2016年国际金融十件大事
　　中国社会科学院金融研究所 本刊编辑部　　1.G20杭州峰会举行　　9月4日至5日，在杭州举行的G20领导人第十一次峰会就推动世界经济强劲、可持续、平衡和包容增长的一揽子政策和措施形成“杭州共识”。峰会提出，将致力于完善二十国集团增长议程，创新经济增长理念和政策，加强政策设计和协调，使用所有政策工具，包括货币、财政和结构性改革政策，实现全球经济强劲、可持续、平衡和包容性增长的目标。　　点评：G20峰会是国际金融危机以来全球经济治理体系的重要载体，在危机应对、增长促进和政策协调中发挥了重要作用。在G20峰会危机处置向增长促进的任务转换中，政策协调的有效性有所下降。G20杭州峰会强化了成员宏观政策合作的必要性和有效性，这对于减少国际政策冲突、提升政策统筹水平具有重要的意义。未来G20需要在贸易、投资、汇率、风险应对、国际货币体系以及全球经济治理等领域强化政策沟通、协调与合作。　　2.英国脱欧公投带来国际金融市场新的不确定性　　6月23日英国举行全民公投，就英国是否留在欧盟进行抉择。24日公投计票期间，由于脱欧占比优势显现，亚太金融市场全面下跌。24日英国公投计票结果显示，52%的英国民众支持脱欧。随后，欧元区内金融市场开市并暴跌。当日，英镑暴跌超10%，创2009年初以来新低；纽约黄金期货暴涨7.61%，创2008年以来最大涨幅。　　点评：英国脱欧公投结果出乎市场预期，导致了国际金融市场的动荡。英国脱欧是一个至少两年的过程，将对全球金融市场和全球经济带来新的不确定性。脱离欧盟使得英国具有了相对的政策独立性，但也使得英国失去了与欧盟一体化的资源配置优势，是否利于英国仍存变数。英国脱欧显示了欧盟一体化遭遇较大的挫折，如何推进域内经济体的团结、合作和共赢是未来欧盟的核心任务。　　3.美国大选结果公布后美元愈显强势　　特朗普当选美国新一届总统后，国际金融市场出现震荡。美元汇率和美股持续走强，美元指数大幅上升，对主要货币显著升值，美元资本回流明显。　　点评：特朗普政策理念是推崇美国经济相对独立，不支持跨太平洋(601099)伙伴关系协定和泛大西洋(600558)贸易与投资伙伴关系协定，并将改变税收政策、降低税率，实施更利于增长的财政政策，扩大基础设施投资，来促进美国就业和经济增长。这将强化美国经济的独立性、美元升值的基本面以及金融资本的收益率，但对于外围经济体可能是美元需求的相对萎缩、国际资本的持续回流以及金融市场频发动荡。特朗普的经济政策是未来全球经济的最大不确定性之一。　　4.美联储一年来首次加息　　美联储一年来首次上调短期基准利率。伴随美国走向充分就业且通胀逐渐接近美联储的目标，美国央行12月15日将联邦基金利率目标区间上调了25个基点，至0.5%～0.75%。美联储的加息与金融市场的普遍预期保持一致。　　点评：美联储加息契合了市场预期，是美联储货币政策正常化进程的重要体现，亦反映了美国经济相对向好的发展态势。基于较好的经济基本面，在就业改善以及物价稳定目标均衡下，预计美联储将在2017年继续加息。美联储加息对于国际金融市场具有明显的外溢效应，资本将回流美国，对外围经济体货币带来贬值的压力，黄金、大宗商品等价格可能面临新的调整压力。　　5.主要经济体实施负利率货币政策　　面对全球经济增长缓慢以及经济体内部复苏不力的困境，负利率成为部分主要经济体的货币政策选项。日本央行在1月29日宣布将对超额准备金实行负利率，7月14日德国首次以负收益率发售10年期国债。此前，欧元区在2014年6月就宣布实施负利率政策。　　点评：全球金融危机以来，非常规货币政策成为危机应对和经济复苏的重要政策选择。负利率政策即商业银行与中央银行之间的部分名义利率为负，打破了利率“零约束”，是非常规货币政策体系的深化。负利率政策的实施是日本、欧元区等经济体经济复苏不力的无奈之选，对于经济复苏可能有一定的促进，但是，整体效果有待观察。负利率政策可能会导致无风险收益率的系统性低估，对于全球金融稳定或是一个重大隐患。　　6.《巴黎协定》签署凸显绿色金融理念　　4月22日，超过165个国家在联合国总部正式签署《巴黎协定》。《巴黎协定》将对全球绿色经济以及绿色金融发展发挥积极作用，有利于全球经济长期可持续发展。G20杭州峰会上，绿色金融成为全球金融治理的中国方案。德国也宣布将在2017担任G20主席国期间继续研讨由中国发起的绿色金融议题，并由中国人民银行和英格兰银行继续共同主持G20绿色金融研究小组。　　点评：《巴黎协定》的签署和G20杭州峰会的推动，使得2016年绿色金融取得了举世瞩目的进展，绿色金融有利于实现从褐色发展向绿色发展的转变，通过发挥金融在绿色发展领域的资金支持、分散技术创新风险、优化资源配置等功能，能够实现经济发展与环境保护的双赢。可以预期，绿色金融会成为推动全球可持续发展的重要工具。　　7.欧洲银行业风险上升　　7月底欧洲银行业管理局压力测试结果显示，爱尔兰、西班牙、意大利银行业表现不佳。9月16日，美国司法部要求德意志银行支付140亿美元的天价罚款，以就出售抵押贷款支持证券(MBS)的调查达成和解。12月23日，德意志银行表示同意支付72亿美元罚款，与美国司法部达成和解。　　点评：欧洲银行业的风险在持续累积，是未来欧洲以至全球金融体系的重要风险点。风险主要体现在两个方面：一是德意志银行、德意志商业银行、意大利西雅那银行等具有一定系统重要性的银行面临较大的资本充足率压力；二是意大利银行体系整体面临较大风险，意大利银行业坏账率高达17%，不良资产总额达3600亿欧元，占欧元区约三分之一。欧元区必须在资本充足率满足、银行间市场流动性维系、不良资产处置以及政府政策应对等领域做好充分的预案。　　8.全球大宗商品价格探底回升　　在经过多年下跌及盘整过程后，大宗商品迎来空翻多的变局。这轮大宗商品至2015年第四季度见底，2016年以来出现了大宗商品价格上涨的“小阳春”行情，并在其后2～3个季度保持在价格反弹以来的相对高位。　　点评：大宗商品价格在2016年初呈现“小阳春”行情，主要在于大宗商品行业的库存水平较低，在美联储加息预期落空以及全球经济复苏有边际改善的情况下，出现了价格上涨。由于美联储加息将强化，全球经济复苏面临新的不确定性，特别是新兴经济体复苏较为不力，未来大宗商品价格缺乏持续上涨的基本面支撑。　　9.全球经济体汇率波动明显　　受国际频发的政治事件及货币政策差距影响，2016年全年各主要经济体汇率波动明显。除美元因美国大选、加息预期一枝独秀外，其他国家货币均出现不同程度的贬值。因脱欧事件英镑全年兑美元汇率跌幅超过16%，欧元在意大利修宪公投失败后随即暴跌，并因欧元区负利率政策维持低位盘整。与之相伴的还有日元贬值，中国、印度、巴西、俄罗斯等等一系列的货币贬值，货币市场的波动成为全年全球金融市场最大的风险点。　　点评：不可否认，2016年的政治活动在货币市场中扮演着关键的角色，主要国家央行货币政策的差距也导致了汇率的波动。但是以美元本位制为主体的货币体系才是各国汇率剧烈波动的根本原因。因此，若想从根本上解决风险的源头问题，需要重建国际货币体系，而这将是一个漫长而艰苦的历程。　　10.亚洲基础设施投资银行正式开业　　1月16日，亚洲基础设施投资银行正式开业。截至日亚投行正式成立时，已有57个国家签署了政府间协议加入亚投行。亚投行是全球首个由中国倡议设立的多边金融机构，亚投行将为亚洲域内外国家提供新的发展机遇，并力争成为21世纪新型多边开发银行。　　点评：完备成熟的基础设施是具有显著正向外部性的公共产品，可以提高企业生产效率，降低生产和交易成本，是支持经济可持续发展的重要保障。亚洲地区基础设施需求强劲，融资缺口达数万亿美元。亚投行作为第一家新兴经济体主导的、政府间性质的亚洲区域多边开发机构，将为亚洲国家基础设施和其他生产性领域提供资金支持，有效促进亚洲地区基础设施建设和经济健康发展。( )
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> >中国的融资成本究竟有多高？
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中国的融资成本究竟有多高？
中国金融四十人论坛特邀成员
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　　当前关于融资成本的讨论具有概念模糊、转换过快和关联性差三个特点，足见此问题的复杂。由角度不同、视野宽狭，极易得出完全不同的结论。亟需一套能够系统性评估和监测整体融资成本的指标，作为决策参考。
　　中国的存量债务高达141万亿元，仅一年的利息支出就超过11万亿元，占当年社会融资总量的70%左右，也就是说，在庞大的社会融资总量中，超过三分之二是被用来支付债务利息了。
　　正因如此，随着中国经济的结构性减速，一段时间以来，融资成本问题成为各方热议的焦点，受关注程度日益提高。但当前关于融资成本的讨论具有概念模糊、转换过快和关联性差三个特点，足见此问题的复杂。由角度不同、视野宽狭，极易得出完全不同的结论。
　　第一，概念模糊。经常出现的情况是：大家都在说&融资成本&，但脑子里的概念往往不同&&有人指金融市场利率，有人谈银行贷款利率，有人讲地下钱庄利率，还有人说影子银行利率，不一而足。
　　第二，热点转换快。从货币市场到债券市场，从正规金融到民间借贷，从小微企业再到融资平台。
　　第三，系统性不够。每次转换完成后，之前的进展很快就被忘记，或视而不见，彼此之间的关联未能得到应有的关注及整体的评估。
　　解决上述问题的关键，是要有能够系统性评估和监测整体融资成本的指标。只有这样，才便于作判断，在结构上，也比较容易弄清楚究竟问题出在哪里，政策的着力点应使在何处。
　　然而遗憾的是，除了散见、局部且口径不一的数据之外，还找不到能够满足上述需要的权威指标。鉴于此问题的重要性，本文试图添补空白，提出一套方法，对融资成本进行系统性的测算，以期作为动态监测和评估参考。
融资成本之谜
　　为什么会这样？在笔者看来，或许是因为融资成本问题比较复杂，包含相当丰富的内容，且经常动态变化，有些也不透明，不太容易拎得清楚，由此给相关讨论带来难度。
　　一是债务融资门类众多。包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、债券、信托产品和民间借贷等。当然，参与的主体也多种多样。
　　二是债务结构的变化相当快。银行贷款仍是重要渠道，但占比大降，其他渠道的重要性增强。所以，需要意识到贷款利率的局限性，它只代表不到50%的新增融资，与以往80%甚至更高的情况已有根本不同。而对债券市场、表外融资、影子银行和民间借贷的关注度需加强。
　　三是各类债务的利率差别很大。比如企业债券可以从4.5%到8%，信托产品从12%至16%，银行贷款从较基准利率下浮至按较大比例上浮，而民间借贷利率更是千差万别。
　　四是随着利率市场化的快速推进，融资成本的动态性极强，有时短时间内就可能出现大变化。如果不了解，或未及时跟踪，极易出现误判。
　　五是有的债务透明度高，而有的则极不透明。比如，我们看得到信托产品的预期收益，但并不知晓最终的融资成本。而对于民间借贷，不仅利率不易得，连规模大小也鲜有可信估计。
何谓综合融资成本？
　　本文所说的&综合融资&，试图包括所有债务样本：存量指标中，包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、贷款信托、未贴现银行承兑汇票、企业债券和民间借贷；增量指标较存量指标只少了外币贷款。也就是说，包括了人民银行公布的&社会融资总量&的绝大部分内容，还另外加入了民间借贷。考虑到所有这些债务性融资后用指标测算的成本，称之为&中信综合融资成本&，据此所编制的指数，称为&中信综合融资成本指数&。
　　拟提出的综合融资成本指标，包括存量与增量两项，其意图是以存量数据测算债务负担，以增量数据显示利率水平动态变化。如果只有增量指标，则固然能动态显示利率水平，但不易对成本负担做一评估。
　　可能有人质疑按存量测算融资成本的参照性，理由是不同时期产生的债务，成本可能差别相当大，所以按当前利率来测算存量债务成本，一定有不准确之处，难以充分反映历史债务成本，或者实际债务负担。这里想指出的是，按存量测算的融资成本，并非&实际&成本（虽与实际成本的偏差可以调校），而是债务的&重置&成本，或者&再融资&成本。对于债务人而言，存量债务的&重置成本&是现实性很强的指标，甚至从某种意义上讲比实际成本更重要。
　　根据存量和增量的综合融资成本，还可以编制相应的综合融资成本指数，便于比较成本走势的变化。
　　最后，在测算综合融资成本的过程中，还可掌握各类债务子项的加权平均利率水平以及年度利息负担的多少。这个角度的指标，加上综合融资成本指标和综合融资成本指数指标，对照配合，正好可成为一个指标系列。
　　因为数据可得性和测算方法的缘故，本文做了一些假定。除若干散见各处附加说明的较小的假定外，大的假定主要包括如下三个方面：
　　第一，假定债务具有同质性。一般来说，不同期限、不同信用资质的债务，无论是贷款还是债券，其定价会有相应差异；这里假定债务具有同质性，抽象掉其在期限、信用上的差异。在使用融资成本指标时，如果同时辅以融资期限、企业资质的变化来分析，应能更加全面揭示融资环境的变化。
　　第二，假定民间借贷规模与银行业的小微企业贷款规模相等。这是经初步调查推算的经验假定，由此得出的民间借贷数据较偶尔可见的若干零散的估计要大些。
　　第三，假定各细项债务利率。这是相对比较复杂的一项工作，主要涉及外币贷款利率、委托贷款利率、未贴现银行承兑汇票利率、信托贷款利率、债券利率和民间借贷利率等。
　　外币贷款利率使用央行公布的1年及以下各期限美元贷款利率均值衡量短期外币贷款利率，使用1年以上美元贷款利率衡量中长期外币贷款利率，将短期贷款、融资租赁、票据融资均视为短期贷款，剩余部分视为长期贷款，并以此为权重得到加权平均外币贷款利率。
　　委托贷款利率通常略高于贷款加权平均利率，本文使用一般贷款加权平均利率来衡量；可能略低，但差别有限且方向可靠。
　　信托贷款的最终融资成本为预期收益率与通道费率之和。预期收益率：采用发行量较大的1-2年类贷款信托的预期收益率；通道费率：以信托业协会公布的季度信托业平均年化综合报酬率插值得到月度数据再乘以7.5。
　　未贴现银行承兑汇票利率使用长三角6个月期限票据直贴利率来替代。
　　企业债券利率是以当月企业债、公司债、中票和短融发行规模为权重的加权平均利率。
　　民间借贷利率使用中国人民银行温州市中心支行监测发布的&温州民间借贷综合利率&和温州民间借贷登记服务中心发布的&温州民间借贷平均利率指数&，以前者为主序列，缺失时以序列相对平滑为原则用后者适当调整后填补。
具体测算方法
　　在存量加权综合融资成本的测算过程中，我们综合考虑了表内贷款、表外融资、直接融资以及民间借贷等四大类融资方式的影响。这些数据分别来自不同的部门，很多也不完全，所以经常需要进行推算和估算。
　　人民币贷款余额直接采用人民银行公布的余额序列，对应的利率使用人民币贷款加权平均利率。与此同时，使用金融机构本外币贷款余额减去人民币贷款余额得出外币贷款余额，使用加权平均外币贷款利率。
　　在对企业发债成本的具体测算中，企业债券余额为中央国债登记结算有限公司、上海清算所以及中国证券登记结算公司发布的企业债券、公司债券、中期票据（MTN）、短期融资券（CP）、超短期融资券（SCP）、中小企业集合票据（债券）以及非金融企业定向私募工具（PPN）的月度托管余额总和，相应的利率为公司债、企业债、中期票据和短期融资券四种类型债券发行利率使用发行量加权得到的平均值。
　　目前尚未有民间借贷的官方数据。具体测算中，我们首先根据人民银行数据计算出各季度小微企业贷款余额占人民币各项贷款余额之比，接着对该序列进行线性插值处理后得到月度占比数据，之后再根据该月度占比序列以及人民币各项贷款余额月度数据得到月度的小微企业贷款余额，以之作为民间借贷余额序列。
　　以上是综合融资成本（存量）指标。而对于综合融资成本（增量）指标而言，具体测算时，&人民币贷款&（合并进未贴现的银行承兑汇票）和&民间借贷&分别使用两个对应余额序列的月度环比增量，&债券发行&取存量测算时口径相同的债券发行的总规模，新增&贷款信托&规模以用益信托网季度内各月发行规模分布为基础，再根据信托业协会公布的季度新增贷款信托计算得到，增量规模对应的利率与测算存量综合融资成本所用一致。
　　需要指出的是，在测算增量加权的综合融资成本时，最为合意的是使用各渠道融资的发生量，但若发生量数据不可得，则用&净增量&替代。债券和贷款信托有发生量数据；而银行贷款（将未贴现银行承兑汇票合并计算）、委托贷款和民间借贷没有发生量数据，所以使用&净增量&进行替代。
综合融资成本水平
　　根据上述方法测算得到的综合融资成本指标见图1。由于以票据融资为代表的短期贷款利率、债券市场收益率以及信托产品收益率均有较大幅度下行，2014年12月未考虑民间借贷的综合融资成本（存量）较年初大幅下降了62个基点，即使考虑到利率下降幅度相对较小的民间借贷，综合融资成本（存量）也较年初下降了56个基点。2015年一季度，又分别下降29个基点和27个基点。
　　综合融资成本（增量）与存量指标的结果在趋势上是一致的，所不同的是，增量指标的波动性更大一些。若不考虑民间借贷，2014年全年综合融资成本（增量）降低了1.1个百分点，加入民间借贷因素，则下降78个基点。2015年一季度，上述指标再分别下降33个基点和70个基点。
图1& 综合融资成本（包括民间借贷）
　　根据上述测算的综合融资成本，我们以2011年4月为定基时间，编制了综合融资成本指数。（参见图2）与综合融资成本指标一致，指数的变化也是存量指标稳定，增量指标波动性大。
图2& 综合融资成本指数（包括民间借贷）
　　根据我们测算的综合融资成本，能够清楚地看出，经过一段时间的努力，通过正规金融渠道筹措资金的成本已有大幅下降；短期贷款利率以及债券发行利率的大幅下行是主要的支撑，而贷款信托、民间借贷成本在2014年虽有下行但仍处于广谱利率偏高一侧，若这两类融资成本能有效疏导，则可进一步缓解企业筹资压力。另外，综合融资成本在12月有所反弹，主要在于利率相对较高的信托产品和民间借贷大幅增加所致。
　　另外，从我们的数据样本中，不仅能够得到综合融资成本水平的变化，综合融资成本指数的走势，还可知悉各类债务子项的加权平均利率水平以及年度利息负担的多少。（参见表1）由数据可知，中信综合融资成本（存量）的样本规模2014年底为135.75万亿元，高于中国人民银行公布的122.25万亿元的社会融资总量；当年的利息总支出为11.13万亿元，相当于2014年新增社会融资总量的66.25%，或者说，相当于三分之二的社会融资总量都被用来偿还利息了。
表1：存量债务规模、利率水平与利息负担
注：本表为中信综合融资成本（存量）各样本子项下的债务规模、利息水平和年度利息负担。
数据来源：本表数据由作者测算。原始数据来源于中国人民银行、中国证监会、中国信托业协会、中央国债登记结算公司、上海清算所、中国证券登记公司、用益信托网和Wind资讯
　　以上是我们在测算综合融资成本、编制综合融资成本指数时，所做的主要工作。希望能够做到样本全面，数据准确，假定清晰可验证，指标成系列，并有可持续的动态性。
　　但有些工作其实蛮难。比如，怎样将隐性与显性的样本都囊括进来？有一些&名股实债&或&买入返售&的信托债务，有相当一部分是在&贷款信托&科目之外发生的。另外，由于数据可得性或技术性原因，境外的贷款和债券融资本报告还没来得及纳入。
　　增量指标与存量指标的大类样本存在差异。主要原因是数据的可得性和技术处理所致。好在并不影响指标的解释力。
　　有时不同来源的数据口径相异，且可能冲突。就拿信托产品来说，信托业协会只发布季度发行数据，没有月度数据和发行利率数据；人民银行虽然公布月度数据，但只有增量；用益信托网公布月度发行规模及利率数据。以上数据源都很有用，但时常数据矛盾。这时只有反复对照，采用可信数据加以处理。
　　还有象信托产品只找得到给投资人的预期收益率，并不完全清楚最终融资成本。这时只有靠经验与假定。
　　没有经验与假定，综合融资成本的测算是难以完成的任务。这时会感慨于中国的基础统计是如此落后。胡适先生说，要&大胆假设，小心求证&。希望本报告测算的综合融资成本能够经得住检验。如果能够引起讨论，并激发有心人将这项工作继续完善和深入，也算是达到了我们的初衷。
　　最后，本文的融资成本指的是名义成本，并未考虑涵盖物价因素后的实际利率变化。
(中信证券冯时也参加了本文的撰写）
本文系作者为-24日&CF40-PIIE中美经济学家学术交流会&提交的交流文章。
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