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创始人如何设置公司股权结构才能确保控制权？
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由董事提名权到其背后的公司控制权制度设计
现代大公司由于所有权与经营权分离而产生出一系列代理问题,而公司治理正是基于此发展起来的.股东为确保自己的权益要求董事会由独立董事与非独立董事组成.董事与独立董事的人选在公司治理方面,权衡董事会与股东大会的关系上发挥着至关重要的作用.由此,制定关于董事提名权的详细规章制度成为大势所趋.但制定怎样的制度,背后保护哪一方的权利又是一个值得深思的问题.
作者单位：
四川大学商学院
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万方数据电子出版社浅谈公司控制权之
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浅谈公司控制权之
VIE是Variable Interest Entities的缩写，意为可变利益实体，在国内被称为“协议控制”，指的是境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过设在境内的外商独资企业以协议的方式控制境内的业务实体。VIE结构大概是这样的：创始人和投资人出资在境外设立一家企业A，出于避税和躲避监管的考虑，企业A一般设在开曼群岛（Cayman）等地；而后出于控制等其他因素考虑，A会在香港设立一家企业B，通过B控制一家在国内的企业C——这家C就是传说中的WOFE（外商独资企业）。当年轰动一时的俏江南的老板张兰在拿到PE投资后，就是采取这种方式寻求海外上市，不得已将国籍迁入到一个不知名的小岛。（下一期单独聊聊俏江南的故事）。VIE - 结构：WOFE与境内实际运营实体D签订了一份协议控制，这份协议是整个VIE结构的核心，其大致内容听起来相当扯淡：C向D提供咨询服务，作为代价，D的全部利润和收入归C所有。如果不是因为VIE架构，你看到这个协议的时候第一反应本应是“凭什么”。建立VIE架构有一下背景原因：首先，看中国企业海外上市基本模式：海外上市一度是中国企业上市的首选，近年来随着中小板和创业板的出台，国内上市逐渐占据上风，但TMT 和服务类企业仍主要倚重海外资本市场。自20 世纪80 年代越秀集团和粤海集团在香港间接上市开启了中国企业海外上市的序幕后，中国企业海外上市络绎不绝，实践出了直接IPO 和红筹上市两种基本路径。境内企业海外直接上市海外直接上市，即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发行股票(或其它衍生金融工具)，向当地证券交易所申请挂牌上市交易，即通常说的H 股、N 股、S 股等。直接上市方式路径安全相对简单，其优点是可以直接进入外国资本市场，节省信息传递成本，企业可以获得大量的外汇资金和较高的国际知名度。但是，直接上市面临境内外法律不同，同时对公司的管理、股票发行和交易的要求也不同。更为重要的是，海外直接上市财务门槛较高。根据中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字【1999】83 号)的规定，海外直接上市企业财务上须满足“四五六条款”，即拟上市企业净资产不少于4 亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000 万元人民币，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000 万美元。因此，这一模式主要适用于大型国有企业。早期的上海石化、青岛啤酒、中国石油、中国石化、中国联通、中国移动，近期的四大国有商业银行等都是采用这种模式（下图）。这一要求无疑将众多民营企业尤其是高新技术类、互联网类企业排除在大门之外。境内企业海外间接上市，即红筹模式。间接上市又称为红筹模式，包括造壳上市和买壳上市两种。造壳上市是指境内公司将境内资产以换股等形式转移至在境外注册的公司，通过境外公司来持有境内资产或股权，然后以境外注册的公司名义上市。造壳上市的主要特点是融资来源和退出机制都在境外实现，即“海外曲线IPO”。造壳上市模式下的一般操作流程是：第一步，境内企业实际控制人以个人名义在英属维尔京群岛（BVI）、开曼群岛（Cayman Islands）及百慕大（Bermuda）等离岸中心设立空壳公司；第二步，将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司；第三步，以壳公司名义在香港、美国、新加坡等股票市场上市筹资，从而实现境内企业的曲线境外上市。这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。造壳上市是海外红筹上市方式中最具操作性的。这种方式可以使国内企业构造出比较满意的壳公司，并且可以减少支付给壳公司的成本和降低收购失败的风险，上市环节的费用相对较低。与此同时，又可以避开海外直接IPO 上市中遇到的问题。红筹模式的另一类型是买壳上市。买壳上市又称反向并购（Reverse Meger），是指非上市公司以现金或交换股票的手段收购另一家已在海外上市公司的部分或全部股权，然后通过注入母公司资产的方式，实现母公司海外间接上市的目的。比如国美电器借壳京华自动化、深圳比克电池借壳美国OTCBB 壳实现间接上市并成功融资，其他如中国五矿、厦门国泰、中国远洋运输及大港油田等都是采取这种方式实现了海外上市。VIE 架构是对红筹模式最彻底的改进2006 年8 月出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(10 号文)及2007 年修订的《外商投资行业指导目录》，使得此前通行的造壳上市红筹模式不断改进。2006 年8 月8 日，为加强对外国投资者收购境内企业和资产，以及企业境外造壳上市中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管，中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及国家外汇管理局六部委联合颁布了10 号文。10 号文用专章对BVI 公司跨境换股的细节进行了规定，并规定境内自然人或法人设立BVI 须报商务部审批。为绕过 10 号文，投行设计了境外股权激励（Offshore Option）和合资企业（JointVenture Structure）两类股权架构。在境外股权激励架构下，先以非中国籍股东注册BVI 公司，然后将股权转让给中国籍股东，从而绕开商务部审批。合资企业架构下，因合资企业适用于合资企业法规，不受10 号文限制，也因此绕来了商务部的审批。2007 年修订版出台的《外商投资行业指导目录》则在某些特殊产业对外资设置了障碍。《目录》明确列示了限制外商投资和禁止外商投资的行业目录。例如，名优白酒生产、出版物印刷、电网建设和运营、期货公司等行业被列为限制外商投资行业，要求必须由中方控股。例如，稀土开采、邮政、图书出版、新闻网站、互联网文化经营等行业被列为禁止外商投资行业。至此，限制类和禁止类产业，传统红筹模式、股权激励架构以及合资企业架构不再适用。不过，对红筹模式最彻底的改进——VIE 架构——由此被广泛引入。中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，但很多牌照只能由内资公司持有，MIIT就明确规定ICP是内资公司才能拥有的，所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。新浪就是中国VIE第一家，后来这一结构被推而广之，应用许多非互联网赴美上市的公司中。 这些公司通常的做法是： 　　一、公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司，比如在维京群岛（BVI）或是开曼群岛。 　　二、该公司与VC、PE及其他的股东，再共同成立一个公司（通常是开曼），作为上市的主体。 　　三、上市公司的主体再在香港设立一个壳公司，并持有该香港公司100%的股权。 　四、香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE） 　　五、该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议，达到享有VIE权益的目的，同时符合SEC的法规。 　　世纪佳缘就是典型的该结构的公司，采用这种结构的公司，好处有许多。最显著的就是一是有税收优势，二是能满足国家的某些规定。 至此应该明白了协议控制无非是规避国内的法律法规，而达到国外上市的目的，无非是新瓶装旧酒，就是利润多绕了几次弯儿，最后利润的实质归属并没有发生改变，所以就不难理解刚才的“凭什么”了。VIE - 风险本来公众不是很关注VIE 架构的，由于“支付宝事件”(简单来说：就是阿里巴巴集团协议控制下的支付宝国内企业，单方面终止了与阿里巴巴集团的协议控制。)让投资者开始越来越多的关注起相关的风险来。大致归纳了以下几类风险： 　　1、政策风险：国家相关部门对VIE结构采取默许的态度，目前并没有实质的可操作的明文规定。一旦国家相关部委出台相应的规定，可能会对采取VIE结构的公司造成影响。例如，中国政府官方曾针对特殊的行业使用VIE结构出台过相关的文件。2006年，中华人民共和国信息产业部（MIIT）发表了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，指出将会对互联网公司使用VIE结构进行密切审视。行业里把这当作是一个告诫性的信号，但没有禁止，因此尽管对VIE结构的使用得到了缓和，但使用仍然在继续。 　　2、外汇管制风险：利润在境内转移至境外时可能面临外汇管制风险。例如日，世纪佳缘就在招股书中披露，其在中国境内开展业务的两大子公司之一北京觅缘信息科技有限公司（以下简称北京觅缘）未能如期取得国家外汇管理局审批的外汇登记证，世纪佳缘因此未能完成对北京觅缘的首次出资。根据中国法律，商务部签发的外商投资企业批准证书也将失效，而北京觅缘的营业执照将被北京当地的工商局吊销，它将不再是一个合法存在的法人实体。 　　3、税务风险：VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险。比如新浪就在其年报中披露，上市的壳公司没有任何业务在中国内地，如果非中国运营的境外壳公司需要现金，只能依赖于VIE向其协议控制方，及境内注册公司的分配的股息。壳公司并不能保证在现有的结构下获得持续的股息分配。 　　4、控制风险：由于是协议控制关系，上市公司对VIE没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。默认VIE 合法是时下最优选择从海外上市股权架构的演进来看，VIE 架构是与时俱进的产物；从执行效果来看，VIE架构是最彻底绕开相关法律限制的制度性设计，且实践证明合理有效。因此，一家公司的股权争议，不应影响到中国十几年来的一项制度性创造。基于此，中国互联网及创新产业领域的创业家、投资家们，一方面指责马云践踏契约精神，另一方面极力陈述VIE 架构的厉害。事实上，随着支付宝事件引发的VIE 架构讨论广泛化和深度化，事件发展只有两种可能：一是相关部门澄清第三方支付牌照与VIE 无关，继续默认VIE 架构的合法性，保护外国投资者合法权益不变，从而消除危机；二是继续不明不白拖下去，国内外投资者和企业家继续煎熬。至于第三种可能性——声明政策改变，VIE 架构成一纸空文——已经为零。VIE 制度的受益者不仅仅是中国互联网行业和海外投资者，所有创新型行业都从中受益。中国提出要建设创新型国家，希望在电子信息、清洁能源、装备制造等行业赶超世界水平，这些创新行业需要大量的外来资金和技术的支持，因此，我们建议管理层果断行动，消除忧患，以默认VIE 合法的形式对外界宣告保障外资在华权益。中国的管理者历来崇尚韬光养晦，也深谙两弊相权取其轻，因此，短暂阴霾必将过去，VIE 架构在未来相当长时期内仍将合法存在。一句话，让阿里的归阿里，VIE 的归VIE。
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