4月23日，中国证券报社主办、国信证券独家协办的第七届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛在深圳举行。从历届评选结果看，金牛获奖私募整体上业绩稳定、可持续强。以股票策略类五年期公司奖和基金经理奖为例，该奖项考察公司和基金经理旗下产品最近5年的综合表现，注重更长期限的投资业绩和风控能力，以及业绩和风控的持续性。综合来看，其中一部分表现出优秀的收益获取能力，同时风险控制适当，另一部分表现出极强的风险控制能力，同时收益持续稳定，总体上均表现出较好的风险调整收益比。
资产配置时代 中国私募新征程
　　主题：第七届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛　　时间：日14：00-18：00　　地点：深圳东海朗廷酒店三楼大宴会厅　　会议内容记录如下：　　主持人王晶：尊敬的各位领导、各位来宾　　主持人曾绍鹏：女士们、先生们，大家下午好！　　主持人王晶：欢迎来到2016年第七届中国私募金牛奖颁奖典礼暨高端论坛的现场，我是中国证券报的王晶，很荣幸再度主持私募金牛奖颁奖。　　主持人曾绍鹏：我是中国证券报的曾绍鹏，很高兴与各位相聚在4月的深圳。　　主持人王晶：刚刚过去的2015年，是私募基金行业爆发式增长的一年，无论是私募管理人数量，还是资产管理规模都呈现历史性突破。　　主持人曾绍鹏：2015年也是私募基金行业面临挑战的一年，股市大幅波动，固收产品收益率下滑，对冲操作难度加大，在这样复杂的时代背景下，大类资产配置的意义更加突显。　　主持人王晶：一方面，投资者的财富管理需求在日益增长，另一方面投资回报率下降，不良贷款率上升和刚性对付的打破却不断增加资产配置的难度。今天我们欢聚一堂，在表彰第七届中国私募金牛奖获得者的同时，也希望与在座的各位一道探讨新时代背景下私募基金的未来发展之路。　　主持人曾绍鹏：我们首先要向大家隆重介绍今天莅临现场的嘉宾，他们分别是：　　中国证券投资基金业协会私募基金部主任董煜韬先生；　　深圳证券交易所基金管理部总监陈文权先生；　　中国证券业协会证券投资咨询专业委员会主任王醒先生；　　深圳投资基金同业公会副会长刘东耀先生；　　平安大华基金管理有限公司总经理肖宇鹏先生；　　南方基金首席市场官吴增涛先生；　　国泰君安证券总部财富管理部总经理李可柯女士；　　万联证券经纪业务管理总部总经理韦罡先生；　　平安证券经纪事业部董事总经理郑霞女士；　　龙口市副市长张彬先生；　　龙口市金融办主任栾元勇先生；　　义乌市金融办副主任朱革胜先生；　　来自主办方的领导有：　　中国证券报有限责任公司董事长、党组书记罗辉先生；　　中国证券报有限责任公司副董事长、党组副书记葛玮先生；　　中国证券报有限责任公司副董事长、党组成员王坚先生；　　中国证券报有限责任公司副总编辑闻召林先生；　　中国证券报有限责任公司副总经理、深圳市中证投资资讯有限公司董事长孙伶先生；　　来自协办方的领导有：　　国信证券股份有限公司董事长何如先生；　　国信证券股份有限公司总裁岳克胜先生；　　国信证券股份有限公司副总裁廖亚滨先生；　　欢迎各位的到来！　　主持人王晶：同时我们要感谢南方基金为本次活动提供特别支持，感谢Wind资讯、东方财富网、金融界、和讯网、证券之星、路演中对本次活动的支持。　　主持人曾绍鹏：还要感谢各位基金、券商、银行、信托、上市公司以及新闻媒体的朋友们，欢迎大家的到来！　　主持人王晶：自2009年开始，中国证券报组成多家券商构成“私募金牛奖”评审委员会，采用定量和定性指标相结合的方法，坚持公开、公平、公正的原则，评选出了一批持续获得稳健收益的管理人。这七年来，中国私募金牛奖得到了私募行业的高度重视和资本市场的广泛认同，在这样一个激动人心的时刻，我们首先要有请主办单位中国证券报有限责任公司董事长、党组书记罗辉先生致辞，有请罗总！　　罗辉：尊敬的各位领导、各位来宾、朋友们，下午好！　　四月的鹏城，春风浩荡，生机盎然。在这个美好的日子里，欢迎大家的到来！　　作为阳光私募行业发展的历史见证者和推动者，中国证券报一直致力于通过金牛奖的评选，寻找卓越的私募基金公司和投资经理。令我们欣慰的是，通过七年的持续观察，绝大多数金牛私募奖获得者真金不怕火炼，能够持续战胜市场、超越同行。许多银行机构的白名单也对金牛私募基金给予了高度认可，这标志着中国私募基金开始走向成熟，也证明了金牛评奖的专业与可信赖。在此，我代表中国证券报社感谢国信证券、招商证券、海通证券、上海证券、天相投顾、银河证券、中信证券、恒天财富等合作伙伴，你们用专业的眼光评选出经得起市场考验的私募“千里马”。也再次感谢活动独家协办方国信证券，让金牛颁奖典礼及论坛越来越精彩！　　2015年，私募行业可谓冰火交融。截至去年底，已备案私募基金2.5万只，其中证券类私募基金1.5万多只；私募基金实缴规模4.15万亿元，其中证券类私募基金实缴1.7万亿元。私募行业从数量到规模都呈现了爆发性增长。2015年，证券类私募的行业平均收益38.01%，大大超越同期沪深300指数5.58%的涨幅。而去年6月以来，伴随着证券市场发生的历史罕见的大幅波动，私募行业又面临了极大的挑战，清盘私募基金数创出历史新高。统计显示，2015年私募基金清盘数相当于过去4年私募清盘数量的总和。　　自去年底以来，中国基金业协会从募集、信息披露、内部控制等多方面制定行业自律规则，行业监管日趋规范。日前正式颁布了《私募投资基金募集行为管理办法》，这是私募基金行业规范发展的一个重要里程碑！我们坚信，加强行业自律、诚信运作，是私募基金行业持续发展的基石，优胜劣汰是私募基金行业凤凰涅的必经之路。而在私募行业生态重塑的过程中，优胜者必将赢得更广阔的发展空间。　　2016年，全球经济整体仍在缓慢复苏，地缘政治博弈加剧、主要经济体货币政策变动等因素，将引发全球资本流动与金融市场的持续动荡。从中国的情况来看，2016年经济下行压力不减，进入转型期的关键之年，投资市场期待供给侧改革能够释放巨大政策红利。在此大背景下，流动性宽裕难以改变，资产端收益率迅速走低，投资者行为趋于短期化，在居民金融资产配置要求越来越迫切的同时，资产配置的难度空前加大。　　这意味着中国资产管理行业正迎来一个新的时代，而私募基金、尤其是投资能力已被市场验证的私募基金将成为资产管理行业发展的生力军。目前，中国私募行业管理资产规模只有美国的九分之一，中国养老金还没有正式入市，未来养老金、保险、公积金等机构配置私募基金的规模会越来越大，中国私募基金行业资产管理规模有望获得跨越式发展。我们深信，对在座各位来说，宏伟的画卷刚刚展开，更多财富管理英雄将不断涌现。　　我们热烈祝贺今天的私募金牛奖得主，你们不但拥有创造收益的能力，还具备杰出的风险控制能力，展现了资产管理行业“受人之托，忠人之事”的核心精神，祝愿你们在未来的道路上再创辉煌！　　在资产管理大发展的新时代，中国证券报将以更专业严谨的态度、更权威深入的报道，推动私募行业的健康发展。我们会不断地完善私募金牛奖评价体系，让更多有能力为客户持续创造价值的私募脱颖而出；我们不但要忠实见证中国杰出投资者的诞生，还将进一步扩大金牛品牌、平台、产品的影响，为各类资产管理机构和广大投资者提供更加有效的服务，与大家共同迎接中国私募基金更加美好的明天！　　谢谢大家！　　主持人曾绍鹏：谢谢罗总的致辞，也感谢罗总对私募基金未来发展的美好祝愿，接下来有请本届颁奖典礼暨高端论坛的独家协办方――国信证券股份有限公司董事长何如先生致辞，有请何总。　　何如：尊敬的罗辉社长、董煜韬主任，各位来宾、女士们、先生们，下午好！　　非常荣幸国信证券能够借助“中国私募金牛奖”这个最具影响力的平台，为中国私募基金行业的发展助力。在此，我代表国信证券，对今天获奖的基金经理、私募管理机构表示热烈的祝贺！向长期以来支持中国私募基金行业发展的朋友们表示衷心的感谢！　　2015年是中国资本市场发展历史上不平凡的一年，在这一年经历了股市的异常波动，债市宽幅震荡，对冲工具受限等复杂的市场行情，对股票类、债券类、对冲类等各种私募管理机构的考验非常大，但是从长远、积极的角度来看，正是这些复杂的市场环境推动着私募管理人的不断进步。我们也欣喜地看到，越来越多的私募机构展示出了强烈的风险意识、卓越的风控水平和出色的管理能力，为投资者持续创造价值。　　2015年也是私募基金行业发展最快的一年，新成立的私募机构达到9359家，占备案私募管理人总数的37%；2015年底，协会备案的认缴规模达4.79万亿人民币，比2014年增加了125%。与此同时，监管部门对私募行业的快速发展高度重视；从2015年开始密集发布了私募基金行业内部控制指引、信息披露等监管政策；就在本次活动举行的上一周（4月15日），基金业协会还出台了被业内称为“最严”行为标准的《募集行为管理办法》；监管部门的一系列举措将引导私募行业不断走向规范化，私募基金行业也将获得更加长远、健康的发展。　　国信证券作为中国私募金牛奖的专业支持和独家协办方，一直与国内的私募基金保持着密切的合作，并按照监管要求，结合私募基金管理人发展的特点和需求，及时推出综合解决方案。借助私募金牛奖平台，我们倡导私募基金基业常青的发展理念，推动私募基金行业建立中长期评价体系，不断鼓励私募机构依靠严格的风控制度提升资产管理能力。与此同时，经过多年的精心准备和实践沉淀，国信证券已打造出了以研究服务、基金评价、基金产品开发、交易服务、基金销售、托管及运营外包服务为核心的私募基金服务核心平台，全力支持私募基金业的发展。　　风雨之后见彩虹，祝愿本届中国私募基金金牛奖颁奖典礼获得圆满成功，也祝愿中国私募基金业经历过市场的洗礼后迎来更加灿烂的明天。谢谢大家！　　主持人王晶：谢谢何总的精彩致辞！接下来有请中国证券投资基金业协会私募基金部主任董煜韬先生讲话，有请董主任。　　董煜韬：尊敬的罗董事长、何董事长，在座的私募基金行业的翘楚，大家下午好！非常荣幸参加第七届私募金牛奖颁奖典礼和高端论坛，受洪磊会长的委托，我代表中国基金业协会向本次颁奖典礼和高端论坛的顺利举行表示热烈的祝贺！　　金牛奖已经是基金行业一个传统的奖项，它代表着中国证券投资基金行业里面最高的行业盛典，它聚集了一批证券投资基金领域的精英和翘楚。这次是第七届中国私募金牛奖，长期以来金牛奖的举办对弘扬私募基金“受人之托，代客理财”的文化，弘扬私募基金价值投资的专业理念发挥了非常好的作用。借这个机会，根据领导的嘱托，我介绍一下基金业协会最近以来关于私募基金的工作和我们背后的理念和想法，也想借这个机会跟行业有更好的沟通和交流，更好的凝聚行业共识。　　从2014年2月，中国基金业协会正式开展私募基金登记备案和自律管理以来，这个行业发展的情况还是非常快的，现在中国基金业协会已经登记的私募基金管理人截至3月底已经超过25000家，其中有私募基金产品在基金业协会备案的机构超过8500家，资产管理规模超过5万亿，众多管理人中，管理规模超过100亿的管理人接近100家（94家）。针对私募证券基金这一块，行业初具规模，私募证券投资基金管理人已经超过11000家，管理的私募证券投资基金有16000多只，规模接近5万亿，这是行业的基本情况。　　我们在多次场合也说过，私募基金在中国的金融服务业领域非常具有特色，在《基金法》之前，私募证券、包括私募股权和创业投资基金都已经在市场中发挥了独特的作用，随着《基金法》，随着证监会的私募基金暂行办法，协会开展了私募管理人登记、基金备案和自律管理，我们也在按照行业规律摸索相关自律管理机制。两年多来，我们基本贯彻以信息披露为核心、以诚实守信为基础、以促进发展为目的、符合行业发展现状的，包括登记备案，包括事中和事后配套的自律监管体制。　　《基金法》和证监会《私募基金监督管理暂行办法》实际上给我们这个行业奠定了基本的原则框架，首先是要适度监管、底线监管、行业自律，同时还要促进发展，协会作为执行部门也是严格四个原则开展工作，在私募基金登记和备案环节我们充分利用信息披露工具，通过分类公示、管理公示，发挥社会监督和持续的信息报告的作用，同时我们在登记环节进行从业人员管理以及对符合条件的私募类基金业协会会员的管理。无论登记与备案，它都是自律管理的起点，而不是终点，更重要的是我们要贯彻事中和事后这一套监管机制。从我们工作的角度来说，我们正在摸索一套事中、事后的手段，比如说事中要求私募基金管理人通过私募基金登记备案系统持续向协会报告相关基金的情况，季度报告、年度报告和重大事项报告，包括管理人年度财务报告，我们正在建设基于大数据的互联网舆情监测和互联网信息收集系统，通过现在的科技手段发现一些违反底线规定，公开宣传保底保收益的投资者投诉，行业对自律管理的声音和反馈。另外，我们从系统监管联动的角度跟中央结算建立了备忘录机制，从账户管理、份额登记数据收集、投资脱敏数据的互换，我们建立信息和数据交换机制，形成监管的合力。当然，我们在这个过程中还是要以促进行业发展为基本工作方向和目标，无论是通过组建行业委员会，还是打通账户开立、去其他市场账户的合作，比如说在股权和创投基金领域涉及到工商和税收的顶层设计协调问题我们都做了很多工作。另外一个角度，我们还着力培育行业生态，刚才何如董事长特别提到了，我们这个行业除了私募基金管理人，还包括各类服务机构，券商外包服务，包括律师事务所和会计师事务所给我们提供的基金专业服务，这些都是我们协会作为优化行业生态所做的工作，当然事后我们还是要通过建立一套规则，用程序的方式对行业的害群之马做出自律的处分，当然违反法律法规的我们会向证监会和其他司法机关移送，应该说这是贯穿于登记备案和事中、事后一整套的自律监管体系。　　行业两年多来自律监管的实践，基本了解了行业现在的现状，但是我们也越来越发现现行登记备案工作，尤其是私募基金管理登记工作还有很多欠缺，一些机构滥用登记证明，从事违法违规活动。基于这些考虑，我们今年2月5日正式发布了基金业协会《进一步加强私募基金管理人登记若干事项的公告》，主要从取消管理人登记证明、加强信息报送、要求提交相关法律意见书以及对于从业人员的资格做了进一步的要求和明确，这四个角度来进一步规范私募基金管理人的登记，一个基本的初衷就是要保证我们这个行业避免现在的鱼龙混杂、良莠不齐的现状，我们还是要贯彻以信息披露的方式，贯彻扶优限劣的目标。　　具体《公告》内容，三个多月以来大家都已经比较熟悉了，我只是想借这个机会给大家再汇报一下这四个规则背后的基本想法。　　首先是取消私募基金管理人登记证明，应该说这是一种回归，回归到《基金法》，回归到私募基金登记备案办法和证监会《私募基金监督管理暂行办法》的要求，正本清源，打击部分机构非法自我增信的做法，非行政许可的私募基金管理人、机构故意理解为金融牌照，误导投资者、误导合作伙伴。另外，希望进一步强化公示的作用，通过公示缩短投资者信息传播的半径，减少管理人与投资者的不对称，我们鼓励管理人也好、服务机构也好、投资者也好，更多的利用协会公示平台、手机APP平台，去查询相关管理人登记的实时动态信息，更好地减少管理人和投资者、服务机构之间的信息不对称。这是第一项措施背后的考虑。　　第二项内容是加强信息报送的相关要求，具体内容我就不提了，事实上我们背后的想法还是以信息披露为核心，其中的一个披露就是管理人要向基金业协会做季度、年度、重大事项的报告，通过报告，无论是从我们的统计，无论是从我们的动态监测，还是事中监测，还是更宏观的涉及到整个行业政策制定方面基本数据基础和信息来源，我们强化这方面的要求。第二块是希望私募基金管理人，刚才也讲了，在我们这儿登记的机构是真正有这个情怀、有这个意愿或者有真实希望的机构，避免过多的“僵尸机构”大量的站在私募基金登记队伍之中，造成各种混淆、各种业务不清晰，所以我们对一些长期在基金业协会已经登记、没有备案的机构提出了不同的备案、产品要求、产业，这个要求本身也是符合《公司法》、《合伙企业法》和《公司登记管理条例》相关要求，按照相关的法律法规，他应当在六个月内开展相关业务，否则工商部门有权力注销相关工商登记，我们在这里也做了相关引用，督促促进新登记的机构依法展业，新登记的机构六个月之内在协会备案产品。对于被注销的机构，我们特别强调这个注销不是惩罚性注销，而是可以列成行政性注销，如果被注销的机构日后依然有展业的真实需要，基金业协会依然会按照私募基金管理人登记的要求给他重新办理私募基金管理人登记，这也是我们区别于其他金融机构行政许可的特点之一，体现出私募基金自律管理的特征。当然，信息报送里还有一项，协会主动响应国家对于失信联合惩治机制，比如被工商列入违法企业名单，首先对于新登记的机构，我们不会给他做登记，如果是已经登记的机构，我们会列入异常机构，从协会的角度实现诚信体系的监管目标。　　第三个内容涉及到法律意见书，我们会要求一些机构，尤其是新生机构提交相关法律意见书，法律意见书的要求实际上是对登记备案两年多来工作的完善和发展，我们希望通过引入专业的法律律师机构的方式，真正实现对私募基金行业的社会制衡和行业自律，确保登记备案信息的真实、准确、完整，也避免申请登记机构因为各自的违法行为而道德风险外溢。我们贯彻的依然是市场化或者是专业化的思路，我们鼓励律师事务所和管理人之间形成一种市场化相互背书和博弈的模式，这里有三层博弈，一层是管理人和律师事务所之间在登记环节的博弈，当然在募集环节，根据募集办法，我们希望投资者和管理人之间形成市场化博弈，投资者选择合适的管理人，同时管理人要充分尽到自己的责任，选择合格的投资者募集资金。尤其涉及到股权，我们联合创投，更加强调管理人和被投项目之间的市场化博弈。　　第四点是从业资格相关要求，这是植根于私募基金信托文化必然的要求，我们这个行业依赖的是投资者和管理人之间高度信任托付，没有比较强的专业能力、比较强的诚信约束、比较强的管理能力和职业操守的话，是很难实现这种很高层次的，甚至比合同义务更高层次的信托信赖关系的实现，所以我们对管理人的从业人员做了相关要求，也是彰显在座管理人高管人员的个人价值，同时也是建立个人价值、个人业绩记录的过程。针对不同的管理人，我们之间也做了不同的安排，对于从业资格考试，协会在积极改善考试的安排，日后增加创业投资基金股权投资基金的科目，实现符合不同行业特点、不同业务模式的考试内容。　　本来我还想介绍一下募集，由于时间关系，我只能给大家介绍一下基金业协会根据行业的共识正在做的基础框架，主要是7+2体制，包括登记备案规则和已经发布的募集行为管理办法、信息披露办法，我们正在制定关于私募基金的托管，私募基金管理人从事投资顾问业务管理办法、外包业务管理办法和从业人员管理办法，另外还有两个指引，就是上周发布的基金合同的三个内容格式指引，包括必备条款以及私募基金内控指引。如果近期能够实现这一系列指引的制定和完善，应该说我们这个行业基础自律的专业规则框架或行为指引和标准初步建立，会给行业比较好的发展制度保障和基础。当然，协会也会积极配合证监会修改《私募基金监督管理暂行办法》以及国务院正在制定的《私募基金条例》。　　最后，我想特别强调的是，私募基金的自律不是中国基金业协会一家机构，它包括监管部门，包括其他的行政管理部门，工商也好，税收也好，但更多还是要依赖于行业的参与、服务机构的参与，只有我们在业务范围中更多的参与这个过程，逐步建立共识、凝聚共识，这个行业的自律才会有更好的发展，这个行业才能真正实现基业常青，协会会在这个过程中发挥好自律服务创新的宗旨，给大家提供服务，为行业保驾护航。　　谢谢大家！　　主持人曾绍鹏：感谢董主任的发言和致辞，董主任为大家阐释了未来的政策以及政策路线图的制定，这一点对于私募的发展来说具备重大的意义。　　主持人王晶：再次感谢董主任带来的精彩解读。本届私募金牛奖评选工作历时四个多月，经历了评选方案讨论、数据整理核对、量化指标计算、定性评判讨论以及评委投票等一系列步骤，最终共评选出7类奖项、总计56名公司和个人获奖，获奖分布情况为：对冲策略类、金牛私募管理公司：7名。债券策略类金牛私募管理公司：5名。　　主持人曾绍鹏：股票策略类：一年期金牛私募投资经理10名，三年期金牛私募投资经理9名，三年期金牛私募管理公司8名，五年期金牛私募投资经理9名，五年期金牛私募管理公司8名。　　主持人王晶：在今年的奖项当中，“一年期金牛私募投资经理”奖是本届新设奖项，大家都知道，金牛奖一直注重私募管理公司和投资经理的中长期业绩，所以在考察收益和风控指标的同时，我们对于业绩的持续性也尤为重视。那么在“一年期金牛私募投资经理”的评选中，评审团队考核的不仅是过去一年的业绩表现，同时对投资经理的从业时间、投资经验、过往业绩等因素也会做综合考量。　　主持人曾绍鹏：那么究竟有哪些公司和投资经理获得本届中国私募金牛奖，我们马上来揭晓。首先我们将颁发的是“对冲策略类金牛私募管理公司奖”，有请开奖嘉宾：恒天财富公司助理总裁、首席投研官闻群女士、天相投顾公司投资研究中心经理贾志先生。　　闻群：第7届中国私募金牛奖对冲策略类金牛私募管理公司获奖名单有7名：上海从容投资管理有限公司、上海申毅投资股份有限公司、上海尊嘉资产管理有限公司、上海富善投资管理有限公司、深圳嘉石大岩资本管理有限公司、深圳市凯丰投资管理有限公司、上海泓湖投资管理有限公司。　　主持人曾绍鹏：恭喜获奖的公司，下面有请获奖的嘉宾上台。有请颁奖嘉宾：深圳证券交易所基金管理部总监陈文权先生。　　主持人王晶：让我们以掌声为他们送上祝福，并请摄影师留下美好的瞬间。　　接下来即将揭晓的是债券策略类金牛私募管理公司奖，有请开奖嘉宾中信证券研究部金融产品首席分析师彭甘霖先生。　　彭甘霖：恭喜以下公司获得“债券策略类金牛私募管理公司”奖：北京乐瑞资产管理有限公司、上海博道投资管理有限公司、北京佑瑞持投资管理有限公司、北京鹏扬投资管理有限公司、暖流资产管理股份有限公司。　　主持人王晶：请获奖嘉宾上台领奖，请出颁奖嘉宾中国证券报有限责任公司副总经理、深圳市中证投资资讯有限公司董事长孙伶先生。　　恭喜以上获奖嘉宾。　　主持人曾绍鹏：下面即将揭晓的是股票策略类的获奖情况，首先是股票策略类，一年期金牛私募投资经理奖，共10名。有请开奖嘉宾：银河证券基金研究中心总经理胡立峰先生；中国私募金牛奖评审委员会秘书长、中国证券报金牛理财周刊主编王军先生。　　胡立峰：第7届中国私募金牛奖股票策略类“一年期金牛私募投资经理”获奖名单（10名）：北京和聚投资管理有限公司于军先生、深圳丰岭资本管理有限公司金斌先生、上海旭诺资产管理有限公司李旭东先生、大连通和投资有限公司石玉强先生、深圳展博投资管理有限公司斯良先生、华夏未来资本管理有限公司巩怀志先生、深圳嘉石大岩资本管理有限公司汪义平先生、北京久富投资管理有限公司姜任飞先生、厦门普尔投资管理有限责任公司陈卫荣先生、上海博道投资管理有限公司史伟先生。　　主持人曾绍鹏：恭喜获奖的公司，也谢谢开奖嘉宾，下面有请获奖嘉宾上台领奖，同时有请颁奖嘉宾中国证券报有限责任公司副总编辑闻召林先生。　　主持人王晶：掌声祝贺各位，我们一起来留下这个难忘的瞬间。　　接下来即将颁发的是股票策略三年期金牛私募投资经理（9名），有请开奖嘉宾：上海证券创新发展总部基金评价中心总经理刘亦千先生。　　刘亦千：各位下午好！现在我为大家揭晓第7届中国私募金牛奖股票策略类三年期金牛私募投资经理获奖名单（9名）：北京诚盛投资管理有限公司完永东先生、上海名禹资产管理有限公司王益聪先生、北京睿策投资管理有限公司黄明先生、深圳道谊资产管理有限公司卢柏良先生、上海恒复投资管理有限公司刘强先生、上海映雪投资管理中心（有限合伙）郑宇先生、上海理成资产管理有限公司程义全先生、深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司吴伟志先生、深圳市智诚海威资产管理有限公司卢源先生。　　主持人王晶：谢谢刘总的开奖，有请获奖嘉宾上台领奖，同时有请颁奖嘉宾：国信证券股份有限公司副总裁廖亚滨先生。请台上各位嘉宾一起留下美好的瞬间。　　主持人曾绍鹏：接下来要颁出的是股票策略三年期金牛私募管理公司奖（8名），有请开奖嘉宾：海通证券研究所副所长、首席分析师高道德先生。　　高道德：我宣布获得股票策略三年期金牛私募管理公司奖有以下公司：上海名禹资产管理有限公司、北京睿策投资管理有限公司、深圳市中欧瑞博投资管理股份有限公司、上海理成资产管理有限公司、上海重阳投资管理股份有限公司、淡水泉（北京）投资管理有限公司、上海景林资产管理有限公司、深圳市智诚海威资产管理有限公司。　　主持人曾绍鹏：谢谢高总。恭喜获奖嘉宾，有请获奖嘉宾上台领奖，同时有请颁奖嘉宾：中国证券报有限责任公司副董事长、党组成员王坚先生。请各位嘉宾一起留下难忘的瞬间。　　主持人王晶：接下来我们即将要为长跑冠军颁奖，揭晓的是股票策略五年期金牛私募投资经理奖（9名），有请开奖嘉宾：国信证券研究所所长姜必新先生。　　姜必新：第7届中国私募金牛奖股票策略类五年期金牛私募投资经理获奖名单9名：上海世诚投资管理有限公司陈家琳先生、深圳中睿合银投资管理有限公司刘睿先生、深圳市翼虎投资管理有限公司余定恒先生、上海鼎锋资产管理有限公司王小刚先生、北京神农投资管理股份有限公司陈宇先生、上海朱雀投资发展中心（有限合伙）李华轮先生、北京源乐晟资产管理有限公司曾晓洁先生、北京和聚投资管理有限公司李泽刚先生、淡水泉（北京）投资管理有限公司赵军先生。恭喜以上获奖嘉宾。　　主持人王晶：谢谢开奖嘉宾，请以上获奖嘉宾上台领奖。同时，请出颁奖嘉宾：中国证券报有限责任公司副董事长、党组副书记葛玮先生；国信证券股份有限公司代总裁岳克胜先生。请获奖嘉宾合影留念。　　主持人曾绍鹏：随着时间的推进，今天最后一项大奖也即将揭晓，这就是――股票策略，五年期金牛私募管理公司奖，共8名。这一奖项不仅考核私募管理公司的整体业绩回报、风险控制能力，还要考察公司的投研水平和管理机制等因素，有哪些公司在五年长跑之后依然保持领先地位呢？有请开奖嘉宾：招商证券研究发展中心总经理杨晔先生为大家揭晓。　　杨晔：非常荣幸在这里宣布第7届中国私募金牛奖股票策略类五年期金牛私募基金管理公司获奖名单，共8名：上海世诚投资管理有限公司、深圳中睿合银投资管理有限公司、深圳市翼虎投资管理有限公司、上海朱雀投资发展中心（有限合伙）、北京源乐晟资产管理有限公司、北京和聚投资管理有限公司、深圳展博投资管理有限公司、北京神农投资管理股份有限公司。祝贺他们！　　主持人曾绍鹏：谢谢杨总，也恭喜获奖公司，有请获奖单位的代表上台领奖，同时有请颁奖嘉宾：中国证券报有限责任公司董事长、党组书记罗辉先生；国信证券股份有限公司董事长何如先生。　　让我们再次用掌声对所有获奖者表示祝贺！今天我们的现场不仅闪耀着荣誉的奖杯，也齐聚着投资界的各路精英，那么接下来就进入到高手交锋的2016年中国私募金牛奖高端论坛的阶段。　　主持人王晶：每一年高端论坛都好似华山论剑，格外精彩，那么今年面对尤为复杂的经济形势，倍感迷茫的市场走势，我们要如何穿越迷雾读懂中国经济？带着这样的疑问，掌声有请今天第一位做主题发言的嘉宾：中国社会科学院刘煜辉教授，有请刘教授。　　刘煜辉：大家下午好！非常荣幸能够参加第7届中国私募金牛奖颁奖典礼，借此机会跟大家交流一下我们短期对经济和市场的看法与想法。　　前两天在微信上传一个段子，说炒股票非常辛苦，早上想多加个鸡蛋犒劳自己一下，一抬头，看到商品期货大涨，鸡蛋期货都涨停了，犹豫了半天，最后把这个鸡蛋又放回冰箱，再持有几天。这就说明通货膨胀来了，最近债券的小伙伴们非常焦虑，股票的伙伴们也忧心忡忡，大家开始怀疑通胀到底对企业影响会不会提振？反正现在市场秩序比较混乱，商品期货纷纷涨停，权益投资都在高喊周期的归来，但是偏偏产能过剩的债券到了违约的小高潮。你把这三个东西搁在一起不太好理解，因为这三个东西相互冲突，我个人的看法是这种困难实际上从2012年就已经开始了，2012年可能是整个投资界，包括中国经济的分水岭，2012年之前，大体的研究框架基本上是在增长，在通货膨胀和货币政策之间做分析，专业之间的说法叫菲利普斯曲线，商业研究把它称之为库存周期，大家研究库存周期波动，去库存、补库存，然后来决定美林投资时钟，这一套2012年之前大体上是有效的，大家可以简单看一下CPI和PPI的变化。　　但是这样一个规律在2013年开始基本不太适应、不太灵光了，为什么不太灵光？因为债务周期的顶部区间到来了，当一个经济进入超级债务周期顶部区间之后，大家会看到一个共同的表征，就是金融加杠杆，金融部门超越实体经济，表现出异常的繁荣，从2012年、2013年的影子银行到银行的影子，到今天琳琅满目各种P2P财富管理平台，大家看到金融的交易结构越来越复杂，很多东西让人看不明白。在这样一个脱实入虚的大背景下，大量的资金非常快速地找到短期供求失衡的类别，非常高效率的在阻力最小的方向迅速建立信用敞口和杠杆，完全一次又一次的高度，实现资产的波动，这就是2013年之后金融市场和投资界的资产逻辑。应该讲这一套东西在今年一季度是受到冲击的，我们一季度看到持续三年通缩的预期和通胀的预期一夜之间快速切换。　　谈几点对经济和金融的整体感受：　　第一点就是经济看上去比较“薄”，什么叫“薄”呢？这个“薄”不是专业的经济学的感觉，而是下围棋的感觉，大家知道下围棋中间说棋形薄是指棋形经不住攻击，一旦遇到强手的攻击以后，棋形很容易碎。从今年一季度中国经济的表现来看，个人认为这个感觉很强，2009年我们也做家访，大概做了一年时间才有不良反应，也就是说09年你任何一个时点去买房子，到2010年上半年一定是赚大钱的，真正的价格起来、资产通胀、物价上涨是在2010年上半年，也就是说经过一年的加法、一年的传递，才有不良的感觉，2010年上半年有蒜你狠、姜你军，有各个城市房价的暴涨，我们2012年下半年开始第二轮加杠杆，我们搞的是影子银行，表外扩张，做加法也做了半年市场，不良反应到2013年一季度以后才慢慢出现，通胀和房价上升，特别是一线城市房价上涨，但是我们这一次做加法很快就直接切换到资产的通胀，而资产的通胀反过来又哄抬起整个经济运行的成本，造成实体界对未来投资回报预期的加速下行，我想大家都看到了，一季度我们总量的指标是非常好的，很多东西超预期，从房地产到基建，但是有一个数据可能是做投资的人非常焦虑的，这个数据就是民间投资，民间投资总体投资是上涨的，是支撑投资水平、投资增速绝对的主力军，达到62%，但是我们一季度民间投资掉到只有5.7%，但幅度降到整体投资10.7%以下，它意味着占三分之一强的国有投资增长速度达到17%之上，这个状态怎么能够持续？　　这一次通货膨胀跟之前的通货膨胀不同，我觉得从理论上讲是感觉不太好的，因为以前的通货膨胀，包括2012年之前的通货膨胀，实际上是总需求主动向上扩张所拉升出的产出缺口，理论上讲产出缺口对应的是通货膨胀的预期，但是我们这一次看到的通胀可能主要不是总需求向上扩张。从贷款信用投放下去，到投资的执行过程，我觉得跟2012年之前的效率没办法比，从数据上也看得出来，这么大量的信贷放下去，整个投资只上升了0.7个点，到10.7%。但是我们通胀出来了，这个通胀跟2012年之前的通胀有什么不同呢？这个通胀主要来自于供给层面也，就是我们的潜在增长率，潜在增长率主要的构成，实体经济投资回报率的快速下坠，所以你这个投资对应的产出缺口更像是被撕裂出来的感觉，实际上是比较糟糕的味道，如果从下棋的品位来讲，就是一个味道比较坏的棋，这是第一个感觉。　　第二个感觉就是信用市场非常拥挤，到上周甚至出现了初步的“踩踏”，信用市场是今年最大的风险之一，从系统论的角度来讲，存在自我耗散的状态，一方面实体经济的回报率下降非常快，但是从信用市场来看，因为存在大量的借新还旧、债务存续，使得资金要求的回报降得非常慢，它直接反映我们的金融机构资产收益水平和负债成本之间出现倒挂。大家简单看一个数据，2009年3月应该是我们过去六年中资产收益率的低点，09年3月和现在相比，现在几乎所有资产的收益率都比09年3月份要低，特别是信用债显著的低，回头再看负债成本，09年3月份我们的Shibor7天大概是0.8、0.9%，我们的理财6个月大概是2.8、2.9%，而今天我们的Shibor7天是2.3%，理财6个月至少在一周之前还要接近4.3%，我们看到整个金融投资的状况、信用市场的状况是4%以上的负债成本去支撑一个不到3%收益的债券，怎么实现？只能借新，只有加杠杆、加久期、加风险才能实现，今天Shibor7天2.3%是非常贵的利息，大家可以想一下，传统中国的基准利息，也就是说一年期储蓄存款的基准利息是1.5%，一般银行会上浮50%，即2.25%，这是银行对非金融储付部门的信用，而且一年期，这个信用居然比银行和银行之间同业只有7天的信用还要便宜，所以Shibor是非常贵的利息。　　但是为什么这个非常贵的利息下不去呢？就是因为整个金融部门的利息膨胀速度非常快，大量的加久期的需求都要通过借短套长来实现，所以短端需求非常旺盛，中央银行在这样的情况下是不愿意退让的，现在是一个什么状态呢？现在大体的状态就相当于在一个路口，中央银行和一群市场套利机构对峙，大家堵在这个路口，中央银行是一步也不想再退了，所以2.3%的利息已经横了差不多三个季度，从去年中期以后就没有再退让，但是这个路口堵塞的车辆或者套利的资金越来越多。　　在这样一个状态下，中央银行接下来的选择我认为只有两个策略：　　一是温水煮青蛙，也就是我堵在路口，2.3%不退让了，我如果不退让的话，对于建立了信用敞口的套利资金来讲，随着时间的推移，它是非常难受的，因为大家的票息和负债成本之间形成裂口的倒挂，每一天实际上都在损失时间成本、消耗着时间成本，每天都在亏钱，所以我顶的时间越长，一定会有一些机构、市场套利的资金受不了，它会主动去杠杆，也就是说平掉资产端，还掉负债端的信用敞口，这就是金融去杠杆的过程。这个过程可能已经发生，大家可以看到，最近两周时间，整个债券市场的收益率出现了快速上升，信用债出现了快速回撤，回过头来已经影响到利率债，因为大家要去杠杆，当预期发生转变的时候，市场一旦从右侧转向左侧的时候，债券、信用债是没有流动性的，所以你看到信用债现在变成一个有价无市的市场，每天收益率稳定的5个点往上面抬，但是你找不到交易对手，真正要把这个头寸转让出去的话，在场下至少要加30个bp。为了把杠杆降下来，把负债端的信用敞口平掉，只能谁有流动性甩给有流动性的资产，我们看到利率债在最近一周收益率的回升是非常快的，国开10回撤了差不多30个bp。　　第二个方式就是“拔一拔”，就是中央银行主动挤一挤，让金融杠杆下降的速度来得更快，会不会采取这样的方式，我们不知道，反正有一点，中央银行在目前这个状态下，货币政策是没有放松的空间，目前这个状态如果打另外一个比方，就是下水道堵塞了，堵塞了以后，如果光靠加大水量去冲的话一定是冲不过去的，我们怎么样疏通管道，让通道重新通水呢？大家想想，生活的常识得用拔子，拔一拔，拔的过程实际上是一挤、再一松，当然这个一挤的过程是非常痛苦的过程，如果你一挤，我想可能堵塞在路口的大量套利机构有相当一批会被挤到洞外，亏损出局，金融去杠杆的过程我们看到实际上对应的就是资产价格下跌的过程，如果这个过程中央银行一不留心，甚至会出现流动性冲击，这就是市场的踩踏。　　第三个感受是中央银行的态度到底是“温水煮青蛙”还是主动“拔一拔”？反正现在事情看得很明白了，目前信用市场要从拥挤转向疏通，技术上讲金融必须要降低杠杆，消灭一些信用敞口，路况才能通常。整体来说，我个人的看法是目前宏观政策的选择处于两难的状况，也就是所谓的忠孝不能两全。在杠杆的资产价格和快速衰退的实体经济回报率中做一个选择，你只能保一头，你要放水，托住昂贵的资产类价格，实体投资的回报率就会加速往下掉，天下没有这么大的好事，除非你发现一个杀手级的产业重新崛起的时候，这么高的实体经济的回报才能覆盖掉这么高昂的经济成本，这是从一个方向看。　　从解决问题的方向看，大家也知道，中国M2现在处于历史的高位，未来怎么样化解这个矛盾？从研究者的角度大家也有相当的共识，有两个方法：第一个方法是杠杆的挪移。　　第二步就是证监会领导讲到的多层次资本市场，我理解多层次资本市场的意思实际上是讲我们要发展一个非刚兑的资本市场，专业一点的说法是我们要怎么样拓展资本市场的广度和深度，大家知道，从货币银行学的角度，只有实现直接融资为主导的金融体系，才能实现货币不增信用增，才能实现金融对未来整个经济增长的支撑，但是这两个事情如果要做成的话，我觉得都面临一个现实的技术性障碍，这个技术性障碍就是价格，这么贵的资产价格，你让现在的中央政府和中央银行怎么能够接得下，而且是这么庞大的债务规模。承接的过程，无论是切肿瘤，还是非刚兑资本市场，打破金融市场的刚性对付，从这两个角度来讲，未来的资产价格可能都面临着缩水的压力。　　从第三个角度来讲，如果我们脱实入虚的过程没有改善的话，实体经济总是没有有效的资产形成与金融杠杆的扩张相对应，那么金融通胀的钱实际上是会消失的，也就是说当整个市场的风险情绪降低的时候，货币会随着信用敞口的了结而消失，它对应的我们看到的结果就是金融去杠杆和所有金融资产价格都会跌，如果这个过程中央银行在处理过程中出现一点纰漏的话，就有可能演化为踩踏性的流动性冲击。今天应该说中央银行处理的难度比2013年上半年要高很多，因为2013年中期的时候房地产价格已经是强弩之末，从高位开始回落，至少预期开始回落，今天的房地产泡沫远比那时候大很多，2013年我们中小股票的估值还非常便宜，一二级市场的联动、繁荣的并购市场模式刚刚萌芽。同时我们看到2013年上半年我们的汇率也没有压力，因为2013年上半年我们外汇占款新增达到1.8万亿，如果那时候人民币和美元脱钩的话，人民币升值，但我们今天面临的是资本外流和人民币持续贬值的压力，所以今天来讲，中央银行必须打足十二分的精神来应对这样一个脆弱性正在快速上升的系统。　　以上是我对经济和金融的感受，然后简单讲一下我对大类资产的看法。　　第一、绝大部分股票从交易的角度来看都是“俯卧撑”的过程，而且被限制在一个逼仄的空间，趋势投资者感到赚钱越来越困难，久而久之中国股票市场主流的投资模式说不定在这样一个方式中间悄然发生改变，而很多估值偏高的股票估值中枢会缓缓下移，因为没有人能熬得住这样一个博弈的过程。　　第二，我们讲讲汇率，自去年12月份以来，人民银行所公布的我们参考的人民币汇率指数，实际上也就是说从中国加入SDR之后，人民币所参考的篮子货币指数已经贬值了5.5%，这5.5%是怎么实现的？三、四个月时间，主要是靠美元的弱势，因为你看到美元指数刚好在这一段也贬值了5.5%，人民币在这一段紧紧地盯住美元，实现了贬值。接下来人民币会怎么走？4月18日小川行长说他们参考的人民币指数，人民银行认为从理论上目前还高估了12%，目前的指数是97的位置，如果还高估12%的话，意味着人民币参考的指数还要下跌12%到85，这个下跌12%怎么实现？第一阶段我们主要是靠盯住美元，美元的弱势帮助我们实现汇率的回归、估值的回归，第二阶段靠什么？还靠美元继续维持弱势？从数据说讲，目前美国的数据还是非常过硬的，包括通胀，他今年不再开启首次加息，接下来的选择对于人民币来讲就是主动的第三次尝试和美元脱钩，在什么时点？不清楚，但是我想这个概率应该是加大了。　　如果我们让美元在接下来的时间继续保持弱势，中国为此要付出什么样的对价才能让美国支持我们实现贬值的要求？我想这个对价在宏观上讲叫“米德冲突”，去年中国是外来性红利膨胀的一年，我们收到了6000亿美元货物贸易顺差，这个顺差是那些资源国、产油国砸锅卖铁在市场上抛出的带血的筹码，中国今天不要了，你回过头来讲，我们按照今天商品市场反弹的态势，如果油价到50的话，持续到三季度，大概率会见到中国经常贸易差额恶化的状态，这个恶化的状态会把经济外部约束转化为经济的内部约束，会导致贬值压力急剧上升，中国是不是承受得起这样一个对价？我不知道，因为如果美元在接下来的时间不保持弱势，重新走向强势的话，我们第三次尝试人民币与美元第三次脱钩，会不会再次造成全球外溢性项目，造成货币竞相贬值的效果？这也是金融市场非常关注的问题。　　再讲一下楼市，说老实话，一线城市的楼市和整体行业的楼市定价模型完全不一样，一线城市的楼市实际上是稀缺品定价，因为在我们单一的体制下，公共服务资源从长期来看一定是极端有偏分布，是稀缺性不断上升的资产，当中国决定关门放水之后，也就是说实行资本管制，放松货币之后，使得一线城市的楼市成为货币集聚唯一的孤岛，当然这个趋势对经济的转型来讲是非常不健康的，如果这个趋势持续下去的话，我觉得楼市的人民币顶未来的重要性会下降，中国的是对外价值，也就是美元的顶变得非常重要。大家可以关注另外一个对标，即莫斯科的房价，在商品周期繁荣的顶点时，卢布的标价是非常高的，到今天这个价格也没有降下来，但是卢布兑美元的价值却下跌了50%。　　第三个就是商品，商品是今年一季度盈利性暴增的大类方向，但是商品到目前这个阶段已经成为风险偏好最强的金融资本对赌平台，因为你从上周急剧放大的交易量，螺纹钢一天的交易量比沪深股市的交易量还大，你看到这样一个阶段的时候，实际上已经进入了资本最后对决的时间窗口，对于期货的资金来讲，实际上大家都是“抽干了池塘的水抓鱼”的阶段，因为对于期货资本的对决来讲，一定是必死另外一方，完全堵资最后的账户交割以后，这个游戏很快就OVER了。　　最后讲三句话：第一句话，对于今年来讲，我认为是螺蛳壳里面做道场，从目前来看，投资的风险都来自于预期的过于拥挤。第二句话，今年会不会有流动性冲击的可能？从现在来看，这个概率正在快速上升，特别是中国这么庞大的广义信用债市场，但是我相信经过这样一个波折以后，经过这样一个去杠杆或者流动性冲击以后，利率可能是最后的赢家，而且风险资产波动性加大以后，对于金融投资来讲也面临着巨大的机会，但是冲击的过程对于所有金融资产的估值来讲都会面临一次严峻的考验。第三句话，不见兔子不撒鹰，这是从战略层面看到中国资产配置的问题，上个月中国最大的民间投资平台把我叫过去参加他们的高管学习座谈会，我知道他们有很多钱，但是在中国的投资一分钱都没有，为什么？因为太贵，他也相信未来全球最大的投资机会一定是G2，最大的形成资产的方向一定是G2，但是现在不是这个时间。当然我们从体制内做研究的角度来讲，从美好的愿望来说都希望平地起高楼，也就是在平稳之间我们能够找到有效率的解决问题的方法和政策，但是事情的运行通常是压力和动力常伴生，很多事情要靠挤，要靠逼，甚至要折腾，所以对于今年的投资来讲，从战略方向看，现在只有两个字：等待。　　我就讲到这里。谢谢大家！　　王晶：谢谢刘煜辉教授带来的精彩演讲，在刘教授的演讲当中提到了绝大多数股票现在都是在做“俯卧撑”的状态，我认为这非常贴切地形容了今年以来股票市场难以操作。A股从年初的2600点起步，之后走出了一波百分之十几的反弹，市场上出现了一些逐渐看多的声音，但是就在刚刚的这一周我们也看到市场的不稳定，出现了超过一百点的大跌，究竟面对这么复杂的市场，我们应该如何分析它？如何把握住“俯卧撑”状态的股票市场当中非常难以把握的投资机会？我要把这个难题交给世诚投资的陈家琳先生，请陈总交流他的看法。　　陈家琳：今天来之前，我还在猜是不是今天来会场的人会少一些，是不是我的兄弟姐妹们都赶到边上找到晓明、冰冰签证去了，但是我发现小伙伴们还是济济一堂，所以友谊的小船不是那么容易说翻就翻的。　　当然，友谊是一方面，另一方面中国证券报和国信证券举办的盛典确实就像基金业协会董主任讲到的，是这个行业的年度盛典，是不可或缺的饕餮大餐，希望大家来参与都有所收获，我也希望尽量不浪费大家的时间，再次感谢主办方给我们金牛奖的奖项，我觉得更重要的一点是主办方对于我们行业比较优秀的私募管理人，他们一路走过来的坚持和专注的职业精神的认可与嘉奖，这更难能可贵。在A股市场大家都很清楚，其实是一个充满诱惑的市场，每天都有各种各样的诱惑，你要抵制这种诱惑，坚持自己的风格、理念、流程、方法，给客户、合作伙伴创造持续的价值，这本身就是比较大的挑战。　　回到今天的主题，刚才王晶给我出了一个难题，大家都知道预测市场本身非常难，特别在A股市场，同时也是出力不讨好的事情，先回顾一下，讲讲我们在年初发布的策略报告，那篇策略报告的标题强调一个“新”字，我在报告里总结了我们认为的新年三个新特点，一是今年，包括明年未来一段时间，整个市场的波动会大幅加大，这个大幅加大不是相对于2015年，而是相对于过去几年的趋势水平，一方面是刚刚经历过去年的大幅波动，大家心理上承受着阶段下跌的台阶，另一方面大家很清楚，在这个市场上做绝对策略的产品越来越多，这种策略、这种产品本身对市场起到助涨助跌的作用，它会放大市场的波动。另外，我们也关注到现在市场上越来越多的投资人，包括机构投资人开始关注技术分析，我自己不懂技术分析，但在我看来可能也是在某种程度上起到助涨助跌的作用，这些东西加在一起，我相信未来市场的波动还是会保持比较高的水平。　　为什么我强调波动呢？很简单，作为资产管理人，我们的本职工作就是主动承担风险，同时把风险管理好，既然我们承担了这个风险，我们就希望换来与我们承担的风险相对应的预期收益率，世诚投资不管是有一个新的投资方向或者个股，我们第一个想到的是它的风险、它的波动，第二个才会考虑它的预期收益率，然后再把这两个结合在一起做比较，看看我们承担这样的风险是不是能换来比较好的预期收益率，这是我们总结新年的一个新特点。　　第二个特点，我们感觉到市场博弈的成分大幅增加，记得去年11、12月份上海公司宏观分析师写了一篇报告，讲到股票市场投资收益的三个来源：一个是流动性，看央行的态度，到底央行想让你赚钱还是想让你亏钱。第二个是成长，你投了一家成长的上市公司，通过上市公司的成长你来分享它的收益。第三个是零和游戏。那篇报告的结论就是之前赚了央行的钱，到2016年要还给央行了，所以流动性对市场是比较负面的影响。关于博弈，这篇报告里讲到你要找到交易对手，要有韭菜，现在韭菜都已经割完了，你连交易对手都没有，怎么去博弈呢？剩下的只有成长性。　　我自己非常认同投资收益的三个认同，可能我自己的结论阶段性有不一样的地方，包括关于央行的流动性，我自己判断，在1月份的报告里就有讲到，它不见得是那么的负面，至少是中性的，为什么有这么一个结论？两方面：一是我们觉得中国的央行要承担的责任太多了，不单要考虑币值稳定、通胀，还要考虑保增长，大家可以想象一下，如果你要保增长的话，显然货币政策这一块需要持续放松，需要流动性。二是我们对于汇率的判断，我们在年初的时候判断汇率不会成为货币政策的拖累，而是相对稳定的状况。　　关于成长性，其实成长性越来越难，我们的经济增速下了一个台阶，之前如果我们在一百家上市公司里，可能能找到二、三十家所谓成长型公司，而且它们的增速还不低，有20%、30%甚至更高，但今天我们的GDP已经下降到6.7%，这6.7%里面到底有多少数据偏差？在这个大的背景下，我相信很多行业还是受到大宏观背景的影响，过去可能有二、三十家成长型公司，今天同样在一百家公司里面，你可能只能找到十家成长型公司，而且他们的增速也下了一个台阶，更重要的一点是这些公认的成长股可能都已经泡在水里了，你要赚这个钱并不是那么容易。从逻辑上来讲，如果流动性是中性的，成长性占的权重减少了，很简单，博弈的成分其实是变相在增加。这是我们对新年市场总结的第二个特点。　　第三个特点，我们在1月份的报告中总结今年的投资机会可能是来自于新机会，这个市场中过去三年可能是在周期股上，比如2014年年底银行股，以上证50为代表的银行股的超强表现，整体来说过去三年是成长股的天下，从1500最高涨到4000，指数涨了100%多，很多个股都是翻2倍、3倍。到了2016年，看未来一段时间，我觉得需要风险释放，需要消化的过程，这个过程我不清楚多长时间，可能不是一个季度、两个季度，而是以年为单位来计算。那么新的机会在哪呢？新的机会可能来自于新的领域，包括新股、次新股，包括上海的战略新兴板，但从事后来看，新股、次新股从年初到现在，整体上的超额收益还是非常明显，这里面不乏炒作成分。另外，战新板现在有一些变数，为什么我们往这个方向去看？我觉得在A股市场，你需要在一些关注度比较低的领域才能发掘出真正风险比较低的可持续超额收益，如果在非常拥挤的领域，特别是对于世诚投资这种投资风格的管理人来讲，你要赚那个钱就非常非常困难。所以我们希望找到效率比较低的方向，阻力比较小的方向，往这个方向走，这是年初的判断。　　到了今天，前面四个月马上就要过去了，市场跌宕起伏，前面两个月市场巨幅震荡，跌到2月底的时候，很多个股累计跌幅都已经是30%甚至于40%了，当然3月份是反弹。到了今天大家可能又有一些分歧了，市场上有各种各样的声音，有些比较乐观一些，就一个字“干”，20%的空间，还有些是“不干”，不干的话，看看旁边的债券，马上风险就要蔓延到股市了，之前是股债双牛，说不定接下来就是股债双熊。　　我们自己的观点，首先现在还没有到需要非常担心的时候，什么时候你需要真正的担心？举个例子，06、07年我到新疆乌鲁木齐调研上市公司，路过一个证券营业部，那时候生意很好，大家都在排队，排到一个老大爷，证券公司营业部的人问“老大爷，您办什么业务？”老大爷想了想说“前面那个人办什么业务我就办什么业务”。什么时候你需要担心呢？当你今天晚上回去，如果你家里钟点工又给了你一份辞职信，因为她在刚刚过去的牛市里已经赚了五年的工资，她不需要再做钟点工。显然现在还没有到这么一个阶段，当然反过来讲，我们还没有那么乐观，接下来这些观点是我们在两周前的策略报告中提到的，我们其实考量因素比较简单，大致是五个方面：第一个是宏观，第二个是企业上市公司的业绩和估值，第三个是大家关注比较多的改革，或者说对改革的预期，第四是流动性，第五是关于汇率，这也是今年大家关注度比较高的。　　首先声明一点，我不是经济学家，这年头经济学家越来越多，但是真正像刘教授这样有真才实学的经济学家反而越来越少。近期跟年初水平去比较，很明显大家的情绪在改善，觉得经济正在企稳，各种称呼都有，不管是U型、W型、V型。我在问自己几个问题：一是经济的企稳甚至反弹到底靠什么在推动？其实我们也看到了，在刚刚过去的一季度我们是相对天量的信贷数据和社融数据，或多或少回到了之前的老路。二是我们在谈论经济的时候，谈论非常多的是投资，好像大家都已经忘了消费，我们在讲经济的时候，现在还有多少人在讲消费？没有人讲消费，都在讲投资。三是经济的企稳甚至反弹，U型、W型到底能持续多长时间？我现在还没有答案，对我来讲可能也是走一步看一步。但是有一点是比较确定的，就是通胀，我们一直相信通胀本质上是货币现象，只要货币持续超发，无非是时滞，六个月、九个月、十二个月，最终一定会反映到你自己的感受上，大家可能讲统计局买的猪肉比较便宜，但实际上我相信他们心里非常清楚，大家的猪肉价格一样，不会有太大的偏差，这一块我觉得可能眼前还不需要特别担心，未来可能是大家关注度更高的，包括小川行长经常提及的，如果真的通胀数据上去，所有这些放松的政策可能要重新审视，或者甚至做出一定的调整，在这个背景下，经济复苏的持续性到底能够有多长，我们在现在需要打一个问号，这是我们对经济的看法。　　第二个就是刚才讲到业绩和估值，现在股票不便宜，反弹到今天，我们自己统计的数据，比如说以大家关注度比较高的创业板为例，现在又回到了差不多55倍的水平，我们经常可以看到创业板的业绩有多少多少增速，其实大家可能忽略了一点，就是这个增速里面有很多是靠外延，外延是以摊薄股东的利润为代价，世诚内部做研究的时候，当然我们会看业绩增速，但我们会关注另外一个更加重要的指标，就是净资产收益，我们觉得一切利益的来源就来源于净资产收益，你把1元交给这家上市公司的管理团队，你现在当股东了，一年以后、两年以后，它到底能给你带来多大的回报？我们还是以创业板为例，我们的净资产收益率，过去每年百分之几十的增速，但是反映在净资产收益率上，它的改善非常非常有限，因为它需要不断地再融资，摊薄，从这个角度来讲，你至少要把成长性砍掉一半。如果你把成长性砍掉一半，从30%到百分之十几的话，显然50倍、60倍的估值水平高了一些。但是我们看历史平均水平，现在不算处于相对的高点，而且我们相信即使注册制没有，我们的估值水平是趋势往下走，但可能需要花更多时间，而且这个中间会有一些波折，不是说今天我们是50倍市盈率，明天就到30倍，后天就跟香港接轨，没那么容易，这里面会有很多波折，但是总体上来讲，我们的想法就是内生的成长性跟今天的估值水平其实还没有那么匹配。　　第三个考量的方向就是改革或者对于改革的预期，走到今天，大家或多或少会有这么一个感受，就是我们的改革比两年前、两年半前稍微慢一些，我们现在还没有看到一些本质的变化，如果有这样的改革，应该说对市场还是会有比较好的提振作用。我们举两年前的例子，国企央企改革第一单是中石化下面的销售公司，从中石化宣布重组改革预案，到最后交易落地，不管是中石化A股还是H股，都获得了比较明显的超额收益和绝对收益。但是今天我们回过头去看，那25个所谓的策略投资人到底给中石化带来了什么？治理结构的改善？营运效率的改善？至少我到现在还没有完全看清楚，但是并不妨碍这个股票在这个事件的过程中会有一些阶段性表现。未来这一块如果能够加速进展的话，我相信对市场会有更好的刺激作用。　　第四个是关于流动性，反弹到今天，主要还是存量资金的博弈，真正的增量资金比较少一些，增量资金去年股灾之后去了房地产市场，最近又去了以螺纹钢为代表的黑色金属，以前大家见面的时候最多问一声“吃了没？”现在见面先问一下“您黑色了吗？”好在一点，美的电风扇在中国转得比较快，说不定接下来马上又转到现金、转到股票，但是在这之前，我们觉得还是不得不防范这里面的风险，我们一直也在关注债券市场、固定收益市场，信用债更不用说了，就拿利率债来讲，如果我们看今天宏观经济的增速以及对通胀的预期，今天的利率债显然利率水平也是处在相对低位的，如果出现流动性风险，是不是会有一种心理上的暗示，首先对股市也会产生这样的压力，这是我们不得不防的风险，但是之后可能会有一些流动性从固定收益资产类别分流到股市。这是我们对于流动性的解读。　　最后是关于汇率，我在1月份写报告的时候就讲到一点，我说你如果把人民币换成美元，可能是件得不偿失的事情，年初到现在，美元指数大概下跌了百分之四点几，同时人民币相对美元略微有小幅升值。但是到了今天，我们可能需要小小的修正我们的观点，就像刚才刘教授讲到的那样，去年汇改之前，其实我们错失了借着美元的强势做一些贬值，但是今年年初到现在我们抓住了一次好机会，就是在美元贬的时候我们不动，其实是顺带着对其他一揽子货币做了贬值。问题是我们现在在讲人民币汇率的时候，还是很少讲到一揽子货币，讲到比较多的还是相对于美元的货币，相对美元的货币，我觉得比较重要的是未来美联储的态度，包括市场怎么去看美联储的态度，现在对加息的预期我相信已经是非常非常低了，从方向来讲，有可能加息的预期不断强化，就像我举另外一个例子，今年年初到现在，日本、欧洲的货币在继续量化宽松，但是反而年初到现在，全球第一强的货币是日元，欧元也不差，为什么呢？因为大家觉得你都已经是负利率了，在边际上如果要变化的话，只能把利率慢慢往上提，所以市场会提前反应。对美元加息也是这样，现在预期已经到了最低，一旦鹰派的语言出现阶段性反弹，我相信市场对加息的幅度、周期、频率或多或少会有一些变化，这种变化还是会传导到A股投资人这里。去年8月中下旬的下跌，包括今年年初的下跌，其实都有汇率的影子在里面，这一块也是我们需要特别关注的。　　我们也不断地问自己，在什么情况下，我们不是那么乐观的想法会出现错误？可能还是回到刚才这几个大的方向，一是经济，经济确实持续在改善，而且质量比较高，比较均衡，不单是大家看到的旧经济的改善，包括新兴行业，包括消费，包括服务，这样的话我相信这个市场的空间会更大一些。　　从业绩，或者从估值来讲，我们唯一可能出错的就是市场泡沫继续吹大，把创业板从现在的50、60倍继续往70、80倍吹，这种我们会出错。改革也是一样，如果这次的国资国企改革像十年前的股权分置改革一样，十年前的股权分置改革在我看来是一场运动，你作为一家上市公司，其实是没有选择的，不管你作为还是不作为，你是被一只无形的手在往前推，你都要参与其中，因为它是一场运动。如果这次国资国企改革也变成一场运动的话，还是以中石化为例，这里面至少会有短期的交易机会，而且我相信很多板块的幅度会不小。　　流动性超预期的地方，一个是大类资产的流动，另外，我们对外资的流入关注比较高，我们自己判断今年6月MSCI宣布中国纳入新兴市场指数的可能性还是比较大的，过去十个月的时间内，我们对外资开放还是做了很多工作，看到了一些成果，如果这一块能够宣布的话，到2017年6月份正式纳入，哪怕一开始是5%，我相信这个市场还是会有增量资金进来，这不单单是被动投资的指数基金，包括主动投资也会逐步进入到这个市场，因为对外资来讲，对于中国不是以便宜还是贵作为重要的考量因素，那个时候中国市场是一个战略选择，或者说已经没有选择，你必须到这个市场，我相信这个增量会更加持续一些。汇率也是，我们当然期望未来汇率保持相对稳定，但其实并不是那么容易，货币如果超发，通胀压力比较大，一定会传导到汇率，举个例子，我在3月底去日本，日本给大家的感受是物价比较贵，但是他的物价结构跟我们不一样，比如出租车是20元/公里，但是我们讲吃，跟上海比较，上海至少比日本贵一倍，所以看得更长远一些，你也不能说汇率没有这方面的压力。　　关于机会，今年对成长股来讲，总体上是风险释放、估值消化的时间段，我们自己偏向于有一定的成长性，估值比较合理，还能接受，不是双高，高市盈率、高市值，这类公司我们会非常小心。我们希望它有一定的成长性，同时还有能够接受的估值水平，这样的公司在今天的市场上还是有，我相信挑挑捡捡还是能挑到一些。另外一个就是博弈，我们对博弈的理解不是狭义的，零和游戏，有很多股票，不管是半年也好，一年也好，两年也好，最终它的股价是从终点又回到了起点，在零和游戏的过程中，有投资人赚钱，有投资人赔钱，这种一种博弈，但我们定义的博弈更加宽泛，因为今天这个市场有太多的上市公司，他们的主业面临着压力，不管主动也好，被动也好，都在谋求转型、升级、外延、资产并购、重组，乃至买壳卖壳，我们把这一类也归类到博弈，因为看它今天公开的信息、基本面情况，你是没有办法知道他明天会做什么事情的，这一类在未来会非常活跃，而且有持续性。举个例子，去年涉及到重大资产重组的有四百多家，今年这个数量也不会少，包括跟重大资产重组相对应的，如定向增发的体量也很大，去年整个定增市场大概是八千亿的规模，扣掉接近两千亿的优先股，普通股的定增大概是六千亿。我昨天在重庆参加一家券商的策略会，在差不多一天半的时间听了九家公司，这九家公司中有八家都已经有了定向增发的意愿，你可以想象一下。　　我们对A股市场的理解，讲到底它本质上就是利益兑现的场所，所以对一般的投资人，包括对机构投资人来讲，我们一定要擦亮眼睛，看看哪些会有投资机会，哪些会有交易机会，这里面的机会很多，包括我们理解的价值投资，一方面是我们认清这些个股的真相，另一方面就是所谓第二层次的思维，看这个市场对同一标的、同一时间又是怎么理解、怎么判断，会采取什么行动，然后把这两个结合在一起看一下，我们的理解和市场的理解有什么偏差、不一致的地方，这种差异会不会导致比较好的投资或者是交易，我相信未来还是有很多这样的机会。　　讲了半天，大家可以发现我们其实对市场没有一个特别的判断，但是这也符合我们自己的风格，世诚投资在做投资时很注重对大类资产的配置，包括择时，但是其实我们花更多时间在行业和个股的选择上，我觉得后者也会经常犯错，但毕竟你在做一个组合，不会是致命的错误，你对市场的判断，择时可以对99次，但你只要错1次，可能那一次就是致命的。　　谢谢大家！　　王晶：谢谢陈总的精彩演讲。我们深知追求绝对收益是私募基金管理公司的生存之本，在实现绝对收益的道路上，相对价值策略这几年的关注度逐渐提高，这种策略是通过定价误差，积累一点点小的收益，然后累积成硕果累累，接下来我们要有请今年的相对价值策略获奖的公司，上海申毅的申总作主题发言，有请申总。　　申毅：谢谢大家！我是第一次在金牛奖发表获奖感言，在场牛人很多，大家的策略也很多，我就不跟大家谈投资策略了，市场中性的人也不应该谈对市场方向的看法，对国家经济政策的预测，所以我就谈谈我的情怀，我对这个行业的感受，今天很多人在考试，就是因为现在规范私募基金行业，我引用基金业协会洪会长前两天参加专访时所说的话，现在基金理财市场，去年对股票市场涌入的影响，08年开始对房地产的影响，以后的展望是不是能到基金行业来，当然进来之前要先把基金行业规范好，我是征得他老人家同意才引用的。　　我们这个行业某种意义上是宽泛的信托行业，这个信托不是信托公司，而是我们身上承担着投资人对我们的信任和托付。　　一、信托的起源，信托从字面上来说是“遗嘱托孤”，罗马帝国以立法的方式来谈这个事情，现代信托雏形始于十三世纪英国用益制。真正的信托管理思想是从宗教开始的，特别是基督教开始兴起的时候，如果大家读圣经或者参加教会活动的话会看到，其实教会是把大家的财产共产，把财产放在一起，共产了以后谁来管理？我们找一个信托，找一个能力最强，最正直，最值得信任和托付的人来管理资产，信托是有宗教信仰来支持的。但是从这个角度出发以后，信托本身不是以盈利为目的的，它只是受托关系，大家由于信任你，长期以来没有法律地位和义务，尽管我们说古埃及罗马有立法，但还不是那么清晰，它主要是靠行业自律。　　二、基金的发展。光干活不拿钱，这个说法本身如果作为真正的职业和行业来说，不可能长期发展，所以这个行业分工细化了以后，我们就有了对信托一类的行业基金管理业的要求，出现了一批专业的管理人。　　三、海外对冲基金现状。我们是对冲基金行业，我就针对这个行业具体往前说一下，对冲基金行业本身成立是希望扩大投资范围，因为我们的水平比较高，我们希望把投资范围从简单的股票、债券扩大到更大的范围，各种各样的衍生品、各种各样的项目、各种各样的投资品种，扩大投资的灵活性，是从受益人的利益出发，现在世界上五分之四的对冲基金都在美国和英国，主要在纽约和伦敦，这里面有很多原因，一方面是他们的法制比较健全，二是专业人员比较多，三是这两个地方有宗教传统，有受托人传统，所以这些国家的对冲基金总体来说还是以自律为主，法律是事后监管、事后追责。　　当然在中国监管是必须的，是我们日常生活的重要组成部分，我就说说最近加强监管的几个因素，对于对冲基金来说，我觉得加强监管是应该支持的。　　A.保护投资者。加强监管的第一个作用就是保护投资人，用两个方法来保护，一是投资人素质高、钱多的话，他们有能力雇佣专家来辨别或者自己知识比较高，自己就能辨别，可以投资复杂一点的产品，如果没有自我保护能力的投资人，就需要去投费率比较低、监管更加严格的产品，我认为这是非常重要的理念，如果没有这个理念，自我保护意识比较差的投资人投资复杂的产品、投资监管比较宽松的产品就会出毛病。那么这些自我保护意识比较差的投资人怎么办？在海外投资一些FOF、pension fund公司企业养老基金，在国内将来考虑用养老金体制、社保体制来保护这些自我保护意识比较差的散户、中老年投资人。自我保护意识比较差、信息量比较少的投资人，需要投监管比较严的产品，这里面有各种各样的案例，我们现在国内有很多案例，但历史上就算能力很强，资金量非常丰富，有很多专家监管的投资人，他们投了复杂产品以后也发生过被诈骗的案例，历史上有很多次，大家可能听到过麦道夫，其实历史上在对冲基金行业发生过很多次，最近十几年就发生过几次大的，我们加强了监管并不能完全避免诈骗事件或者恶意欺诈事件的发生。　　B.保护公开市场，监控系统性风险。对冲基金现在使用的衍生品比较多，视他们用的方法，杠杆可能会很大，或者明的杠杆不大，隐性的杠杆很大，国内在目前的经济环境下，如果债券发生大幅波动的话，债券产品的冲击力会非常大，会不会发生踩踏、会不会发生流动性风险我们还不清楚，但是债券的杠杆历史上有过20倍、30倍，但是这两年一般杠杆也在3-10倍之间。大家比较熟的是长期资本，98年的时候长期资本只有四十几亿的规模，当时算规模很大，并不是说这个资产规模本身能够冲击金融市场或者影响到大批投资人的利益，但是由于它使用了非常大的杠杆，对手方众多，对手方相互之间的法律关系和衍生品的合约关系非常复杂，所以当时它如果真正倒下去，会引起信任危机、相互之间交易的危机、系统危机，从而影响流动性，所以当时美联储决定挽救长期资本。　　加强监管以后，并不能改变基金管理者本来的习惯，长期资本当时有20个合伙人，在长期资本倒了以后，6个合伙人合起来又开了一个新的对冲基金，用同样的策略，这个公司又做得非常好，又回到几十亿美金的回报，同时这20个合伙人之间，其他三三两两的合伙人又开了几个类似的基金，在正常稳定的环境他们都得到很大的发展，回报很高，直到07、08年所有长期资本系的基金全部都倒闭，就是二次倒闭，当然这一次他们因为吸取了以前的教训，不会引起系统性风险，这个市场本身就发生了系统性风险，不需要长期资本，在这一次以后有好几个长期资本的投资人转行种葡萄，再也不做对冲基金了。　　C.保护上市公司。如果上市公司是稳健发展、有长期规划的上市公司，他可能对公司发展的规划中是不是要以股价的涨跌作为唯一的衡量标准是有分歧的，从上市公司的角度来说，股价涨跌不一定就是公司好坏衡量的唯一标准，但对对冲基金来说就是，希望你有一个目标价格，最快速的上涨，很有可能出现杀鸡取卵的局面，为了避免杀鸡取卵的局面，他可能会逼迫上市公司按照他的要求进行高送转、高配股，实行分红或者实行公司治理结构的变化，十多年前在法人股的改革和一些并购案例中，这个方法是反复使用的，并不局限于英美对冲基金，国内的私募反复使用这样的方法，只不过国内私募不足以达到大规模操纵上市公司的级别。　　海外的监管一般分几块，一种是把投资人分成各种各样的，美国是三类投资人，对他们进行了不同的保护措施、披露措施，还有一种是避免对冲基金的规模，中间投资人的数目太大，如果限制了数目，对社会的影响就不会太大。限制了投资人数目以后，因为每个基金管理的成本是有限的，他不可能把这些成本摊到非常小的、数量非常巨大的社会投资人身上去。在各种危机发生以后，美国的两个议员弄了一个《华尔街改革法案》，英国是采取欧盟注册，我比较苦的是我刚从美国派到伦敦的时候，每一个考试都参加了，英国考了，法国考了，瑞士考了，斯德哥尔摩考了，德国考了，西班牙、比利时、意大利都考了，全考完以后，隔了一年说欧盟只要考一次就行了，再过一两年说凭美国经验可以免考，我都错过了。我很担心，我马上还要考一个基金项目一，12月以前完成，还得考。　　四、国内私募基金业的现状。2015年发展很快，有2万多家，今年4月以来仅仅只有27家，私募监管把2万家中间不合格和没有长期经营能力的去掉是一个正确的趋势，这可能跟目前P2P爆仓有一些关联。目前对冲基金跟市场上大家听到的P2P互联网金融乱象中间是有重大区别的，我想呼吁的是要区别对待，细分监管，很多措施是针对这些乱象，针对P2P，我们在上海外滩看到好几家看上去非常光鲜的P2P跑路了，我认为管住P2P是非常重要的，但是同样的标准可能对对冲基金来说要更加细分一些，刚才我听到领导在说对私募股权各方面的考试要采取不同的措施，我希望以后监管也更加有针对性，管死P2P是对的，同时对冲基金就变成了顺带受到伤害的，因为基金的形式本身不重要，重要的是基金受托人能不能值得信任，值不值得托付，这个事情历史上在美国也发生过，我们前两天还在讨论这个事，互联网金融在美国的发展，但是最后一直没有形成像我们这样的规模。　　从去年下半年开始，对量化对冲的手段进行了全面的管理，在投资顾问总数几乎不变甚至上升的情况下，量化的占比是在下降的，我认为从最近这两个月的趋势来看，量化对冲行业的规模总体来说下降非常快，我知道有几个量化基金去年大概有50亿以上的规模，今年年初他们已经被赎回到接近零了，这中间可能有他们个人的原因，但是跟这个行业目前的现状是非常有关的。　　展望这一块我多说一点，大家如果有意见，可以站起来质问我，今天早上跟几个领导在微信里说起这个事，我个人觉得对这个行业的发展和怎么赢得投资人的信任，获得他们的托付，我其实没有很好的建议，也没有好的方法和结论，我之所以这样说也是出于几个方面：　　一、我认为国内整个业界没有宗教信仰作为基础，去做高层次道德约束的情况下，原来靠自律的部分就缺少了很大的基础，后面的自律全要靠受托人本身的素养和职业操守来完成，这恐怕是有一些问题的，在国内目前的情况下是受到重大挑战的，这个挑战来自于两个方面，一方面我认为国内的投资人是不成熟的，包括高净值个人，甚至包括很大的机构，对收益率的追逐听上去是永恒的命题，我们一直觉得资本市场发展这么多年，基金行业管理发展这么多年，投资人应该成熟了、应该成熟了，但目前为止我们没有看到这方面有重大改善的趋势，在目前非常复杂的情况下，很多老师说的空间非常窄的情况下，我认为在波动面前，这些投资人抗波动的心理承受能力和投资容忍程度都不会很高，心理崩溃的可能性非常大，引起社会影响的可能性非常大，在这种情况下，投资人怎么成熟？用什么方法教育他们？或者说用市场化手段让他们自觉的慢慢成熟，这是一个非常大的系统工程，超越了我们作为授课人的个人能力，恐怕也超越了很多机构、交易所甚至协会短期能够达到的目标，怎么把这个系统工程往前？当然很难做，但是总有人要开始做，今天做比明天做好，怎么能够完成、怎么从制度上进行配合，我没有一个很好的结论。　　二、我们本身非常支持这个行业进行规范和加强监管，2014年初说要把私募基金管理人纳入监管范围，当时的思路是两边的，有一批人认为原来没人管，现在有人管了，多一个麻烦，但我们认为这是对于我们行业地位的认可，作为行业法律地位的定义，所以我们非常支持监管，但是监管中最好不要有过宽和过松两极之间的大幅震荡，就是比较稳定的、有序的监管，我今天看到一个说法觉得很有意思，就是监管本身不是秩序，监管是保卫道德秩序、保卫信用的秩序，本身不要变成秩序，我们一直觉得市场发展比较快，有很多很新的地方，监管本身不可能每一个方面都想到，除非你每个方面都管死，不管死的情况下不可能每个方面都想到，走在市场前面是不可能的。所以一是要留出空间，让市场去发展，二是监管的原则，我们还是希望严厉追责，但是事先要有一个空间，还要有发展的空间，在少犯错误和资本市场发展之间有一个平衡。还有就是我刚才提到的，针对性细分的原则上，目前对基金业的监管是变成一个整体来监管的，其实基金业中间有各种各样，单单把二级市场跟一级市场分开也不完全足够，如果要监管得细就要更加细分，针对性监管。　　这是我迷茫的地方，不是很清楚管理行业将来的发展方向在哪里，最后我用正能量的展望来结束今天的演讲。　　这个行业，包括我自己，包括行业绝大多数投资人，最近的三四年里，从2014年开始正式注册备案开始，大家的规模肯定经历了成倍、几十倍的增长，发展很快，行业的从业人员水平也有很大的增长，所以长期来说我对这个行业的发展非常乐观，而且我目前主要的增长点是把海外投资人的钱管上，我们原来在海外做得多，在国内做了以后，就没有想好怎么把国内和海外打通，刚才于总也在讲MSCI的事，我对MSCI进中国非常乐观，大家认为是60%，我认为是99%，如果MSCI把中国并入市场指数，我认为外资进入中国是一个必然，而且是爆发性增长。那么我们怎么把自己的事情做好，管好中国投资人的钱，也管好海外投资机构的钱，这是一个非常大的课题，但是我认为是今后几年最重要的增长热点，而且从商业角度来说，外国投资人的钱费用高，收起来爽气，而且他们一般不会天天打电话给你问这个事，他们投资时间非常长、非常稳定，作为基金管理人来说，收外国投资人的钱是行业发展利润所在，是增长最大的源泉。　　我就说这些。　　主持人王晶：谢谢申总的发言，也感谢前面发言的刘煜辉教授和陈家琳先生。　　接下来要进行的环节是圆桌论坛，参加今天圆桌论坛的嘉宾有：北京和聚投资有限公司董事长、执行合伙人于军先生；上海从容投资有限公司董事长、投资总监吕俊先生；上海景林投资有限公司董事总经理田峰先生；上海博道投资有限公司合伙人、固定收益投资总监陈芳菲女士；国信证券资产托管部总经理助理梁端水先生；南方基金市场管理部总监毕国栋先生，欢迎各位嘉宾上台参与讨论，请出本环节的主持人绍鹏。　　主持人曾绍鹏：刚刚进行了第七届金牛私募奖颁奖典礼和高端论坛，现在轮到圆桌论坛的环节，先给现场的观众介绍一下到场的嘉宾。上海景林的田峰总、从容投资的吕俊总、北京和聚投资的于军总、上海博道投资的陈芳菲总、南方基金的毕国栋毕总以及国信证券的梁端水梁总。　　刚刚在议题里面涉及到很多话题，比如说宏观、行业和监管的问题，讲到投资，不可不提及的就是宏观经济怎么样，它会成为你投资的背景。从3月份的经济数据出来以后，对于经济的看法或多或少有一些分歧或争议，有些说L型，有些说U型，关于对经济的看法，想跟各位嘉宾做个交流。　　田峰：宏观方面，刚才几位专家讲得比较详细，从数据来看，很多数据支持短期宏观很明显的反弹，不管是从基建投资、基建订单的增长水平，包括房地产，包括水泥库存从80到40，很多数据都非常明确地支持短期经济的反弹，对于我们做投资的人来讲，我们看长期，也要看中期、短期，从操作来说，我们认为在这样一个形势下，我们看估值，目前从沪深300来看，目前的PE是1.5倍，PB是14倍左右，如果把金融机构剔除掉，因为大家比较担心债转股，把金融机构剔除掉，大概是17倍左右的PE估值，这个估值还是比较合理的，但同时我们也会看到，包括创业板目前估值还是偏贵，算了一下，目前的PE在72倍左右，PB也非常高，5.4倍。所以从投资角度来看，我们会结合估值水平，结合宏观中短期变化、长期预期做一些配置。　　吕俊：田总讲得非常好，我认同宏观经济至少现在没有继续向下的势头，以前大家的估计都非常悲观，认为还要不停地往下，还要产生什么样连锁的反应，现在看来短期之内不会有大的风险，而且从稍微长一点来看，中国经济只要降速了就是降，因为你的劳动力供给已经过了高峰期，本身就不能支持10%或者8%以上的增速了，正常只能支持5%以上的增速，现在维持在6点几其实也蛮好，也是一个常态，现在大家又不讲新常态了，我觉得新常态就是这样，也不必过于悲观。　　于军：我补充讲几点：一、在我看来，股票、债券和宏观经济的关系，主要是通过利率来传导的，所以利率只要不摆头，问题不大。二、当前宏观经济有转暖的趋势，所以在这个位置上如果连续大跌，可能性很小，所以我觉得还是要震荡，5月份可能还是有反弹，但是不是1000点或者20%，可能还值得观察。三、在当前的经济数据里面有好的方面，也有值得深思的东西，这里面关于房地产新开工和投资，又有一个比较高的增长，我觉得这个可能是未来一个隐患，所以从这一点来看，一季度GDP6.7%不会是这一轮经济的所谓低点，应该还会再有低点。　　陈芳菲：我对经济的看法可能悲观一些，从长期来说，人口红利结束，经济下行，这个一致性预期大家都有，但是从短期来看，我们现在还是在走老路，资源配置效率在下降，过去我们是靠高投资拉动，这样一个模式下，要维持比较高的增长还得加杠杆，但是现在信用风险的爆发成为加杠杆最大的障碍，所以我觉得星星之火可以燎原，信用事件一旦蔓延开来可能会加速发展。　　一季度的经济数据确实好于预期，而且社融量特别大，超预期，数据好与坏其实是可以相互转换的，当特别好的时候，发现央行变得更谨慎了，现在的货币政策变得更中性，所以我们觉得在数据特别好的时候，后面我们还要更谨慎一点。　　主持人曾绍鹏：从嘉宾的观点来看，大家对经济的看法存在一些分歧，但是如果从做投资的角度来讲，不管经济好与坏，中期、短期、长期，投资都必须要做，投资是必选项。在目前背景比较复杂的情况下，对于大类资产的配置大家有什么建议？比如说在这个情况下，现金是不是应该多配置，或者说债券、股票，在大类资产配置上大家有什么建议和看法？　　陈芳菲：说到大类资产配置，不得不提股市与债市的相关性，我觉得在资金链推导的行情中，一般它们都是同向的，比如2013年的“钱荒”是普跌，2015年的资产荒是普涨，而现在的局面其实是资金紧平衡，因为人民币汇率有压力，最大的一块容纳资金的池子是房地产，这一块的流动性非常差，在高位坚挺，剩下的流动性分到其他资产来说是偏紧的，所以我觉得现在是齐跌的概率比齐涨的概率来得大。这是我想说的第一点。　　二、股市大幅波动的跷跷板效应一般发生在基本面的传导，它是通过风险偏好的传导来展开的，现在来说，风险偏好下降的概率大于升高的概率，因为我们刚刚经历过股市大幅波动，又经历过P2P跑路，大家胆子都变小了，而且现在信用事件又爆发的这么频繁，所以从大类资产配置来说，现在债券的安全性应该是最高的，当然更安全的是现金和黄金了，从我自己来说，我更看好这一类资产。　　主持人曾绍鹏：如果大家知道陈总的背景的话，陈总是做债券出身。吕总，您以前做股票比较多，但从资产配置上来讲，好像变得更加多元化一些？　　吕俊：其实现在市场整体资金宽松的情况还没有发生逆转，如果真的发生逆转的话，连债券都不能配，所以现在利率还是处于低位。而且你去观察央行的态度，信用市场刚刚出现一点风险，马上就大量地放水，对它放水唯一的制约就是通胀，对于通胀大家也比较担心，但是至少短期之内它有个传导过程，所以在未来的几个月，可能暂时压力会小一些，但是到年底不好说，这样一来，资产配置里面如果始终有通胀的预期的话，其实最好的资产配置应该是商品，今年商品的价格涨了很多也有一定的道理，现在加上游资的冲击，据说大妈又去开户了，这个不好说，现在要把通胀压力问题解决掉，今年经济肯定是复苏，复苏不可能变成繁荣，这也是大家确定的，所以今年唯一的变量就是通胀到底发生到什么程度，温和通胀的话，各类资产都可以搞一搞，如果变成不可控的恶性通胀，来年就不好办了，但是现在商品应该是有吸引力的。　　主持人曾绍鹏：刚刚陈总和吕总都强调现在大家对于安全的风险偏好是在下降的，在这种情况下，可能对于现金类资产配置的需求会提升，南方基金的毕总有什么看法和观点？　　毕国栋：大家好！我是南方基金的毕国栋，今天听了几个专家、协会的领导讲，下面谈谈我自己的感受，这几年我们做得比较艰难，但是我们是整个金融行业做销售最合规、最规范的一支队伍，所以我们卖得艰难。为什么这样讲呢？我们从来没有讲过预期收益率和承诺收益率，这是我们公私募为什么发展没有那么快的原因，为什么最后货币基金做得比较大呢？就是货币基金有预期收益率，所以公募资产规模到现在是8.5万亿，货币类占4万多亿。所以今年来看，我觉得债券的刚性打破对所有私募基金公司来说都是利好，保底、刚兑都有风险，在证监会和协会的领导下，我们做得非常规范，原来规范承诺的收益率一定能做到，但是今年可能他首次做不到了，我们在公募基金销售这一块，因为也听了大家的很多意见，包括权益看不清楚，债券今年也出现了风险，南方基金在风控这一块算做得最早，我们光信用研究员就有14个，我们现在看中国老百姓的理财需求，实际上公募基金发展这么多年，大家想一想，07年我们的公募基金规模大概是3万亿，那时候绝大部分是股票型基金，发展到今天，公募基金的规模股票型也就是2万多亿，另8万多亿或者专户，绝大部分是固收或类固收产品。　　我们对债券看不太清楚，觉得股票的风险大一些，确实现在不好卖，在看不清楚的情况下，我们还是首推货币类基金，今年推一些保本或类固收产品。　　主持人曾绍鹏：不愧是术业有专攻，都从各自专业的领域探讨问题。其实从实践操作的角度来讲，2016年已经过去了四个多月，剩下不到一年的时间，大家投资的策略和对市场的看法是怎样的？　　于军：今年年初我们的策略报告题目就是《宽幅震荡 积蓄力量》，我们不能说今年有多大幅度的下跌，但是我感觉今年是特别宽}