期，如果预期没有实现，原来协商的估值就必须重新调整。投资人为了控制投资风险，根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件，这其实也是“多退少补”。
& & “对赌协议”的形式其实多种多样，不仅可以赌被投资企业的销售收入、净利润等财务绩效，还可以涉及非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等方面。例如，对赌互联网企业的用户数量、技术研发企业的技术实现阶段、连锁企业的店面数量等非财务指标。在中国，投资机构通常只采用财务绩效条款，且大都以单一的“净利润”为标尺，以“股权调整”或“现金补偿”为筹码。
& & 摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。根据投资机构与蒙牛管理层签署的基于业绩增长的“对赌协议”，年蒙牛乳业的复合年增长率须不低于50%，否则公司管理层将以1美元价格转让给投资机构约6000万-7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，投资机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长达到预期目标，对赌各方都成为赢家。
& & “对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于无锡某太阳能公司，其中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成年预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企业的估值得到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20%，并于2008年10月提前完成年度业绩目标，对赌实现双赢。
& & 除了风险投资机构，上市公司在对赌协议方面也进行了尝试。日，华联综超（600361）披露“流通股股东每10股获付2.3股”的股改对价方案，同时设置了一项对赌协议：如果公司年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，则非流通股股东按每10股送0.7股的比例无偿向流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总计为700万股；如果上述增长率达到或高于25%，这700万股将转用于公司管理层的股权激励，管理层可按每股8元的行权价购买这部分股票。
& & 从本意而言，投资人其实并不希望对赌，因为对赌容易引起短期行为。但风险投资一般期限较长，投资人进入企业后往往都是小股东，不参与具体的经营管理事务，因此，投资人希望通过对赌，激励创业团队对企业的价值和未来成长作出稳健可靠的判断，不要用不着边际的未来计划忽悠资本。加之国内目前没有更多的机制和手段保护投资人的利益，对赌逐渐成为行业惯例，在资本交易中广泛存在。对赌是企业创业团队努力工作的压力和动力，也是投资者控制投资成本、保护自己的手段。不过，出于长远利益的考虑，目前许多投资者都将对赌时间相应延长，以期创业团队能够考虑长远，打造企业的长期价值。
& & 对赌协议的执行只可能有两个结果，双赢或双输。创业团队输的时候，投资人肯定也要输。这似乎有悖于市场上普遍的认识—创业团队达到协议要求，投资人虽然付出了部分股权，却得到估值上升的回报；未达到协议要求，投资人则可通过更多的股权甚至企业控制权来弥补股价下跌的损失，因此，无论创业团队能否达到对赌目标，投资人都能获利。这一逻辑忽略了一个重要前提，即资本的募集不可能没有代价，一个错误的投资决策，即使收回了成本，也难以弥补其融资成本，更不用说在风险投资中还有众多连成本都收不回的项目。从投资人的角度看，我们希望企业赌赢，企业赌赢是双赢，赌输则是双输。只不过签了对赌协议后，对企业形成了一定制约，可以尽量减小投资人的损失。
& & 对赌协议只是一种财务工具，从本质上没有对错可言。对于创业者而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项：
& & —人贵有自知之明。创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的发展目标。
& & —识时务者为俊杰。企业要结合资本市场的起落和融资环境的好坏为自己定价，漫天要价往往会令投资人就地还钱。
& & —配合投资人做好尽职调查。公开透明地向投资人开放信息，使投资人经过认真的尽职调查，在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下，与创业团队共同制定预期目标。
& & —对赌目标应该明确、可考核。如果以财务绩效为业绩目标，应该明确审计标准；如果以非财务绩效如用户数等为目标，则应该明确以什么方式核定的用户数为最终认可的目标。
& & —事先约定弹性标准。“对赌”企业未来业绩，可以约定一个向下浮动的弹性标准。另外，在上市时间上，企业也应该与投资人做一个较为宽松的预期。即使在上市方面，也可以跟投资人作弹性的约定，比如企业达到上市条件但不愿上市，可以讨论增加利息允许企业回购股权。
& & 最后，投资者原则上都应严格执行“对赌协议”，大家无需把对赌协议妖魔化，它仅仅是对业绩的考核，帮助双方实现公平的交易价格。签署了协议就必须执行，作出了承诺就应该有所担当。
个人认为是对“对赌”理解非常到位的！
“对赌”输了要不要执行协议
创业企业融资时的估值
【特约评论】丁旭 刘章印：利润对赌条款的效力
有人认为，对赌协议是附生效条件的民事行为。
的确，不同的人可以从自己的专业角度进行不同的解读。
法律可以认为是附条件的合同变更，财务可以认为是一个看跌的期权工具。
很有启发！
是，在约定条件成就后，对价格等条款进行调整。
来接受一下启发，谢谢分享
本帖最后由 投行小兵兵 于
11:59 编辑
终审判决中提到一点，“涉港合同的当事人可以选择处理合同争议所适用的法律”，如果该案件选择适用香港的相关法律结果会怎么样呢？另外，如果增资合同订立时约定未完成业绩由股东承担赔偿责任，会被认定有效吗？
确实应该是新股东与控股的老股东之间的对赌。
感谢楼主分享
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