2021年5月19-21日，由清科创业、投资界主办，华发集团联合主办的第十五届中国基金峰会在珠海隆重举行。现场汇集国内FOFs、政府引导基金、主权财富基金、家族基金、保险机构、银行资本、VC/PE机构、上市公司等200+LP和万亿级可投资本，共探新经济下的股权投资之路。
在下午的专场对话中，合伙人、清科母基金管理合伙人；北京股权交易中心副总经理黄振雷；尚合资本合伙人乐德芳；钧山私募股权母基金管理合伙人共同围绕“S基金的‘知、行、思、辨’”展开深入探讨。
以下为对话实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑整理：
符星华：请大家简单介绍自己。
黄振雷：我们是北京市的一家市属特殊功能类企业，股东包括经营管理中心、中关村发展集团、中信建投证券、首创证券、深交所、和海淀国管中心等。主要业务是运营北京的区域性股权市场，按照证券法定义，主要做证券的非公开发行、转让，并且给这些私募发行、转让提供场所和基础设施，所以实际上我们是私募证券的市场，发行的产品包括私募股票、债券等。
符星华：黄总，北京股权交易中心是国内唯一一个拥有基金份额转让牌照的运营方，下面有请乐总。
乐德芳：我们参与了十几笔二手份额交易，是市场上比较早把S基金流程和类型都交易过的机构之一，主要集中在人民币S基金的交易上，今年探索美元S基金。
廖俊霞：大家好，会议议程中显示钧山私募股权母基金，大家听到这个名字可能有点陌生，实际上我们之前是宜信的私募股权母基金，现更名为钧山私募股权母基金，所以是老团队新品牌。2017年开始，我们的母基金开始着手S份额业务。过去几年，市场上大大小小的S份额，我们虽然看了不少，但总体出手的不算多，期望与大家进行深入交流。
符星华：谢谢廖总，清科母基金目前管理规模超过100亿，我们之前做S份额的投资蛮多的，陆陆续续做了六十多笔，涉及30多个基金，包括重组接续基金等。台上几位都是我们合作比较多的机构，希望跟大家有更多的合作。
说到S基金，大家都说去年是S基金的元年，整个行业还属于雷声大、雨点小的情况，大家如何看待S基金市场的整体情况？
黄振雷：我们从2019年开始申请试点，原因是我们看到这是一个潜在需求。当时，国内私募股权市场存量超10万亿，都逐步到了退出期，除IPO外，需要新的退出渠道。
此外，有大批LP面临一些问题。一是根据清科研究中心统计，超过70%的基金份额持有人都是国有相关资金，包括财政和国有企业等；二是政策变化，如资管新规出台，导致很多机构没办法出资，这部分认缴的份额也面临转让需求。2020年，在我们看来，无论是从卖方市场还是买方市场看，都到了一个爆发的起点，很多机构都在咨询S份额交易的相关事宜，所以这是一个刚需市场。
符星华：尚合资本这两年做了不少S基金交易，您觉得现在S基金市场是什么情况？
乐德芳：接着刚才黄总的数据讲，从2014年到2020年这段时间，一级股权投资市场的基金规模存量是10万亿。前两天看到清科研究中心的一组数据，预计未来每年会新增1至.cn）投资界处理。】
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上海批复股交中心，京沪两地S基金交易所“齐头并进”
11月29日，中国证监会批复同意在上海开展私募股权和创业投资份额转让试点。份额转让试点将依托上海股权托管交易中心开展，逐步拓宽私募股权和创业投资退出渠道，促进私募基金与区域性股权市场融合发展，助力金融与产业资本循环畅通。
该项试点落地是贯彻落实2021年7月《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区意见》的重要举措。《意见》提出，“在总结评估相关试点经验基础上，适时研究在浦东依法依规开设私募股权和创业投资股权份额转让平台，推动私募股权和创业投资股权份额二级交易市场发展”。
至此，上海成为继北京的第二个份额转让交易试点，这意味着中国的第二家S基金交易平台将尽快落地！京沪两地双双启动试点，不仅将进一步畅通私募股权和创投资本的退出渠道，还能够提高区域股权市场的展业效率，也将进一步为S基金(Secondary Fund，二手份额转让基金)提供运作舞台。
在私募股权投资领域，S基金（Secondary Fund）是二手份额转让基金。私募股权二级市场是从已经存在的有限合伙人（投资者）手中购买相应的私募股权权益的市场，由大量的卖方、买方以及中介组成。
这里所指的“二级市场”，并非传统股票投资的二级市场，而是指私募股权投资阶段的二次转让市场。按交易标的的不同，私募股权二级市场分为两种类型:
一类交易标的为私募基金投资者持有的基金份额；另一类交易标的为私募基金已经投资的目标公司权益（包括普通股、优先股、可转债、股东借款等）。相应地，S基金也分为两类，一类是收购基金份额的基金；另一类是收购私募基金投资组合的基金。 S基金作为一种中途转手交易的投资方式，依托私募股权“份额转让”的需求存在于私募二级市场。
私募股权市场是一个缺乏流动性的市场，提高PE投资的流动性是PE二级市场的主要内在价值。更多流动性，意味更多机会。对于卖方来说，S基金是在市场下行环境中很好的退出渠道。
比如目前，很多来自地产、实业的LP，也都因为银行去杠杆、收缩贷款，造成流动性挤压，不管原来多看好的基金份额，都选择折价变卖，回补主业的现金流。对于投资了私募股权市场的一些投资者而言，S基金缓解了他们在资金紧缩环境下的压力，并且是对目前资产组合进行主动管理以及处置问题基金的有效渠道。
一般来说，投资者在购买PE基金时是不能挑选年份的，因为投资者只能购买当下发行的PE基金，而过去发行的基金，都已经被当年投资的人买走了。但是S基金的出现，改变了这一现状，投资者能穿越到过去，挑选并投资发行过的优质PE基金进行组合配置。可以穿越过去的好处是，站在当下对很多行业的判断比三年前要容易多。
例如，当下人工智能被视为可能的风口，这在三年前是看不到的。S基金的优势是可以穿越过去，买到提前两三年前即布局人工智能的基金，某种层面上可以把对行业的认知，最终转换成在行业配置和基金配置上，以此带来收益。
另外，PE二级市场的盈利空间除了通常意义上的企业自身成长带来的增值，以及估值的增长，还有‘流动性折扣’，买家提供的是一个流动性，这时候卖家想要出手就要有折扣。另外，PE二级市场长期存在的效率不高，信息不对称的情况，会使资产出现大量价值低估现象，S基金就能很好的挖掘其中的机会。
海外PE二级市场交易兴起于20世纪90年代，经过数十年的发展，目前来看，欧美地区的S基金市场已经发展到了一个比较成熟的阶段。PE二级市场基金的优势在于可以缓解前期项目资金的压力，其次，也可以加快自身项目的周转，而投资者接盘基金可以加快投资周转，这其实是一种“双赢”的策略。S基金在海外经过多年的发展，其价值已经广受认可。
在美国IPO上市，成本及信息披露成本高昂，因此，对于美国的中小公司来说，他们IPO积极性并不高。美国的PE投资通过IPO实现退出的方式在2000年以前流行过，然而，在2000年以后，通过这一渠道退出的方式开始衰退。主要原因是在美国的安然事件后，美国政府加速通过了萨班斯法案，意图让在美上市的公司可以遵守证券法律、提高公司信息披露的准确性和可靠性，从而达到保护投资者的目的。
美国通过的这些法条虽然加强了信息披露的公开程度，但也使得美国公司为达成信息披露的要求，其实施IPO的平均费用增加到了250万美元，而且，在公司上市后维持信息披露的平均成本每年仍高达150万美元，这其实在一定程度上，影响了中小企业上市的积极性。同时，美国的一二级市场的估值溢价并不如中国明显，所以美国公司在退出的方式上会更倾向于选择公司并购、二次出售，选择通过IPO方式的相对较少。
中国的第一支S基金成立于2013年，至今已经走过了8年的时间，尚处于早期探索的阶段。目前，国内的私募股权二级市场交易主要是以LP二手份额转让为主。
中国IPO一二级市场套利模式长期存在，导致企业大多选择IPO的方式来实现退出。在中国市场上，由于IPO审核的历史原因，二级市场和一级市场相比，估值溢价较高，国内PE管理人更愿意通过IPO或并购的方式退出。但随着中国资本市场向着多层次的方向发展以及注册制的推广实行，未来一二级市场估值溢价可能和美国市场一样收窄。未来中国PE/VC退出方式中可能也将更多通过并购基金和S基金退出。
随着上海批复股交中心，京沪两地S基金交易所“并驾齐驱”的局面拉开，近几个月上海股交中心举行了多场研讨、调研等业务交流会，邀请了监管、大型母基金、国资基金、市场头部投资机构、私募基金专业服务机构等参与方共同深入讨论私募股权和创业投资股权份额转让的业务问题。上海获得试点的讯息发布后，多家投资机构予以密切关注，并表达强烈参与意愿。有业内人士直言，目前国内基金陆续面临集中退出压力，未来2-3年将是S基金发展的机遇期。
当前我国股权投资市场处于快速发展期。随着股权投资市场的扩容，退出方式的多元化势在必行。该政策的试点有利于推动行业投资探索除IPO外的新退出渠道，加快项目退出周期。”上海某国资私募股权投资机构人士表示，私募股权和创业投资份额转让试点作为一种新的退出方式，不仅对于推动、活跃科技创新型中早期企业投资具有重要意义，而且能够加强各类专业化头部GP的业务协同。
此外，除北京、上海外，国内许多城市包括苏州、青岛、淄博、广州、三亚等地在推进创投生态建设的政策中，都把落地私募股权二级市场转让平台试点作为政策的着力点之一，因此可以预计，接下来S基金还将迎来更大的发展机遇。
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