自3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。当前距离央行再次汇改已近一个季度，正好可以分析央行希望通过本次汇改改变什么，这些改变是否确实发生，未来还将产生哪些深远影响等一系列问题。　　本次汇改自3月中旬启动以来，人民币兑美元汇率基本处于贬值趋势。有观点认为，人民币本次汇改的目的是为了贬值,贬值可以推动出口回升，为经济增长提供动力。这样的观点也许有其一定合理性，但从更深远视角来看，央行本次汇改的目的是提升货币政策有效性。根据“不可能三角”理论，货币政策有效性与资本自由流动和汇率浮动之间具有替代关系。中国人民银行进一步扩大人民币汇率的波动幅度，是希望籍此减少对外汇市场的干预，央行基本退出常态式外汇干预，逐步摆脱被动依靠外汇占款供应基础货币的模式，提升国内货币政策的有效性。　　两大根本性变化　　如果认同央行汇改的目的是提升货币政策有效性，则可以预计未来会看到两个根本性变化：一是价格，即人民币汇率波动的可能性和幅度都会加大。汇率波动加大也就意味着，既能看到人民币汇率在过去一段时间贬值，也可能看到人民币汇率在未来一段时间内升值。人民币汇率可能逐步告别1994年汇率改革后形成的稳态，进入一个区间波动的时代。2005年汇改后，尽管人民币汇率处于升值状态，但升值的速度和幅度也呈现明显稳态。从过去的经验看，人民币汇率波动加大的结果是企业和个人持有外汇的预防性和投机性需求会上升，增持外汇资产的意愿增强。　　二是数量，即外汇占款的波动性下降，央行外汇资产变化的中值趋于稳定。央行不再以稳定日常汇率为目标，会退出外汇市场的日常干预，则央行的外汇资产趋于稳定。一个可以参考的例子是，2012年4月汇率改革后从4月至11月期间，央行的外汇资产波动在±150亿元人民币之间，这与该指标此前动辄2000亿元的月度增量相比已明显下降。　　近期的五个指标显示以上改变正在发生，央行汇改的目的在短时间内可以说已经达到。一是人民币汇率波动加大，从年初升值到6.04到4月底贬值到6.26，波幅明显加大。二是金融机构外汇占款增量从1月的4373亿元下降到4月的1169亿元，央行的外汇资产增量从1月的4945亿元下降到4月的845亿元，表明央行入市干预买外汇的量已明显减少。三是外币存款在本外币存款总额中的占比不断上升，从1月的2.75%上升到4月的2.97%。据此可见，国内经济主体在人民币汇率波动加大的情况下，边际上更多选择以外币形式持有存款资产，持汇意愿逐步上升。四是2月以后，企业和个人的结汇意愿呈下降趋势，从69%下降到4月的57%；购汇意愿呈上升趋势，从37%上升到4月的47%，这也表明企业和个人愿意持有更多的外汇资产。五是远期结售汇顺差规模大幅下滑，表明经济主体对未来的汇率看法分歧，结售汇行为已经发生变化。　　两个重要政策推论　　汇改带来的以上变化，自然会产生两个重要政策推论：一是既然央行不增持外汇资产，就需要推动个人、企业和金融机构等主体增加持有经常项目顺差带来的外汇资产增量。为此，至少要减少现有对资本项目的管制，推进资本项目可兑换，推动资本项下的资金流出，以资本项目逆差对冲经常项目顺差。资本项目出现逆差与资本外逃是两个不同概念，2012年二季度市场上不少分析将两者混同。通过分析中国外汇管理政策可以发现，今年以来，外管局在推动简化直接投资利润汇出审批，移民财产转移购汇审批，个人投资（不是委托合格境内机构投资者去投资）境外股票（沪港通），个人投资境外房地产等几个资本项目可兑换的传统难点方面都有明显的政策放松。　　二是既然央行退出日常干预，未来外汇占款的增量将明显下降。过去20年所习惯的央行以外汇占款投放基础货币的做法可能已发生根本变化。笔者在年初即预测2014年新增外汇占款在1.5万亿元左右就是重点考虑了汇改因素。那么，如何解决基础货币供应和M2的目标增速问题呢？央行的政策手段有两个，一是在去年第四季度货币政策执行报告专栏中谈到的再贷款。关于市场热议的再贷款，有三个要点需要强调，首先，如果从汇改后替代外汇占款作为基础货币投放方式的角度看，再贷款是一种中性的货币政策操作。其次，目前的再贷款发放给国开行等政策性银行，可以更为直接有效支持棚户区改造等政策性项目，可视为政策“定向发力”的一个体现。第三，基础货币的投放从被动的外汇占款转为主动的再贷款，央行的货币政策有效性已开始提高。　　央行替代外汇占款供应基础货币的第二个政策工具是降低法定存款准备金率。从目前来看，决策层在短期全面降准的可能性还不大。原因可能有两种，一是当前的银行间流动性比较宽裕，但由于货币政策的传导面临问题，银行间的宽松流动性不能有效降低实体经济的融资成本。此时，全面降准只会加剧银行间流动性宽松的局面，对实体经济的助推作用不大。二是市场普遍将全面降准视为进一步放松货币政策的信号，但目前决策层似乎不想释放这样的信号。笔者估计在7月中旬决策层评估上半年的经济形势和政策基调后，再讨论全面降准的可能性更大。往期回顾 &
货币政策有效性的制约因素与化解路径
&&&&孙&艳&&&&【摘要】货币政策是国家宏观调节社会经济发展的重要手段之一，主要是指中央银行通过调节货币供给量或者利率来实现一定的经济目标，其有效性对国民经济发展有着重大影响。目前，我国经济已经不再保持高速发展态势，人民币加入SDR，将对货币政策提出新的挑战，为此探讨新时期货币政策有效性具有较强的针对性和现实意义。&&&&【关键词】货币政策　有效性　制约因素　解决路径&&&&【中图分类号】F822.0&&&&　&　　　【文献标识码】A&&&&提升货币政策有效性的意义&&&&在市场经济环境下，资金流动与货币流通状况都深刻影响市场经济的发展。市场中的货币供需关系、结构比例、信贷总量及增长速度等都对市场经济的运行发展起到决定性作用，可以说货币关系与信用关系覆盖了社会生活的方方面面。而货币的供应与流通、信用规模等都属于货币政策的重要内容，因此可以说货币政策在我国国家宏观调控策略中占据重要地位。&&&&货币政策能够全面调控社会经济。首先，货币供需是调节我国社会总需求与总供给平衡的重要手段。有研究者认为，在现代经济环境下，社会总需求量与货币的总供给量二者之间是密切联系、相互影响的。因此，可以通过调节货币的总供给来调节社会总需求。当社会总需求膨胀时，可以适当减少货币供给总量，从而控制人们消费行为，保持市场供需平衡，而当社会总需求降低，社会商品过剩时，可以增加社会的货币供应总量，刺激居民消费，从而促进经济发展。除了调节社会总需求之外，货币政策也影响着社会的总供给，如降低贷款利率，增加社会货币供给总量，能够降低市场主体的投资成本，这便起到了刺激投资和扩大生产的作用，从而增加社会总供给。反之，当提高贷款利率或减少货币供给时，就增加了投资者的投资成本，能够抑制投资过热的情况。由此可见货币政策能够调控社会的总供给与总需求，使二者保持平衡，促进经济稳定发展。&&&&其次，货币政策调控还能够保持物价稳定。通货膨胀与通货紧缩是市场经济中时常发生的两种经济现象。市场流通的货币量超过了经济发展总需求而引发的物价上涨或货币贬值即为通货膨胀，而若货币供给量低于经济发展需求而产生了物价下跌的状况便为通货紧缩。由此可见，要解决通货紧缩或膨胀的问题，可以从市场的货币供给总量方面入手。如银行提高利率，可以推迟现有货币的购买力，这就起到了抑制居民消费的作用，同时也降低了银行贷款需求，而降低利率则起到相反的作用，会增加市场货币供给总量，刺激居民消费，促进物价上涨。&&&&最后，货币政策还影响储蓄与投资的比例，起到调节储蓄与消费的作用。社会个体的储蓄、消费选择与银行利率有密切关系，为此货币政策可以通过调节利率来影响社会的储蓄与消费倾向。较高的利率，吸引居民进行储蓄，而低利率则刺激居民进行消费。社会储蓄与消费的结构比例又影响着经济的发展，若储蓄不足，则缺少投资资本，也不能推动社会发展，但如果社会的消费比重不高，便会影响销售，也将制约经济发展。所以，货币政策必须根据社会的经济发展状况来调节储蓄与消费的比重。但值得注意的是，尽管储蓄是投资的前提，但储蓄并不会直接自动转换为社会投资，而是需要一定的市场条件。&&&&提高货币政策有效性能够促进深化金融改革。货币政策属于金融政策的一部分，对我国经济的宏观发展具有调控作用，一来它能够从宏观上调节总量目标，二来它也能够从微观上进行适时的调节。货币政策调节的目的是为市场经济主体创造一个公平竞争与稳定发展的环境，这能够提升社会经济的运行效率。与财政政策相比，货币政策更能体现金融管理机构的独立性。但决策当局是否能将货币政策看作是宏观调控的重要手段，一方面取决于该国的经济体制，另一个关键要素便是货币政策在市场环境中的有效性。&&&&在计划经济年代，货币政策既不是市场经济信息的集中反映，也缺乏独立性，因此它发挥的影响范围小，仅仅是一种数量计划。但改革开放后，我国确立了社会主义市场经济体制，在经济的快速发展支撑下，金融发展在经济运行中也逐步提升到核心地位，这也为货币政策发挥影响创造了良好环境，使之在宏观调控中发挥巨大作用。&&&&经济运行发展需要增强货币政策有效性。近几年来，国内消费市场低迷，不能够充分拉动经济发展，为此我国一直在实施扩张性的货币政策，如中国人民银行降低了存贷款、再贷款的利率，调低了法定存款准备金率，希望以此刺激市场投资和贷款，但从实施效果来看，这种宽松的货币政策对我国经济发展的拉动作用有限，并未起到刺激国内消费需求的作用。因此，我们必须对现行货币政策进行反思，寻求其有效性降低甚至是失灵的症结所在，这样货币政策才能够发挥有效性，成为国家调控经济发展的重要工具。&&&&制约货币政策有效性的现状及原因&&&&制约货币政策有效性的现状。我国的货币政策无疑对经济发展起到了重要推动作用，但在这一过程中也出现过货币调整政策效果不明显甚至是失灵的状况，这主要表现为以下两个方面：&&&&一是降息对物价指数以及GDP的效用并不明显。我国自1995年到2001年一直在降低存贷款利率，1995年我国的一年期存款利率为10.98%，1996年为9.18%，1997年降为5.94%，到2001年仅为2.25%。美国经济学家米尔顿·弗里德曼认为货币供应量增加要引起收入的增长需要6到9个月，而收入增长再引发物价上涨同样需要6到9个月的时间，由此推断，从降低利率增加市场货币供应量到使之发挥作用引发收入上涨需要近一年时间，而引发物价上涨也要迟滞两年左右，由此可见，1996年的降低利率所引发的国民经济增长效果应该在1997年显现，而引发的物价上涨效应应该在1998年显现，但我国1996年的GDP增速为9.6%，到1997年却降为8.8%，之后持续降息，GDP增速一直保持在7%左右，并没有明显提升；从居民消费价格指数来看，我国1996年的居民消费指数为8.3，而到1998年不升反降为-0.8，1999年更是降为-1.4。由此可见这一阶段的货币政策在调整物价、拉动经济增长方面并没有取得明显成效。&&&&二是我国货币供给量与贷款增速都呈下降趋势。中国人民银行自1994年开始监控我国市场的货币供应量，并按照货币的流动性层次对货币供应量进行划分，其中M0是指流通中的现金，即银行体系之外居民的手持现金以及各单位的库存现金之和，M1为M0和活期存款，M2是M1和准货币，准货币包括储蓄存款、定期存款以及其他存款等。1996年到2001年，我国央行一直不断扩大货币的投放量，并降低存款准备金率、贷款利率等，还出台政策增加了商业性银行的自主权，这些货币政策调整都是为了增加市场的货币供给量，刺激经济发展。但从效果来看，1997年我国M0的增长率较前一年有所提高，从11.6%上升为15.6%，但1998年却又下降到10.1%，之后1999年再次上升，到2000年又下降到8.9%，在年间，我国M2的增长率除了1999年有略微提升外，整体上都处于下滑状态，由1996年的25.3%一直降到2000年的12.3%。由此可见，央行的货币政策调整对增加货币供应量并没有起到太大作用。&&&&制约货币政策有效性的原因。一是我国利率市场化不足。要想将利率形成机制完全市场化，必须放开存款利率上限与贷款利率下限这两重限制，但目前我国对这两个利率的开放与否以及开放程度都保持谨慎态度，这主要有两个方面的顾虑：&&&&一方面是我国的商业银行在利率定价能力与管理能力上缺乏经验。长期以来，我国的贷款利率以及浮动的范围都是由中央银行制定，而商业银行一直处于被动接受的地位，因此商业银行并没有自主进行利率定价的实践机会，所以在风险定价方面，无论是经验还是能力都存在不足。如果我国突然取消由中央银行制定利率，而将决定权交由商业银行，那么商业银行为了自身的风险防控和盈利性目的，必然要对每一笔业务都进行风险管理和风险定价，而商业银行自身的能力显然在短期内无法适应这种完全市场化的利率形成机制。&&&&另一方面是我国的金融市场缺乏基准收益率曲线。在2007年上海银行界公布同业拆借利率之前，我国的人民币贷款利率是少有基准收益率参照的，这主要是因为我国货币市场发展较为落后。我国的货币市场主要由国债回购市场与同业拆借市场两部分组成，但这两个市场都存在参与主体少、规模小以及子市场分割的问题，参与主体少导致货币市场所呈现出的利率与实际经济中的货币供需状况存在差距，为此中央银行也很难根据货币市场所呈现的信息来制定符合市场需求的利率。货币市场规模不大也限制了央行公开市场业务的规模和效率。子市场的分割阻碍市场信息流动，也不利于利率的市场化进程。&&&&二是我国货币政策的传导机制存在迟滞问题。货币政策发挥作用的传导渠道主要为信贷渠道，从货币政策的制定出台，再到各个信贷部门做出反应执行，最终到其发挥调控效应，这其中每一个环节都需要一定的时间，因此货币政策的调控效应是有迟滞性的。货币政策传导机制的迟滞性可以分为外部迟滞和内部迟滞两个方面。内部迟滞主要指央行制定货币政策、到出台政策、执行政策的时间，而外部迟滞是指从货币政策的执行到影响市场所耗费的时间。显而易见，央行可以控制和掌握货币政策的内部迟滞，而影响货币政策的外部迟滞性因素则较多，如政策本身的可操作性、各部门的反应以及个人对政策的态度等都会影响政策的实施效果，因此央行难以有效控制外部迟滞。从信贷渠道来看，其执行货币政策效果的强弱很大程度上取决于金融机构的信贷行为的好坏。&&&&目前，我国的国有商业银行大都撤并了县乡级的分支机构，将信贷权上收，股份制银行也主要在地市级以上发挥作用，而我国小规模金融市场发展不成熟，在县乡及以下的金融市场并没有发挥明显的填补功能，这就导致我国信贷传导渠道的断裂，影响了货币政策效用的发挥。&&&&三是我国货币市场不完善。货币政策的制定、调整与执行都与货币市场有密切联系，一方面央行需要从货币市场收集相关信息，并据此制定货币政策，另一方面货币市场又是货币政策的执行平台。所以货币市场的不完善一方面可能影响我国货币政策的科学性，另一方面也影响货币政策的执行。我国的货币市场参与主体单一化现象突出，一般是信托公司、有实力的保险公司、商业银行等进入了货币市场，而中小企业往往因高门槛难以进入货币市场表达自身的资金需求，这种状况导致我国货币市场不能准确反映经济运行中真实的货币需求，造成货币市场反映低速低效。&&&&四是经济开放的深化也对货币政策造成冲击。随着我国改革开放的深入，资本流动日益自由化，对于外汇的管制也逐步宽松，这使得我国货币政策更容易受外资银行和国际金融市场的影响，这削弱了货币政策的控制力和有效性。而且随着对外经济活动规模的增大，与之相关的货币供应比重也在增加，这便降低了中央银行对市场货币供应量的控制力。近几年，在我国货币供应中，外资金融机构中的本外币存款占比逐步上升，我国通过控制货币供应量来调整经济的货币政策逐步失去应有效应。&&&&提高货币政策有效性的对策&&&&进行利率市场化改革。首先，应培育我国市场基准利率。目前，上海银行间同业拆借利率实际上已经成为我国的基准利率。让货币市场呈现更加精准的利率曲线是我国市场利率化改革的目标，为此，我国应注重货币市场广度与深度的建设，降低货币市场进入门槛，吸引更多的主体参与到货币市场之中。要想货币市场准确反映市场利率，还要解决各个子市场相互分割的问题，特别是交易所市场与银行市场间应进行信息沟通，这样的货币市场才能够提供更加准确的市场基准利率，从而为货币政策制定提供真实的市场信息，提升货币政策的有效性。&&&&其次，我国应适当赋予商业银行自主利率定价的权利，使之自觉形成风险防控机制。&&&&最后，在利率市场化过程中，还应提升居民对利率的敏感性，培育居民的利率意识，使之认识到利率调整与住房、医疗、社会保障之间有密切联系。这样居民才会根据货币政策变化来调整自身消费和储蓄行为，从而实现货币政策的目的，提升货币政策有效性。&&&&健全货币政策的传导机制。目前，我国货币政策传导机制的迟滞主要是外部迟滞，因此要提升货币政策的有效性，就需要解决外部传导机制迟滞的问题。商业银行作为货币政策的主要执行传导机构，需要进行所有制改革，使之成为真正的自负亏盈、自主经营的市场主体，这样商业银行才能够及时关注市场货币信息，对货币政策的调整做出快速反应。因为信贷渠道是我国货币政策传导的主要渠道之一，为此我国要完善信贷管理制度，国有商业银行应适当下方贷款权限，为其自主经营提供条件。此外，针对商业银行撤并县乡级分支机构的状况，我国应该探索农村金融的新形势，鼓励中小金融机构填补这一市场空白，防止货币政策传导机制的断层。&&&&完善货币市场。完善的货币市场对货币政策的制定与执行十分重要，也关系着货币政策的有效性与否。因此，要提升货币政策的有效性，就要进一步完善我国的货币市场体系。货币市场通过改革应实现两个功能：一是为货币政策制定提供有效信息，二是能够成为货币政策的有效执行平台。要达到这一目的，我国必须增加货币市场的交易主体，扩大交易规模。除了商业银行外，还应发展国债投资基金机构、证券投资经营机构等成为我国货币市场的交易主体。&&&&在货币市场发展中还要开发多种货币市场工具，丰富货币政策的调节手段，尤其是要注重发展短期国债市场，一方面有利于国债利率市场化，另一方面国债也是央行执行货币政策的重要工具，能够为央行公开市场业务的开展创造有利条件。&&&&构建人民币汇率市场化机制。我国对外开放政策的深化以及人民币的国际化都削弱了国内货币政策的有效性。要避免货币政策受国际金融的影响，必须改革我国的人民币汇率制度。尽管目前我国实施的是浮动汇率制度，但实际上我国人民币汇率极少有调整，基本处于固定状态。这种汇率管理制度使得中央银行承担极大的汇率风险。但随着人民币国际化进程的加快，外汇管制的放松，外汇市场的供需状况以及国际金融市场的波动都将较大影响人民币汇率，我国应根据实际情况进行人民币汇率改革，形成人民币汇率市场化机制。人民币汇率的市场化过程必然会带来汇率波动幅度和频率的增加，而我国目前外汇市场运作的经验以及充足的外汇储备为我国汇率改革的顺利完成提供了可能。&&&&因此，我国在人民币汇率形成机制改革中可以适当扩大调整空间，这为以后人民币汇率的大幅波动奠定基础。在具体实践上，我国应关注外汇远期市场，增加汇率的浮动幅度。在参照体系上，应改变过去汇率浮动只看美元的方式，建立多种货币汇率参考机制。随着经济全球化的深化，我国在制定货币政策时应关注国际金融状况，特别是要收集主要发达国家与发展中国家的货币政策动向，这能为我国货币政策制定提供参考，降低外资银行政策对我国货币政策的不良影响，从而提升我国货币政策的有效性。&&&&（作者单位：山东管理学院经贸学院）&&&&责编&/韩露（实习）
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结构性货币政策有得有失
货币政策属于总量政策，在实施过程中存在固有缺陷，这使得货币政策的“总量之矛”往往难以攻克“结构之盾”。本文系统梳理了结构性货币政策的得与失。
结构性货币政策在各国实施效果不尽相同，但仍体现了传统货币政策所不具有的三点优势：
优势一：充当危机救助
从美联储TAP 和TSLP 的经验来看，此类结构性货币政策在次贷危机爆发后确实扮演了重要的救市角色。其主要原因在于，次贷危机后，受“流动性陷阱”的约束，总量型货币政策的操作空间及传导机制无法发挥作用。而央行可以凭借结构性货币政策向金融市场注入大量流动性，提高金融机构的资金可得性。这在恐慌情绪导致金融市场流动性迅速枯竭之际，对提振资本市场的信心，阻止系统性金融风险的蔓延均具积极意义。
优势二：引导信贷流向
结构性货币政策发端的最大肇因就是，各国相继出现了商业银行“惜贷”的问题。总量型货币政策虽能改善商业银行的放贷能力，但却未必能够提振商业银行的放贷意愿。这就是我们常说的，传统货币政策传导机制遇到了梗阻。
于是，各国央行竞相创新货币政策的工具，其要义就在于，将央行的基础货币注入与商行的放贷行为更紧密地挂钩，以提升对经济发展中的重点和薄弱环节的金融支持。虽说投出去的钱，就像泼出去的水，其最终流向殊难控制，但结构性货币政策却可通过激励机制上的设计和调试，在引导信贷资金流向上做出积极和有益的尝试。
优势三：引入激励相容
为实现定向调控的效果，结构性货币政策将委托代理理论中的激励相容机制引入其操作框架， 这是其相对于传统货币政策的最大创新。此举既夯实了货币政策的微观基础，又拓展了货币政策的有效性边界。从英国央行融资换贷款（FLS）和日本央行刺激银行借贷便利（SBLF）的经验来看，若没有激励相容机制的引入，其所谓的“定向滴灌”根本无从谈起。
例如，英国央行为鼓励银行向中小企业放贷，将在申请FLS 额度时中小企业新增贷款的权重放大至五倍；日本央行为激励银行增加放贷，在延长期限后的SBLF 中亦提供两倍于银行贷款余额净增量的资金。
然而，由于难以绕开信贷传导渠道，结构性货币政策在实施过程中亦存在如下三点缺陷：
缺陷一：最终目标难以明晰
与传统的操作目标――中介目标――最终目标的货币政策传导途径不同，由于被赋予结构调整这一带有财政政策色彩的职能，结构性货币政策往往尽可能地诉诸从操作目标到最终目标的直接传导。
然而，结构性货币政策的最终目标却往往难以界定。货币政策的最终目标一般有四个，即充分就业、稳定物价、促进经济增长和国际收支平衡，但这四者都不是结构性货币政策实施的终极目的。如果硬要把结构调整作为结构性货币政策的最终目标， 由于其概念太过宽泛，在实践中往往很难找到一个可以衡量和观测的指标。
从英国央行FLS 的经验来看，最终目标的不明晰和难监测，使得英国央行难以有效引导FLS 资金的最终流向，其中大部分资金借道住房贷款协会流向了房地产。这造成了这两年英国房价的飙升，英国央行也每每面临加息压力。
于是，英国舆论几乎一边倒地将板子打在英国央行身上，指出正是无节制的货币宽松导致了房价泡沫的再度滋生。这一结果是英国央行在推出FLS 时所始料未及的。今年二季度货币政策执行报告中，央行谈及了定向降准等结构性货币政策数据真实性问题，其实质亦是最终目标的不明晰。
缺陷二：银行惜贷难以调和
银行遵照央行意愿将信贷资金投放到指定的产业或行业，是结构性货币政策在“定向调控” 上的关键一环。然而，在经济下行背景下，结构性货币政策虽可设计出激励银行放贷的机制，却难化解银行不愿放贷背后的深层次矛盾。其根源在于，央行的宽松意愿与银行的风险管理出现背离。经济下行导致企业普遍不景气，信用风险更容易发酵暴露。此时银行若一味按照央行意愿行事，比如扩大向中小企业放贷，无疑可能加大其坏账反弹和资本充足率下降的风险。
从欧央行TLTRO 的经验来看，首轮TLTRO 申请不及预期，恰恰反映了欧元区银行的谨慎情绪。由于今年十月欧元区银行压力测试在即，银行担忧资本缺口扩大而不愿对中心企业放贷自在情理之中。近年来我国银行业不良贷款率持续攀升，商业银行惜贷情绪浓厚仍是制约结构性货币政策效果发挥的最主要因素。
缺陷三：双重道德风险难以规避
由于实施过程中的信息不对称，结构性货币政策难以有效规避银行和企业的套利行为。对银行而言，由于结构性货币政策往往在银行的负债端给予低成本的流动性（以激励其放贷），银行在资产端便有了更多空间去实施套利。在英国央行FLS 实践过程中，银行在获取低成本的FLS 资金后，可能变相为到期的债务融资，而不是向实体经济放贷，这可能是同期银行信贷未有显著扩张的重要原因。对企业而言，在投资前景不明朗时，从银行获得“定向调控”资金，亦可作为一笔廉价的投机资金。
近期国内有媒体报道，部分小微企业在拿到定向降准的部分贷款后转手贷给房地产开发商以获取高额利息，导致所谓的“央行好经被歪念”。可见结构性货币政策滋生企业道德风险的问题同样值得警惕。
近年来，发达经济体在结构性货币政策上屡有创新之举。明年央行可能向商业银行全面推行PSL，了解结构性货币政策的利弊得失无疑颇有裨益。
金融危机后，各国央行资产负债表扩张
降息，是大家都熟悉的央行货币政策的一种操作手段。
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