（报告出品方/作者：开源证券，齐东）
1、 国内领先的城乡建设与生活服务商
1.1、 三十余年耕耘，战略不断革新
万科集团成立于 1984 年，1991 年在深交所上市，股票代码为 000002.SZ，是国 内第一家房地产上市公司，也是深交所第二家上市公司。经过三十余年的发展，公司 战略不断革新，业务聚焦全国经济最具活力的三大经济圈及中西部重点城市，同时 连续五年入围《财富》“世界 500 强”，成为国内房地产行业的龙头企业。
年：始于深圳，非地产业务发展革新。1984 年，万科前身深圳现代科 教仪器展销中心正式成立，主营业务为自动化办公设备及专业影视器材的进口销售， 之后公司主营业务转为散件引进，在国内组装销售。1988 年深圳市政府批准公司的 股份改造方案，公开募资 2800 万，同时公开竞标获取威登别墅地块，正式进入房地 产行业。1992 年，万科物业成立，公司业务逐步形成了商贸、工业、房地产和文化
传播“四大支柱”的经营架构。
年：确立地产主导业务，快速成为行业龙头。1993 年，公司放弃“综 合商社”发展模式，以城市大众住宅开发为公司主导业务，确立了资本积累、做大经 营规模为主的战略方针。从此，公司通过变卖资产、转让股份等方式先后剥离工业项 目、国际企业服务、万佳百货等资产，经历了多年多元化经营的摸索，至 2001 年， 公司专业化战略调整全部完成，开始聚焦房地产开发主业，进行全国化布局。2003
年，公司积极开拓以深圳为中心的珠江三角洲区域、以上海为中心的长江三角洲区 域、以沈阳为中心的东北区域，形成深圳、上海和沈阳区域管理中心。至 2010 年， 公司销售额突破 1000 亿元，提前 4 年实现了 2004 年制定的千亿目标。
2014 年至今：定位延展为城市配套服务商，多元化业务齐发展。2014 年公司第 四个十年发展规划将“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”。2018 年 公司将定位进一步迭代升级为“城乡建设与生活服务商”，由城市建设升级延展至城 乡，首次将战略目光拓展至乡村振兴，在巩固住宅开发和物业服务基础上，积极拓展 商业运营、长租公寓、仓储物流、文旅度假服务等领域。
1.2、 管理层经验丰富，带领公司快速发展
万科现任董事会主席郁亮，于 1990 年加入万科，2001 年出任万科集团总经理， 2017 年起任万科董事会主席，在任期间带领万科成为首个千亿房企，并在第四个十 年的战略新阶段主导“城乡建设与生活服务商”的新策略。在房地产行业进入深入调 整的长周期，万科目前七位董事中，三位具有万科十年以上的任职背景，三位来自深 铁集团，一位来自国资委，领导层稳定且从业经历丰富，将使万科贯彻落实稳健的发
2、 销售规模保持稳定，拿地谨慎土储丰厚
2.1、 销售排名重回 TOP2，市场份额有望进一步提升
2012 年至 2020 年，公司销售规模快速增长，销售金额由 1412 亿增长至 7042 亿，年均复合增速为 19.5%；销售面积由 1296 万方增长至 4668 万方，年均复合增速 为 15.3%；市占率（签约销售额占全国商品房销售额比重）从 2012 年的 2.2%逐年提 升至 2020 年的 4.1%，公司销售额同比增速超过全行业同比增速，规模扩张趋势显 著。2021
年累计签约销售金额 6278 亿元，较 2020 年同比下滑 10.8%，签约销售面 积 3808 万方，同比下降 18.4%，完成全年销售目标 7900 亿的 79%，销售额完成情况不及预期，同时公司整体市占率下滑至 3.5%，主要源于行业整体承压下，市场销 售去化情况不佳。与此同时，公司全口径销售额克尔瑞排名重回 TOP2，未来随着行
业集中度提升，政策和市场回暖，我们预计公司市占率将进一步提升。
我们认为，公司近十年保持高速增长的主要源于城市深耕及重点区域的持续投 资，实现了规模效应，提升了品牌影响力。2014 年至 2019 年，公司单个城市规模销 售额由 33 亿提升至 83 亿，与其他头部房企相比区域深耕效果显著。2021 年，公司 进入城市提升至 96 个，单城市销售规模有所回落，但仍保持行业领先优势。同时公 司继续执行城市圈聚焦的战略，在四大区域均衡发展，2021
年上半年在上海区域销 售额占比提升 4 个百分点至 37.3%，长三角及珠三角销售额占比超过 50%，核心区 域销售规模贡献较大。
2.2、 拿地扩张稳健，二线城市投资占比较大
拿地扩张积极，拿地金额排名行业前三。在投资拿地层面， 年，公司 权益拿地金额均超过 1300 亿，近四年保持相对稳定，但权益拿地面积同比下滑。公 司 2021 年权益拿地金额 1402 亿，同比增长 1.4%，权益拿地面积 1901 万平米，同比 下滑 7.6%。从权益拿地情况来看，公司拿地面积权益比近三年维持在 60%以上，权 益投资结构稳定，2021
年由于行业流动性风险增加，公司拿地面积权益比升至 71%， 拿地金额权益比升至 76%。同时公司 2021 年投销比（拿地金额/销售金额）为 29%， 较 年投资放缓，拿地扩张有条不紊。自 2020 年以来，公司整体通过收缩 投资规模来平衡行业调控带来的风险，近两年拿地谨慎扩张较稳健。
2021 年下半年来地产行业信用风险频发、市场景气度下行，开发商拿地趋于谨 慎。从同业对比来看，主流房企拿地总成交金额同比下降 32%，总成交面积同比下 降 50%，万科在采取审慎的土地投资策略下，投资收缩幅度依旧好于主流房企均值， 同时拿地金额排名行业前三，显示公司发展的决心及较强的资金实力。
一线城市无新增拿地，强三线城市拿地占比增大。从拿地城市能级来看，2021 年公司结合自身发展策略及市场走势，近 20 年来首次在一线城市没有新增拿地，一 方面一线城市伴随双集中土地出让竞争加剧，盈利空间有限；另一方面一线城市主 城区多数进入城市更新时期，新增供地地段价值升值慢，导致万科拿地的决心有所 减弱。在规避一线城市的同时，公司加强了对二线城市的布局，2021 年新增权益拿 地金额有
58%来源于二线城市，较 2020 年提升 5 个百分点。近两年，伴随行业竞争 加剧，主流房企开始城市下沉，拓展新的业绩增长区域。为了规避核心城市土地集中 出让带来的压力，公司 2021 年在三四线城市拿地金额占比增至 42%，对比、 、等典型开发商，强三线城市拿地占比明显要高，但同时公司进驻 的强三线城市大多位于长三角、珠三角等重点片区，也是公司多年深耕的城市，在规
模效应和品牌口碑加持下，项目未来去化有一定保障。
上海区域投资力度加大，二线核心城市拿地均衡。从拿地区域分布情况看，上海区域拿地面积占比达到 23%，显示出公司对于华东片区市场的看好，但 2020 年上 半年由于整体土地市场的火热，导致华东片区城市的土地竞争激烈，溢价率走高，房 地差缩小，未来运营压力较大；传统南方区域占比 16%，通过佛山、东莞等地的新 增货值维持深耕区域规模，基于深耕优势和拿地方式的多元化，公司在南方区域拿
地成本相对较低，房地差超过一万元/平米，未来利润释放空间较大。从各城市权益 拿地金额来看，公司积极布局“两集中”城市，除开一线城市和厦门，公司在“两集 中”16 城权益拿地面积 878 万平米，占比 46.2%，对核心二线城市投资力度加大， 且投资力度较均衡，权益拿地面积超过 50 万平米的城市有 14 个。在未来一线城市
发展饱和的情况下，核心二线城市有机会迎来经济和人口的快速增长，公司在强二 线城市的布局一方面规避了激烈的竞争，节省了土地成本，另一方面有机会借助城 市发展红利保证项目有质量的去化。
房地价差较稳定，盈利空间充足。公司在近八年周期内，房地价差维持在 元/平米范围内，对于销售与投资的把控精准程度较高。公司销售均价除 2020 年疫情导致同比下滑外，其余年份增长稳健。2017 年各地地价快速上涨，公司同时加大了市场库存去化较快的一二线城市的投资力度，造成当年房地价差低于 7000 元 /平米。2018 年开始公司开始逐步下沉三四线城市，拿地价格相对较低，同时伴随全
国房价上涨的趋势，房地差升至 9000 元/平米以上。2021 年，公司一方面停止在一 线城市拿高价地，另一方面深化了城市深耕的战略方针，造成土地价格维持稳定，房 地价差达到 9545 元/平米，未来利润贡献可观。总体来看，公司近四年有三年房地价 差稳定在 9000 元/平米以上，依托区域深耕的操盘优势、较稳健的运营能力及较为高 效的成本管控手段，未来盈利释放空间较大。
2.3、 近年来土储规模稳定，去化周期灵活性高
土地储备稳定，去化周期稳定在三年以上。截至 2021 年底，公司待开发的土储 面积 4522 万方，在建土储 10367 万方，总土储 14889 万方，近年来保持相对稳定。 公司近四年土储去化周期稳定，2021 年土储建面可覆盖 2021 年全年销售面积的 3.2 倍，这也和公司灵活的土储策略，高周转拿地模式相关，一直秉承不囤地的原则，强 调“量入为出”投资战略，保持稳健经营。
各区域土储分布均衡，二线城市土储较多。从土储区域分布来看，2021 年底公 司在七大区域土储分布较均衡，环上海区域、环北京区域和南方区域土储面积分布 占比较高，均为 18%、18%和 17%，三个高能级经济圈占比超过 50%。从土储城市 能级来看，公司在二线城市土储分布占比达到 58%，与 2021 年拿地二线土储占比保
持一致，各能级土储分布均衡，抗风险能力较强。从土储城市分布来看，公司在长春、 成都、西安三城土储面积超过 500 万方，土储排名前 20 城市多为一二线核心省会， 且均为万科传统深耕城市，凭借深耕优势和强二线城市的虹吸力，未来土储释放可 期。
2.4、 旧改项目及 TOD 业务多元化拿地产生新的增长点
行业进入存量时代，城市旧改需求不断提升。近年来，伴随行业竞争加剧，优质 土储项目供应减少，房企在公司市场拿地难度加大；同时伴随中国城镇化率不断提 升，2021 年年末常住人口城镇化率达到 64.72%，一二线城市旧改需求不断扩大，借 助城市更新盘活优质存量用地，推动老旧小区改造升级，满足城市面貌和发展要求。 2021 年以来，中央近 10
次表态支持城市更新或直接出台相关政策，城市更新首次被写入 2021 政府工作报告，2022 年两会政府工作报告再次被提及，城市更新已升级为 国家战略。随着城市更新相关配套政策不断落地和实施，各地在鼓励市场主体参与 方面、相关的规划和资金等方面的支持力度不断加大，企业城市更新业务拓展机遇 也明显增加。
一二线城市旧改需求旺盛，利好政策持续发布。从城市的角度看，一线以及部 分热点二线城市，尤其北京、上海、广州、深圳、厦门、杭州、南京、成都、天津、 武汉等，具有城镇化进程快、二手房市场占比高、土地开发强度大、产业更新迭代快、 房价水平高、房地产市场发展较成熟等特点，城市更新需求更加旺盛。2021 年至今， 已有 12 座城市先后出台城市更新相关政府文件，2021 年 3 月 22
日，深圳市城市更 新和土地整备局正式发布《深圳经济特区城市更新条例》；7 月 7 日，广州市住房和 城乡建设局于发布《广州市城市更新条例（征求意见稿）》；8 月 25 日，经市人大常 委会第三十四次会议表决通过，《上海市城市更新条例》于 9 月 1 日正式施行。11 月 4 日，住建部发布《住房和城乡建设部办公厅关于开展第一批城市更新试点工作的通 知》，北京等 21 个城市成为首批试点。
公司积极参与旧改业务，布局规模进一步扩大。2017 年至 2020 年，公司旧改拿 地建筑面积不断走高，由 512 万方增至 946 万方，处于高速发展阶段。2021 年，万 科旧改拿地面积下滑至 534.7 万方，占比 20%，成为佛山联星整村改造主体，总建面 达 145 万方，其中住宅建面约 81 万方，商业建面约 16 万方，厂房建面约 48 万方， 拟投资总额 180
亿元。同时近年来公司在一线城市积极布局旧改业务：
深圳：公司进入深圳旧改市场较早，项目数量众多且分布广泛，城中村改造及工改类项目均有涉及。同时公司储备的未立项更新项目数量达 30 余个，未来在深圳旧 改市场仍具有相当强的竞争力，其中已列计划（包括已意愿公示）的项目有 22 个主 要分布于在宝安、龙岗、光明、南山、龙华等区。
广州：作为万科深耕区域，土地储备较多，过去四年万科在广州公开市场拿地谨 慎，加注旧改对万科也就显得尤为重要。万科操盘了黄埔区首个城中村改造项目文 冲村，也是继天河猎德、海珠琶洲后广州第三个大型“城中村”改造项目，目前万科 在广州合作的旧改项目包括沙步村、田心村，目前旧改项目仍有发展空间。
上海：2019 年开始上海万科启动城市计划，包括参与特大超大城市的旧改项目； 功能转换、混合用地的项目。万科在上海较有名的城市更新项目委 2016 年中标的“上 生新所”改造项目，2020 年 9 月，万科摘得宝山杨行镇旧改地块，计容建面约 24 万方。2021 年 12 月 17 日，上海万科出资 20 亿元参与设立募集规模达 100 亿元的上
海城市更新引导基金，投资领域聚焦于上海市城区的旧城改造、历史风貌保护、租赁 住房等城市更新项目。
伴随存量市场的深入，房企可以通过参与旧城改造，协助政府收储土地，参与后 续更新开发，获得优质土地储备。近年来公司积极布局旧改市场，在雄厚的资金实 力、较强的多业态开发能力、良好的政企合作关系、过往成功项目的优势加持下， 有望将旧改项目转化成公司开发业务下新的增长极。（报告来源：未来智库）
TOD 项目发展迅速，房企积极参与开发。TOD 模式是指以城市公共交通站点为 中心，对周边土地进行深度开发，TOD 模式强调借助交通线路规划引导土地开发、 产业导入和人口集群，进而构建包括商业、办公、住宅、教育等多功能业态在内的多 元化发展区域。随着城镇化率提高，城市人口不断增长，城市交通拥挤、土地资源紧 缺、通勤成本高等问题突出，城市规划与土地资源的结合紧密度不断提升，也使得近
年来TOD项目逐渐增多，这种模式既能将土地利用最大化、又能有效缓解交通拥堵， 因此成为了比较具备代表性的城市开发模式，更被市场看作商业地产的下一个时代 增长点。TOD 项目优势在于房企通过交通物业的商业价值，实现区域物业的价值增 长，提升项目溢价能力，但同时 TOD 项目也具有开发周期长、前期投入高、整体回
报慢以及空间设计难度高、业态规划复杂等特性，对开发企业的开发经验和资金实力有较高的要求，因此对于万科等头部房企而言，资金实力和操盘能力可将 TOD 业 务发展成全新增长点。
公司 TOD 业务初具规模，与深铁合作增长空间较大。万科自 2015 年开始布局 TOD 项目，持续深化“轨道+物业”发展模式。在城市选择方面，除了北上广深四个 一线城市，杭州、南京、长沙、佛山、长春等地也成为万科积极拓展的重点城市，打 造的深圳臻湾汇、上海天空之城、佛山天空之城等多个项目成为所在城市 TOD 综合 开发标杆。近两年，TOD
更是成为万科除了城市更新外唯一重点关注的领域。截止 2021 年中旬，万科累计已获取 49 个 TOD 项目，涉及建筑面积 1803 万平米。万科代 表性 TOD 项目为上海天空之城项目，作为虹桥商务区内首个“TOD 模式”综合体， 项目总建筑面积约 80 万平米，包含住宅、商场及字楼等多种业态，住宅价格为区域 标杆，写字楼则为阿里巴巴、安踏、中核、罗氏、吉利控股等众多知名企业的办公场
我们认为，未来两年内公司地产业务将维持现有规模。战略投资层面，基于宏 观政策和行业市场的变化，不断调整投资策略，拿地节奏稳健，整体土储货值去化周 期维持行业低位，一直秉承不囤地的原则，强调“量入为出”投资战略，不依赖销售 价格上涨，保持稳健经营。区域选择层面，公司由过去均匀、分散式投资转为向市场 表现更好、团队操盘能力得到证明的地方集约化投资，围绕长三角、珠三角、京津冀、
成渝等大都市圈层城市体系进行重点布局，对这些区域的投资力度和持续性都较强， 借助核心城市的发展红利和人口红利，未来销售去化可观。土地储备层面，公司目前 土地储备充足，可满足未来近四年的开发需求，同时各区域土储分布均衡，具有较强 的抗风险能力，重仓核心二线城市的优质土地也保证了项目的高去化速度及利润回 报。
3、 定位延展为城市配套服务商，多元化业务齐发展
随着房地产行业存量市场持续扩容，万科也多次探索多元化业务来应对行业变 化。经过多年摸索，新业务转型已经初见成效，在多个新赛道形成了一些鸡肋。万科 主要涉足的物业管理、长租公寓、商业运营、仓储物流、旅游度假等业务均围绕“城 市配套服务商”中心展开，在维持住宅开发主业业务的基础上，实现多元化业务拓 展，构成公司未来的增长空间。
3.1、 万物云：“三驾马车”共发展，行业领先地位稳固
3.1.1、 发展三十余年，追求做好物业服务
万科集团通过直接持有万物云 57.12%的股权，同时通过万科各全资附属公司万 倾、万斛、万马争先、盈达投资基金、万殊之妙及万斛泉源持有万物云 5.77%股权， 共行使万物云共约 62.89%的投票权成为控股股东。万物云起源于万科集团“做好物 业服务”的追求，在社区空间服务领域打造了具有家喻户晓的万科物业品牌，并首创 了市场化物业运营的方式，协助制定了物业管理的行业标准。万科物业成立于
1990 年，在 2020 年 10 月更名为万物云空间科技服务股份有限公司。至今已发展三十余 年，通过不断进行服务模式以及业务模式的创新变革，成为地产龙头物业，目前万科 集团公司直接或间接合计持有万物云 62.889%股权，为绝对控股股东。万科物业发展 历程可分为三个阶段：
（1） 年，起步阶段：万科物业起步于多层住宅小区深圳天景花园，推 动成立了中国大陆第一个业主委员会，1992 年万科物业管理有限公司成立，1996 年 通过了 ISO9002 第三方国际认证，成为国内首家通过国际认证的物业管理公司，同 时积极试水外管项目，获得了深圳“鹿丹村”小区的物业管理权。
（2） 年，扩张阶段：伴随万科的全国快速扩张，万科物业也进行了快 速规模增长。2000 年签约国家建设部大院办公楼、住宅楼的物业管理服务，2001 年 逐步退出外管项目，专注负责万科内部项目，进行全国化布局，2006 年发布“3+X” 区域管理模式，并在 2010 年首次获得“中国物业服务百强企业”第一名。
（3）2015 年至今，拓展阶段：2015 年开始，万科物业逐步放开外管业务，并于 2018 年入股戴德梁行成为第四大股东，同时与其成立合资公司万物梁行，拓展了公司在商管物业领域的不足。2020 年万科物业改名万物云，通过“三架马车”业务实 现战略转型，未来将在科技空间领域布局新业务。
3.1.2、 三驾马车业务体系不断发展
万物云是通过社区、商企和城市空间“三驾马车”业务体系，协同驱动全域空间 服务提供商，并通过万物云的人工智能物联网 AIoT 以及流程即服务 BPaaS 解决方 案，在空间实现远程和混合运营，来为客户提升空间服务效率。在业务不断更新探索 和战略实施转型的过程中，公司建立了以下三大业务模式：
为满足业主和居民多元化的住宅居住及消费需求，公司提供了包括住宅物业服 务、居住相关资产服务和其他社区增值服务在内的一系列的社区空间服务。 住宅物业服务：作为公司住宅物业服务板块，公司主要以万科物业为品牌提供 基础物业服务，主要包括向住宅物业业主或住户提供的清洁服务、秩序维护服务、园 艺服务及维修及保养服务。目前已布局全国 105 个大中城市及特别行政区（含中国 香港），服务 3490
房屋销售及租赁经纪服务：在公司所管理的住宅社区、公司的实体店面以及第 三方在线平台上刊登物业清单广告，同时为业主及买家提供的房屋信息及交易咨询 服务。在完成房屋销售或租赁交易后，公司一般会按合同价值或月租金的商定固定 百分比向业主、买家或租户收取佣金。公司还协助物业开发商为未售出的新建房屋 寻找潜在买家，并向物业开发商按物业销售收入的一定百分比收取佣金。
房屋再装修及美居服务：主要包括房屋再装修及翻新服务和房屋美居及装修服 务，第三方美居及装修服务供货商为提高营销效率可能会单独聘请公司提供客户分 析及推广服务，按其提供的产品或服务对价事先商定的百分比从第三方服务供货商 收取的佣金中获得收入。 车位销售服务：公司作为物业开发商的销售代理，协助他们销售未售出的车位， 而卖出价格和预定最低售价的差额则将作为公司所获得的佣金。
（2）商企和城市空间综合服务
公司为商企、政府部门和其他机构客户提供物业服务及综合设施管理服务、开发 商增值服务以及城市空间整合服务。通过与戴德梁行大中华区物业及综合设施管理 服务业务整合，公司设立了独特的商企空间管理品牌万物梁行，并树立了以客户为 中心的发展方向，已服务项目超 1900 个，涵盖商业综合体、写字楼、科技园、学校、 城市公共建筑、城市更新特色街区等业态。
物业及设施管理服务：通过万物梁行开展物业及设施管理服务，包括秩序维护 服务、清洁和绿化服务、设施运行和维护服务、健康管理、综合行政服务和礼宾服务。 开发商增值服务：主要包括案场管理、交付前支持服务、楼宇修缮服务。此外， 公司还和物业开放商合作探讨不同用例的技术解决方案。 城市空间整合服务：主要包括城市空间治理、城市专项设施运营及城市资源整
合运营。这种模式的价值在于应用了物业管理中的系统性思维方式和精细化流程管 理，将城市空间里的业务模块进一步解构和重新组合，等于对城市空间里的公共服 务进行了生产和组织流程再造。
为推动空间服务的标准化、数字化和智能化，全方位提升空间服务能力和效率， 公司开发了系列远程空间科技运营服务，包括人工智能物联网 AIoT 以及流程即服务 BPaaS 解决方案服务。万睿科技作为万物云科技业务的主体，负责一站式的 AIoT 解 决方案，涵盖从初始规划设计、技术开发与集成，建设及安装到交付后实施运维服务 的智慧物业。BPaaS
解决方案主要包括企业远程运营服务及空间远程运营服务。
3.1.3、 万物云营收及规模行业领先
背靠万科全国化布局的龙头优势，万科物业一直处于行业领跑位置。在 2021 年 下半年，万物云进一步靠收并购扩大规模，8 月以总价 50.31 亿元收购阳光智博服务 （原旗下物业服务业务主体），9 月以总价 20.06 亿元收购福建伯恩物业 97.2% 的股份（原三盛地产旗下物业服务业务主体），万物云的在管面积达到 7.8 亿平方米， 同比增长 35.9%，重回行业领先位置。
公司物业营收增速保持高增长。凭借强大的品牌声誉和优质的服务质量，公司 在不同的业务领域不断扩展业务边界和实力， 年，万物云营收由 43 亿增 长至 240 亿，复合增长率 41%。2021 年万物云合计实现营业收入 240.4 亿元，同比 增长 32.1%，其中社区空间服务收入 134.6 亿元，占比 56.0%，同比增长 22.9%；商 企和城市空间服务收入 87.2 亿元，占比
36.2%，同比增长 38.1%；AIoT 及 BPaaS 解 决方案服务收入 18.6 亿元，占比 7.8%，同比增长 99.5%。总体来看，公司收入主要 受住宅物业服务和物业及设施管理服务的持续增长所推动，伴随商管与智慧城市服 务的发展成熟，公司借助长期积淀的物管服务体系和利用科技打造开放式物管赋能 平台，未来整体业务规模有较大的拓展空间。
社区空间服务业务营收稳步增长。社区空间服务板块下提供住宅物业服务、居 住相关资产服务及其他社区增值服务等内容，近三年社区空间居住消费服务板块收 入实现快速增长，住宅业务近三年营收占比超过 80%，是社区服务业务的核心业务。 截至 2021 年底，万科物业的客户满意度始终保持在高位，物业费收缴率达约 94.7%， 在管住宅项目留存率超过 98.6%，在管社区项目的平均物业管理费为 3.13
元/平方米/月，客户拥有较高的可支配收入水平和较强的消费能力。目前公司住宅物业服务的 地域分布扩展至中国 30 个省、直辖市和自治区的逾 120 个城市，管理 2823 个住宅 物业，总建筑面积 6.6 亿方。截至 2021 年底，公司位于一线城市及中国香港、新一 线城市及二线城市的住宅物业服务项目占住宅物业服务总在管建筑面积的 91%，在 华东、华南、华北区域在管面积占比分别为
35%、20%和 14%，核心区域占比接近 70%，住宅物业资产较优质。（报告来源：未来智库）
（2）商企和城市空间综合服务
凭借优质品牌的实力、服务质量的坚持和行业领先的技术能力，公司能够提供广 泛的外包管理解决方案，为商企和城市空间的业主和用户持续创造价值。公司的商 企和城市空间综合服务主要包括物业及设施管理服务、开发商增值服务及城市空间 整合服务，2021 年营收占比分别为 61%、35%及 4%，整体营收以物业及设施管理服 务为主，商企物业核设施管理项目和数量逐年提升，在管项目超过 1600 个，在管建
面达到 1.24 亿方；开发商增值服务各业务营收稳步增长，楼宇修缮服务近三年需求 增长迅猛，同时城市空间整合服务营收也逐年提升。就商企和城市客户而言，公司致力于为大型的企业客户和发达城市提供服务。商企客户方面服务重点行业，截至 2021 年 12 月 31 日企业客户已覆盖中国前 10 大市值的互联网企业中的 8 个和中国前 10 大市值的金融服务公司中的 7
个。城市客户方面通过合资公司等多种方式开展城市 资源管理和运营的物业城市服务，打造了珠海横琴、等经典城市资源管理 和专项运营的案例。
结合公司在空间管理/运营方面的深厚专业知识及技术能力，为各行业企业和机 构客户提供 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务，为客户实现了空间服务体验和效率的飞 跃。截止 2021 年底，公司已在 50 个城市服务物业开发商、物业管理者及政企客户， 为其提供智能工地、智能社区、智能楼宇、智能园区、智慧城市等广泛场景下的解决 方案。近三年公司 AIoT 及 BPaaS
3.1.4、 毛利率对比同行有上涨空间
根据万物云招股书，万物云的毛利率对比可比公司处在偏低水平。公司近三年 毛利分别为 24.68 亿元、33.65 亿元、40.2 亿元；毛利率分别为 17.7%、18.5%、17%， 相比于同行主流物企毛利率可达 30%，万物云的毛利率偏低。
分板块毛利率贡献情况。社区空间服务业务毛利率 2021 年降至 15.8%，主要因 为 2020 年公司享受了政府在社会保障方面的优惠政策，以降低新冠肺炎的影响，这 部分优惠政策于 2021 年被取消。同时为进一步提高服务质量，公司持续更新服务设 备导致服务成本提高。此外，作为公司通过科技赋能提高整体经营效率及成本结构 的方法的一部分，公司自 AIoT 及 BPaaS
解决方案服务板块的收入贡献增加，这带来 了相对较高的毛利率，三年毛利率分别为 21.2%、24.6%、29.9%，且 BPaaS 解决方 案服务近三年实现扭亏为盈，毛利高达 40%。从长期来看，公司通过在具有战略意 义的城市提高覆盖浓度及提供多样化服务提高公司整体的毛利率，以实现规模效应 并抓住相应的机会。
3.1.5、 IPO 进程中，已递交招股说明书
万物云拟赴港 IPO，已向港交所递交招股说明书。2021 年 11 月 5 日，万科公告 计划拆分子公司万物云到中国香港联交所上市，也是万科第一次分拆单个业务板块 进行上市。目前国内物业行业内上市公司的数量已达 54 家，越来越多的物业企业希 望通过资本市场力量实现规模的快速扩张。2021 年 11 月 5 日，万科公告计划拆分子
公司万物云到中国香港联交所上市，也是万科第一次分拆单个业务板块进行上市。 2022 年 4 月 1 日，万物云向港交所递交招股说明书，拟于港交所主板市场上市，中 信证券、花旗、高盛为其联席保荐人。 万物云 CEO 朱保全在万科 2021 年度业绩会上曾表示，万科分拆万物云上市不 会以捕捉资本窗口为重点考虑因素，上市只是公司经营长河的一个节点，从内部事
业部变成一个公众公司的过程。并且从估值角度来讲，因为当前估值更理性，所以万 物云目前的上市时点更合适，在资本市场相对理性的时刻给投资者一个更恰当的投 资机会。万物云成功上市，将引入国内外机构投资者，有效增强万物云的资本实力， 奠定行业的领导地位，得以吸引和保留人才，为其业务发展提供更为多元化的融资 渠道，提升万物云竞争优势。
3.2、 万纬物流：布局扩张迅速，跃升至本土龙头地位
2021 年物流运行总体呈现稳中加固、稳中向好的发展态势，全国社会物流总额 335.2 万亿元，同比增长 16.0%。随着互联网零售的发展，电商零售、快递业务量保 持高速增长趋势，2021 年全国网上零售额达 13.09 万亿元，同比增长 11.3%，两年平 均增长 11.0%。互联网零售市场规模的持续壮大激发高标仓储需求持续增长，仓储物
流行业增长潜力较大。对比北上广深四城物流仓储租金来看，由于需求旺盛、供应稀 缺，仓储物流租金水平持续提升。在居民消费水平提升和消费结构升级大背景下，叠 加新冠疫情因素，生鲜电商、医药物流、社区团购等新业态新模式将逐渐推广普及， 仓储物流在冷链物流设施等细分市场上将迎来新的增长点。
3.2.1、 先发优势明显，两大核心业务全国领先
万纬物流是万科在 2015 年正式推出独立物流品牌，经过六年发展，已成为国内 出色的物流服务商。万纬可为客户提供两大核心业务：高标准的仓储设施及多元化 的冷链物流服务，客户涵盖电商、快递、制造业等各个领域。
3.2.2、 布局面积不断扩大，公募 REITs 迎来新机遇
仓储物流网络布局进一步完善。2021 年万纬物流完善核心节点布局，在 46 个城 市累计管理 152 个仓储项目，可租赁建筑面积 1136 万平方米。所管理的项目中，高 标库 125 个，可租赁建筑面积 998 万平方米；冷链园区 38 个，可租赁建筑面积 138 万平方米。 规模稳步扩张，运营效率提升。2021 年公司累计开业项目建筑面积 828 万平方 米，新开业项目建筑面积 141
万平方米，其中高标库新开业 114 万平方米，冷库新 开业 27 万平方米。万纬物流管理项目的营业收入 31.6 亿元，同比增长 68.9%，其中 高标库营业收入20.6亿元，同比增长59.8%；冷库营业收入11.0亿元，同比增长89%。 稳定期的高标库出租率为 93%，冷链稳定期的使用率为 75%，使用效率较 2021 年有 所提升。2021
年万纬进一步扩大版图，在昆山、南昌和重庆分别获取一块物流用地， 总建面超过 21 万方，呈现稳步扩张态势。同时万纬引入了新加坡政府投资公司（GIC）、 淡马锡等四家战略投资者，为公司后续发展提供资源和协同机会，推动业务进入新 发展阶段，未来在营收及规模上保持稳步增长。
积极推动资产证券化，公募 REITs 迎来新机遇。2020 年 6 月，万纬物流首期类 REITs 产品“万纬物流-易方达资产-物流仓储 1 期资产支持专项计划”在深圳证券交 易所挂牌，其成功发行代表着万纬物流的资产价值与专业运营能力获得了市场认可。 2021 年 4 月，中国首批基础设施公募 REITs 项目申报，公募 REITs 是国际通行的配
置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，其实质性落地使得投 资者及开发商对仓储物流行业的兴趣进一步提升。目前在上市的 12 支 REITs 基金 中，有 2 支是仓储物流类。我们认为万纬物流未来有望受益于 REITs 的持续发展。
3.3、 商业运营：营收稳健增长，未来发展空间较大
万科商业依托印力集团进行全国化布局。印力集团前身为深圳国投商用置业发 展有限公司，2016 年万科与合作方收购印力 96.55%股权，将其作为主要商业开发与 运营平台。2018 年印力联合万科、TRIWATER 基金以 83.65 亿元收购凯德在国内的 20 个商业项目，将商业版图进一步扩大。印力集团拥有十余年的商业地产开发运营
经验，旗下拥有四大“印象系”购物中心产品——“印象城、印象汇、印象里、印象 城 MEGA”，结合万科广场形成万科商业五大品牌。目前共运营管理项目 105 个，遍布全国 50 多个城市，资产规模近 900 亿，管理面积近 875 万平方米。2021 年新开业 项目 15 个，建筑面积 135 万平方米，规划中和在建商业建筑面积为 102.7 万平方米。
商业开发业务排名行业前列。公司 2021 年商业在管面积 1139 万平方米，已开 业商场数量 98 座，商业规模仅次于万达和新城排名行业前三；商业管理营收 76.2 亿 元，同比增长 20.6%，居国内商业地产管理运营领先梯队；出租率达到 95.3%，在头 部商管公司中处于中游水平，伴随疫情好转及运营管理效率不断提升，未来有进一 步增长空间。
业务稳健增长，未来发展动力足。 年，万科商业面积增长 1.5 倍，达 到 1540 万平米，2021 年累计开业的商业项目建筑面积为 1139 万平方米，新开业商 业面积 207 万平方米，规划中和在建商业建筑面积为 401 万平方米。商业业务营业 收入 76.2 亿元，同比增长 20.57%，其中印力管理的商业项目营业收入 52.3 亿元，同 比增长
23.9%。万科商业营业额排名前十的商场均位于核心一二线城市，出租率均在 95%以上，总营收占比接近 50%。万科商业目前在建商业面积占商业总面积 26%， 建成开业后，未来总体规模有进一步增长动力。
聚焦长三角区域，轻资产运营迅速发展。万科商业目前在消费购买力较强的沪 杭区域已开业 18 个项目，基本实现了网络化布局和全产品线覆盖，其中 2021 年在 上海开业 3 个购物中心，拥有上海七宝万科广场、上海南翔印象城 MEGA、上海松 江印象城、杭州奥体印象城、杭州西溪印象城等多个标杆项目，通过深耕区域的战略 推出新一代印象城产品，进一步提升市场份额和品牌口碑。近年来印力轻资产管理
业务规模迅速增长，截止 2021 年底输出管理项目已达 42 个，输出管理面积约 237 万平方米，标杆项目是 2021 年 5 月开业的上海漕河泾印象城。
3.4、 长租公寓：规模稳居行业头部，政策扶持下发展空间足
长租公寓行业政策利好频出，保障性租赁住房迎来发展机会。2016 年的中央经 济工作会议中首次提出建立租购并举的住房制度，并鼓励发展以住房租赁为主营业 务的专业化企业。2016 年 5 月国务院办公厅公布的《关于加快培育和发展住房租赁 市场的若干意见》及 2017 年 7 月住建部等九部委公布的《关于在人口净流入的大中
城市加快发展住房租赁市场的通知》共同组建了租赁市场的顶层设计，从鼓励机构 参与、增加供给、税收优惠、金融政策、加强监管五方面进行引导。“租购并举”的 提出更是体现政策端对租赁市场发展的利好态度。2020 年受疫情影响，行业增速整 体下滑，出租率下滑利润承压，房企信用风险事件开始出现，中央和地方迅速出台有 关政策规范市场。住建部对《住房租赁条例（征求意见稿）》进行了公开的意见征询，
同时规范了租赁企业的市场行为、经营活动和租金监管等部分，针对长租市场的乱 象进行有针对性的整治，保障市场的稳健运作。自“十九大”以来，保障性租赁住房 开始走入了人们的视野，“十四五”规划提出“扩大保障性租赁住房供给”，40 个重 点城市计划新增 650 万套保障性租赁住房，明确了保障性租赁住房建设是 2022 年住 房建设事业的重点发力点。
较早布局长租业务，产品发展不断完善。作为最早布局租赁市场的地产开发商 之一，万科长租公寓雏形始于 2008年打造面向中低收入家庭的租赁住宅项目万汇楼， 2014 年成立“万科驿”团队开展租赁业务，2015 年形成以“万科驿”为主、“万科 派”与“被窝公寓”为辅的产品体系，随后开始在几个重点城市进行尝试长租公寓开 业超过一千间，2016
年，整合各分公司长租公寓业务，统一为泊寓品牌纳入管理运 营，主打青年公寓，2018 年，将租赁业务确立为核心业务，截至 2021 年底泊寓已分布全国 33 个城市，开业约 16 万间优质房源，累计服务 52 万名城市青年，至今现已 发展为集中式长租公寓市场领军企业。
产品类型打造丰富，轻资产运营业务取得突破。2021 年，泊寓已经形成了集体 用地和自持用地租赁住房建设、城市更新和老旧城区微改造、与政府合作提供人才 租赁住房、全流程管理输出服务等多种业务发展模式。同时泊寓“产策、建造、运营 一条龙”的综合服务能力明显提升，为多地政府和企业提供保障性租赁住房、人才公 寓、健康驿站的轻资产管理输出服务，服务的资产方已达 294 家，涉及房源 2.1 万
间。其中为李宁下资产提供“设计+改造+运营”全周期服务获得资产方高度认可， 实现开业即满租。 近年业绩稳步增长，行业领先优势明显。2017 年至 2021 年，泊寓开业数量由 3 万间增至 15.95 万间，复合增长率接近 49%。截至 2021 年底，泊寓布局 33 个城市， 已服务客户超过 51 万人，已开业项目整体出租率达 95.3%，租金收缴率为 98.9%， 客户续租率达
58%。全年实现营业收入 28.9 亿元，同比增长 13.9%，新开业房间 1.71 万间。
2021 年 7 月 2 日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资 信托基金试点工作的通知》明确提出将保障性租赁住房纳入试点行业。仲量联行指 出，虽然现阶段公布的政策暂时仅将保障性租赁住房纳入 REITs 的底层资产，但随 着 REITs 试点的不断推进和完善，范围的不断扩大，相信市场化运作的租赁住房也 将有望被纳入 REITs 的范畴之中。租赁住房和 REITs
天然适配度高。从国际经验来 看，租赁住房尤其是以重资产运营的租赁住房，具备投资规模大、投资回报期较长、 现金流持续稳定以及有持续经营能力的特点，是 REITs 市场备受青睐的底层资产类 别之一。租赁住房 REITs 可以实现“投融管退”的闭环，为租赁住房项目提供优质 的退出渠道，快速回笼资金，有效提高租赁住房市场的流动性；同时还可以提升开发 商开发租赁住房的动力，从而加大该市场的供应量。
对于房企布局而言，多元化业务普遍具有“回报周期长、前期投入重”的属性， 需要长时间的培育才能产生稳定的收益。以 2021 年的业绩来看，万科地产业务收入 同比增长 7.36%，物业业务增速 32.1%，物流仓储业务增速 68.9%，商业开发运营 业务增速 20.6%，长租公寓业务增速 13.9%。可以看出，万科多元化布局已初现规
模，新业务赛道增长率已超过开发领域，将成为公司未来发展新的利润蓄水池和增 长点。（报告来源：未来智库）
4、 财务分析：负债和融资结构稳健，盈利水平增长可期
4.1、 盈利近两年同比下降，未来有望恢复企稳
万科 2012 至 2016 年盈利情况较稳定，销售毛利率和净利率维持在 30%和 13% 左右，2016 至 2019 年，依托规模的扩张及二三线城市房价的快速上涨，公司的盈利 水平增长迅速，销售毛利润增至 37.5%，销售净利润增至 16.6%，净资产收益率保持 在20%以上。2021年，公司毛利率和净利率分别降至21.8%和8.4%，ROE降至9.55%， 归母净利润 225.2
亿元，同比下降 45.7%，盈利水平明显下降。公司近两年利润承压 主要有三点原因：一是公司销售额自 2018 年后维持在 6000 亿水平，规模增长有限； 二是 年公司高价地遭遇限价政策，利润空间大幅压缩，同时近两年竞争加 剧、去化放缓、溢价难度增加压缩了企业的利润空间；三是多元化业务转型带来的影 响，持有型业务前期资金占用大，回报周期较长，转型效果要体现出来还需要时间。
我们认为，伴随（1）高价地低利润项目逐步去化完毕，公司地货比自 2017 年后有 所回落；（2）市场降温后土地市场价格预期趋稳，房地差空间扩大；（3）多元化业务 的发展成熟带来稳定的现金流和业绩增长；（4）较稳健的经营风格控制成本，三费 近两年控制在 6.5%以内，加之超前的降本提效动作，公司未来两年盈利水平在触底 之后或将略有回升。
头部企业整体盈利下滑，公司盈利能力处于中上游。由于 2017、2018 年高价地 迎来限价政策，地价售价差不断缩小，行业利润空间受到持续挤压，企业整体利润空 间继续承压。2021年14家头部房企毛利率平均值仅为19.7%，净利率平均值为10.5%， 下滑趋势明显。
4.2、 负债指标控制稳健，三道红线转为绿档
2021 年，公司净负债率 29.7%，长期处于行业低位，剔除预收账款的资产负债 率为 69.8%，处于近五年来的最低值，现金短债比 2.55，负债结构较健康。截至 2021 年底公司有息负债规模 2659.6 亿元，除了 年公司规模扩张负债增加外， 已连续四年保持相对稳定。整体来看，公司负债结构健康，且 2021 年底三道红线转
绿，信用评级较高，凭借较低的有息负债和充裕的现金流，业绩稳步增长可期。
4.3、 金融机构长期看好，融资成本行业低位
受益于公司较低的负债率和优异的融资 能力，公司融资成本较低，截至 2021 年末存量融资综合融资成本降至 4.11%。2021 年，公司发债主要集中在上半年，1 月单月发债融资 50 亿，2 月受春节假期影响未 发债，4-6 月，单月融资回归至 40 亿左右。2021 年下半年，国内融资环境收紧，尤 其是 8 月受头部房企流动性风险事件影响，市场对行业持审慎态度，房企融资呈断
崖式下跌。从 2021 年 9 月初至 2022 年 1 月底，公司有着将近 5 个月的发债空白期。 2022 年开年以来，房企境内融资环境已持续得到改善，公司在前两月先后完成三笔 共 80 亿元中票发行，票面利率低于 3%，同时在三月初发行 19.9 亿元公司债，且募 资用途均为项目建设。融资成本方面，公司银行贷款融资余额 1493 亿，融资成本从 LIBOR 按约定利率上浮不高于
5.88%；债券融资余额 579.8 亿元，融资成本 1.9%- 5.35%，其他金融资产融资余额 587.8 亿元，融资成本 2.99%-6.16%。截至 2021 年底 公司有息负债 2659.6 亿元，银行借款占比为 56%，应付债券占比为 22%，其他借款 占比为 22%，融资结构健康，良好的资金优势为后续公司开发运营并举发展提供强 有力的支持。
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精选报告来源：【未来智库】。
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