论股指期货对股票市场的影响（上）
日17:27　&&&作者：李强
　　日，美国堪萨斯商品交易所率先推出了第一个股价指数合约――价值线综合指数(Value LineComposite Index)合约。同年4月，芝加哥商业交易所推出了历史上最成功、交易量最大的期货合约――S&P500股价指数合约。然而，1983年下半年，美国股市新股和高科技股价格暴跌。1988年9月，日本东京证券交易所和大板证券交易所分别推出东证股票指数期货和日经225指数期货。 1990年1月，日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过60% 。1986年5月，香港期货交易所推出恒生指数期货，1987年10月，出现大型股灾。特别是亚洲金融危机的发生，有些学者也认为是新加坡及泰国提前推出股指期货的原因。这些事件是 自然的巧合，还是有其内在的规律和联系，确实值得我们进行深入探讨。　　我国股指期货的推出已提上日程，上海金融衍生品交易所的建设也正在紧锣密鼓地进行。股指期货市场的建立会吸引额外的新资金进入证券市场交易，期货的避险功能提供了现货与期货价格间的稳定关系，指数期货套利及投资组合则使期货与现货间的关系更为稳定。中国发展至今已经有16年的历史，然而，开展股指期货是否会对中国股票市场造成不良的影响，仍然是政府部门最关心的问题。如果期货交易造成更多非理性的投机活动使得现货市场的波动性加大，那么政府主管机关就有必要谨慎选择推出股指期货的时机，做到先规范，后发展。相反，假若期货市场存在可以减缓现货市场的波动，增加现货市场的效率性，那么政府不仅要尽快为股指期货的发展创造良好的制度基础和条件，而且要争取尽早推出股指期货。　　一、股指期货的推出对股票市场的影响　　股指期货和现货市场之间的关系是互为基础、相辅相成的。成熟的现货市场是发展股指期货的先决条件。而股票指数期货是股票的衍生物，就是说，股票市场整体市场状况是以股票指数来刻画的，因而更直接地说，股票指数期货以股票指数为原生物。股指期货市场根据宏观经济资料进行买卖，而现货市场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。但这些并不意味着期货市场不需要现货市场的协助，而能自行拟定价格。现货市场价格及成交量以及投资者的市场需求等都是重要的资料，期货市场集合这些资料，连同期货交易的动向，拟定新的价格，从而使它们之间存在长期稳定的联动关系。因此，股票指数期货这种金融产品要成功，必须以股票现货市场为基础。从国内外关于股指期货和现货之间关系的研究来看，主要是沿着实证分析和规范分析两条路线来进行的。但无论是实证分析还是规范分析，都主要是就指数期货市场对股票指数波动性有无影响，特别是在合约到期日是否会形成指数异常波动进行的研究。　　（一）股指期货对股票现货市场的冲击不大　　1．对现货市场交易量的影响。　　股指期货具有以小博大、现金交割和更能掌握整体指数趋势的优点，因此，指数期货广受机构及基金经理人的青睐，并用来作为避险、套利的工具。股价指数上市伊始，其成交量即与日俱增。芝加哥商业交易所在1982年推出S&P500股价指数后，短短三年时间就大幅超过纽约证券交易所现货股票成交量，并充分发挥了股指期货的避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了20世纪90年代的空前大牛市。很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果真是不堪设想。香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％，之后，股票交易量不断增加。据统计，2000年上半年，香港股票交易金额已达到17566亿港元，比期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港金融市场的空前繁荣。而日本情况更是惊人，其指数期货成交量远超过现货市场成交量，最高时曾超过现货市场成交量的10倍。在此情况下，人们普遍认为，由于开放指数期货使得资金从现货市场大量移转至期货市场。　　Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。日本的研究报告指出，许多市场参与者除非发现市场有套利机会，否则多从事单纯的指数交易，即投机交易仍占大份，尤其是市场波动幅度较大时。也有迹象显示，避险者也会参与投机交易，以免在快速波动的行情中坐失良机，这使得日本的指数期货交易量较现货市场为大。这也解释了为何日经225指数期货常常超过其应有价值，形成不合理的价格。国际证券交易联合会1993年所作的一份调查报告显示，美国、日本、巴西等国都存在资金从股市向股指期货市场流动的现象。　　在我国台湾，1997年1月份新加坡摩根台指开市以来，期货与股票市场的投资成交量均开始增加。2000年9月至10月，由于台湾政治情况不甚稳定，当局决定使用“国安基金”进入期市，仿香港1998年打击国际投机者索罗斯案例加以护盘，虽然成效不彰，却使台指期货与现货相互配合，致使台指期货成交量逐步上升。台湾共同基金运用期市从事避险的家数愈来愈多，在法人参与增加的情况下，其有避险法人的业绩将比无避险者相对较优，对现货市场应有正面影响。而新加坡摩台指数也在当局不断放宽外资进入的情况下，因避险需求增加而使得成交量呈现增长趋势。因此，台湾市场在期货市场加入后，对其现货成交量影响确实无显著性的差异。其原因一是由于台湾早期地下期货的不良影响，二是台湾期货市场与现货市场成交量比例过于悬殊。　　Jegadeesh等（1993)则研究了S&P500指数期货对于股票市场流动性的影响。他们以价差作为流动性的判断指标。他们有两个假设：一是当有信息的投资者前往期货市场交易时，市场创造者处于信息劣势，所以股票价差扩大，流动性较差；二是期货发挥避险作用，市场创造者可以利用期货部位调节存货部位，股票价差缩小，所以流动性较好。实证结果发现，S&P500股票的平均价差显著增加。他们再针对价差区分为三个部分，逆向选择、固定成本及存货部位，实证结果认为，平均价差的增加不是来自逆向选择的结果。　　李存修等学者(1998)以香港恒生指数期货为例，研究了股指期货对现货市场成交量的影响。他们以周转率作为流动性的判断指标。他们认为，指数期货的上市可能有三点影响：一是期货杠杆程度高，吸引以投机为目的的交易，股市的信用交易或许会因指数期货的出现而发生移转；二是指数期货提供了避险工具，提高了投资意愿而增加了现货市场的成交量；三是指数期货有价格揭示的功用，吸引了套利交易。恒指期货上市后，成份股及非成份股的周转率皆增加八成以上，可见市场流动性显著增加，支持期货与现货之成交量呈净互补关系。　　2．交易思维方式的改变。　　股指期货以多元化的交易方式不但能满足法人避险的需求，而且由于套利机会的产生，使得交易者的结构产生变化，市场上除了投机者、避险者外，套利及程序交易会更加盛行。由于机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源，更能发挥所长，故在股指期货市场建立后，以散户为主的投资结构将会逐渐转由资源较为丰富的法人机构所取代，而国外资金也因为有了避险以改变组合配置的工具，增加了投资该市场的兴趣，更愿意将资金投入该市场。因此，机构投资者投资比重将会提升。如我国台湾自2000年7月份以后，各基金逐渐增加期货市场避险比率。在券商自营方面，也不乏从事期货避险作业者。据《商业周刊》693期披露，群益证券自营部率先采用期货避险，乃至反手放空期指，在2000年大空头行情中为公司赚进1?郾5亿元新台币，使该公司2000年每股盈余升至第二名。2001年年初，又因率先在台指期货做多，群益自营部获利为台湾业界第一名。　　另外，程序交易系对现货、期货与选择权市场中同一组股票在很短的时间内作价差交易。由于金融资产的交易往往集中在少数的金融机构手中，计算机程序交易使得所有买入或卖出会集中在同一时点上。1987年10月，纽约股市大崩盘，道?琼斯指数在一天内跌508点，跌幅高达22?郾6%，而各国(地区)股市也无一幸免，香港特区、新加坡及澳大利亚跌幅甚至超过40%。在全球股市大崩盘后，许多报告均将矛头指向程序交易，其中最有名的是美国的布兰迪报告。由于日当日开盘S&P500价格就比现货价格低，无怪乎布兰迪直指指数期货之程序交易，而当时报告中多处提到程序交易造成的瀑布效应。由于股市下跌，组合避险者卖出指数期货以降低持股比例，期货之卖压使期约低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了避险者的期货卖压。如此恶性循环，终于使股市大跌。但因当时期货避险只占总交易的20%，并不能说明卖压来自避险及程序交易。Roll(1988)发现，在五个有程序交易的国家，股市平均跌幅为21%，较其他国家之平均28%低许多，显示程序交易不但不会助跌，反而会有止跌效果。除此之外，英、日两国政府报告亦指出，股市崩盘不应怪罪指数期货，反而认为指数期货不发达才导致股市重挫，因为所有的卖压均来自股票市场。　　美国在事后接受了布兰迪的建议，设置了阶段性涨跌停限制，允许暂停交易与价格限制，以冷却市场不理性的卖盘。我国台湾则参考了当时美国的布兰迪报告、证券管理委员会报告、商品期货交易委员会报告、纽约证交所报告、主计局报告、芝加哥商业交易所报告及英国及日本经验如跌停限制、加强两市场的线上监控、特别结算报价、对巨额股票采取线上监控、提高期货经纪商净资本额限制、期货交易剧烈变动调整保证金、期货及证券主管机关合一等一系列措施，力求对期货市场的冲击达到最小。故在面对外资进入摩根台指市场进行套利及避险行为，及面对交易策略更多样化如跨市场交易时，均能保持较为稳定的市况。　　对于机构投资者而言，投资选股策略侧重于基本面及整体态势，常常会依个股所占权重来决定持股结构，而股价指数所包含的成份股理所当然地成为选股的标的。基金经理人的业绩考评也以领先大盘的表现为主要指标。因此，股指期货市场建立后，在使投资策略工具多元化的同时，选择股指期货成份股与选择非成份股之间的差异会越来越大。研究表明，股价指数成份股有较高的流动性及报酬率。当年新加坡成立摩根台指期货时，摩根概念股当时立即成为市场上追逐的标的，而当时所谓摩根成份股的报酬率也较其他类股为高。而当外资调整台湾投资比重，采用自由浮动系数计算时，占权重较大的个股总能吸引较多机构投资者的青睐。事实上，外资投入台湾股市也以权值及成交量较大的个股为参考。而在指数期货市场构建完成后，此趋势已日益明显。　　3．对现货市场股价波动的影响。　　从理论上讲，股价指数现货与期货虽然在不同的市场交易，但是由于具有等价资产报酬的时间关系，若市场内有新信息产生，则两者的市场价格应同时同向变动，且任一市场的价格变动应不至于领先或落后另一个市场反应新信息。但许多实证研究却发现，两个市场间的价格变化存在着不一致。　　Herbst etal在1987年对S&P500，MMI指数期货与现货的研究表明，指数期货的价格变化领先现货的情况确实存在，但领先的程度少于一分钟。Cheung and Ng在1991年对S&P500指数期货与现货的实证研究亦指出，指数期货领先现货15――30分钟。其原因可能是由于部分个股不常交易，期货与现货流动性有差异，金融环境的交易机制与部分消息灵通者可利用其所获得的特定信息，使两个市场发生价格不同步的情况。1999年2月份，台湾面临金融风暴最后探底阶段，2月2日加权指数现货以5749?郾64点收盘，而指数期货却未再破底，以5780点率先止跌；在新加坡摩根台指市场亦同，2月2日摩根现货以244?郾70作收，但期货却以2464点正价差7点作收，亦率先止跌回稳，且当年过完农历春节后，摩根台指再次以跳空上涨停板领先现货上扬。在许多转折时，台湾股票市场与指数期货市场均出现领先现象。在实务操作上，许多投资者均需参考期货市场对大盘是否有率先回档、止跌或反弹迹象来修正对未来行情走势的判断。　　Cox(1976)认为，期货交易可以增加市场中交易信息的传递，提供交易双方更完整的价格信息，降低信息不对称性，而且因为期货市场的交易成本相对较低，亦可促进信息传递的速度。Fiss(1989)构建了一个衡量波动性与信息流量的模型，在套利条件存在的情况下，推论出当市场的信息流量较多时，反应在市场的波动性必然增加。Iir ton(1995)更进一步地主张，期货合约及其它衍生性商品的交易，可以降低市场参与者彼此间信息不对称的程度，因而可以改善市场信息的效率性。　　Exlvear ds(1988)利用S&P 500与Value Line指数期货上市前后的对比研究结果发现：Value Line投资组合的波动程度未明显改变，但S&P500指数长期的波动略下降。rrodar an(1990)的研究中考虑一种投资组合，发现在导入股指期货后，每日变异数仅略有增加但不显著。Antoniou and h-bl rres(1995)则发现，上市股指期货虽使价格波动增加，但其隐含着信息流通速度也变快了。　　Sant oni(1987)研究了1975――1986年S&P500指数的日和周数据，发现在1982年4月推出该股指期货前后指数变化的方差没有大的变化。他还用指数日数据分析了日波幅((最高―最低)/收盘)，发现推出股指期货后该值平均水平下降了。另外，他还研究了推出股指期货后期货的日交易量和三种波动性指标之间的关系，统计上显著的只有期货交易量和日波幅之间的负相关关系，表明期货交易的增加并不导致指数波动性的增加。相反，Exiviar ds (1988a ，1988b)以S&P 500与Ualue line在1973年至1986年的日资料，利用F检验来检视每日价格的波动性在股价指数期货交易前后是否有不同。实证结果为：虽然股价指数期货上市不会显著增加股票市场的波动性，但是在期货合约到期日的到期效果与所谓的“三信魔力时间”，股市的确会有波动性增加的情况。　　h-bl rres(1989)以协方差回归模型的交叉横断分析衡量了1975年至1987年的S&P500指数所包含的股票波动性是否会高于非属于S&P 500指数股票的波动性。发现S&P 500的组成股票相对于非S&P 500组成股票的波动性，在1985年后开始显著增加，但是除了如“三信魔力时间”等少数时期外，其波动幅度在统计上只有微小的统计差距。由此可知，无论期货上市是否会导致现货价格波动性的变动，到期效果确实是存在的。　　KavialIer & Itch (1990)以1984年至1986年第四季S&P 500指数的每分钟与每30分钟的资料为研究区间，采用因果关系检验两市场之间的波动性关联。结果为：期货与现货的波动性在1984年至1986年之间呈现增加趋势。而期货交易量增加，则期货与现货市场的价格波动性也会提高，也就是说两者呈正比。　　Stoll和Whaley(1990)检测S&P500时发现，在股指期货合同到期日，市场波动确实有明显增加。最主要的原因是当市场参与者持有相对于期货的现货部位时，在期货或选择权合同交易到期前，由于期货与现货价差的拉近，会使期货和现货部分交易相对频繁。套利者和避险者都要考虑是否持续避险或者将原先已避险的部位了结，因而使得两个市场的交易增加。若此时股票现货市场不能提供足够的流动性，则交易不平衡的情况将会发生，使得价格波动较为剧烈。Schwarz and Laatsch(1991)认为，期货市场是对现货市场的价格发现。Powers(1970)指出，期货市场提高了整体金融市场的深度和信息量。Stroll and Whaley(1988)则认为，期货市场提高了现货市场的有效性。Danthine(1978)运用一个模型说明期货交易增加了市场深度并且减少了现货市场的波动性。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月――1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此，股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。　　就台湾市场而言，由于前两年机构进驻期货市场成交量并不多，股市未平仓合约量均小，其投机短线交易仍为主流，故到期效应在台湾加权指数期货市场并不明显。原因主要是，台湾在建立期货市场之初已参考国际上的成功案例，加上台湾股市本来就有7%涨跌停的中断措施存在，监管当局甚至曾限制跌停幅度至3?郾5%长达一个月之久，在此情况下，台股受期市波动影响早已降至最低。　　I-bng(2000)首先假定现货未来价值是随机变化的，同时将投资者分为两类：有信息的投资者及无信息的投资者，信息内容为未来股票价值的成长率。无信息投资者交易期货的目的在于规避现货部位的风险；有信息投资者交易期货是为了避险，他们知道未来股票价值的成长率，想要利用私有信息进行投机动作。I-bng认为，当距到期日远时，期货价格对于非市场风险不敏感，因此信息不对称情形不严重；但是越接近到期日，期货价格对于非市场风险越敏感。并且，期货帮助投资者规避非市场风险，所以投资者在现货部位愿意吸收较多的非市场风险。　　后来，Lee & CDlk(1992)进一步扩展了Exlvear ds(1988a，1988b)的研究，控制影响股票波动性的总体经济变量，如货币供给成长率、土业生产成长率、消费者物价指数成长率、短期利率、汇率、价格的变动率、石油价格的变动率，采用含有虚拟变量的模式，来检测美国、日本、英国、我国香港四个国家和地区股票市场的波动性是否因股指期货交易而加剧。研究结果显示，在控制总体经济因素后，期货交易并未使得现货市场的波动性加大。　　Antoniou & h-bl rres (1995)以1980年11月至1991年10月的日资料为样本，探讨FTSE 100股指期货在1984年5月开始交易前后，现货波动是否改变。结果为：股指期货上市之后，现货价格波动性确实增加了。同时也发现，在期货上市之后，现货股价的波动受新信息的影响明显增加，受旧信息的影响就有很明显的下降。在改为浮动汇率之后，日收益率的非条件方差显著上升，而条件方差则变得对前期干扰项隐含的新信息较不敏感并可预测。表示今日的信息对于明日波动的预测能力变得较不重要。　　Cliveira和Ar rrada(2001)研究了引入PSI-20股指期货对葡萄牙股票市场的影响，他们的研究结果也不支持引入股指期货加剧现货市场波动的论点。Rahrran( 2001)分析了芝加哥商业交易所引入道?琼斯工业平均指数期货及期货选择权之后，该股指的30个成份股的波动性变化情况，结果表明，相关现货股票的波动率未在引入有关衍生品之后发生结构性的变化。　　Antoniou Holmes Priestles(1995)研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。　　（二）股指期货也能造成股票现货市场价格的剧烈波动　　美国的Kuserk和Cocke(1994)等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，股市和期市交易量呈双向推动的态势。股票期货与现货市场的同时活跃，有可能会推动现货股指步步走高，致使经济中泡沫成分高涨。一旦这个泡沫破裂，有可能会使整个金融市场陷入一片混乱之中，从而对整个国民经济造成破坏性影响。日本从上世纪90年代以来经济一直萎靡不振的情况就是一个很好的例证。日本经济在上世纪70年代和80年代前期经历了一段高速发展时期，从80年代中期开始，经济中出现了大量的泡沫。自1985年到1990年，日本国民收入的平均增长率仅为5?郾7%，而其股价的平均增长率却高达31?郾3%，地价为14%。到了1989年底，平均股价也从8000多直冲至40000日元，涨幅高达400%。从1990年开始，日本经济中的泡沫终于被宏观经济指标反映出来了，这一年，日本的经济增长率比上一年降低了六成以上。那个被美好经济预期所支撑的巨大经济气泡也随之破灭，在短短一年的时间里，日经指数下跌了60%。许多经济学家认为，日本泡沫经济的破灭是诱发1997年东南亚金融危机的导火索之一。在那场危机中，全球第四大投资日本山一证券和日本十大证券之一的三洋证券相继倒闭，日本金融市场几乎遭受灭顶之灾。　　Cox(1976)指出：波动性增加的主要原因在于衍生市场中存在的大量无信息交易者。同样，Finglewski(1981)也断定期货交易者相对于股票现货交易者，掌握的信息资源更少。这就会增加股市的波动性。Stein(1987)通过进一步研究认为，期货交易市场能吸引更多的低信息投资者是因为期货市场的高杠杆性。这种大量存在的投资者的交易行为会减少股票价格中包含的信息，从而增加股票现货市场的波动性。　　俞卫在1995年对具有不同到期日的八种股指期货合约指数与现货指数关系的研究表明：指数套利改变了股指期货价格和股票现货价格的波动形态。无论冲击来自期货市场还是现货市场，股指期货价格的变化总比现货价格的变化表现出更大的波动。这种区别反映了两个市场的特征，即期货价格能比现货价格更快地对冲击作出反应，也意味着现货市场的冲击最先带来是期货价格的变化而不是现货价格，就是说，期货价格的一些较大波动有时仅仅是现货市场的冲击引起的。因为各国在推出股指期货的初期通常禁止现货市场的抛空，而不能抛空，这就导致了市场不对称问题。在股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货、买进股指期货进行指数套利，因此将导致股指期货价格被持续性地低估，美国股指期货交易的早期经验已充分证明了这一点。另一方面，在股指期货市场做多者，由于在现货市场不能抛空，必然是纯粹的投机者，其风险完全裸露，如果市场发生较大幅度的下跌，期市多头者将抛出股指期货，现货市场抛出股票者也甚多，进一步使股价下跌。
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Joshua Levine：华尔街程序化交易技术的鼻祖
　　JoshuaLevine于1967年出生在曼哈顿，他的父亲是一名医生。Levine从小不爱运动，个性内向，喜欢拨弄电器，很小就对电脑着迷，经常废寝忘食地玩电脑。当他中学同学忙着追女孩的时候，他却在勤奋地阅读技术操作手册以及编程，日积月累，他的电脑设计水平达到了很高水准。他认为电脑将改变世界的工作方式。在Levine17岁时，他的编程能力已是大师级别了，高中毕业后，Levine进了匹兹堡有有名的卡耐基?梅隆大学的计算机系，但他很快就觉得那些教授没有太多可以教他的，于是就辍学开始自己闯荡华尔街。Levine长着一张娃娃脸，个子矮小，最喜欢穿着牛仔裤和T恤衫，经常通宵达旦地编程。
　　Levine先在一家小经纪商Russo证券找到了一份小弟的工作。在那里，Levine很快就学会了华尔街的游戏规则和基本知识。在交易所Levine经常看到这样混乱的场面：交易员重重包围做市商，竞相叫喊交易指令，每个人都疯狂地在纸上写着数字，记录跟踪一切变化。交易员用怪异的手势表示股票的数量，又用其他手势表示他们想买或想卖。谁手势做的最快谁就赢得了这笔交易。巨大的文书工作和浪费在Levine看来都是不必要的。Russo狭小的办公室里有几台计算机终端，但大多数情况下，大家都通过电话工作而不使用计算机。这时Levine脑子里闪过一个疑问:为什么交易不通过计算机执行呢?
　　当然在华尔街，有抱负的年轻人多如牛毛，遍地都是。而Levine的志向远远高于那些每年下海到曼哈顿做着发财梦的大批野心勃勃的年轻人，除了赚钱外，他对股票市场结构也有透彻的了解，并有他理想主义的一面：如果由电脑来执行交易，市场将如何运作，是否可以运作。Levine开始预见一个可以通过微处理器流将信息无缝传递的市场：计算机程序可以让买家和卖家在电脑屏幕上轻松查看他们想要交易的任何股票的价格;看到还有多少股票可以交易，其成本是多少;最重要的是，按一下按钮，投资者就可以看到他所需要的所有资料，而不需要再被囤积信息的内部人员骗钱去获取资料。
　　在1987年，Levine离开了Russo，成立了一家个人咨询机构，Joshua集团有限公司，那时他才19岁，他自己到华尔街的公司去揽业务，推销他的编程服务。几年内，Levine已和很多华尔街的顶级客户建立了合作关系，比如Shearson
　　LehmanHutton,雷曼兄弟的前身，Steinhardt Partners，最大的对冲基金之一，以及Herzog Heine
　　Geduld，最大的场外交易股票经纪商之一。Levine以他杰出的计算机编程能力和低廉的收费赢得了客户的好评。
　　由于Levine在纽交所交易大厅的经历，使得他更加确信可以用电脑来实现计算机的自动化交易。他认为在交易大厅面对面讨价还价的模式终究会被取代，可能是十年后，也可能是三十年后，但是它一定会到来，只是时间上的问题。因为在未来，将会有更大的股票交易量需要被处理，人工操作将无法满足交易量的增长。而人工控制的电脑可以同时兼顾无数数量的股票，速度又远远快于交易员在票据上乱涂和疯狂地打手势下订单，未来必将是自动化的，这是无需置疑的。
　　当时，Levine还看出了另一个问题：价差。他不理解为什么股票价格的报价要用八分之一美元(或者更多的用四分之一美元)?为什么股票价格不用人们常用的分呢?一个词：贪婪。若以分来定价股价，这些控制了NYSE和Nasdaq的做市商和市场庄家的利润就会化为泡影。Levine深刻认识到，这个改变必须从外部向内施压，并且可能需要花费很多年，但改变是不可避免的。在1990年，Levine终于完成了一个程序――观察者Watcher。
　　Watcher是一个自动化股票投资组合管理系统，它可以跟踪或观察一个交易员的订单和头寸并计算出交易员的收益，这个过程在20世纪80年代末和90年代初在很大程度上被归类为后台工作。Levine在一直改进这个程序，正因如此，“观察者”逐渐从一个被动的订单跟踪系统进化为能够击败华尔街最复杂的系统的最先进的交易机器。通过市场管道电脑接收订单信息成为交易平台的前端，取代了人为地将订单输入到运作缓慢的二级工作站，交易员可以直接在“观察者Watcher”上使用Levine设计的快捷键进行股票的买卖。系统还可以同时跟踪多品种的股票，并能通过股票报价和出价的变化预测其将在下一分钟上涨或下跌。二十年后，将Watcher
　　称为一个国家的短线交易员的诞生。
　　当时华尔街的一部分经纪商手上握有着纽交所上市的股票，他们为了避免纽约证券交易所的中间商高昂的手续费，想尽办法将股票直接与其他经纪商或投资者进行买卖交易，通过他们的努力，出现了另一个交易网络：Instinet。Instinet作为机构网络成立于1967年，其作用是为了交易纽交所的股票。Instinet后来发展成为最大的场外股票交易(非纽交所股票)电子交易网络，与其成立的初衷大相径庭。1987年，媒体巨头路透社以1.1亿美元将其收购。
　　如同Nasdaq的SelectNet，Instinet的计算机也允许公司将他们的买卖订单在显示屏上显示，但这些订单在交易完成前是不会将信息传递给的，并且，该交易网络是不能自动撮合订单的。随着做市商慢慢进入Instinet交易网络，到20世纪90年代中期，Instinet已经成为仅次于Nasdaq的最大的Nasdaq股票交易场所，控制着约1/5的交易量。正是这个原因，Levine对Instinet产生了兴趣，他想让Watcher的用户进入Instinet的交易流，使他们的交易完全绕过Nasdaq的交易系统。于是，Levine和Citron安排与Instinet的高层会面，游说他们让Watcher用户进入Instinet系统。Instinet可无偿使用Watcher，Watcher的自动匹配功能可以增加Instinet的流动性和交易量，但是需以减少进入Instinet收费的为条件。但是Instinet拒绝了。于是Citron和Levine决心建立一个自己的交易网络系统。
　　到1995年末，越来越多的交易员开始使用Watcher系统，Levine也从中发现使用Watcher的交易员经常会以相同的价格交换股票。但有时会出现一个交易员出售一个股票的价格低于另一个交易员愿意支付的价格，这一反常的情况被称为“交叉市场”，即若一个交易员报价$10出售Intel股票，而另一交易员出价$101/2购买Intel股票，因他们必须通过Nasdaq做市商作为中间商交易而不能直接相互交易，这一情况通常不能成交。Levine就想如果交易员可以相互间交流就可以绕过中间商这一环节。更甚者，如果交易能在一个高速的电子网络中完成就可以使交易更加快速有效。就这样，Levine运用计算机语言构建了后来成为Island的第一个迭代，成为“Jump交易”。利用“Jump”,任何两个Watcher的交易员可以绕过中间商直接进行交易。
　　Jump在日面市，但在使用过程中出现了问题，一个Watcher交易员无法知道另一个Watcher是否有一个匹配的订单，这就催生了“Greenies”。这一程序使得Watcher的交易员可以在屏幕上看到另外的Watcher交易员未被成交的SelectNet订单。由于通过Watcher发送的订单以发光的绿色字体标注，一个Watcher
　　交易员针对绿色字体订单的报价输入一个订单后，
　　Jump系统会自动取消在SelectNet的订单并在内部匹配这两个订单成交。Jump结合Greenies的系统就是Watcher的内部匹配网络，这就是Island的前身。
　　日，Levine在Watcher新闻中发布了一则消息，通知用户，一切都已开始改变，“Watcher系统的一小步是Watcher用户的一大步”，并正式命名内部电子交易网络为“ISLAND”。在Island首次展示前夕，Levine还给用户发送内部邮件，吹嘘“Island是跨时代的新型交易系统，该系统将改变世界”。事实证明，Levine是对的。基本上来看，Island只是一个电脑程序，他能绕过做市商自动完成买卖订单的匹配，在订单匹配后，将信息发送到Nasdaq，诱发投资者撤销在Nasdaq的订单(Nasdaq当时没有权限监管Island)。高速和低成本的Island是一个全新的交易模式的电子交易池，其革命性的创新在接下来的10年里主导着美国交易市场。Island满足了在没有迟缓的中间商干扰下直接进行交易的条件，使得自动交易算法也在此成长、适应、变化和发展。和自然界所有规律一样，算法在此也同样进行着优胜劣汰。
　　Island系统在表面上看来很简单，交易员通过电子服务器IHOST(后称ITCH)向Island订阅他们的交易数据，包括最近买卖订单的价格、匹配的订单、股票的情况等。若屏幕上一个股票的价格旁边弹出“H”的标注，这表明这个股票交易已被暂停，可能由于一些导致市场波动的新闻的发布。而“W”是欢迎的缩写，欢迎用户进入Island系统。“N”表示晚安(在ITCH用户指南中，Levine编程N表示该是回家的时候了，Island正在关闭，明天见)。另一个OUCH的协议提供用户快捷方式接入Island系统和输入订单。作为系统，ITCH/OUCH给人的感受便是简单实用，基本上一个程序员几天就可以搞定Island的接口。
　　Island系统是简单优雅和高速并存。更重要的是，Island将所有的交易信息都通过BookViewer程序发布在它的网站上。讽刺的是Island的产生是由SOES恶棍、利用监管漏洞的专业黄牛和挑战道德底线的交易员如Citron和Maschler努力寻找交易市场的灰色地带而触发的。Datek交易策略的核心讲究的是速度，Levine就提供它速度。Island的建立就是为那些想要在几分甚至几秒内完成股票交易的恶棍设计的，速度是Island存在的根本，这个系统在未来十年继续主宰美国股票市场，甚至整个全球股票市场。
　　Island除了速度快和操作简单外，它的主要卖点是价格，它的交易费用相当便宜，每1000股交易Island只收取1美元，相较于Nasdaq每笔2.5美元，便宜了很多。从一开始，Levine设计的交易池的速度就如F1方程式赛车一样快，使用Island的Watcher用户将订单发送到市场的速度是前所未有的快，做市商很快就处于下风了。当时没有其他任何地方的交易池能比在Island更快速，更便宜。虽然Island已有很多来自Watcher用户和少数其他SOES公司的订单，但它还不足以成为一个实质性的业务。Island还需要有拥有大量股票的交易者提供稳定的流动性。
　　1996年1月，一家名不见经传的自动交易柜台ATD公司签约成为Island的第一个非Watcher操作系统的客户，这家公司是高速自动交易领域的佼佼者，多年后在华尔街有着不可估量的影响。自ATD加入后，其很快便成为了Island交易量最大的用户之一。相较于汗流浃背地盯着Watcher显示屏的交易员，ATD的计算机能高速地锁定市场和买卖股票。ATD系统是完全自动化的，它的速度比起人类快的离谱。
　　几年之后，自动交易公司如ATD的交易量占了Island大部分的交易量，最终，他们也占据了全票交易量的绝大部分。其中最成功和最有名的自动化交易公司是一个对冲基金公司――Renaissance技术，该公司完全由数学家、科学家和计算机专家组成。如同ATD,Renaissance也部署了前沿的人工智能程序来构建指引交易的模型，但是Renaissance的人工智能具有革命性的变化，是其他公司远远达不到的，它创建的策略可以使Renaissance平均每年的年回报率达到40%，使Renaissance成为世界上最赚钱的交易机构。Island的高速交易平台正好是他们策略的理想搭配。
　　Island-ATD-Renaissance的融合使得未来高速、人工智能、闪电交易的愿景不再遥远，人工智能机器将有价值的交易流输入Island，反过来，Island帮助机器能高频地进行交易，如此成为了一个良性循环。之后，一些鲜为人知的交易机构如Timber
　　Hill、Tradebot、Getco和RGM等也陆续加入Island，形成由机器驱动的交易新空间。
　　到1998年，Levine一直致力于提高Island的性能和训练一批年轻的程序员。Datek的金矿也不再是交易业务，而是技术基础设施建设――Island。1998年，最大的ECN仍是Instinet，它保持着70%的场外市场交易量;Island在这一年里飙升至第二位，占有20%的市场交易量。
　　而在1998年，Levine提出了一个方法来吸引大型交易商进入他的交易池，即提供给交易商合法的回扣，后成为“返佣机制”。1998年6月，Island制定了一套支付提供交易流动性的每一百股的订单10美分的规定。客户接走了需支付25美分每百股的订单，Island只收取每百股15美分的费用。这意味着，如果一个公司做了提供了10万股的单子被其他人打掉的话，它将获得100美元的纯回扣。这个模式在21世纪初高频交易的崛起时得到了改变。速度交易员一天交易数亿股票变得善于捕捉回扣，这就诞生了新的群体“回扣交易员”，这是后话了。不久，几乎所有的电子交易池都复制了这种返佣模式，返佣开始主导整个股票市场。
　　1999年9月，Island引入了12小时交易系统，从上午8点持续到下午8点(东部时间)。由于交易是电子化的，根本没有必要限制交易时间为NYSE实行的传统的6个半小时交易时间。因为Island的举措，Datek
　　Online成为第一个提供扩展时间给客户的在线代理网络。竞争对手也很快效仿。在Datek日益增多的短线交易员的推动下，Island的交易量迅速爆发。在1999年第一季度，Island平均每天交易量达到了9000万股，1997年末只有1700万股每天。1999年，Island成交量270亿股，总金额为1.6亿美元。交易量在2000年再次飙升。在2000年第一季度，由于互联网泡沫开始破灭，Island的成交量跳至120亿股，总计超过8000亿美元的总金额，仅4月4日一天Island就成交1.268亿股，成交金额183亿美元。
　　2000年初，互联网泡沫急速倒塌，股票市场开始扭转，交易量达到空前水平，尤其在充满大规模科技机构如美国在线和eBay等的Nasdaq市场，当时，几乎15%的Nasdaq股票通过Island的管道进入市场。抛售的情况日趋加剧，短线交易员争相抛售股票以减少他们的损失。Island的交易量在此时激增，平均一天有超过150亿股的流量。
　　日，随着流量压力的增加，所有的交易所和ECN都受到了大量单子的冲击，Island也经历了一场灾难性的硬件故障，拿出了一半的备份计算机用来计算，整个系统如履薄冰，一旦Island的主系统出现任何问题，整个系统就将崩溃，后来总算是有惊无险的度过了。在这次风暴中，几乎每一个其他的ECN系统都不时地出现故障和状况，Island的平稳运转给其用户留下了深刻的印象。Island在这次风波中得到了股票市场最可靠的交易池的名声。
　　2000年7月，纽交所和纳斯达克拖延实行十进制形式股票价差进行交易，Levine为了证明十进制进行股票交易是多么方便，第一时间对Island进行了改进，Island作为第一个引用十进制的交易场所进行交易。当然，小数定价的交易只能在Island上进行，因为当时没有其他的交易场所提供十进制定价的股票交易，但是Island足够的交易量保证了十进制定价股票交易的流动性。此后第二年，整个美国股票市场开始转变为引用十进制形式进行股票交易，而此举也使得利差急剧缩小。其结果造成人力市场做市商开始陆续退出历史的舞台。Levine的所有努力也得到了相应的回报。
　　2002年6月，Instinet花了5.08亿美元收购了Island，成为了最大的ECN。不久，2005年4月，Nasdaq以9.35亿美元收购了Instinet，马上宣布所有的系统将采用原Island的系统，也就是Levine的系统，如今作为世界上最大的交易所技术的提供者，最初Levine开发的系统也成为了许多国家交易所的核心，他所设计的ITCH和OUCH协议也被广泛地应用在交易上。
　　在Instinet收购Island后，Island原来的高层陆续离开了Island。
　　Levine当时在研究他的新的提高市场效率的新方案――证券信息处理器SIP，用计算机系统处理市场传播的交易数据，但由于Levine和Datek的关系，Levine的方案最终没有得到SEC的认可。这一切让Levine感到十分失望，2004年，Levine安静地离开了Island。同年，他在曼哈顿下城花了375万美元收购了一个空置的13000平方英尺的五层楼，这一19世纪80年的复兴式的建筑物成了他的新家，同时也作为他做各种研究的实验室。之后，他在做太阳能方面的研究，写些自己喜欢的程序，有空时会穿着他喜欢的牛仔裤和T-恤衫在华尔街附近溜狗。
　　【来源：程式化交易】
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（编辑：晓燕）
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