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【期刊名称】
众筹中的信息不对称问题研究
【作者】 【作者单位】
【中文关键词】 ，，，
【期刊年份】 【期号】 2
【页码】 201
【摘要】 众筹面向的是小额的、分散的公众投资者，高昂的信息成本、“搭便车”的心态以及缺乏投资经验，使得众筹投资者面临着比其他传统的投资方式更加严重的信息不对称问题，这是众筹这种融资结构必然导致的问题。本文通过对众筹结构中信息不对称问题及其缓解机制的研究发现，虽然传统上常用的强制信息披露和声誉体系等机制与众筹并不能完全契合，但是众筹面向大规模小额投资者的特点，也使其发展出独有的信息发现和传递机制：理性的集体行动、社会关系的网络化都能够有效缓解信息不对称风险。鉴于众筹结构的特性，对于众筹的监管应当尽量发挥既有的信息发现机制的作用，从而实现缓解信息不对称的目标。
【全文】【】 &&&& 　　
　　“众筹”(Crowdfunding)一词随着互联网金融在2013年的火爆开始在中国口耳相传，作为一种新兴的融资方式，通过众筹，企业家可以抛开传统的银行或者承销商等金融中介，通过互联网以比较低的成本向大量的投资者筹集资金。只要有可以说服公众的好点子，他就能成为众筹模式的企业家和融资人，而只要有几十元或上百元的现金，就可以成为众筹的投资者。[1]与众筹的兴起相对应的是众筹风险的爆发。[2]虽然这些风险目前在我国市场上主要是表现在借贷类众筹(即P2P, Peer-to-Peer Lending)领域，但是实际上众筹的特点决定所有类型的众筹都面临整体的结构性风险。这种风险主要来自于信息不对称，以及由此引发的逆向选择、道德风险等问题，如果信息不对称风险得不到有效的解决，众筹市场可能在很快的时间内面临失败的境遇。本文将分析众筹中信息不对称风险的来源和特点，探讨众筹市场参与者利用集体理性、社交网络等新机制减轻这些风险的可行性。
　　一、众筹：一种新的融资结构
　　众筹是一种通过互联网进行的公开呼吁，一般在专门的众筹平台发起，其目的是向大范围的投资者筹集相对小额的贡献资金，为筹资者创立的项目进行融资。众筹一般具有以下特点：(1)众筹的筹资规模一般而言都比较小；(2)众筹融资依赖于多个投资人，每个投资人贡献一部分的融资金额，由于项目金额不大并且由多人共同投资，每个投资者投资的金额一般较小；(3)众筹参与者的行动对于其他的参与者是可见的，因为每个潜在的投资者都能看到其他投资人给项目发起者提供的融资数量，包括每个投资者投资的额度，这些信息将会影响到其他投资者的投资决策，从而使得众筹体现出非常明显的社会化、集体化属性；[3](4)投资者之间、投资者和发起人之间可以通过众筹平台上的讨论版实现有效的交流；(5)与专业的机构投资者相比，众筹所涉及的个体的投资者是不成熟的，投资者没有能力来决定融资者的可信度、履约能力(无论是提供奖励或者产品的能力还是提供财务回报的能力)和违约风险。
　　按照众筹投资者取得的对价形式不同，众筹一般可分为以下几类：(1)捐赠模式；(2)奖励或者预售模式；(3)借贷模式；(4)股权模式。股权众筹和有利息的借贷类众筹一般被认为构成证券发行而应当受到证券法的监管，而其他众筹模式则不然，捐赠、奖励或者预售式的众筹主要受到慈善法、消费者保护法等法律的规制，与证券监管则并无太大关系。因此，本文将股权众筹和有利息的借贷类众筹称为证券类众筹，而其他众筹模式称为非证券类众筹。由于本文主要将众筹视为一种新的融资结构，下文的讨论将主要以证券类众筹为蓝本，但由于无论是证券类众筹还是非证券类众筹，都具有信息不对称风险，因此本文的讨论适用于任何一种众筹模式。
　　二、众筹中的信息不对称：放大效应
　　信息不对称存在于经济生活的各个方面。和风险资本的投资类似，在众筹投资当中，投资者和项目发起人或企业家之间也存在信息不对称，企业家占有与企业有关的更多信息，并且清楚地知道企业的潜力和质量，传统的机构投资者依靠尽职调查、后续管理等各种方式来弥补这种信息不对称。而众筹投资的特有属性加剧了这种信息不对称：(1)与大型的机构投资者不同，众筹的投资者是一般的个人投资者，这些投资者和成熟投资者不同，他们并没有能力和经验来正确判断投资机会的价值；(2)众筹主要借助互联网实现，因此投资者是高度分散的，而搜集和获取企业信息的成本与地理距离高度相关，[4]即使在互联网时代也是如此，这意味着众筹投资者面临高昂的信息成本；(3)众筹的投资者的投资额度一般比较小，这意味着他们进行尽职调查、后续监督的意愿是非常弱的――这些行为都需要很高的成本，而产生的收益因为投资额度的原因则非常小，这使得投资者更愿意“搭便车”而不是自己承担信息成本；[5](4)互联网对交易成本的大幅度降低是众筹出现的核心条件，但是互联网特有的匿名性也降低了欺诈的成本，放大了信息不对称的影响。
　　基于这些原因，在众筹融资当中发生逆向选择和道德风险的可能性将变得很高。众筹融资的结构完全符合逆向选择的场景，投资者很难从众筹平台当中成千上万个项目以及每个项目有限的信息当中真实地判断企业家的能力以及企业的质量，因此，投资者对所有的项目都只愿意支付平均的价格。而这一价格对应的融资成本是高质量企业无法接受的，高质量的企业可以用同样的融资成本从其他渠道获得融资，这些企业将离开众筹市场。同样地，在众筹当中，投资者对于筹资者的能力、动机、品格等缺乏必要的了解，投资者没有能力监督筹资者在获得融资后如何使用该笔资金、筹资者是否为企业或者项目投入应有的努力、筹资者是否存在挪用资金的利益冲突行为等，众筹投资合同对于企业家的监管一般而言依赖于企业家本人的“Good Will”，可以说一旦众筹项目成功，投资人几乎没有手段来制约企业家，这会催生道德风险和机会主义行为。
　　三、信息不对称的缓解：理性的集体行动、社交媒体与平台自律
　　(一)传统机制的缺陷
　　前文在介绍众筹的分类时已经提到，从法律属性上来说，股权众筹和有利息的借贷类众筹(或者说P2P网贷)可以被归于证券类众筹，其份额的发行属于证券发行。众筹发行和普通的证券发行都面对的是非专业的一般公众投资者，因此如果需要依靠信息披露来解决信息不对称问题，那么逻辑上来说强制性的信息披露程度也应该是一致的。概括地说，一般注册发行有关的成本至少包括：(1)为满足信息披露要求、制作相关文件而支付的昂贵的法律和审计服务费用；(2)起草信息披露文件并提交的时间成本，可能使得筹资者错过规模化发展的市场机遇；(3)全面的信息披露可能使得企业的商业计划和创意被曝光，而对于未进入成熟期的初创企业而言，这可能对其带来竞争上的劣势。[6]这些成本往往和初创企业的资金需求量是不成比例的。
　　因此，众筹市场上的信息不对称问题不能仅仅依靠强制的信息披露来解决。当然，这并不意味着众筹的发起者不需要进行信息披露，相反，按照我们下文的论述，众筹中的筹资者必要的信息披露对于众筹项目的成功率、对于投资者的理性决策都具有重要的意义。本文的观点是，仅仅依赖强制信息披露来解决信息不对称问题是不可行的，强制信息披露只是达到信息发现、保护投资者的多种方式中的一种，互联网时代下的众筹也需要与传统不同的新的信息发现和投资者保护机制。
　　信息不对称，特别是逆向选择问题的解决机制在经济学上并不是一个新的话题，经济学家迈克尔?斯宾塞即指出，逆向选择可以通过有效的“信号”机制(Signaling)来解决。[7]在同属于新兴互联网产业的电子商务领域，一套信号机制被认为是行之有效的，那就是声誉或者说评分机制。声誉机制通过收集市场参与者过去行为的信息，并且将这些信息向未来的潜在交易者公示来反映市场参与者的现实可信度。我们对于声誉机制的运作也是非常熟悉的：在淘宝购物时我们都会关注淘宝卖家的历史销量、月销量、卖家等级、好评程度、历史上的差评等，这些历史交易形成的记录如实构成了卖家的信用记录，向没有足够信息的消费者传递有效的信号，帮助消费者分辨卖家的信用好坏。
　　在众筹中应用声誉机制主要面临以下两个问题：第一，筹资者可以通过改换ID或者更换活跃的众筹平台的方式来避免负面声誉带来的影响，因为负面声誉不会积累到新的身份下。这个问题可以通过采用正面评价为主导的声誉系统来解决，这种声誉体系只评价参与者的正面行为，而不评价参与者的负面行为，此时因为更换身份不能带走积累的正面评价，因此参与者没有动机放弃固定使用的ID。不过，正面声誉体系也存在问题，那就是无法排除欺诈者，只能筛选出高质量的市场参与者；第二，无论众筹平台采用哪种评价体系，都存在一个核心问题，即声誉机制需要一段时间历史信息的沉淀才能有效运作。由于众筹相对于电子商务而言是一个更加长周期的产业，借贷类众筹项目的周期一般在6个月至36个月，而股权众筹项目的周期更是长达数年，在短期内很难通过过往的交易历史建立有效的声誉信号。另外，从企业发展的生命周期来看，在完成了声誉的积累之后，大部分的企业往往不再需要通过众筹来进行融资，而有了其他融资渠道，此前积累的声誉就没有意义了。更极端的情况是，很多筹资者只通过众筹平台进行一次融资，则声誉系统更无从发挥作用了。
　　(二)互联网的力量与新机制
　　通过分析，我们可以得出这样一个结论：依靠传统的信息发现和传递机制无法很好地解决众筹中的信息不对称问题。然而，众筹市场的蓬勃发展作为既存的事实告诉我们，在众筹结构中一定存在一套新的信息发现和传递机制来缓解信息不对称风险。前文已经介绍众筹的特点，其中几点在解决信息不对称上显得尤其重要：众筹面向的是范围广大的个人投资者；众筹网站具有明显的社会属性，其他投资者的投资决策都可以在众筹网站上显示出来，投资者可以借助众筹平台实现有效的交流等。这些属性，加上互联网作为降低沟通成本的载体，共同组成了众筹独有的信息机制。
　　1.理性的集体行动(Rational Herding)。相对传统的投融资框架，在众筹当中更多的投资者同时分散地进行尽职调查，如此多的投资者数量和不同的尽职调查角度，加上互联网时代带来的信息爆炸，使得众筹投资者有能力发现某些问题。比如说，在美国著名众筹网站Kickstarter上就发生了一个这样的案例，在一个动作游戏的众筹项目即将成功前(项目总金额8万美元，还差4000美元即可完成)，两个网站会员将该项目标记为欺诈并且通知了其他投资人。[8]虽然这样的案例是少数的，但是并不代表集体调查的力量只能通过“运气”偶尔发挥作用，实际上大多数时候集体调查通过另外一种更加“隐秘”但是更加普遍的方式发挥着作用――理性的集体行动。
　　有研究者表示，由于单个众筹投资者只能获取少量有效信息，因此大多数投资者依赖其他投资者的决策来决定是否投资――简单地说，已募集成功的金额将成为投资者投资决策的关键性因素。经验研究证明，已募集金额较多的项目募集资金速度将会更快，募集成功率也会更高。[9]然而，非理性的集体行动――即被动地模仿其他人的投资决策、投资募集程度较高的项目――并不能产生有效的信息，更多的情况下有可能只是放大的错误的信息。
　　相反的是，理性的集体行动，则是投资者之间进行观察性学习的结果。所谓观察性的学习，建立在如下的假设之上：每个投资人对于企业家的可信程度都不完全了解，但是，每个投资人都通过众筹网站上列示的信息结合自己的经验作出判断，或者通过线上交流、互联网以及现实的社会网络等各种方式获取信息，也就是说，每个投资者都产生了部分的私人信息，这部分信息将会反映到每个投资者的投资决策当中来。因此，投资者可以依据其他投资者的投资决策来对企业家的可信程度进行贝叶斯推断，[10]从而将每个投资者的私人信息转化为理性的集体决策。这一机制是完全可能的，因为众筹网站一般会显示总的投资金额以及每个投资人所投资的金额。
　　具体来说，理性的集体行动中投资者并不仅仅依赖于已募集金额或者说集群现象本身，而且还关心导致集群出现背后的信息。举例而言，投资者面临这样一个选择：有两个募集资金额度和百分比完全一样的项目，并且两个项目的募集资金额度都很可观。其中一个项目借款人的评级为AA,另外一个借款人评级为HR (High Risk)，此时，一个理性的借款人就会将第一个项目募集金额比较高的原因归结为其高评级，而另外一个项目之所以会在评级较差的情况下获得较好的筹资结果，一定是因为其他借款人了解到有关项目的可信程度的信息，使得他们愿意为一个差评级的项目提供资金。这就是理性的集体行动的典型例子。
　　理性的集体行动和非理性的集体行动之间的区别在产生有效的信息上是非常关键的，在非理性集体行动的模式下，最重要的是早期的募集金额，因为此时集体行动具有自我加强的属性――早期募集金额越多，募集速度越快，已募集金额就越多，进而再次加快集群效应，如此循环。因此，想要欺诈的借款人只要拉来一笔可观的早期投资，就能实现其目的。然而，理性的集体行动当中这笔早期投资的集群效应会被其所反映的其他信息所冲淡，比如说这笔投资是由投资者的朋友或者社交好友完成的(许多众筹网站上会高亮显示来自家庭、朋友或者小组的投资，有关这部分的研究我们将在下一小节来讨论)，那么投资者就会认为这笔投资反映的更多是项目的外部因素，而非企业家的内在可信度。
　　一个狡猾的欺诈者可能会通过“马甲”的方式隐匿来自亲友的投资，从而放大集群效应，但是至少有两种机制可以对其构成限制：其一，下文将会提到，众筹平台的自律性质将使得平台自觉地对融资者发布的信息进行筛选和验证，这也包括对亲友投资者身份的验证；其二，除了已募集资金额度以外，已投资人的数量也是一个重要的变量，同样的已募集资金额度下更多的投资者数量意味着其中凝结着更多的有效信息。因此，如果融资者通过“马甲”的方式投资自己的项目，并希望利用集群效应促使融资成功的话，这种效应也是有限的――大额的募集资金额度来自于一个或者少量的投资者，[11]这会降低其可信度，并减小集体行动的影响。
　　要验证在众筹当中存在有效的理
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如何解决信息不对称问题
来源：《中国税务报》&　　 |
　　在一定意义上说，管理的一切活动无不围绕着信息而展开，无论是对外的征收管理，还是内部的行政管理，无非是为取得和利用信息。税务机关根据信息向纳税人征税，根据信息进行内部管理。因此，从管理学的角度看，信息是税收管理最基本的要素。　　一、税务信息化克服税收管理中信息不对称的基本机理　　税收管理的一切问题，不外乎包括两个层面四种情形的信息不对称。就总体情况而言，在税务机关与纳税人之间，税务机关总是不如纳税人更了解其应税信息，因而妨碍“应收尽收”；由于一些纳税人不愿花足够的时间学习纳税知识，或者税务当局的信息服务提供不足，存在纳税人不能及时、准确地了解纳税须知的信息，因而妨碍“应纳尽纳”。信息经济学认为，信息不对称不仅直接影响税收管理的有效性和效率，而且可能通过导致信息优势方的“道德风险”加剧影响。　　信息化使信息获得共享性。信息的取得、传递可以跨越时空，信息传递的边际成本接近零，从而压缩信息不对称的时空；信息化使信息获得增值性，利用原生信息可以派生出新的有用信息，信息使用的边际收益在很大区间呈递增，从而抑制“道德风险”。　　税务信息化，使税收管理中的信息不对称发生根本改观：依靠向外联通社会信息网络，税务机关掌握纳税人应税信息的能力得以增强，促进“应收尽收”；依靠因特网站、声讯等互动服务形式，纳税人获得信息服务和纳税服务日益充分、便捷，促进“应纳尽纳”；依靠内部广域网络、信息系统，税务机关内部高层，可以直接从基层取得信息并增值利用，在更大范围和更深程度上掌握真实税源，统一的信息系统保障统一执法、公平税负。　　二、税务信息化的主要问题　　1.信息的“体外循环”。主要表现为人工录入被动取得的纳税人申报表信息，而纳税人提供基本信息、财务信息、生产经营信息不全，或未纳入数据库。这是因为社会信用体系尚未建立，对纳税人涉税信息源的可控性还相当弱；尽管《》及其实施细则已对建立、健全税务机关与政府其他管理机关的信息共享制度，金融机构、工商等部门依法如实向税务机关提供涉税信息等作出了规定，但由于具体操作办法尚未出台等因素，第三方信息提供机制难以落实；纳税人、扣缴义务人和其他有关单位的信息技术应用程度通常较低，往往以人工方式提供信息，使税务机关录入信息工作超负荷。这都造成税务机关掌握的信息不完全。　　2.信息甄别能力弱。表现为初次甄别即纳税评估功能弱，以及二次甄别即税务稽查的功能弱。这是因为在信息不完全的情形下，税务机关难以利用第三方信息，以及纳税人信息，进行逻辑上和法律上的比较；以人工手段实施纳税评估又不足取，因为人工的纳税评估只能进行简单的核实而无法进行大量的复杂计算；初次甄别弱必然造成二次甄别难，核实难的问题必然导致查实难。　　3.信息利用“低附加”。表现为预测、决策功能弱。在征收管理上，征收电子化水平高于其他环节。在行政管理上，信息化局限于公文、管人、管物等事务性应用。这是因为信息利用的基本途径是建立数量分析模型，目前数据库中已有信息不一定完全符合模型需要；信息化建设较多地表现在技术被动地模拟人工，使技术对行政管理的影响不足；税收管理理论与方法滞后于实践。　　三、克服信息不对称的措施　　1.贯彻落实《税收征管法》及其实施细则，提高信息外联度，扩大信息覆盖面，掌握充分信息。　　2.提高数据集中度，进一步增强税务机关内部层级之间的信息对称度，增强执法的统一性和税负的公平性。　　3.推广“12366”纳税服务热线，推行多元化申报和网络化缴库一体化服务，使纳税人获得更好的纳税服务，维护纳税人权益。　　4.加强人机结合的纳税评估，实行纳税人信用等级管理，提高管理效率，促进纳税遵从。　　5.在有条件的地方试行开发应用决策系统，以及标准化质量管理，以税务信息化推进税收管理的规范化、科学化、现代化。
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