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汽车销售的影响因素分析及其应对策略
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　　【去产能的挑战应对风险与机遇】去产能被列为供给侧改革的五大任务之首，我国传统行业面临严重的产能过剩，去产能面临就业、金融不良等风险挑战，同时将会带来并购、行业集中度提升等投资机会。（国泰君安）
　　导读：
　　去产能被列为供给侧改革的五大任务之首，我国传统行业面临严重的产能过剩，去产能面临就业、金融不良等风险挑战，同时将会带来并购、行业集中度提升等投资机会。
　　摘要：
　　产能过剩行业的“散小乱弱”：行业集中度低、产能利用率低、亏损面广。产能过剩行业普遍存在“散小乱弱”问题，产业集中度较低。煤炭行业，前3位的企业市场份额为21.3%，前10位的市场份额为41%；钢铁，前10大企业粗钢产量占全国份额约为36.59%；水泥，前10大企业熟料产能仅占全国52%。钢铁行业，产能利用率仅为66.99%，过剩产能约为4亿吨；煤炭行业：产能利用率68%，过剩煤炭4.2亿吨；平板玻璃，产能利用率68%；水泥行业，产能利用率67%；化工行业，钛白粉产能利用率75%。煤炭行业，行业亏损面为95%；钢铁行业，全行业亏损面达到50.5%；水泥行业，行业亏损面达到33%；平板玻璃，行业亏损面近半数；有色金属：行业亏损面达到23%。
　　去产能的挑战：产权改革是核心，价格信号是关键。在产能过剩行业中有相当一部分国企和央企，存在出清障碍。中央和地方责权不清容易导致做大是地方政府最优的策略。化工、水泥等行业存在结构性过剩，需要通过价格信号进行调整。产能过剩行业牵涉地方财政收入、税收、就业及社会稳定等问题，容易导致地方护。边际成本低，沉没成本高，前期留存利润仍可坚持，容易陷入囚徒困境。
　　去产能的路径：行政命令+兼并重组+市场淘汰+严控金融风险。行政原则，控增量、去存量；多兼并重组、少破产清算，提高行业集中度；严控金融风险，积极处置企业债权债务。
　　去产能的机遇：并购机会增加，行业集中度提高，企业利润提升。钢铁，《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》指出，鼓励有条件的钢铁企业实施跨行业、跨地区、跨所有制减量化兼并重组，重点推进产钢大声的企业实施兼并重组，退出部分过剩产能；煤炭，发改委提出推动发展混合所有制经济，鼓励大型煤炭企业兼并重组中小型企业，利用3年时间，力争单一煤炭企业生产规模全部达到300万吨/年以上；水泥，2016政策推动大企业“大整合”，约占行业40%的产能。
　　去产能的风险：失业、通缩、不良。需就业人员安置约300万人；拉低GDP0.4个百分点；PPI通缩缓解；隐性不良显性化，但系统性风险较低，局部风险可化解。
　　1. 去产能的紧迫感
　　1.1. 去产能是供给侧改革的五大任务之首
　　1.2. 结构性减速期，产能过剩暴露，需求刺激失效
　　2. 产能过剩状况：行业集中度低、产能利用率低、亏损面广
　　2.1. 行业集中度低
　　2.2. 产能利用率低
　　2.3. 亏损面广
　　3. 去产能的挑战：产权改革是核心，价格信号是关键
　　3.1. 国企机制存在出清障碍
　　3.2. 部分行业价格扭曲
　　3.3. 地方政府保护
　　3.4. 企业面临囚徒困境
　　3.5. 去产能可能引起金融、就业和社会稳定风险
　　4. 去产能的政策措施：行政命令+兼并重组+市场淘汰+严控金融风险
　　4.1. 美国经验
　　4.2. 政策：控增量、去存量
　　4.3. 以兼并重组为主，提高行业集中度
　　4.4. 严控金融风险，积极处置企业债权债务
　　5. 去产能的机遇：并购机会增加，行业集中度提高，企业利润改善
　　5.1. 行业并购机会增加
　　5.2. 行业的业绩：集中度提高，短期阵痛，中期受益
　　6. 去产能的风险：失业、通缩、不良
　　6.1. 失业：约300万人
　　6.2. 拉低2016年GDP:0.4%
　　6.3. PPI通缩缓解
　　6.4. 隐性不良显性化，但系统性风险较低，局部风险可化解
　　中国经济的出路在于供给侧改革。2015年12月中央经济工作会议提出2016年以供给侧改革为主，提出五大任务：去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板，这五大任务既是挑战也是机遇。其中，去产能位列首要任务。
　　1. 去产能的紧迫感
　　1.1. 去产能是供给侧改革的五大任务之首
　　产能过剩就是总供给不正常的超过总需求，这样会造成资源浪费，使经济增长面临更大的小调压力，所以要淘汰僵尸企业，加大产业重组。
　　1.2. 结构性减速期，产能过剩暴露，需求刺激失效
　　过去30多年，凭借人口红利和两次改革，中国经济获得高速增长。2012年以来，人口红利消失，投资需求下滑，叠加全球贸易萎缩，造成大量过剩产能，形成无效供给。同时，13.7亿的人口并不缺需求，而是低端供给过剩和高端供给不足。双十一，去日本买马桶盖、去韩国买彩妆、去澳大利亚买奶粉。
　　图1 增速换挡
　　数据来源：国泰君安证券研究
　　2. 产能过剩状况：行业集中度低、产能利用率低、亏损面广
　　2.1. 行业集中度低
　　目前我国产能过剩行业多集中于基础工业，钢铁、水泥、玻璃、电解铝、煤炭等。根据《工业和信息化部关于下达2015年重点行业淘汰落后和过剩产能目标任务的通知》及附加行业淘汰落后和过剩产能企业名单，2015年工信部公布的产能过剩行业有炼钢、炼铁、焦炭、水泥、平板玻璃、铁合金、电石、电解铝、铜(含再生铜)冶炼、铅(含再生铅)冶炼、造纸、制革、印染、铅蓄电池(极板及组装)。在工信部公布的工业行业淘汰落后和过剩产能企业名单中，钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃等行业一直被提及。日国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，煤炭行业产能过剩治理也是刻不容缓。
　　我国产能过剩行业普遍存在“散小乱弱”等问题，产业集中度较低。2014年，我国煤炭行业排名前三位的企业市场份额为21.3%，前十位的市场份额为41%；而美国能源信息管理局(IEA)资料显示，2014年美国四大煤企供给量占全行业50%以上。2014年，我国10大钢铁企业粗钢产量占全国总量份额约为36.59%。2015年，我国10大水泥企业熟料产能仅占全国52%。
　　2.2. 产能利用率低
　　钢铁行业，产能利用率仅为66.99%，过剩产能约为4亿吨。2015年粗钢产能利用率为66.99%，依然存在下滑趋势。产能继续增长，在15年底达到12亿吨，同比增长3.4%，其中过剩产能约为4亿吨。粗钢产量为8.06亿吨，严重过剩。
　　煤炭行业，产能利用率68%，过剩煤炭4.2亿吨。2015年煤炭行业中的焦炭估计总产能为6.6亿吨，总产能有所上升，过剩产能2.1亿吨，产能利用率为68%，继续下滑。供需失衡不断加剧，预计2015年国内煤炭供应量超过需求量4.2亿吨。2014年全球煤炭产量大约82亿吨，需求量为75亿吨，其中，中国煤炭消费量全球份额达到51%，产量达47%。
　　电解铝行业，产能利用率78%，过剩产能约865万吨。电解铝行业2015年总产能估计为3893万吨，仍有上升趋势，过剩产能达到约865万吨。用开工率估计产能利用率，2015年底的产能利用率为78%，好于钢铁和煤炭业。2015年，全球电解铝产量5789万吨，中国产量为3141万吨，占全球产量54.26%，同比增长8.4%。
　　平板玻璃，产能利用率68%.2015年平板玻璃产能为10.87亿重量箱，相较上一年有所回落，产量也下降至7.39亿重量箱。由于产量下降速度快于产能下降速度，2015年产能利用率仅为68%。
　　水泥行业，产能利用率67%.根据水泥行业协会，2015年全国熟料产能利用率仅约为67%，同比2014年下降5%，熟料产能过剩进一步加剧，供需矛盾更加恶化。2015年水泥产量23.48亿吨，较2014年产量同比降幅达5.7%，25年来首次出现负增长。2015年水泥熟料产能约为18.1亿吨，同比2014年增加2.2%。
　　化工行业，钛白粉产能利用率75%.钛白粉行业名义产能利用率75%，实际有效产能利用率79%，前六大企业开工率高达90%，但中小企业开工率却在60%以下。
　　表1 中央及部委出台的相关政策
　　数据来源：国泰君安证券研究所
　　2.3. 亏损面广
　　钢铁、有色金属、煤炭三大重要工业行业毛利率均呈下降趋势。钢铁行业毛利率最低，2015年9月钢铁行业毛利率为3.61，同比2014年同期54.67%，降幅明显；有色金属行业，15年12月毛利率为6.18%，相比2014年同期下降11.8%。煤炭行业利率也呈下降态势，毛利率绝对值远高于钢铁与有色金属，2015年12月毛利率为22.91%，相比2014年同期下降22.06%。
　　煤炭行业：行业亏损面为95%.截至2015年11月，全国90家大型煤企的利润减少了500亿元，同比下降91%，整体行业的亏损面已经达到了95%。根据已披露的28家业绩报告，28家公司中14家实现盈利，其中3家预增，11家预减，多数公司业绩同比降幅在60%-80%之间。
　　图2 钢铁行业亏损严重
　　数据来源：国泰君安证券研究
　　图3 煤炭行业亏损严重
　　数据来源：国泰君安证券研究
　　钢铁行业：全行业亏损面达到50.5%，利润总额亏损645.34亿元。根据已发布的29家2015年钢铁企业业绩，其中仅有7家存在盈利，其余22家均出现了不同程度的亏损，而2014年亏损面仅为17.24%。
　　水泥行业：行业亏损面达到33%.根据已发布的18家2015年企业业绩，6家出现亏损，部分企业为首亏，主要集中在华北、西北和东北地区。14年18家公司中仅有2家出现亏损，亏损面仅为11%。截至15年11月，水泥行业实现收入8080亿元，同比下降9.6%。
　　平板玻璃：行业亏损面近半数。2015年前三季度，平板玻璃企业近半数亏损，亏损企业亏损额达到30亿元。2015年全年规模以上平板玻璃企业主营业务收入为596亿元，同比降低14.3%，实现利润12亿元，同比下降12.4%。
　　有色金属：行业亏损面达到23%.截至2015年10月，8651家规模以上有色金属工业企业中亏损企业1965家，亏损面为23%，比2014年增长5.5%。企业亏损额为413亿元，比2014年增长27.7%。行业利润有九成来自民营企业，国企亏损15亿元。
　　3. 去产能的挑战：产权改革是核心，价格信号是关键
　　3.1. 国企机制存在出清障碍
　　民企出清快于国企。加入WTO之后，非但没有出现像市场预期的冲击，反而制造业得到快速成长，出口大增。在2014年之后，受国内国际因素影响，出口大幅下滑，相关的出口部门基本出清。国企涉及就业、政绩等利益方较多，较难出清。
　　在产能过剩行业中有相当一部分国企和央企。在煤炭企业上市公司中，国有企业的市值占整个煤炭上市企业市值的90%以上。钢铁行业，国企产量约为45%。
　　图4 不良贷款双升
　　数据来源：国泰君安证券研究
　　中央和地方责权不清导致做大是地方政府最优的策略。中央与地方责权不清易引发道德风险。在目前的制度安排下，地方政府甚至会出现鼓励扩张的行为。因为，历次去产能的过程，中央一般遵循“淘汰落后产能”、“上大压小”的原则，地方则以“做大”、“做强”、“做优”的策略相应对，“大而不倒”的倾向较为严重。地方一旦把企业规模做大，由此可能产生的地方债务等风险，也可以不同程度的转嫁给中央。
　　3.2. 部分行业价格扭曲
　　结构改革也是价格改革和价格调整。某些产能过剩行业为结构性过剩，需要通过价格信号进行调整。小川行长在50人论坛上提到，从结构性问题来讲，在产品市场，应该说绝大多数的情况下，市场是有效的。供求关系决定价格，价格变动也决定供求关系。结构的调整也需要价格信号提供激励，没有激励的结构调整也是很困难的。例如，化工行业，越是上游价格越是垄断。
　　3.3. 地方政府保护
　　产能过剩行业牵涉地方财政收入、税收、就业及社会稳定等利益。在市场经济体制下，行业内企业通过与其他企业竞争决定生死存亡。但是由于产能过剩行业对地方的财政收入、就业和社会稳定至关重要，地方政府为保证就业、税收等，并无动力推动去产能。有些政府采用各种措施阻碍市场化的竞争淘汰，强制落后企业或僵尸企业继续运行，恶化了行业竞争环境，加剧了产能过剩问题。例如，2010年，国家发布了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》，要求推动水泥、稀土等行业内企业的强强联合、跨地区兼并重组等。但是兼并重组步伐可能缓慢。一些地方政府不乐于将本地区企业兼并到其他地区，利益错综复杂阻碍了兼并重组的进程。
　　3.4. 企业面临囚徒困境
　　囚徒困境迫使企业扩大产量。在钢铁、煤炭等典型产能过剩行业，企业面临囚徒困境，都希望其他企业和地区去产能而保全自己，但结局是大家都进行继续生产抢占份额。
　　边际成本低，沉没成本高，前期留有的利润仍可以坚持。近些年在钢铁行业，还出现了越调控越过剩，越过剩越生产，越生产越亏损的困境。在钢铁行业中，钢材价格虽然低廉但是未跌破生产边际成本。但若停产，投资均变为沉没成本，损失更大。因此继续生产比停产的损失更小。同时由于生产规模的扩大将会降低产品的平均成本，一些企业为了摊薄单位产品成本，甚至继续扩大生产，进一步加剧了产能过剩局面。而水泥行业，属于“一开张吃三年”的行业，2014年之前水泥行业有较高的利润，可以再坚持几年。
　　3.5. 去产能可能引起金融、就业和社会稳定风险
　　去产能会引起银行不良上升。在产能过剩行业中，低效、高负债的企业占用了大量的信贷资源，一旦资金链断裂就会形成银行不良资产，挤占银行的盈利空间，减少放贷量形成恶性循环，导致系统性风险上升。
　　多数产能过剩行业是劳动密集型行业，从业人员众多。若淘汰落后产能，关闭僵尸企业，将会导致大量人员失业，社会将面临大量职工转岗和安置的问题。根据国家统计局公布的数据显示，截至2015年11月底，我国黑色金属冶炼及压延加工业全部从业人员平均人数为361.2万人。若去产能比例与失业人员比例为1:1，去产能8%则会引起钢铁产业28.9-43.3万人失业。处置不当容易导致企业内部和社会不稳定。
　　4. 去产能的政策措施：行政命令+兼并重组+市场淘汰+严控金融风险
　　4.1. 美国经验
　　20世纪80年代和90年代，美国的钢铁业同样经历过去产能的过程。为了应对钢铁业产能过剩，美国采取了一系列应对措施。
　　政府引导加速折旧和引入竞争。美国先后实行了“汽车自愿限额协议”和“钢材自愿限额协议”，并为钢铁业提供资金和政策支持，如80年代美国政府提供的补贴超过300亿美元，钢铁企业的折旧年限从12年缩短为5年等，但仍无法减轻钢铁工业的经营压力。美国甚至开始鼓励外国公司在钢铁领域从事经营活动，这对美国钢铁工业的更新改造起到积极的促进作用。
　　大量兼并重组。美国政府对美国钢铁企业具体的结构重组并不介入，而是利用市场配置资源的力量，由企业和投资者按照市场的原则进行结构调整，兼并重组，淘汰落后产能，提高行业集中度。一方面，在市场压力下，那些亏损的企业不得不申请破产保护或关闭，从而减少钢产量，缓解市场供给压力；另一方面，那些幸存的企业积极通过联合和并购实施低成本的扩张。最终，实现了产业振兴，不仅使产业的产能利用率显著回升，同时也使钢铁企业重新盈利。
　　大幅提升管理效率。以美国纽柯钢铁公司为例，它拥有十分精简的管理机构。1993年，纽柯产钢600万吨，员工5000人，总部人数仅有21人；2004年，产钢超过1900万吨，总部人数约有50人，管理人员与员工比例约在1:300。扁平化的管理层级和精干的管理队伍提高了决策速度，也为周期下行时成本费用的控制创造了条件。
　　环保倒逼。通过环保倒逼，逐步淘汰技术落后、污染严重、生产成本过高、市场竞争力弱的企业。
　　4.2. 政策：控增量、去存量
　　从源头上严控新的产能上马。对于新建煤炭项目，政府的规定是，从2016年起，3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换。对于钢铁业的要求更为严苛，要求各地区、各部门不得以任何名义、任何方式备案新增产能的钢铁项目，各相关部门和机构不得办理土地供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务。对违法违规建设的，要严肃问责。
　　积极化解产能。第一，依法依规退出。要求严格执行环保、能耗、质量、安全、技术等法律法规和产业政策，达不到标准要求的产能要依法依规退出。可见，这一部分淘汰的是环保不达标，能耗较高，技术落后的产能，淘汰这一部分产能有助于资源优化利用与产业升级。第二，引导主动退出。鼓励企业通过主动压减、兼并重组、转型转产、搬迁改造、国际产能合作等途径，退出部分钢铁产能。这一做法有助于缓解供给严重过剩的格局，提升企业的平均利润率，改善企业的经营效应。
　　多种方法并举。既有鼓励兼并重组，支持银行向金融资产管理公司打包转让不良资产等老招，也有盘活土地资源，地方政府在收回原划拨土地使用权后的土地出让收入可用作企业职工安置费用、鼓励有条件的企业结合“一带一路”建设输出产能的新招。
　　4.3. 以兼并重组为主，提高行业集中度
　　多兼并重组、少破产清算。实施兼并重组整合，可以不断扩大企业规模，实现规模经济，通过整合资金、技术、销售、品牌等资源，实现资源的共享或互补，减少市场恶性竞争，提高企业自身的竞争能力，在去产能的同时推进了产业升级。
　　国际经验也告诉我们，兼并重组是一种去产能的有效方式。2001年，美国共有19家板材生产企业(7家为主要企业)，其中有超过40%的企业处于破产中或处于严重的财务困境。通过一系列的兼并重组，到2008年美国板材生产企业数量减少到只有9家，其中4家为主要企业，产能减少，行业集中度大大提高，企业平均利润率也逐步提升。
　　4.4. 严控金融风险，积极处置企业债权债务
　　由于银行的大量信贷基于抵押担保业务性质，主要投向的是重资产行业，因此，“过剩产能”的出清不可避免会导致银行资产负债表上的不良资产的上升，导致系统性风险上升。为了避免金融风险的爆发，《意见》指出要加大金融支持：
　　一是落实有保有控的金融政策。对化解过剩产能、实施兼并重组以及有前景、有效益的钢铁企业，按照风险可控、商业可持续原则加大信贷支持力度，支持各类社会资本参与钢铁企业并购重组；对违规新增钢铁产能的企业停止贷款。
　　二是运用市场化手段妥善处置企业债务和银行不良资产，落实金融机构呆账核销的财税政策，完善金融机构加大抵债资产处置力度的财税支持政策。研究完善不良资产批量转让政策，支持银行加快不良资产处置进度，支持银行向金融资产管理公司打包转让不良资产，提高不良资产处置效率。
　　三是支持社会资本参与企业并购重组。鼓励保险资金等长期资金创新产品和投资方式，参与企业并购重组，拓展并购资金来源。完善并购资金退出渠道，加快发展相关产权的二级交易市场，提高资金使用效率。
　　四是严厉打击企业逃废银行债务行为，依法保护债权人合法权益。地方政府建立企业金融债务重组和不良资产处置协调机制，组织协调相关部门支持金融机构做好企业金融债务重组和不良资产处置工作。
　　5. 去产能的机遇：并购机会增加，行业集中度提高，企业利润改善
　　5.1. 行业并购机会增加
　　钢铁：日，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，意见表明，在化解过剩产能中，要引导企业主动退出。兼并重组为主动退出的方式之一，鼓励有条件的钢铁企业实施跨行业、跨地区、跨所有制减量化兼并重组，重点推进产钢大声的企业实施兼并重组，退出部分过剩产能。
　　煤炭：针对煤炭企业主体分散，小煤矿过多、上下游融合度弱、利用度低等问题，发改委提出推动发展混合所有制经济，鼓励大型煤炭企业兼并重组中小型企业，利用3年时间，力争单一煤炭企业生产规模全部达到300万吨/年以上。转型方面鼓励发展煤电一体化，引导大型火电企业与煤炭企业之间参股，有序发展现代煤化工，加快煤层气产业发展等。
　　水泥：2016政策推动大企业“大整合”：未来围绕国企改革对央企“做大、做强、做优”的主导思想，占行业40%产能的大企业间整合或在2016年引起行业格局剧变。
　　有色金属：低效企业退出加速，过剩产能加速剥离。落后产能出清的同时，优质信贷资源和盈利产能有望伴随处置过程向龙头企业集，龙头企业份额提升，需求价格弹性恢复。国内电解铝产能成本差异显著。从成本角度考虑。从成本角度考虑，以自备电为主的魏桥铝业、信发集团吨电成本低于0.25元/度，吨铝现金成本约8600元/吨，显著低于中铝系0.35元/度以上的吨电成本和约11500元/吨的现金成本。伴随电解铝产能出清，优势电力资源有望向大型集团倾斜，企业成本端具备显著的边际改善。随着中小有色金属采选和冶炼企业退出，大型企业有望整合矿山资源提升矿石自给率
　　5.2. 行业的业绩：集中度提高，短期阵痛，中期受益
　　钢铁：短期来看，预期去产能信用政策将会收紧，钢铁行业形势不会立刻回升，但从中长期来讲改革能够调整行业供需格局，提高产能利用率，有利于生产效率的提高和钢铁行业健康发展。产品竞争力强、区域优势明显、现金流状况好、债务负担低的大型龙头钢企或优质企业会脱颖而出。从日本经验来看，兼并重组提高了产业集中度，使重组企业获得了价格主导权，改善盈利水平。
　　煤炭：2016年煤炭供需两侧仍不乐观，需求侧2016年经济增长目标区间下限降至6.5%，经济增速仍面临较大下滑压力，预计2016年会迎来本轮供给侧改革阵痛期，此时旧产能在出清而新需求在孕育。
　　水泥：政策推动大企业之间整合，将会提高产能集中度并产生规模效应。产业集中度提高后，大企业可根据需求变化情况，控制自身产能，使得市场价格保持在一定的利润区间内。需求主要来自于稳定的更新维护需求，较为稳定。集中度提升也会对优化产能结构起到明显促进作用。规模效应将会带来更强的议价能力和能源消耗率，这更有助于成本控制。
　　有色金属行业：有色金属行业供给侧改革的边际变化在于1)供给侧改革淘汰低效企业改善资源配置；2)加速产能出清提升定价能力；3)配套调控措施稳定终端需求。此次改革红利的直接受益者为龙头企业。落后产能出清的同时，优质信贷资源和盈利产能有望伴随处置过程向龙头企业集，龙头企业份额提升，需求价格弹性恢复。尤其是电解铝行业，由于行业过剩产能出清迫切，整合边际效益明显，需求弹性率先恢复。
　　6. 去产能的风险：失业、通缩、不良
　　6.1. 失业：约300万人
　　未来2-3年，约有300万人失业。煤炭和钢铁是去产能和就业的大头，这两个行业总就业人员约为900万人。按照产能下降幅度等于就业人数下降幅度计算，目前中央出台的文件要求是去产能的比例为10%，那么需要解决的就业人员为90万。如果钢铁、煤炭开采、水泥、造船业、炼铝和平板玻璃等行业产能降低30%，将会造成300万人失业。
　　第三产业吸纳人员能力上升，总体就业压力小于1998年。1998年下岗职工人数高达2100万，其中1300万人实现再就业，100万人得到内部安置。2014年我国第三产业就业增加人数为1728万人，有可能吸纳产能过剩行业下岗人员。
　　6.2. 拉低2016年GDP：0.4%
　　去产能10%导致GDP下调约0.4%。根据2015年工业占GDP的比重为0.34及使用线性回归方法估计，如果2016年中国去产能10%，将拉低GDP约0.4个百分点。
　　6.3. PPI通缩缓解
　　随着去产能的实施，落后产能供给减少，稳增长措施加大，物价降幅可能会逐步收窄。
　　6.4. 隐性不良显性化，但系统性风险较低，局部风险可化解
　　不良贷款率上升1.1%.煤炭、钢铁、有色和水泥四大产能过剩的行业债务总量约5.4万亿，其中银行贷款2.8万亿，债券1.6万亿，信托等非标约1万亿。2015年四季度商业银行贷款总规模76.14万亿。假定过剩产能企业银行贷款中有30%发生违约，不良贷款率会上升1.1%，到2.77%。而15年商业银行累计实现净利润仅1.59万亿元。
　　信用风险集中爆发的概率较低。八部委发文释放“金融支持工业”的信号，尽管我们认为本轮去产能对债券市场的影响可能会比较显著，但是流动性支持和政策会起到缓释信用风险急剧扩大的风险，信用风险的上升预计会被控制在一个“可以接受”的范围，集中爆发引发债市崩盘的概率较低。
　　国君宏观“改革”专题系列报告(曾先后使用改革牛、为改革干杯等作为专题名称)：
　　43、《中国股市的救赎：破解拉斯普京市场之谜》――供给侧改革专题研究系列之四十三，日；
　　42、《去杠杆的现状、应对、风险与投资机会》――供给侧改革专题研究系列之四十二，日；
　　41、《德国供给侧改革时期的调整、应对与经验》――供给侧改革专题研究系列之四十一，日；
　　40、《票据违规蕴藏的风险及其影响评估》――供给侧改革专题研究系列之四十，日；
　　39、《为何货币投机者敢与各国央行为敌？――货币攻击、危机应对与固定汇率制反思》――供给侧改革专题研究之三十九，日；
　　38、《对股票质押和票据融资的风险评估》――供给侧改革专题研究之三十八，日；
　　37、《2016年三大判断：经济L型、改革是政治经济学与股市休养生息》――供给侧改革专题研究之三十七，日；
　　36、《供给侧改革破冰――2016年经济和资本市场前景展望》――供给侧改革专题研究之三十六，日；
　　35、《捍卫金融国土：98年香港金融保卫战启示录》――供给侧改革专题研究之三十五，日；
　　34、《经济L型与供给侧改革》――供给侧改革专题研究系列之三十四，日；
　　33、《97年亚洲金融风暴会否卷土重来？》――供给侧改革专题研究系列之三十三，日；
　　32、《坚定中国经济改革转型前景光明的信心――学习习近平总书记中央党校重要讲话精神》――供给侧改革专题研究系列之三十二，日；
　　31、《中国年供给侧改革面临的挑战、应对与启示》――供给侧改革专题之三十一，日；
　　30、《A股逐步回归正常，资本市场在供给侧改革中承担重要使命》――供给侧改革专题研究系列之三十，日；
　　29、《五中前瞻：十三五，大国雄心》――为改革干杯之二十九，日；
　　28、《中美跨越太平洋的世纪性握手――9月22-28日访美成果点评》――为改革干杯之二十八，日；
　　27、《国企改革：“1”出台，“N”临近》――为改革干杯之二十七，日；
　　26、《新通州，新北京，新奥运》――为改革干杯之二十六，日；
　　25、《央企整合：箭在弦上》――为改革干杯之二十五，日；
　　24、《新北京，新首都，新通州》――改革牛之二十四，日；
　　23、《央企整合：大象起舞》――改革牛之二十三，日；
　　22、《人民币国际化：背景、路线及影响》――改革牛之二十二，日；
　　21、《如何从快牛疯牛变成慢牛长牛：中美牛市比较》――改革牛之二十一，日；
　　20、《资产证券化提速，利好经济转型和金融业》――改革牛之二十，日；
　　19、《迈向新常态的顶层政策设计：强改革+宽货币+扩财政》――改革牛之十九：430政治局会议点评，日；
　　18、《杠杆上的牛市：现状、影响与未来》――改革牛之十八，日；
　　17、《央行注资政策性银行：定向QE》――改革牛之十七，日；
　　16、《注册制：发展直接融资，促进转型创新》――改革牛之十六，日；
　　15、《于无色处见繁花：从“两会”看未来政策走向》――改革牛之十五，日；
　　14、《注册制：股权崛起，繁荣之基》――改革牛之十四，日；
　　13、《两会前瞻：政策稳增长，股市小阳春》――改革牛之十三，日；
　　12、《改革落地攻坚，中国足球雄起》――改革牛之十二：点评深改组第10次会议，日；
　　11、《于无声处听惊雷：从2014年统计公告看未来趋势》――改革牛之十一，日；
　　10、《京津冀：打造第三大增长极和城市群》――改革牛之十，日；
　　9、《牛儿你慢些走：等等改革和实体经济――点评证监会监管两融、银监会委托贷款新规和央行货政意图》――改革牛之九，日；
　　8、《国企改革：顶层设计重磅落地，大风口大象起舞》――改革牛之八，日；
　　7、《养老金并轨增加公平统一、促进人员流动》――改革牛之七，日；
　　6、《杠杆上的牛市》――改革牛之六，日；
　　5、《改革步入关键之年，财政加大稳增长力度》――改革牛之五：点评深改组第8次会议和14年财政工作会议，日；
　　4、《新常态、十三五与改革牛》――改革牛之四，日；
　　3、《展望中央经济工作会议和改革牛第二波》――改革牛之三，日；
　　2、《2015年的10大猜想和3大风险》――改革牛之二，日；
　　1、《四中全会前瞻：为改革攻坚提供政治保障》――改革牛之一，日；
　　(责任编辑：DF099)
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