港股“元宇宙第一股”，风口还是炒作？飞天云动上市，招股书曾提及“元宇宙”一词高达318次。今日（10月18日），北京飞天云动科技有限公司（下称“飞天云动”，06610.HK）正式挂牌港交所，成为首家港股元宇宙领域的上市公司。飞天云动此次IPO发行2.71亿新股，募资净额约为6亿港元，开盘价为2.21港元/股；与发行价持平。截至10月18日港股收盘，飞天云动报收2.12港元/股，跌幅达4.07%，对应市值38.37亿港元（折合人民币约为35.16亿元）。飞天云动是一家中国元宇宙场景应用层的供应商，主要涵盖AR/VR内容、AR/VR营销服务、AR/VR SaaS等。其在招股书援引艾媒咨询称，按2021年收入计，飞天云动在AR/VR内容及服务市场的市占率排名第一，市场份额为2.6%。此前，飞天云动因首次递表时，在招股书中高频使用“元宇宙”一词256次而“出圈”。「不二研究」发现，在飞天云动二次递表时，对于“元宇宙”一词的使用频次也创下新高，提升到 318次。▲图源：电影《失控玩家》海报「不二研究」据其招股书中发现：今年一季度，飞天云动营收2.29亿元，同比增长64.95%；同期，经调整后的净利润为4019.7万元，同比增加124.74%。2019-2021年以及2022年第一季度，飞天云动近三年的研发投入合计仅为5569.9万元，其含"元"量提升路径存疑。今年1月的一篇旧文中，我们聚焦于飞天云动更名后，逐梦“元宇宙”赛道，但其研发投入远低于国际同行。时至今日，尽管Meta、微软、Roblox（VR游戏平台）等巨头入局，带来元宇宙概念爆火与投资机会爆发，飞天云动已成为港股“元宇宙第一股”，但其元宇宙概念更多停留于招股书设想。从风口概念到造梦落地，飞天云动在上市之后，如何在元宇宙“一飞冲天”？由此，「不二研究」更新了1月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：元宇宙元年之后，港股“元宇宙第一股”来了！岁末年初，北京飞天云动科技有限公司（下称“飞天云动”）向港交所递交IPO招股书。「不二研究」据其招股书发现，2021年，来自AR/VR服务的收入在当期营收占比超过60%，但同期的流量获取成本却超过2020全年；由此，其最吸金的业务却毛利率最低。尽管元宇宙风口正盛，但机遇与泡沫并存，飞天云动是否真的能够一飞冲天呢？毕竟，元宇宙征途是星辰大海。更名紧贴元宇宙，平台计划尚在初期成立于2008年的掌中飞天科技，即为飞天云动的前身，曾于2017年在新三板挂牌。早期，其瞄准手游市场，后逐渐转向AR/VR领域，并于2019年退出新三板。2021年，元宇宙概念爆发，掌中飞天科技在风口中筹建元宇宙平台——飞天元宇宙，并于11月更名为飞天云动，宣布战略布局元宇宙领域。更名之后，飞天云动紧贴元宇宙，在招股书中称其为中国元宇宙场景应用层（或AR/VR内容及服务市场）的领先供应商，并已开始建立自己的元宇宙平台。▲图源：pinterest招股书援引艾瑞咨询数据显示，按2020年收入计，飞天云动在中国AR/VR的内容及服务市场，占据2.3%份额、排名第一；在同期细分的中国AR/ VR服务市场，占据12.6%份额、排名第一。飞天云动IPO前的股东结构显示，控股股东汪磊、李艳浩通过Brainstorming Café，持股49.66%；其机构股东包括同创伟业、西安智耀、赛富动态等。2018-2021年及2022第一季度，飞天云动营收1.64亿、2.51亿、3.39亿、5.95亿及2.29亿元；去年同期，营收同比增长64.95%。同期，经调整后的利润分别为4709.7万、4187.9万、6160.9万、10508.1万及4019.7万元。此外，飞天云动近年维持30%左右的整体毛利水平。2018-2021年及2022年第一季度，其毛利率分别为：41.7%、30%、30.9%、29.5%及32.0%。但是，「不二研究」发现，飞天云动经营活动所得的现金流却有起伏：2018-2021年分别为-125.7万、2562.7万、2494.8万、2448.5万元；2021年第一季度及2022第一季度为-1108.5万元、-1260.5万元。对于2018年度、2020年上半年经营现金流量为负值；飞天云动解释称，前者由于核心业务转型，向企业客户授予信贷期；后者则由于疫情影响、放缓客户付款，导致贸易及其他应收款项增加。截止2022年3月31日，飞天云动的现金及现金等价物为1.98亿元；其中，来自融资活动所得现金净额为1275.6万元。一份招股书提及“元宇宙”高达318次，尽管飞天云动预期AR/VR业务的高增长，但其同时在风险项中坦承：飞天元宇宙平台计划属非常初步阶段，并无肯定的变现业务模式；其预期的扩张、对新产品及服务的投资，可能对运营、财务等造成巨大压力。在「不二研究」看来，尽管更名之后、紧贴元宇宙热点，但飞天云动的含元量存疑，更多停留在招股书设想；从风口概念到造梦落地，其尚有很长一段路要走。是否能将梦想照进现实、如何提升业绩水平、不仅关系其IPO闯关之路，也是未来说服资本市场持续“买单”的最底层逻辑。AR/VR服务占7成，流量成本侵蚀利润飞天云动的收入由AR/VR业务、非AR/VR业务（IP及其它）两部分构成；目前，由占比超9成的AR/VR业务独挑大梁。2018-2021年及2022第一季度，来自AR/VR业务的收入为7514.9万、18894.0万、26569.7万、55832.4万、22878.1万元；当期营收占比45.8%、75.3%、78.5%、93.8%及100%，从2019年起逐渐一家独大。拆分来看，飞天云动的AR/VR业务主要有AR/VR服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS三大业务线。其中，AR/VR服务为客户提供解决方案，包括投放AR/VR互动内容广告等，是最主要的营收来源。据招股书披露，飞天云动从2017年开始进入AR/VR服务市场，并于同年在细分市场实现盈利；业绩记录期间，其已为超40名广告客户提供AR/VR的智慧营销服务，推广超200件广告产品。2018-2021年及2022第一季度，来自AR/VR服务的收入为4710.2万、13710.3万、14170.1万、37634.1万及16557.4万元，当期营收占比28.7%、54.6%、41.9%、63.2%及72.3%。第二大业务线为AR/VR内容，业绩记录期间，飞天云动为40名客户提供AR/VR内容开发，累积超过100个AR/VR内容项目开发经验。第三大业务线为从2019年起首次录入的AR/VR SaaS业务；截至2022年3月31日，其AR/VR SaaS付费订购用户数逾2200名。2019-2021年及2022第一季度，来自AR/VR SaaS收入分别为651.4万、923.8万、2058.8万及952.2万元，当期营收占比2.6%、2.7%、3.5%、4.2%。同期，AR/VR SaaS的毛利率为50.5%、52.9%、54.7%、57.9%。在毛利率维度，AR/VR三大业务线中，AR/VR SaaS的毛利率最高，其次为AV/VR内容，AV/VR服务相对前两者更低。2018-2021年及2022第一季度，AR/VR内容的毛利率为46.1%、47.9%、47.2%、46.2%、55.3%；AR/VR服务的毛利率为12.3%、21.2%、19.4%、21.7%及23.0%。「不二研究」发现，AR/VR服务的毛利率偏低，或由于流量获取成本过高所致。据招股书披露，2018-2021年及2022第一季度，飞天云动的流量获取成本分别为0.513亿、1.153亿、1.384亿、3.115亿、1.267亿元，同期总收入成本占比高达53.7%、65.6%、59.2%、74.2%、81.5%。此外，或由于AR/VR SaaS等业务推广需求，飞天云动的整体分销和销售开支也不断增加，2018-2021年及2022第一季度分别为80万、550万、730万、1370万、310万元。在招股书中，飞天云动将部分原因归结为员工成本增加所致，但截至报告期内其全职雇员数量为59名。“后流量”时代，线上流量成本等越来越高，广告与营销成本也居高不下；流量内卷的风，似乎也吹到元宇宙。在「不二研究」看来，目前，来自AR/VR服务的收入已占据飞天云动的半壁营收，若其无法管理流量成本，或进一步侵蚀利润；尽管流量与营销可在短期内换取营收增长，但从长远竞争的角度，构建AR/VR内容及服务的核心护城河才是关键。研发投入比低，含元量成色几何？2021年被视作“元宇宙”元年：“元宇宙第一股”Roblox登陆美股资本市场；全球互联网巨头Facebook改名为Meta，正式进军元宇宙……中国的元宇宙风口也来了！据艾瑞咨询数据，按收入计，中国AR/VR內容及服务市场规模在2020年为115亿元，至2021年增长为217亿元，预期2025年将达1039亿元。目前，这一市场的竞争者已经超过5000家。具体到更细分的中国AR/VR服务市场：按收入计2020年市场规模为11.3亿元；预期从2021年的27.8亿增至2025年的185亿元。尽管元宇宙风口之下，相关产业潜力巨大，但仍处于发展早期，行业集中度不高，可以预见未来竞争激烈，且行业格局变数很多。有个注脚是：作为2020年国内AR/VR内容与服务行业第一的飞天云动，也仅仅占据不足3%的市场份额。不仅如此，「不二研究」据飞招股书发现，飞天云动也面临依赖主要客户及供应商集中的风险。2018-2021年及2022第一季度，飞天云动TOP5客户收入在当期营收占比47.4%、46.1%、38.5%、39.2%及30.7%；同期，TOP5供应商在总收入成本占比约50.8%、49.9%、41.1%、45.1%及54.2%。某种程度而言，飞天云动此前业务更多聚焦于元宇宙产业链相关，“含元量”有待商榷。甚至此前一段时间，研发或不是其投入重点。「不二研究」发现，对比逐年高企的流量获取成本，飞天云动的研发投入比率偏低，截止今年第一季度也仅在个位数徘徊。2018-2021年及2022第一季度，其研发投入分别为758万、1142.5万、1504.6万、2170.3万及815.2万元，当期营收占比仅为4.6%、4.6%、4.4%、3.6%及3.6%。或正是由于此，飞天云动在招股书称，募资拟用于增强研发能力，开发飞天元宇宙平台，选定合并、收购和战略投资等；并计划分三个阶段完成飞天元宇宙平台构建。第一阶段，完成基础设施搭建，拟用UGC模式提升内容多样性；第二阶段，进一步改善内容，并通过并购数字资产及升级系统，覆盖更多生活场景；第三阶段，完善生态系统，协助用户在平台内进行商业活动。2020年11月，飞天云动发布的飞天元宇宙平台，预期设立虚拟商业街区、展示厅等商业场景等；但是，该平台计划尚属初步阶段，并无肯定的变现模式。或许，可以对比清华大学《2020—2021年元宇宙发展研究报告》理性看待：由于元宇宙产业还处于初期发展阶段，具有新兴产业不成熟、不稳定等特征，至少存在资本操纵、舆论泡沫、产业内卷等十大风险点，产业和市场需要回归理性。▲图源：pinterest即使成功闯关港股“元宇宙第一股”，飞天云动也难逃产业规律，提升“含元量“也只是慢慢征途第一步。元宇宙尚是星辰大海，投资更需谨慎当下，满屏皆是元宇宙。这是乘势而起的风口？还是遥遥无期的未来？抑或昙花一现的泡沫？最早，“元宇宙”（Metaverse）源自科幻小说《雪崩》，那是一个计算机算力构建的虚拟世界；而20218年上映的《头号玩家》与2021年上映的《失控玩家》,则让科幻导演描绘出元宇宙的诸多可能。尽管距离“梦想照进现实“尚有很长距离，但投资者却已经在为元宇宙买单：2021年3月，”元宇宙第一股”Roblox登陆纽交所，点燃投资者热情；在 Facebook更名Meta（Metaverse缩写）后，元宇宙概念更是席卷二级市场。但是，用脚投票的资本市场，在梦醒之后，总会回归理性与现实。即使是全球公认的“元宇宙第一股“，Roblox也曾数次经历暴涨暴跌。某种程度而言，冲刺港股“元宇宙第一股”的飞天云动，或难避相似命运。或许，正如电影《头号玩家》里的“绿洲”缔造者所言：现实世界是唯一一个你能好好吃顿饭的地方，因为现实是真实存在的。风口催生之下，元宇宙确是未来的星辰大海；但在抵达星辰大海之前、还有慢慢征程，产业尚需脚踏实地，投资更需理性谨慎！本文部分参考资料：1《一份“写满”元宇宙的招股书冲击港股，飞天云动“含元量”有多少？》，上海证券报2《PPT造元宇宙式招股书，飞天云动的另类狂想曲》，港湾财经3《飞天云动拟赴港上市，“元宇宙第一股”来了！赚钱能力存疑，行业风险未知》，AI财经社作者
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摘要：尽管市场规模逐年扩大，机遇却只会留给准备充分者，而是否拥有落地的技术，才是能否真正赶上风口的关键。即将上市的飞天云动的业务模式无疑还停留在概念与噱头阶段，占大头的业务成本高，利润高的业务占比低，成为飞天云动当前所面临的困局。作者
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凌凌柒港股即将迎来“元宇宙第一股”——飞天云动。对于飞天云动，大家可能并不熟悉，但是它曾经的一位投资人——主持人杜海涛是被大家所熟知的，据悉，是飞天云动的游戏业务吸引了杜海涛的投资。飞天云动于10月8日二度启动港交所IPO，预计在10月18日正式上市。其第一次启动IPO是在今年7月8日。此次上市，飞天云动预计募集7.819亿港元，计划发售2.715亿股，其中90%为国际发售、10%为公开发售，另有15%超额配股权，当前每股招股价为2.21至2.88港元。关于此次IPO募资的用途，招股书表示，IPO募集所得资金净额将主要用于增强研发能力并改进技术基础设施、服务及产品；提升销售和营销职能；潜在的选定合并、收购和战略投资；未来12至36个月开发飞天元宇宙平台；以及用作运营资金和一般公司用途。虽然头顶“云宇宙”的光环，但是飞天云动选择的上市时机正确与否似乎有待商榷。今年，在我国内地上市的首批元宇宙公司的股价波动明显。有媒体报道，截至8月30日，元宇宙板块一年以来跌幅达5.86%，近6个月以来跌幅达15.75%，板块市盈率及市净率处于较低估值状态。所以，如果没点“瓷器活”，投资者此时是否愿意为飞天云动绘制的未来“梦想”买单，犹未可知。1招股书300次提及元宇宙 加快迈入资本市场步伐元宇宙诞生于科幻小说《雪崩》，而让这个概念华丽丽地出现在人们眼前的是2018年科幻冒险电影《头号玩家》。那个由鬼才詹姆斯·哈利迪一手打造的绚烂虚拟游戏宇宙，深化了普通人对元宇宙的认知。在这款游戏中，玩家只需要戴上VR设备就可以进入自己喜爱的虚拟世界。《头号玩家》的加持，让元宇宙概念在之后的几年里急速升温。VR/AR、元宇宙社交、游戏、虚拟人、数藏平台等元宇宙细分领域成为近几年的热门。市场研究机构Analysis Group预计，到2031年，元宇宙技术将贡献超3万亿美元的全球GDP，其中亚太地区市场规模将占全球的1/3。相比起其他领域，当下AR/VR内容及服务市场前景最为广阔，2021年，该项产业市场收入规模为217亿元人民币，之后五年里，预期将由2022年的357亿元人民币增加至2026年的1302亿元人民币，复合年增长率为38.2%。这一点从VR/AR行业对人才的巨大需求上就能看出，在今年上半年，招聘端的元宇宙热持续传导，从智联招聘发布的《2022元宇宙行业人才发展报告》中可以看出，技术上起步更早的VR/AR，招聘占比57.5%，元宇宙社交占比32.7%，游戏、虚拟人、数藏平台分割剩下的不到10%。乘着这阵风，飞天云动喊出了口号：凭借AR/VR技术打破现实世界与虚拟世界之间的次元壁垒，并赋能客户实现数字化升级及业务补充，立志帮助每名客户进入元宇宙，连接彼此，并实现元宇宙时代的数字价值商业化，从而打造公司自身的元宇宙平台。飞天云动又在近日的招股说明书上提到了300次元宇宙，可见志向不小。实际上，飞天云动的前身是一家游戏发行平台，其主营业务为游戏研发与发行。2015年，飞天云动才正式开展AR/VR企业服务。从其已成型的业务构成上看，飞天云动主要是为广告客户制定AR/VR服务计划，即AR/VR内容开发，比如，将店铺、景点、课件、互动游戏、商品展示等传统业务打造为虚拟版本，并搬上AR/VR设备。但是，距离它成为“时代最前排的苹果”的目标似乎越走越远了。一方面，打造元宇宙需要巨额资金，没有足够的支持，很难建立真正的框架与格局，所以当顶着元宇宙光环的飞天云动对研发的投入可谓为吝惜时，不免引来多方的质疑。财报显示，2019—2022年第一季度，飞天云动的研发开支分别为1142.5万元、1504.6万元、2170.3万元与815.2万元，研发开支占总收入平均比例仅为4%。反观在美上市的元宇宙元老公司Roblox，今年一季度的研发费用就高达1.78亿美元，量级堪称天壤之别，其2019—2021年的研发费用分别为1.07亿美元、2.01亿美元、5.33亿美元。同时，经营多年的飞天云动仅有9项发明专利、1项设计专利，这似乎完全不像一家站在尖端科技领域的公司应该有的样子。另一方面，飞天云动的主要业务及商业模式仍停留在广告营销方面。招股书显示，2022年一季度AR/VR营销服务业务收入占比为72.3%，并呈逐年上升趋势，而AR/VR营销服务业务只是将广告业务嫁接到AR/VR平台上，将店铺、景点、课件、互动游戏、商品展示等传统业务打造为虚拟版本，让传统业务换个阵地，使公司呈现出“科技感”。且在招股书中完全找不到关于AR/VR硬件的业务和计划，主要业务及商业模式仍停留在广告营销方面。虽然，飞天云动于2021年底宣布未来将会发布一款飞天元宇宙平台，但目前仍处于初步阶段，当下并无肯定的变现模式。2流量获取成本逐年加高 研发费率低引多方质疑经营多年，飞天云动在国内元宇宙场景应用领域中积累了不小的知名度，盈利水平逐年增长，但是因为其主营业务赖以维系的流量获取成本也在逐年上涨，公司似乎也在面临转型压力。据飞天云动招股书显示，2019—2022年一季度，公司的流量获取成本分别为1.15亿元、1.38亿元、3.11亿元、1.27亿元。2022年一季度，其流量获取成本占总成本的81.5%。因流量获取成本过高，导致公司收入占比最高的AR/VR营销服务毛利率却最低。据飞天云动招股书显示，2019年，公司销售开支同比增长近600%，2020年同比再度增长33%；其毛利率与净利率均有所下滑，毛利率年复合增长率为-0.89%，净利率年复合增长率为-15.03%。对此飞天云动的解释为：持续购买广告流量占收入成本的比例越来越高；产品组合变动、IP和其他业务会使整体毛利率下降。当然，飞天运动也有利润高的业务，但是似乎并没能发展起来。据飞天云动招股书显示，AR/VR sees是公司毛利率较高的业务。AR/VR sees是飞天云动自建的公众虚拟平台，平台的主要客户是流量媒体。客户可以免费在该平台搭建店铺，客户一旦在该平台上产生广告费用，就需要与飞天运动进行收入分成。2020年，飞天云动将AR/VR SaaS视为业务重心之一，但从目前整体业务收入比重看，该业务的体量还未能成为支持飞天云动发展的主要动力。所以，”占大头的业务成本越来越高，利润高的业务还未发展起来。”是飞天云动当前所面临的困局。3巨头环伺竞争激烈 技术落地方为逐浪关键除因研发不足和主营业务增长乏力而备受诟病外，巨头环伺中的飞天云动也显得有些稚嫩。据麦肯锡在今年6月发布的报告显示，今年上半年全球已有超过1200亿美元的投资流向元宇宙领域，VR/AR头显新设备不断发布，巨头们纷纷杀入“元宇宙修罗场”。近日，Meta在VR年度大会Meta Connect 2022上发布了其下一代VR头戴设备（headset）Quest Pro。Meta CEO马克·扎克伯格此前表示，该产品主要应用于办公场景，使用者可在上面处理邮件，开展虚拟会议等工作。今年，在亚太地区，老牌娱乐公司华谊兄弟、公司韩国SK集团也宣布进军元宇宙。从产品与内容上看，元宇宙龙头公司的技术和业务范围已经一骑绝尘。2004年成立的元宇宙公司Roblox已成为了全球最大的互动社区之一，拥有大型多人游戏创作平台，用户可以在平台上自己开发3D、VR等数字内容，创造虚拟世界，编写游戏，业务运作等思路。同年成立的Unity Software拥有创建和操作交互式实时3D内容的全球性平台，可以为用户提供全面的软件解决方案服务，并实现手机、平板电脑、PC、控制台、虚拟现实设备等硬件间的交互，现在还在开发低代码平台，以期实现用户设备的全覆盖。近日，Roblox又联手全球玩具巨头美泰公司（Mattel）推出“沃尔玛世界”和“沃尔玛的娱乐世界”两个元宇宙体验项目，并为芭比娃娃建造虚拟空间。虽然当前AR/VR内容与服务市场处于高速发展阶段，概念热潮不断，但当热潮褪去，没有核心技术、只想靠概念存活的企业会越来越艰难。而飞天云动的业务模式，无疑还停留在概念和升级传统业务阶段，上市之后能否得到投资者认可犹未可知。还是那句话，市场永远都在，但是机遇却只留给准备充分者，所以只有拥有落地的技术，才能真正赶上风口。免责声明：图片来源于网络；若本号文章有侵权行为，请联系后台，本号会第一时间删除。文章观点不代表本号立场，不作为投资建议，风险自担。}