近期，在“不大水漫灌”的货币政策影响下，市场对于通货膨胀的预期骤然升温。债金所认为，温故而知新，我们梳理了改革开放以来的历次通货膨胀。

本文将通胀的标准定为CPI年同比增长在5%以上。据此统计，1978年改革开放以来，我国共经历了6次大的通胀。

改革开放初期，我国的政策方针还很不成熟，多干快上，出现投资过热。当时，中央从国外大规模引进设备，仅1978年一年，就同外国签订了22个大型项目，金额高达78亿美元，并且还有50亿美元的意向没有签订完成，而1978年我国的财政收入才不过1132亿元。

与此同时，为改变全国居民生活水平长期维持在基本生存线上下的窘境，中央提出建设小康社会，大力增加民生福利。在城市，对国营企业增加补贴、给职工发放奖金、改善职工住房条件、增加职工就业等；在农村，则有农产品提价、贫困地区免税、支农投资提高等“休养生息”措施。

在财政收入有限的情况下，投资和民生支出增长过快，导致财政入不敷出，出现了严重的财政赤字。央行为了解决财政赤字，大量发行货币，货币供应量M0从1978年的212亿元扩张到1980年的346.2亿元，上涨了63.3%。过量的货币发行必定会引起通货膨胀，CPI物价指数从1978年的0.7%上涨到1980年的7.5%。

快速上行的通货膨胀引起了政府的高度重视，为了抑制通胀，1980年12月，国务院发出了《关于严格控制物价、整顿议价的通知》，政府采取了压缩投资、收缩银根等一系列措施，通货膨胀在1981年得到抑制，历时两年多。

1984年，中央政府提倡加快改革，建设“有计划的商品经济”，地方政府响应号召，扩大投资规模，固定资产投资增长率从1983年的16.2%上涨到1985年的38.8%；而1984年的货币供应量M2比1983年新增1071亿元，过快的社会投资引起社会总需求过旺。同年，国务院决定实行工资改革，使得居民实际收入大幅上扬。社会投资增长以及居民收入增速快于劳动生产率的提高，通货膨胀再次出现，CPI价格指数从1984年的2.7%上涨到1985年的9.3%。

为了抑制此次通胀，国务院采取了一系列的宏观调控政策，通过紧银根，减少货币发行，控制固定资产投资规模，抑制物价上扬，本次通胀历时三年。1985年通货膨胀刚刚得到控制，我国马上又经历了改革开放以来的第三次通胀。

中央为了理顺价格机制，提出“价格闯关”。1988年上半年放开肉、蛋、菜、糖价格，7月底，又放开名烟、酒价格，名烟酒价格一下上涨5至10倍，社会出现抢购现象，在这种情况下又规划出台物价工资改革方案。改革需要稳定的经济增长环境，为了使经济保持较高的增速，紧缩的政策开始松动，货币供应M0同比增速从1987年的19.4%上涨至1988年的46.7%，1988年CPI物价指数一下暴涨至18.8%。

1989年，中央召开会议整顿经济秩序，采取减少社会总需求，控制贷款规模紧缩银根，提高利率回笼货币等政策，1990年通胀得到控制，历时三年。

投资过热，货币超发和缺乏货币蓄水池是80年代通胀接连发生的原因。80年起，我国每年新增货币投放量从百亿规模迅速飙升至千亿规模，而且计划经济时代，百姓没有投资渠道，货币无处可去都用来购买农副产品，因此一旦货币政策松动，很快就会引发恶性通胀。而且，当初时代的主基调是计划经济向商品经济过渡，价格放开管制，涨价预期强烈，一度出现各种抢购潮。整个80年代，就是在通胀中度过的。

这场有记录以来最严重的通货膨胀始于1991年底。当年9月，为了提高大中型国有企业的活力，国务院出台20条措施，其中包括下调利率、放松银根，导致信贷急剧扩张。年的M2增速是为史上最高，同比常年在25%以上。1992年流通中的货币量M0比上年增加了36.4%，1993年则增加了35.3%，M0两年的增长率均高于经济增长与物价涨幅之和。

同时，中央为了进一步理顺价格，1993年，先后放开了粮食、钢铁及部分统配煤炭的价格，调整提高了原木、水泥的出厂价格，并对部分原油价格实行了议价。随后，中央又出台了税制改革和汇率并轨，以及国家机关、事业单位的工资改革，企业也进行了工资套改，这些都加重了各种企业的成本负担，最终造成物价上涨。

货币超发和粮价上涨累积起来的影响滞后到1994年，结果就在94年引发恶性通货膨胀，当年CPI高达24.1%，创下我国通胀的最高记录。

为抑制通胀，政府采取紧缩的货币政策，提高银行存贷利率，减少货币供应量，在1996年通胀得到控制，历时三年。

货币超发是导致这次94年通胀创下历史极值的首要原因。随后，管理层痛定思痛开始建立货币蓄水池，先是民生产业市场化，接着就是股市、房市。这些蓄水池效果非凡，即便此后货币依然连续超发，但两位数的CPI却再未出现过。

加入WTO之后，我国贸易顺差迅速扩大，2005年7·21汇改之后人民币出现单边升值，大量热钱涌入，我国外汇储备迅速扩大。在现有的结售汇制度下，央行不得不被动发钞，导致国内流动性过度充裕。于此同时，原油价格出现大涨，布伦特原油由2007年初的50美元/桶涨至2008年7月的140美元/桶，由于我国原油极度依赖进口，因此能源价格的飙升带来了极大的通货膨胀压力。

这次的通胀和前四次略有不同，国际热钱疯狂流入成了国内货币超发的主要原因。反映出随着我国和国际社会的融合日益深入，外部因素对通胀的影响也不容小觑。

2008年第四季度，国际金融危机波及中国，由于出口需求萎靡不振，中国由经济过热忽然转为经济下滑，受此影响，央行货币政策也发生了180度大转弯，由适度从紧转变为适度宽松的货币政策，同时采取扩张的财政政策。2008年11月9日，国务院公布了4万亿投资计划，试图拖住经济的下滑。2009年2月开始，固定资产投资增速上升至30%以上，2009和2010年的M2增速在大多数时候都保持在20%以上。4万亿投入市场之后，持续的信贷扩张导致大量资金流入房地产市场和农产品市场，当年“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”的不断涌现就是其生动表现。2011年，CPI物价指数上涨至5.4%，是1996年以来的最高值。

稳定物价成为了当时的首要任务，央行密集上调基准利率和存款准备金率，2010年至2011年间，上调5次基准利率12次存款准备金率，到2011年6月20日，存款准备金率高达21.5%。2011年末通胀得到控制，历时一年多。

回顾历次通货膨胀，可以看出：1.引发通胀的主要原因是货币超发，无一例外，不论是国内投资过热引起的，还是国际热钱流入引起的。成本推动是诱因，根源还是超发。2. 货币蓄水池的作用巨大，房市和股市等金融市场截留了多数的超发货币，2000年后货币依然超发，却再未出现高达两位数的恶性通胀。但与之相应的，房价上涨了10倍，依然影响民生。

此次货币政策宽松，对通胀的影响有三。

一是，货币超发的力度决定通胀的烈度。其实我国正处于一场不对称的通胀中，以PPI为代表的生产资料自2016年起大幅上涨，但始终没有传导到CPI，显示成本推动通胀并不成立，货币超发才是根本动力。漫灌还是滴灌决定了本轮通胀的强度。

二是，会有一定的时滞。目前货币淤积在银行间市场，还未向下传导，表现为新增社融和M2增速不太理想。但政策层正在积极推动无还本续贷，专项债发行，信托适度放松等措施，通胀或在明年出现。

三是，房价和物价的跷跷板效应。目前股市跌跌不休，房地产又成为重点打压对象，一旦这两个蓄水池不能发挥作用，通胀必然再起。为了压制通胀，会不会放松房价，值得关注。