清扫互金浪潮留下的一地鸡毛，不良资产催收前景如何|界面新闻 · JMedia界面新闻APP12月13号，「爱分析 | iTalk 」第6期邀请爱分析互金分析师黄峤濛，与大家聊聊互联网催债的那点事，现将文字精华版整理如下：
Q：不良资产是增量市场还是存量市场？@晓阳
A：这其实是一个增量市场。互联网金融的发展是一个从无到有的过程，从几年前很小的规模，发展到现在超过十万亿的规模。整体规模在不断增长，加上较高的资产坏账率，导致需要处置的不良资产的规模不断增加。
Q：互联网催收和我们普通人有什么关系？@小艳儿
A：没有互联网催收平台之前，普通人跟催收公司打交道，没有标准化流程。这种情况导致了催收公司的催收方式不可控，甚至有暴力催收的个别现象，比如泼油漆、放蛇等。
互联网催收平台出现以后，把催收的整个流程变得透明化、标准化。
比如以前没有滴滴出行的时候，你是很怕打黑车的，因为你不知道这个司机师傅是个什么样的人，服务质量如何。但是有了滴滴出行这个平台以后，叫车流程逐渐标准化，用户信任感被培养起来。互联网催收和滴滴出行是一个道理，所以这大概就是对普通人的影响。
Q：美国人怎么催收？美国的催收公司发展的如何？@马永超
A：那现在跟大家分享一下，催收这个行业有哪些海外对标公司。
美国的催收行业是相对成熟的。早在70年代，美国就颁布了《公平催收法》，规定催收公司不能在夜间打扰别人。公司方面，美国有两家上市公司，分别是Pra group和Encore capital。
Pra group市值在100亿人民币左右，目前的待催金额约有50亿美金，每年能够催回16-17亿的债务，现在的主要盈利模式主要是买债，就是把债务买回来自己去催，去赚取中间的差价。这需要它有很强大的对不良资产的债务定价的能力。
目前Pra group约有20%的待催金额，属于购买的债务，这个我们相信是未来国内催收平台和催收公司会去做的一个事情，属于一个成熟的商业模式。
Q：催收平台相比传统催收公司能提升效率吗？@苏小微
A：首先，平台本身是可以对接很多资源，如果他们拿到坏账以后，A催收公司表现不行的话，那就可以将债务转交给B催收公司，可以一定程度上提升催收效率。
其次，互联网金融有多头贷款的现象，比如这个人在借贷宝上借了贷款，同时又在真融宝上借了贷款，那么催收平台就可以把同样的债务集中在一个人身上，让催收公司去催，这样就提升了效率。而传统的催收公司接到的委外可能覆盖不了这么多公司，难以看出多头贷款。
最后，催收平台有数据监控，能够看到平台上公司的催收表现，比如催收平台有自己催收的APP，每个催收员都装上APP，催收流程是标准化的，所以他们对催收公司的行为是有监控的。
基于这三点，催收平台在以后的发展中，催收相率会比传统催收公司要高。
Q：市场里有哪些什么催收平台，催收平台最开始的数据从哪里获取，合作的催收公司会提供吗？@。
A：目前市场里有几十家催收平台，比如资产360、资产百分百、资芽网等，还有数据供应商搜赖网。催收公司最开始的数据，是通过催收公司反馈这样一步一步积累的，当然同时也会接入一些政府、征信公司的数据，去补全债务人的信息。
平台对于催收公司是有很强的掌控能力的，能够得到其反馈的数据。因为催收平台为催收公司提供了整套催收的ID系统，包括APP、软件等，让运营数据沉淀在催收平台上。这个道理就如同淘宝可以看到商家的运营数据。当然，能够做到这样的催收平台是不多的，这也算是一个核心竞争力。
Q：目前大数据在催收行业用的多吗？一般都是用到什么类型的数据？@寒宝
A：社交数据用的比较多，因为他们需要用社交数据补全债务人的信息。比如债务人张三虽然在A平台没有留下自己的电话号码，但他可能在B平台留了号码，所以他们需要这样的数据手机来补全信息，同样他们也会与政府、运营商和征信公司进行数据共享，以此来完善模型。
Q：催收平台怎么利用大数据提高效率？一般都会对接哪些数据源？@懒喵儿
A：回答这个问题主要是两点。第一点，大数据可以帮助催收平台进行精确地匹配，即通过大数据分析把债务人推送给合适的催收公司，提高整体催收效率。
因为一方面每个催收公司所擅长催收的资产，债务人群和地域是不一样的，而且很多催收需要现场处置，另一方面债务人维度千差万别，所以需要精确匹配。
第二点，大数据可以帮助催收平台建立催收的模型。这个模型能够帮助催收平台判断一笔资产到底能够催回多少，有了精准的催回率判断后，催收平台可以转型四大AMC资产管理公司的模式，即自己去买资产回来催收。
对于M1+的早期催收来说，大数据能够在信息补全、标准流程化等方面，帮助催收平台提高效率，但在M3+以后的债务，大数据目前的的积累还不足以实现很大的效率优化。
Q：大数据如何实现风险定价？@灿烂
A：大家可以看一下我刚发的图片，大数据风险定价模型首先要囊括数据特征，包括债务人的基本信息、债务情况、催收方式等。
通过这些债务人特征，催收平台可以建模，建立模型主要是为了判断两个事情，即债务人的还款能力和还款意愿，这两个模型可以判断平台的回款率，同时催收平台在实践中改善模型，以期达到像美国那样的风险定价能力，从而能够购买债务进行催收。
Q：平台后期可以将不良资产证券化作为利润增长点和发展方向吗？@ 龙@龙
A：理论上是可以的，不过目前来说还有点早。据我了解，目前大数据模型预测的精准度在2%-3%左右，其实这个还是比较理想下的催收预测，真实情况下大数据模型还没有发挥这么大的定价作用，后期还是要看每个平台自身的大数据的实力。
发行资产证券化最重要的一个是风险定价的能力，也可以考虑像京东ABS云这样的平台一样，在上面接入律师、资产评估公司，来做一个发行资产债。发行不良资产可能是未来的一个方向，但是能做到这样的公司是不多的，对大数据定价能力的要求比较高，特别是大数据对于M3+以上比较难催的债务的作用还不是很明显。
Q:投资不良资产，需要注意哪些问题？@小艳儿
A：现在有很多ABS（资产证券化）产品，通过资产未来的现金流来进行债务偿付。而投资不良资产的ABS首先自己要有一定的风险定价的能力，就是能有模型来判断这笔不良资产到底能催回多少的坏账，其次目前国家允许在交易所挂牌的资产证券化产品只有一些大的公司，比如京东、阿里、捷信等，大品牌的资产证券化产品有信用背书。与此同时，优先劣后的比例也是需要关注的，判断资产的违约有多大的可能击穿保护层。
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不良资产证券化运作流程分析（附经典案例）
李明珠普益标准
1.基本概念
1.1资产证券化
是指发起机构将自身拥有的一组资产组成基础资金池，通过各类金融工具进行资产重组和信用増级，最后把这个资金池转换成可以在一级市场和二级市场发行和自由交易的有价证券。
1.2不良资产
根据实际情况，这里主要是指银行的不良资产，主要是由不良贷款组成，即银行顾客不能按期、按量归还本息的贷款。我国银行业对不良资产的划分可分为两个阶段。1998年以前，我国按照“一逾两呆”--逾期贷款、呆滞贷款、呆账贷款划分不良贷款。1998年5月，中国人民银行按照借款人的实际还款能力将商业银行的贷款分为五级：正常、关注、次级、可疑、损失，其中后三种被划分为不良贷款
1.3不良资产证券化
不良资产证券化是资产证券化的一种表现形式。商业银行在对不良资产（不良贷款）的可回收本金和利息进行客观全面的评价基础上，通过金融市场上各类工具的重组和信用増级，将不良资产（不良贷款）原本不稳定的“火山喷发式”现金流转化为为持续稳定的“小河流水式”现金流，通过运用这种形式，在短时间内实现不良资产的变现。
2.相关政策介绍
2.1资产证券化相关法律规定介绍
我国第一单资产证券化案例是2003年中国信托投资公司的中国华融资产管理公司不良资产信托项目。随后受2008年金融危机的影响被叫停，直至2012年，《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》出台，资产证券化试点重启。随后，一些政策陆续出台，资产证券化发行制度的相关规定开始进一步放松并逐渐完善。
2.2不良资产证券化相关法律规定介绍
2016年2月，面对我国经济下行，银行业不良贷款余额及不良率的持续“双升”，央行等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，强调加强不良资产处置的力度和提高处置效率。日，中国银行间市场交易商协会发布施行《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，对不良贷款资产支持证券发行环节、存续期间、重大事件以及信息披露评价与反馈机制做出明确规定，主要内容包括：
（1）增加对不良贷款基础资产的信息披露要求，包括入池资产抵（质）押物特征、回收率预测及现金流回收预测等信息。
（2）增加证券化相关机构不良贷款历史经验及数据的披露要求，包括发起机构不良贷款情况，发起机构、贷款服务机构（如有）、资产服务顾问（如有）及资产池实际处置机构不良贷款证券化相关经验和历史数据等。
（3）在定价估值相关信息方面，增加对尽职调查、资产估值程序及回收预测依据的信息披露要求，为投资者提供基础的估值依据。
3.我国不良资产证券化发展历程及现状
从商业银行不良贷款资产证券化历史实践来看，我国在2005年信贷资产证券化试点开始以前发行了 3 笔业务，年期间共开展4笔业务。因受2008 年次贷危机影响，此后国内资产证券化业务完全停止。2012年，重新开启资产证券化业务试点，但不良资产证券化由于其特殊性，并未立即随之重启。2016年，在经济增速下行和供给侧改革的背景下，部分企业运行困难增加，资金链趋紧，信用违约风险增大，导致商业银行不良贷款余额大幅上升。截至2016年一季度末，商业银行不良贷款余额已达到13921亿，较上季末增加1177亿，不良贷款率进一步攀升至1.75%。在此背景下，2016年3月监管部门批准六家银行（工、农、中、建、交以及招行）作为不良资产证券化试点行，此后各机构本息合计共处置不良资产332.5亿元，基础资产包括工商企业贷款、信用卡消费贷、小微企业贷款、个人房贷等多个类型。
4.不良资产证券化与一般信贷资产证券化差别比较
不良资产证券化的交易结构与一般信贷资产证券化是基本相同的：银行先将资产转让给信托公司；信托公司对资产进行打包和结构重组；经过信用增级和信用评级后，再向投资者发行证券。但从具体操作上看，不良资产证券化与普通资产证券化也存在一些差异
5.不良资产证券化运作流程分析
5.1不良资产证券化运作流程
我国不良资产证券化的运作方式主要是银信合作模式。这种运作模式可以简洁概括为银行和信托公司合作成立特定目的信托，对希望变现的贷款进行整理分类、委派托付、承销发行等多个环节共同构建成的运作模式。
5.2各参与主体及其职责介绍
（1）发起机构和贷款服务机构
通常来说，商业银行作为发起机构，是整个交易的发起人，也负责承担贷款服务售后工作。商业银行在日常经营活动中向借款人发放贷款，在证券化准备工作中，负责将一些不良贷款整合成为基础资产池，根据与信托公司签订的合约，将资产池出售给特定目的信托。在证券发行过程中，商业银行作为贷款服务机构，负责监督管理基础资产池内不良资产的情况以及对不良贷款的催收，保证基础资产池可以提供稳定的收入，偿付债券发行的本息。
（2）受托机构
信托公司作为受托机构，工作贯穿整个交易过程。在债券发行的前期准备中，信托公司负责对基础资产池的尽职调查和价值评估，同时也要撰写提供给银监会的各项文件报告；在产品公开发行前，信托公司需要联系评级机构对产品进行评定、联系承销商对产品进行销售、定期对基础资产池的运营情况进行信息披露等。
（3）承销商
承销商负责产品在一级市场的发行销售，是连接证券化产品和一级市场的桥梁。通常选择具有广阔销售渠道的投资银行、或路演经验丰富的证券公司等来担任。如果某一个证券化产品发行金额较大，也会由多个公司组建一个销售团队，根据各公司销售比例支付相应的佣金，在这种情况下，规模最大、实力最强的承销商还需要负责整个产品项目的分工，统筹安排各部门的职责。此外，承销商还负责市场需求调研，协调法律审批、会计记账和税收处理等多方面工作。
（4）资金保管机构
与贷款服务机构签订合约，开设专项账户，在产品运行期限内，管理用来支付债券本息的现金流，同时确保资金收入的安全性。资金保管机构更像是整个产品运行的会计财务专员，设立一个银行账户，管理日常经营活动中资产池的现金流入，同时在产品运行期间，按时为每个债券投资者支付票息等工作。为了减少潜在的道德风险，资金保管机构不应该选择与发起机构有过多生意往来或股东关系的公司，而是选择在金融市场上公信力比较高，投资者比较认可的第三方担任。
（5）评级机构
信用评级是资产证券化过程中的重要环节，专业的评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。
（6）律师事务所
律师事务所作为资产证券化发行过程中的重要中介，对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对其他项目参与者的权利义务进行明确，拟定交易过程中的相关协议和法律文件，并提示法律风险，提供法律相关建议。是资产证券化过程中的法律护航人，确保项目的合法合规，在基础资产的选择、特殊目的机构搭建、基础资产转让、信用增级、产品发行等各环节发挥专业作用。
（7）会计师事务所
会计处理工作是资产证券化过程中的重要环节，会计师需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的确定性，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。
5.3特定目的载体（SPV）
SPV是由发起机构设立，用来转移发行债券的基础资产的信托实体，其必须严格按照法律限制经营，并只能进行资产证券化业务。SPV是保证整个交易运作安全成功的核心，起到的职能主要是承接发行人转让资产，保证其独立性。目前我国实践中一般采用两种SPV模式，即成立特定目的信托或是设立专项资产管理计划。在第一种SPV模式中，特定目的信托由于受到我国信托法的监管，可以有效的实现破产隔离；而后一种SPV模式中，法律监管保护的是投资者与基金公司在交易中的切实利益。无论采用哪种模式，设立特定目的载体都是为了能够实现破产隔离，因此在设立SPV过程中一般需要遵循以下原则：
a.债务有限责任原则。SPV 下运行的资产只负责承担合约中规定的债务和担保义务，产生的现金流不需要承担或支付任何合约规定外的费用。
b.独立董事原则。在信贷资产证券化过程中，SPV 若需要成立董事会，负责日常经营业务的管理监督工作，那么需要至少任命一名独立董事。独立董事的职责在于，当 SPV 因经营不善或资金周转问题需要申请破产时，或需要实质性地修改 SPV 的目标和与之对应的章程规定时，独立董事需要首先保证 SPV 债权人的权利，在不损害投资者权利的情况下作出相应决策。
c. 分立性原则。SPV 需要在以下几方面保持分立性：需要明确 SPV 各类记账表格中，没有加入其它公司的业务，拥有一份独立的财务报表，确保 SPV 与其它参与证券化交易单位的资产相隔离；SPV 不能够用其它公司旗号经营不相关的业务，不得在业务活动中对其它公司形成合约规定以外的债务或提供担保服务；不可以用自身资产进行二次抵押或是再证券化。
6.不良资产证券化相关税收介绍
为了推进资产证券化业务的发展以及明确资产证券化税收，国家财政部、国家税务总局于日发布的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（后面简称《通知》），明确了印花税、营业税以及企业所得税的相关内容。2016年3月国家税务总局发布了《关于全面推开营业税改征増值税试点的通知财税[2016]36号文》，其中也涉及了金融业的营改增，且经国务院批准，自日起，在全国范围内全面推行营改增试点，建筑业、房地产业、金融业、生活服务业等全部营业税纳税人，纳入试点范围，由缴纳营业税改为缴纳増值税。截至当前，《通知》是现行税收法律法规中唯一针对“资产证券化”税务处理的法规，具有较强的指引意义。因此本信托案例专题研究对税收政策的解读主要参照以上两个文件。
《通知》明确规定，信贷资产证券化的发起机构与受托化构签订的信托合同以及受托机构、委托贷款服务机构签订的委托管理合同暂不征收印花税；发起机构、受托机构与资金保管机构、证券登记托管机构以及其它服务机构，仅暂免发起机构、受托机构的印花税；受托机构发售以及投资者买卖信贷资产支持证券暂免征印花税；发起机构、受托机构为信贷资产证券化业务专门设立的资金账簿暂免征印花税。
从表中可以看出，营业税在资产证券化业务中优惠措施较少，基本上是按照现行规定缴纳营业税，这对于一个新鲜事物的发展不是很有利。此外，资产证券化产品一般涉及的规模较大，因此营业税成本必然很高。
6.3企业所得税
7.不良资产证券化的难点分析与解决办法
资产证券化在我国起步晚，经验欠缺，特别是对于不良资产证券化，在理论与实践上均存在许多不足。在推行不良资产证券化业务的过程中，应谨慎对待相关问题。
7.1关于资产池的设计问题
不良资产证券化的资产池是由多个不良贷款汇集在一起形成的资产组合。不良资产证券化的本质是以资产池所产生的未来现金流作为支撑而发行新债券的一种证券化方式。但是由于不良资产未来现金流具有不确定的特性，如何设计不良资产证券化的资产池以保证未来有稳定现金流就成了一大问题。
首先，虽然对于单个不良资产而言未来的现金流是不确定的，但是，当资产以组合的形式出现时，资产组合的未来现金流在大数定律的作用下呈现一定的规律性。这就要求资产池的资产达到一定规模，且具有一定的随机分布特征。
其次，银行的不良贷款包含次级、可疑、损失三种，按照银行贷款是否有担保或抵押，还可分为有担保贷款和无担保贷款或有抵押贷款和无抵押贷款。为了保证资产池未来能够产生可预测的现金流，资产池的资产应该为次级贷款和可疑贷款，且应该为有担保贷款或有抵押贷款。
综上，可以通过选择次级和可疑贷款，且行业分布和地区分布广泛的贷款作为入池资产来解决不良资产未来现金流不可预测的问题。
7.2关于交易结构设计的问题
资产证券化具有较多的交易结构，但由于不良资产的特殊性，并不是每种交易结构都适用于不良资产证券化。结合国内外经验，不良资产证券化采用的交易结构目前主要有三种类型，分别是：商用房产抵押贷款支持证券结构（CMBS）、抵押贷款债务结构（CDO）、清算信托结构（LTS）。当资产池由无担保无抵押的不良资产构成时，采用CMBS是合适的。而CDO适合于任何类型的不良贷款的证券化。LTS则适合于采用变现清算方式来处理的不良资产。实践中，由于选择的基础资产特性，多采用CDO结构。采用这种结构最大的难点在于如何保证未来现金流充裕，而未来现金流充裕与否的关键要看资产池的回收率。一般而言，可以在设计交易结构时设立专门的贷款服务机构，使其履行基础资产日常管理和维护及处置回收、制定年度资产处置计划和资产处置方案、定期编制资产服务报告等工作职责。此外，还可设置流动性支持机构，该机构的功能在于当资产池产生的现金流不足以支付当期证券利息和相关费用时，需向该资产池注资，以保持其流动性维持正常水平。
7.3关于资产信用评级问题
不良资产证券化本身具有复杂的交易结构，一般投资者难以独立地对其进行风险评估，为了能够实时的对不良资产证券化产品进行信用评级，需要设立一个专门的评级机构来履行这个职责。大公司可以充分利用自己的评级体系，也可以利用第三方专业的评级机构对入池资产和不良资产证券化新产品进行评级。投资者可以通过评级机构或者该机构指定的网站查询到不良资产证券化产品的信用评级变化情况，适时地调整自己的投资策略。
7.4关于资产信用增级问题
不良资产池的信用评级很低，必须经过信用增级，发行信用评级高的新证券，才能得到市场的认可。信用增级的主要方式分为两种，分别是内部信用增级和外部信用增级。外部信用增级操作起来比较简单，最主要依赖于担保人的信用。而内部信用增级是资产证券化常采用的方法，其主要通过证券化的交易结构设计来完成。
8.案例分析
8.1“建元2008-1”案例分析
（1）项目背景
中国建设银行于2008年发行的“建元2008-1”资产支持证券，是我国商业银行“真正意义上”的“首例”不良资产证券化项目。
（2）基础资产池组成及发行情况
该基础资产池由建设银行十家一级分行的1000笔不良贷款组成，分布在江苏、山东、河南、浙江、北京、广东等10个区域，565户借款人来自建筑业、批发和零售、采矿业、制造业等17个行业。截至日（即该单项目的基准日），基础资产池本息金额113.49亿元，其中包括本金95.5亿元，利息17.99亿元。
该项目的优先级资产支持证券产品于日成功实现薄记建档，1月30日在银行间债券市场实现成功发行资产支持证券27.65亿元，其中：优先级证券（AAA级）21.5亿元，由13家机构认购；次级证券6.15亿元，全部由信达公司定向认购。通过该项目实现一次性会计“出表”不良贷款84.5亿元。
（3）交易结构及主要参与方
从交易结构图中可以看出，信托在整个交易中居于核心地位，以其为桥梁和纽带把各参与方提供的服务联结成一个有机整体。参与各方都是各自领域的佼佼者，技术、服务、专业能力均为一流，有力地保证了证券化整个过程的顺利完成。
（4）增信设计
该单项目设计了优先级、次级两种权益的交易结构来实现内部信用提升。即处置基础资产池不良贷款项目所回收的现金，首先用于支付优先级证券本息，如有剩余，才能用于支付次级证券本金。另外，该单项目还隐性的运用了建立准备基金的内部信用增级方法。具体作法是：首先大致估算出未来最近支付时点应支付的所有税费、中介服务报酬等款项，将不低于此金额的款项预先转入专门设立的“流动性储备金帐户”，作为一种缓冲技术手段，来弥补证券支付时间和处置不良贷款现金回收时间二者之间可能存在的异步现象。
（5）现金流分配机制
为记录该单项目信托资产的现金流情况，受托机构中诚信托在资金保管机构工行开设信托专户。为分别记录不同用途现金流，在该专户之下设有三个二级子账户，即用来归集基础资产池不良贷款项目处置所产生的现金流的“回收款账户”、用于记录按合同约定对资产服务商提供服务所需支付费用（按当期处置收入的计提）的“处置费用账户”、用于存放用于分配资金的“可分配现金账户”。
由于现金流分配顺序是证券化产品中最重要的交易安排，本单证券化产品中，依据是否出现“违约事件”而将现金流分配分为两种情况，即没有出现“违约事件”情形和出现“违约事件”情形。两种情形的差异在于，发生“违约事件”后，原本在优先级本金之前偿付的基本服务费、资产顾问费和其他相关税费（如有）调整为优先级本金之后偿付，以确保优先级债券投资者的利益，体现优先级投资者的现金流分配原则。
（6）项目完成情况
该项目于日提前终止。根据信托终止协议的约定，建设银行将剩余信托资产（本金约32亿元，借款人242户）交付给信达公司。至此，“建元2008-1”重整资产证券化项目提前兑付、提前结束，完美收官。在此期间，建设银行出色地完成了“资产服务商”职责，累计实现现金回收33.55亿元（含剩余信托资产返还对价），累计收取各项资产服务报酬和费用合计2.26亿元。项目存续期间，信托产品本息先后共兑付5次，累计兑付证券本息27.24亿元，其中：优先级产品本金21.5亿元，优先级产品利息9106万元，次级产品本金4.83亿元。
8.2“中誉一期”案例分析
（1）项目背景
时隔八年，不良资产证券化业务破冰重启后的首批业务，以附带抵押担保的对公贷款为基础资产，具有很强的代表性。
（2）基础资产池组成及发行情况
“中誉一期”入池不良资产为企业贷款（主要为次级类贷款），未偿本息余额为12.54亿。其中贷款笔数为72笔，贷款人数为42人，单户平均本金余额近3000万元，前五名借款人集中度达71.83%，预计回收率33.89%。
上述贷款的来源分别来自中国银行山东省内各分行，其中德州分行占比最大，达24笔，青岛和烟台分行分别为13笔和14笔，此外其余贷款则零星来自于青岛、济宁、烟台、枣庄、淄博、聊城、日照等多个地区分行或支行，虽然名为不良资产，但其中大部分贷款在风控结构上都具有保证+抵押，有“保证”措施一项的仅有5笔。
证券端发行金额为3.01亿，其中优先级发行金额为2.35亿，资产池折扣率（发行证券金额/未偿本息余额）为24.01%。
（3）交易结构及主要参与方
（4）收益分配机制
（5）增信设计
中行持有产品发行规模的5%，其中分别持有优先档和次级档规模的5%。大多数风险由其它次级档投资者承担，从而实现风险真实出表，成为正规的不良处置方式。此外，“中誉一期”还补充了其它增信结构。
a. 流动性储备账户
“中誉一期”设置了流动性储备账户，如图6所示，在每期优先级利息偿付后，产品将剩余资金划入流动性储备账户。流动性储备账户要求达到必备流动性储备额（下一期应支付的税费--优先级利息）为止，降低优先档证券的流动性风险。
b. 次级投资者的参与：担任资产服务顾问、提供流动性支持
由发起机构以外的次级档资产支持证券持有人担任流动性支持机构。当证券发生流动性支持触发事件时，各“流动性支持机构”按照在“信托”设立时认购的“次级档资产支持证券”份额的比例按份承担差额补足义务，并取得相应份额的特别信托受益权。
此外，由发起机构以外的次级档资产支持证券持有人担任资产服务顾问，收取服务顾问费。履行监督贷款服务机构对资产池的维护和管理及处置回收、对年度资产处置计划提供咨询意见、为资产服务机构的资产处置工作提供必要咨询服务、对资产服务报告提供修改意见等服务，这在一定程度上有助于提升贷款服务机构处置资产的效率与回收率。
（6）激励机制设计
由于不良贷款的回收率与资产服务机构的能力和意愿息息相关。“中誉一期”在收益分配设计上，将资产服务机构的处置费用置于优先级利息之后，且可以获得超额收益，为资产服务机构提供了很强的激励。
8.3“和萃一期”案例分析
（1）项目背景
不良资产证券化业务破冰重启后的首批业务，以无保证、无抵押的零售贷款（信用卡）为基础资产，具有很强的代表性。
（2）基础资产池组成及发行情况
“和萃一期”入池60007笔不良信用卡债权，未偿本金余额15.09亿元，未偿本息余额20.97亿元。入池债权全部为信用类，贷款五级分类分布情况为：次级类本息余额占比15.02%，可疑类本息余额占比31.91%，损失类本息余额占比53.07%。从未偿本息余额分布来看，5万元及以下本息余额占比36.08%，5至10（含）万元区间本息余额占比30.67%，借款人平均本息余额3.5万元，本息余额相对不高，有利于不良债权的回收。从逾期时间分布来看，逾期3（含）至6（含）个月的本息余额占比54.31%，入池债权的逾期时间较短，从而在一定程度上保证后期现金流回收的规模和稳定性。借款人所在地区分布相对较分散，地区集中度风险较小，其中本息余额占比超过5%的城市仅有深圳（8.13%）、上海（6.02%）、广州（5.86%）三地，预计回收率14.15%。
证券端发行金额为2.33 亿，资产池折扣率（发行证券金额/未偿本息余额)为11.11%。
（3）交易结构及各参与主体
（4）收益分配机制
（5）增信设计
招行持有产品发行规模的5%，其中分别持有优先档和次级档规模的5%，大多数风险由其它次级档投资者承担，从而实现风险真实出表，成为正规的不良处置方式。此外，“和萃一期”还增加了其它增信设计。
a．流动性储备账户和贷款服务机构垫付执行费用
一方面，设置流动性储备账户，如图8中“6、将相应金额计入信托流动性储备账户”，流动性储备账户中当期流入的金额保留下一期（1应付税费--4优先级利息）的1.5倍，降低因回收波动造成的现金流断档风险；另一方面，由贷款服务机构垫付资产池执行费用，其中贷款服务机构垫付的大于累计回收金额25%部分的执行费用于各期优先档利息支付完毕后获得现金流分配。这样的现金流分配机制，一定程度上降低了优先档证券的流动性风险。
b. 引入专业的个人不良催收机构进行处置
由于是信用卡不良贷款，招商银行的信用卡不良处置采取自催+外包结合的模式，引入专业的个人不良催收机构进行处置。考虑到基础资产池笔数较多，单笔金额较小，引入次级投资者参与处置意义不大。因此产品未设计次级投资者参与资产处置。
（6）激励机制设计
“和萃一期”在收益分配设计上，将资产服务机构的处置费用置于优先级利息之后，且可以获得超额收益，为资产服务机构提供了很强的激励。
8.4“苏誉一期”案例分析
（1）项目背景
江苏银行与XX信托通过银行业信贷资产登记流转中心（简称银登中心）开展信贷资产收益权转让，完成国内银行业首单不良资产收益权转让。
（2）基础资产池组成及发行情况
本单项目入池资产本息余额为4.34亿元，9户借款人，单户借款人平均本息余额为0.48亿元；银行贷款五级分类全部为次级类贷款，相较于可疑和损失类贷款回收的可能性更高；位于江苏省的3个地区，地区经济较发达，不良资产交易活跃，市场成交规模较大，有利于加快资产处置速度；以抵押+保证类贷款为主，未偿本息余额占比达95.15%，抵押物以土地使用权和房产所有权为主，抵押物较易变现，能对资产的处置回收起到较好的保障作用。
此单项目中，优先级受益权的发行规模为1.57亿元，信用级别为AAA，劣后级受益权的发行规模由不良资产出让方江苏银行与劣后级投资者商定。
（3）交易结构与参与主体
此项目延续了不良资产证券化产品的交易结构，设置了流动性储备账户、流动性支持机构以及资产服务顾问。
流动性储备账户：该账户中的余额不少于必备流动性储备金额，用于补充应支付的税收、受托人垫付的费用、各中介机构的费用及优先支出上限内的费用及优先级信托受益权利息的总和，这在一定程度上缓释了交易的流动性风险。
流动性支持机构：根据交易约定，由劣后级投资者担任流动性支持机构，当交易发生流动性触发事件时，流动性支持机构应补足约定金额的流动性支持款项并取得特别信托受益权。这种结构的设计，一方面有助于发起机构会计出表，另一方面能够有效降低回收时间波动产生的优先级信托受益权的流动性风险。
资产服务顾问：由劣后级投资者作为交易的资产服务顾问，为资产服务机构的资产处置工作提供必要的咨询服务，监督资产服务机构对资产池的维护和管理及处置回收等服务，这在一定程度上有助于提升资产服务机构处置资产的效率和回收率。
（4）增信设计
a.内部增级
通过专业评估机构与律师事务所等实地尽调，对每笔贷款进行了详细调查，将发行产品分为优先档和劣后档，持有优先档的投资者将优先获得分配收益。此单项目中，优先级受益权的发行规模为1.57亿元，信用评级为AAA。
b.流动性储备账户和流动性支持机构垫付执行费
此单项目中设有流动性储备账户和流动性支持机构。规定流动性储备账户中的余额不少于必备流动性储备金额，用于补充应支付的税收、受托人垫付的费用、各中介机构的费用及优先支出上限内的费用及优先级信托受益权利息的总和；与此同时当交易发生流动性触发事件时，流动性支持机构应补足约定金额的流动性支持款项并取得特别信托受益权。
9.对开展不良资产证券化的一些建议
9.1合理构建资产池和定价
在基础资产选择方面，应当注重资产池的构建，重点选择企业经营暂时遇到困难，盈利前景可期的不良贷款，以及具有抵押或担保措施的不良贷款入池，注重资产项目在行业、地域、规模等方面的分散性，降低组合的整体风险。
在资产定价方面，为了降低投资风险，不良资产转让的市场价格，必然要在其账面价值的基础上予以较大的折扣，以真实反映其中的信用风险。我国发行的4单不良资产证券化产品的折扣率基本处于17%-23%之间。实践中，不同的评估方法会得出不同的折扣率，比如不良资产的市场价格、抵押品的价值、评级机构根据借款人的还款能力得出的价值等方法会对同一资产的价格进行不同的定价。风险最小的定价方法应当是综合运用多种方法，选择其中的最小值作为不良资产的定价，同时在估值的过程中鼓励包括发起机构、承销机构、评级机构、服务商、评估机构甚至部分投资机构参与不良资产证券化估值定价，以达到多角度确保估值的合理性，减少估值的偏差。
9.2优化不良资产证券化的交易结构
在设计不良资产证券化的交易结构时，建议在外部信用增级中，引入专业的第三方担保机构作为流动性支持机构。这样的安排有三个优势：一是避免次级证券与优先级证券的潜在利益冲突给优先级证券的兑付带来不利影响；二是降低次级证券投资者的门槛，扩大次级证券投资者范围；三是提高次级证券二级市场的流动性，提高次级证券的价值。
9.3建立自身风险控制体系
由于不良资产证券化产品的风险较其它类基础资产的风险要高，对此可从带来风险的源头--不良贷款着手，结合一些手段，例如提供贷款展期、追加贷款、供应链金融等服务帮助负债企业实现现金流的正常流通，最终能够恢复业务的正常化，以改变不良贷款的性质。除此之外发起机构要关注利率风险、操作风险、市场风险，建立起高效、安全、完备的风险管理和控制制度，这样才能将不良资产证券化的有利影响发挥到最大。除此之外，风险控制还可以通过云计算、大数据等先进技术对不良资产证券化业务的开展进行监管和控制，使得风险控制体系更加具有科学性和系统性。
百大券商全国31省营业部势力版图全揭秘
2016年，全国证券营业部股基交易额257.34万亿元，下滑明显，同比降幅达50%。2016年百强证券营业部中，华泰证券旗下的营业部占据26家，位列第一；招商证券有11家营业部入围，位列第二；中信证券和国信证券均有8家营业部入围，并列第三。
日前，沪深交易所先后发布了2016年统计年鉴，全国近万家证券营业部年度交易额排名亦随之出炉。Wind资讯对各大证券公司营业部当年的股基交易额在全国和各省市范围内的情况分别作了统计排名，以飨读者。
Wind资讯统计数据显示，相比2015年牛市，2016年全国证券营业部股基交易额明显下滑，同比自512.34万亿元骤减至257.34万亿元，降幅达50%。其中，2016年营业部沪深股票交易额为239.75万亿元，同比减少50.54%；基金交易额约17.79万亿元，同比降35.53%。
2016年股基成交TOP100营业部
Wind资讯统计数据显示，2016年，股基交易额排名前100的营业部全年交易额均突破2100亿元，100强合计实现股基交易额34.22万亿元，其中国金证券(12.000, -0.12, -0.99%)在上海的两家营业部包揽了前两名，分别为国金证券上海互联网分公司与奉贤区金碧路证券营业部；两家营业部全年股基交易额均突破万亿元，分别为11475亿元和10227亿元。华泰证券上海武定路证券营业部位列第三，2016年股基交易额为9522亿元。
从入围营业部数量看，2016年百强证券营业部中，华泰证券旗下的营业部占据26家，位列第一；招商证券有11家营业部入围，位列第二；中信证券和国信证券均有8家营业部入围，并列第三。
券商百强营业部地区分布
前100强营业部省市分布方面，来自上海的营业部占据了四分之一的席位，共25家；广东、浙江、北京和江苏分别有19、18、15和11家营业部上榜，均为金融市场证券交易较为发达的地区。
31省区域龙头券商出炉
各大券商的证券营业部，在全国分布具有很强的区域特征，强龙不压地头蛇，全国排名前列的大券商，在本地小券商面前也很难占到便宜。其中证券行业越发达的地方越难以产生绝对龙头，北京、上海、广东三地排名第一的霸主市场份额都没有超过13%；而相对而言欠发达的地区的营业部基本都由本土龙头证券公司主导。
数据统计说明：
1、交易金额指标按交易的买方和卖方双向计算。
2、统计日期：日至日。
3、以各证券公司营业部所在地、所属证券公司信息进行汇总处理；
4、市场份额说明：如中信证券在北京的市场份额=中信证券北京的营业部股基交易额合计值/所有证券公司在北京的营业部股基交易额合计值*100%）；
5、由于篇幅所限，文章中仅展示了各地区排名前10位的券商，未列出的详细数据可以在众号留言获得。
以下为各省市详细排名：
20、黑龙江
28、内蒙古
关于可转债，从发行到投资你需要知道的
再融资限制定增，转债受益
近期，监管层在再融资方面加大了定增的限制，并鼓励上市公司通过可转债进行再融资。可转债作为一种融资工具有独特的优势，属于监管放心、投资者乐于配置、上市公司低成本融资的三赢产品，规模有望快速增长。我们也在本文中详细介绍了可转债这一投资品种。
转债融资的优势与劣势
上市公司发行转债融资有着独到的优势，包括溢价发行、容易获得股东支持、条款灵活，大股东进退自如等。对于投资者来说，转债是传统债券基金为数不多的能分享股市上涨收益的品种，可质押属性带来的放杠杆能力使它成为股市牛市时增强收益神器。
如何参与转债投资
投资者参与转债投资有三个方式：老股东配售、一级申购而二级配置。部分基金持有股票有限制，而一级申购中签率低难以拿量，二级市场配置是主要的参与渠道。
乘东风便，转债大有可为
乘东风便，转债大有可为
监管规范再融资，转债受益
2月17日，证监会修改《上市公司非公开发行股票实施细则》，其中对上市公司定增实施了更加严格的管理，包括主要的三条措施：设定18个月的时间间隔、限定再融资发行股份数量不得超过总股本的20%、明确定价基准日为非公开发行期的首日。
当然，再融资新规的影响我们的策略和各行业的团队已经分析了很多，这个也不是本次报告的重点。值得注意的是，证监会明确表示上市公司发行优先股、可转债、创业板小额快速融资的，不受新规限制，我们认为在新规下，可转债有望走向快速发展的通道。
监管层为什么要推行转债发行？转债发行条件之一是近三年净利率不低于6%，可转债转股则需要股价的上行。转债对于发行人有天然的约束，且公司推动转股需要公司有出色的业绩配合股价上行（转债投资的项目对业绩有贡献），这两方面都是监管层希望看到的，进一步，转债发行后公司发行的债券余额不得超过净资产的40%，一定程度上是对发行规模的约束。此外，转债在历史上表现良好，信息透明，对于监管层来说是比较放心的一个品种。
转债有哪些优势
过去，由于非公开增发的快速发展，可转债的作用逐渐被边缘化。转债作为一种股债结合的品种，相对于其他融资渠道有着独特优势，包括溢价发行，融资成本低等。
对于投资者而言，可转债是债券投资者为数不多的可以享受股票上涨的投资品种，其可质押的属性使其自带杠杆，往往成为股票牛市时债券组合放大受益的利器。
转债发行面临的制约
尽管转债是一个多方面都能接受的品种，但转债融资额一直处于较低的水平，每年在几百亿上下，除了定增强势发展以外，转债也发行也面临一定的制约，特别是发行时间较长的问题希望监管层未来能够解决。
首先，从发行人的角度来看，转债的发行需要最近三年roe均在6%以上，这个门槛就拦住了很大一部分的上市公司。而且，监管层规定公司累计的债券余额不能超过公司净资产的40%，可转债是计入债券余额的。由于转债通常是以转股结束，一般理解它是一种股权融资，上市公司发行可转债后，通过债券渠道融资的能力就相应减弱。
其次，从监管的角度，转债审批的速度过慢。从董事会预案开始到转债最后发行，期间大概需要3-5个月左右，我们觉得发行速度过慢是制约转债发展的最主要因素。现在市场竞争激烈，很少有项目能过经过半年时间的等待。随着证监会支持可转债作为企业再融资渠道，我们相信监管层会考虑缩短可转债的发行时间。
转债是一种怎样的融资工具？
转债的定义
转债全称是“可转换公司债券”，是上市公司发行的一种含权债券。在债券状态下，发行人需要像债券一样每年支付利息，到期偿付，但转债利息一般较低，在1%上下的水平。转债投资者除了拥有债权之外，还拥有转股权：即以事先约定转股价格将债券转换成公司股票，转换的公司股票是新增的。设转股价格为X，那么每张债券可以转换（100/X）股股票。
假设一个上市公司发行10亿可转债，发行时股价4.5元，设定转股价5元，理想情况下发行三年后10亿元可转债全部以5元转股，那么相当于上市公司以5元的价格做了10亿元增发。企业发行转债更偏好其转股，因此转债一般可以视作股权融资。
转债的要素
转债发行时需要设定的要素和条款要比单纯的定增和债券要复杂，除了发行规模和票面利息外，还有转股条款、修正条款、赎回条款和回售条款。这些条款的存在既能使得发行人灵活
转股条款：转股条款包括转股价和转股期，转股价是转债转为股票的价格，可转债的转股价设定需要不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价的高者，也就是说转债一般是溢价发行。转股期一般规定转债发行六个月后转债才能够转股。
修正条款：修正条款一般规定发行人有权在股价难以转股的情况下将转股价向下修正。一个典型的修正条款如下：
“在本可转债存续期间，当本公司股票在任意连续20个交易日中有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交本公司股东大会表决。上述方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施。股东大会进行表决时，持有本可转债的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于本次股东大会召开日前20个交易日本公司股票交易均价和前1个交易日均价之间的较高者，同时修正后的转股价格不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。”
发行人动用修正条款的动机是股价离转股价较远，又想推动可转债转股。值得注意的是，不是价格下跌了，发行人一定要启动修正条款，发行人可以择机修正。
赎回条款：赎回条款也是发行人的权利，赎回条款存在的目的是为了敦促转债持有人转股，意思就是再不转股就要被发行人以低价赎回了。一个典型的赎回条款如下：
“在本次发行的可转债转股期内，如果公司A股股票连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%），发行人有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债”
回售条款：回售条款是保护投资者权利的条款，典型的回售条款如下：
“在本可转债的最后2个计息年度，如果公司股票收盘价连续30个交易日低于当期转股价格的70%，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值的103%（含当期应计利息）回售给公司。”
显然，回售条款要和修正条款结合起来看。回售条款触发的条件要比修正条款更严格，发行人如果不愿意被回售可以启用修正条款下修转股价。当然，这中间存在投资者和发行人之间的博弈，历史上有部分转债是以回售结束的。
谁可以发转债？
转债发行条件
上市公司发行转债需要满足盈利、债券额度、担保等条件。其中，盈利指标是拦住大部分上市公司发行转债的主要门槛，部分重资产企业（有色、化工）可能面临债券额度已满的情况。
哪些企业会发行转债
对于上市公司来说，发行转债最大的门槛就是今三年的业绩上市公司的净利率状况。我们仅从这一项来大致估算转债的发行企业和规模（因为大部分上市公司2016年年报并未披露，我们使用三年的数据）。
从我们的筛选结果来看，最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%的上市公司约1700家，占全部上市公司55%。这些公司主要分布在医药、机械、化工等行业。当然，银行和非银这些大户也不能忽视，虽然他们绝对数量少，但是净资产总量大，单次发行的转债往往规模比较大。
从企业的净资产分布来看，符合发行可转债的上市公司大部分的净资产集中在20亿以下（占50%），净资产100亿以下的公司占比达到86%。也有2%的公司净资产在1000亿以上，主要是以国有大企业为主（银行、石油）。
所有这些公司的净资产规模达到21.6万亿，转债发行的理论规模上限是总的净资产规模的40%，也就是8.6万亿的。我们做个弱假设，假设在监管鼓励下，每年有5%的企业动用30%的发行额度，每年的发行规模也到达1300亿。对比现在算上公募EB才500多亿的转债存量市场，不可谓不是一个巨大突破。
如何参与转债投资？
投资者介入转债投资一般有三种方式：原股东配售、一级打新、二级投资。
原股东配售
大部分转债发行时采用100%优先配售制度（每股配售价格=转债发行额度/A股股本），原股东能够以每股一定的价格配售获得转债。由于一二级市场存在价差（配售转债付出的是面值100，二级交易往往在100以上），除非市场坏境特殊，一般股东都会参与。特别是对于大股东来说，无论是否想稀释股权，大概率会全力参与。
因此，对于投资者来说，如果要获得配售，需要在股权登记日之前买入股票就有配售资格。而实证表明，发行转债的上市公司在获得批文到股权登记日往往有一定的超额收益率。
一级打新：有收益但是难以买到量
转债配售的余额会供一级市场打新，打新分为网上和网下，机构参与的是网下，网上的规模可以忽略不计。和股票打新不一样的是，转债打新不需要底仓，但是需要保证金。每个转债发行时都有一个定金比率，比如定金比率是20%，那么打新就是5倍杠杆。打新的收益率来源于一二级市场的价格差，收益率约为（上市后首日涨幅*中签率*杠杆*年化系数-资金成本）。对于转债来说，原股东配售比例是影响中签率最重要也是最难以估算的变量，只能从持股比例来简单估算，一般来说机构持股比例较高的股票原股东配售比例也较高。
但是打新整体中签率不高，投资者想要买到量的话，还是需要在二级市场上买入。
从历史上来看，除了2013年大熊市发行的两只转债以外，转债打新收益率大概率不错，投资者可以参考发行时的市场情况择机参与。
二级投资：获利的源动力是正股
转债可以分拆债底+看涨期权，因为含有期权，海外的转债交易流行对冲套利。但是我国的市场机制并不全面，转债套利策略并不可行，机构配置转债最终获利的源动力主要来源于正股上涨。
转债虽然是一种股债结合的品种，但是在实际投资过程中，由于转债缺少必要的对冲机制，往往都是相对高溢价交易，债底并没有想象中的那么重要。转债的债券属性只有在偶尔几段的情况下有所表现，比如2011年和2013年的钱荒（当时的债性转债YTM收益率和信用债相差无几）。我们从指数上就可以简单清晰地看出两者的同步性。
因此我们对于转债的投资研究重点仍然在于正股。除了正股以外，转债投资最大的魅力不愿意转债到期还本付息，因此也存在条款博弈的交易策略，具体的个券研究方法我们会在后续专题中推出。
目前转债市场投资标的匮乏，算上7只公募EB也仅仅24只标的，交易活跃的更是不多。转债未来发行加速，尽管短期会压制已有转债的估值，但从长远来看，有利于市场上发行主体的多样化，留给投资者更多的选择余地，也能吸引外部资金参与，活跃市场。再融资监管新规下，转债获得难得的发展机遇。
转债发行速度不及预期 固收彬法
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