编辑导语：关于健康行业的APP这几年也是层出不穷，其中，比较有代表性的京东健康。为什么能在如此短的时间内迅速崛起？整个行业的发展现状就是怎么样的？本文以京东健康的视角进行分析，带你深入了解这家公司以及互联网医疗行业的运转逻辑。

2020年12月8日，京东健康在香港联交所正式上市挂牌交易，发行价定位70.58港币，上市首日，京东健康大涨40%达到99.15港币，总市值超过3100亿港元。很多人认为这个价格是市场炒作情绪下推涨的虚高，很快就会降下来。然而事实情况确实出乎绝大多数人的意料，短短几天时间里，京东健康的股价就达到将近200元的程度，市值超过6000亿。

互联网医疗正在慢慢地不断丰富，在刚性需求增多和新冠疫情的爆发刺激下，互联网医疗实现了规模化增长。据不完全统计，2026年我国互联网医疗市场规模将达2000亿元，2020—2026年CAGR预计为14.23%。互联网医疗正处于一种小步快跑的阶段。

那为什么从互联网在线医疗行业迎来爆发式增长呢？由于医疗行业是一个深受宏观因素影响的行业，所以接下来我们使用PEST模型来探讨背后的原因。

国家对于互联网医疗的态度日渐明显。2018 年 4月 12 日，李克强主持召开国务院常会议，确定发展“互联网 +医疗健康”措施，缓解看病就难题、提升人民水平。

会议指出，按照党中央、国务院部署，加快发展“互联网+医疗健康”，可以提高医疗服务效率，让患者少跑腿、更便利，使更多群众能分享优质医疗资源。会议确定，

“ 互联网+医疗健康”的模式终于获得国家明确肯定，未来国家将大力推广“互联网+医疗健康”发展，行业即将迎来新的变革。

1）人口红利，促进消费

国家统计局11日发布的第七次全国人口普查结果显示，我国总人口为141178万人，同2010年第六次全国人口普查数据相比，增加7206万人，增长5.38%，年平均增长率为0.53%。表明我国仍处在人口红利期。同时，人口老龄化程度进一步加深，老年人及其子女的监护人也进一步成为医药电商行业潜在的目标群体。

2）支配收入增加，用户互联网医疗上的消费意愿增加

随着我国人均收入水平上升后人们对健康需求的提高，医疗保健类消费占比在逐年上升，在2018年城镇居民人均消费各项支出中，增幅比例最大的就是医疗保健支出，同比增速高达15.1%，比2017年提高近6个百分点。

1）资源分布极为不均匀

目前我国医疗资源分布极为不均匀，根据弗若斯特沙利文的报告，在2016 年，占中国医院总数近7.7%的三级医院承担全国49.8%的医疗咨询量，大大加大了三级医院的诊疗负担，同时也使患者的体验感较差。同时，大部分三级医院均位于北京、上海等一线城市以及山东、江苏及浙江等较富裕及人口密集的东部沿海省份，医疗资源分布极不均匀。

（艾媒咨询）数据显示，2018年中国人口老龄化率达到17.2%，近几年这一数据呈现逐年上升的趋势。在人口老龄化背景下，互联网医疗为老年人看诊购药及后续医疗服务等提供极大便利。而年轻居民对于健康的关注度也愈发提升，为互联网医疗营造有利条件，整体发展环境呈现积极态势。

再加上目前新冠肺炎的影响，线上医疗是目前不错的问诊方式，同时也进一步促进互联网医疗被大众所接受。

随着人工智能、5G技术、云计算等技术地不断发展，各大公司投入进行相关研发，精准匹配医生、快速响应、提高诊断效率将会成为可能，从技术的发展领域来看，假以时日，相关互联网医疗将会获得有效技术支撑。

互联网技术的发展有效推动移动医疗行业的发展。2020年，互联网医疗受新冠疫情影响发展继续加快，5G和人工智能技术逐步落地应用也助推行业规模增长。5G和人工智能技术依旧是互联网医疗发展中的根本性的需求，在医疗方面，5G实现医疗终端设备的互联，而人工智能在控制和管理以及诊断智能化等多方面不断升级，持续推动互联网医疗产业升级。

以上种种因素一起合力推动了最近互联网在线医疗的的火爆。那未来几年该行业的发展趋势是什么样的呢？是否还有足够的市场空间呢？

2019年互联网医疗诊后医疗供给端市场规模达到309.8亿元，需求端市场规模达到2,839.6亿元。主要原因是过去几年整体医疗大环境仍较为保守，医保支付、医药处方线上购买等政策尚不明确。但随着大环境及政策逐渐明晰，至2022 年互联网医疗诊后供给端规模预计将提升至需求端规模的1/4左右。

市场长期处于供不应求的状况，刺激供给端市场快速拓展 。

行业政策从审慎到开放，政策保障体系不断完善，铸稳了市场扩张基石。。2020年突如其来的新冠疫情成为了行业加速器，预计2025年市场规模有望超万亿流量红利有望保持。

综上所述，所以在政策利好、技术实现和人们需求加剧的情况下，我国互联网医疗行业不断发展。按照这个发展，发展线上医疗健康将会呈现良好事态！

面对这个快速增长的黄金赛道， 如今各大厂开始涉足医疗健康领域，比如京东健康，医鹿，丁香医生，春雨医生等。

其中在医药电商领域，根据七麦网数据显示，阿里健康、美团、京东健康使用率及用户活跃量排名前三，处于第一梯队；叮当快药、丁香医生，春雨医生作为行业中的重要玩家，影响了较大，处于第二梯队。而京东健康与阿里健康都属于在线医疗行业龙头且业务体系均为 B2B+B2C+O2O模式属于直接竞品。

所以接下来我们以两家公司的成长路径以及业务模式为切入点，对这两个产品进行深入了解并比较两者的差异。

• 2014 年，京东医疗健康业务成立，开始作为京东集团独立的业务类目进行运营，
• 2016年 京东与泰州市进行洽谈，京东健康的雏形开始显现，推动“互联网+”医疗改革， 携手打造医改的“泰州模式。
• 2017年京东与泰州市签订“健康泰州”战 略合作协议;同年 12 月，京东健康推出在线问诊服务。
• 2018年3月，京东互联网医院获得医疗机构执业许可证，公司可向在线问诊和处方 续签服务的用户开具处方。
• 2019年五月 5 月，京东健康正式独立运营，逐渐形成了 B2B+B2C+O2O 的业务模式，建立了“京东家医” “药京通”“家医守护星”等核心子品牌和产品。
• 2020 年 12 月 8 日,京东健康正式于香港交易所主板上市,首日市值即突破 3300 亿港元， 当前最新市值为 3642.92 亿港元，超过阿里健康的 3122.26 亿港元。成为互联网医疗龙头大哥！

自营模式：京东大药房是京东自营的药房，且背靠京东，自身具有较为稳定的货源，可以保证药品的正常供给。

市场定位：定位是医药电商平台，而阿里健康也是医药电商平台。

盈利模式：自营药房销售医药和健康产品。及收取上线的第三方佣金。

经营理念：是提高零售药房的收入和销售高端的医疗服务。

消费医疗：医美、体检、齿科、孕产、疫苗预约，基因检测。

互联网医疗：在线挂号，问诊开方，宿迁互联网医院。

药品类型：保健用品，非处方药（OTC）,慢病用药和处方药及医疗器械多类目。

成立”药京采“ 药品一站式采购及服务平台，合作上游供货合作方。至2020年12月合作及服务客户数超过22万。

京东药急送：已覆盖全国超过300个城市，为用户提供次日达、当日达、30分钟、7*24小时的送药服务。

质量保证：首先只有拿到了国家药监局颁发的《互联网药品交易服务资格证书》的连锁店才可入住京东健康。其次用户下单药品，需通过《提交药学服务单》的形式，京东健康将需要的药品信息传递给对应到的连锁药店，连锁药店再将信息发配到各个门店。”是经常重重审核的。

配送模式：自营物流，加第三方配送，到店自取。由于手握京东物流跟达达，京东可根据用户需求选择配送方式。

配送时常：提供日达，次日达，30分钟和7*24快速送达的多种配送。

发货地：公司拥有14个药品仓库和超过300个非药品仓库。其”京东药急送“已覆盖300+城市。择近发货。

医生：已入驻超过6.8万名医生（截至2020年9月20日）其中62%来自三甲医院、80%医生是主治级别以上。

产品结构：自营业务中，京东健康的药品类占比为27%，保健品及其他占比为73%。

收入结构：京东健康医药自营占比为87.6%，医药电商平台占比为6.8%，医疗健康服务及其他占比为5.6%。

京东健康拥有业内顶尖的仓储以及物流系统。截至2020年12月31日，京东健康在全国范围内共有14个药品专用仓库和超过300个非药品仓库。大量的仓库布局，也能极大提升京东健康物流系统的运营效率。

特色功能：家庭医生套餐。

一人买，全家用。不限次问诊，解决全家不通的诊治需求。

2014 阿里巴巴集团战略投资医药健康领悟，同年10.21日，正式更名为阿里健康。

2015年，阿里健康app2.0正式发布上线，同年3月，阿里健康官网上线。

2015年，阿里健康复牌，获天猫在线医药业务运营权。成为阿里巴巴子公司。

2015年11.18日，阿里健康官方网站改版上线。

2016年 获得天猫医药独家运营权。

2018年 售后天猫医疗产品和服务，全类目覆盖。

市场定位：在线医药电商平台。

盈利模式：自营药房销售医药和健康产品。及收取上线的第三方佣金 。

经营理念：是是致力于打造疫苗，体检等兹涅的消费医疗产业生态系统。

消费医疗：体检，疫苗预约，海外服务。

互联网医疗：在线挂号，复诊开药，医知鹿健康百科。

药品类型：保健用品，非处方药（OTC）,慢病用药和处方药及医疗器械多类目。

质量保证：阿里健康的再线下收购广州五千年医药连锁，并获得医药电商C证。拥有防伪追溯检测手段。

药品来源：阿里健康牵头成立的中国医药020,先锋联盟已经吸纳百余家线下连锁药店的万余家药店门店。

配送模式：依靠第三方配送，及菜鸟网络。

配送时长：根据配送物流速度。

发货地：系统根据购买药店地址发货。

医生：截至2020年3月31日、签约的职业医师，执业药师和营养师超过42000人，其中主治，副主任及主任医师超过29000人。

产品结构：自营业务中，阿里健康的药品类占比为61.7%，保健品，医疗器械及其他占比为38.3%。

收入结构：阿里健康医药自营占比为84.28%，医药电商平台占比为12.92%，医疗健康服务及其他占比为2.8%。

阿里健康自营平台型B2C平台的有着价格竞争优势且阿里健康的对接天猫、淘宝等平台，有着充足的客户来源，流量丰富。

阿里健康是目前唯一在产品追溯业务上有着完整服务机制的平台，已有超过7,200家企业与本集团签署协议，入驻「码上放心」追溯平台，随着医药电商的发展与完善，药品食品安全将成为人们关注的重点，这将成为阿里健康的巨大竞争优势。

根据各个维度来对比，京东健康和阿里健康的整体收入的主要来源是医药自营，对比二者主要业务体系（在线问诊和医药电商）和商业模式（B2C+B2B+O2O）上都差别不大。产品层面来看，二者主要功能类似。

京东大药房是京东健康自营的药房，且背靠京东，自身具有较为稳定的货源，可以保证药品的正常供给。而京东物流则可以保证物流快速运达，减少用户等待时间，提高用户体验。同样阿里健康靠着流量多元化，依仗着支付宝，淘宝等综合更多流量入口也占尽先机。

最后在核心业务较为稳定之后，二者会为了满足多样化的需求，去探索新的业务发展，但是具体效果如何，目前还无法得知。

在京东健康的市场中，参与着共分为四大类：患者，药店，医生，平台，那么平台想要扩大影响力，快速占据市场，就必须满足这三方的需求，那么这三方都有什么需求？而京东健康是如何满足他们的需求的，接下来我们就来探索一下！

据统计，年轻人和经济发达城市为主力互联网医疗市场受益渗透率提升和服务内容增加，预计20年市场规模突破500亿。此外，18-24岁为主力使用人群，2019.04的互联网APP的装载量突破4500万台，同比增长61%。其中挂号问诊类平台装载量最高，同期使用人数占比为50%，为使用率最高的互联网医疗平台。

1）情况紧急，无法独自采购药品

如今年轻人职场压力大，加班严重会导致各种急性病变的发生，如急性肠胃等，无法自行前往药店购药，此时在线购药急送上门解决了这一大问题。

根据艾瑞咨询的数据显示，京东有将近60%的用户处于25岁至40岁的年龄区间，不仅自身位于“上有老下有小”的人生阶段，还是家庭中的主要经济来源，对于家庭健康管理的需求明显高于其他用户。

那么对于很多在异地工作的人来说，远离父母，最担心和愧疚的是无法陪父母去医院，父母平时有什么健康问题自己也不能及时知道，难以尽到孝心。并且因父辈消费理念的原因，往往会出现生病了 不想去跑医院拿药，能拖着就拖着，往往小病托成大病。

90后追求”性福“ 据保守推断2018年我国成人用品市场规模已达到66亿美元，至2020年行业市场规模将突破80亿美元。

两性健康消费品需求增多，但羞于药店直面购买的尴尬 。 目前国内成人用品行业销售渠道分为线上和线下部分，线下部分收传统观念影响，进店购买人数有限。

1）自己去医院看病，问诊体验差

当前的医疗医院紧张，常常会出现挂号困难，“排号5小时，问诊2分钟”的尴尬场景。

艾瑞咨询最新发布的《2020年中国家庭医疗健康服务消费白皮书》显示，我国人均医疗资源整体不足，2019年每千人对应的医生数量仅为1.79人，这意味着在中国平均1.79个医生要服务1000个患者，医疗资源的紧缺，看病难的问题可想而知。

2）轻症小病不想去医院

人们对聚集性场也所有顾虑。有与其他患者线下就诊交叉感染风险。

据艾媒数据中心显示，从2010年的39.9万家到2019年的52.4万家，中国药店总体数量总体呈现增长态势，2019年的同比增长率为7%。

如今各个药店横生，遍地开花，因此药店竞争压力剧增，店家经常性的开展促销打折活动，但依旧响应凡凡。

如今药品集采常态化运行，医保、药监、税务等监管强化，零售药店面临价格下行冲击、商品盈利模式转换、房租等经营成本攀升等挑战，各个药店竞争压力剧增，

医药行业如何实现门店扩展与行业可持续发展的平衡，也是值得思考的问题。

七成医生认为收入与工作量不匹配

据搜狐新闻网调查显示，常看到有医生调侃自己是操着卖白粉的心，赚着卖白菜的钱，真是如此吗？调研显示，仅有三成的医生觉得自己的薪资与工作量是相匹配的，剩下七成的医生认为自己的收入与工作量并不匹配，其中19.79%的医生觉得是严重不匹配。

医生收入到底是由哪几个部分组成呢？从调研数据来看，基本工资占医生总收入的一半以上，医院和科室奖金占医生收入的30.22%，而福利津贴、年终奖、政府补贴等仅仅占收入的很小一部分。

所以医生迫切希望能在日常的休息时间内，赚到一份额外的收入来补贴家用。可医生的工作性质及医院的相关政策规定，医生往往找不到，也接触不了其他行业。那术业有专攻 何不用自己的专业技能去赚取收入呢？

从以上分析可以发现，在看病-拿药这件事上，用户现有的痛点及解决方案存在的问题主要有：

1. 线下药店药师水平参差不齐，很难精确指导用药、
2. 时间急 无法前往线下药店购药、
3. 前往医院问诊购药 体验差、
4. 小病 轻症不想前往医院，避免交叉感染、
5. 家人生病，不在身边时无法陪伴就诊
6. 在解决隐私需求方面，不敢开放性的线下处理时等等问题。
7. 同样的，医院的医师也有很强烈的赚取外快养家糊口的需求
8. 线下药店也同样想增大流量获取入口，扩大店铺业绩。

作为平台方的京东健康如何更好的满足他们的需求，从而将他们吸引到这个平台上的呢？

京东健康对医生资质要求非常严格，京东健康已入驻超过6.8万名医生（截至2020年9月20日）其中62%来自三甲医院、80%医生是主治级别以上。

持续发力专科领域的预防、治疗、康复一体化发展，探索专病专科疾病的互联网医疗健康服务模式创新，目前已开设包括心脏中心、耳鼻喉中心、中医院等在内的十四大专科中心，其中入驻的不乏众多国内顶级的专家和名医，包括耳鼻喉病专家韩德民，心血管病专家胡大一、国家级名老中医高思华、精神心理专家陆林等等。在当代医学界，他们都有着响当当的名头，每一位都可以说是业内的翘楚。

京东健康的专科中心汇聚该疾病领域内的医生专家，可以根据不同疾病的特点，为用户提供包括全天候在线问诊、复诊开方、最快半小时送药上门、专家线上会诊、线下医院名医面诊预约在内的，线上线下一体化的“预防-治疗-康复”全流程医疗健康服务。

京东大药房平台上经营的药品，配送方式分为两种：

1. 供货商通过自有的物流配送体系配送，将药品配送至采购用户收货地址；
2. 供货商委托京东配送体系，药品出库后，由京东配送将药品配送给采购用户收货地址。

其次京东健康推出”京东药急送”：已覆盖全国超过300个城市，为用户提供次日达、当日达、30分钟、7*24小时的送药服务。京东“药急送”服务的运力相对更有保障，美团和达达两个平台的配送员共同提供“药急送”的配送服务，保证用户“买得到、送得到。

为提高问诊，购药体验，京东健康提供多种人性化问诊模式，首页极速问诊，帮助用户快速定位科室，并提供京医速诊，极速图文，极速电话等多种不同收费模式下的问诊方式，让用户更多选择。

据京东健康公告显示，疫情期间，该平台日均问诊量达10万人次，高峰时期1小时问诊需求近1万人次。自1月26日至3月25日，京东平台上的新冠肺炎免费咨询服务累计超过500万人次。

针对轻症，小病不想去医院，及不在家人身边需要代替购药时，京东健康在首页导航栏，“找医生”功能，提示用户全国良医，在线坐诊，可根据常见疾病的症状，精确找到科室医生。而“京东大药房”健康调理，问诊开方，可提供在线购药，限时达，为用户提供次日达、当日达、30分钟、7*24小时的多种送药服务。

“京东家医”是京东健康强大的医疗服务能力的集中体现 。“京东家医”为用户及家庭提供7×24小时健康咨询，不限次专科问诊、处方服务，顶级专家面诊服务，超过2700家医院门诊预约，48小时线上名医会诊，主动随访服务，健康信息收集建档，健康计划制定等一系列超值、暖心、实用的家庭医生服务。

健识局获悉，此次发布的“京东家医”包括799元/年的小家护航版、1999元/年的全家安心版。两者主要内容相同，都能提供在线问诊、视频电话、线下挂号、名医会诊、用药服务、日常健康管理等全套服务；区别在于“小家护航”可有4名家人共享，“全家安心”则可服务8名，且一些项目的服务次数后者更多。

京东健康配送服务时包含隐私包装服务，服务介绍:您选购”隐私包装“标识的自营商品时，如发现商品无隐私包装，可以在订单签收后的72小时内，提交售后申请病提供有效凭证，校验通过后将根据商品情况为您安排退换货，并给与补偿。

据腾讯网报道：入驻平台的数万名兼职医生里，不少多点执业医生通过提供在线服务（比如视频、电话问诊等），也会有一笔相当可观的收入；京东健康更于8月19日“中国医师节”当天宣布，平台向开展在线诊后随访管理的医患咨询订单免除佣金，以此来进一步助力提高入驻平台医生的服务收入。据估算，仅网络问诊这一项业务，京东健康目前的月营收已达千万元，这些钱几乎都回报给了提供问诊的医生，在这里，医生也能有尊严地获得更多的合法收入。

入驻京东健康平台后，药急送订单量增长明显

据京东健康数据显示：京东“药急送”在重庆、成都、深圳三地联合当地大型连锁药店的旗舰门店，推出覆盖全城的“同城送”购药服务。三地“药急送”该模式上线不到一周以来，订单量激增，达到普通O2O门店订单量的 20 倍以上。

海王星辰健康药房相关负责人介绍说，目前，海王星辰已加入多家医药O2O平台，相较于其他平台，近期海王星辰在京东“药急送”的订单表现最好，增长速度也最快，仅今年1月其订单量同比增长就超过了300%。

总结：京东健康旨在为关注健康、且没时间去医院的用户提供线上医疗服务，核心用户如下：

1. 关注健康，想了解日常健康知识的用户
2. 时间不足、不方便去医院问诊的用户
3. 想为父母家人提供不同环境问诊需求的用户
4. 觉得小病不愿意去医院的用户
5. 需要购买保健品、非处方药和处方药的用户
6. 需要购买隐私用品的用户

通过以上分析我们可以发现，相比较于其他在线医疗软件的模式，京东健康为什么能如此受欢迎的原因。

依托京东集团的各项能力和资源优势，京东健康的核心业务目前是医药健康电商、互联网医疗、健康服务、智慧解决方案四个业务版块基础上，逐步完善其“互联网+医疗健康”的产业布局，其中京东健康医药自营占比为87.6%，订单量激增，那么如何判断该业务是都能良性发展，接下来我们从数据指标GMV来分析京东健康的的核心业务是否健康？

要想实现收入的持续增长，源源不断的注册新用户是最基础的保障，那京东健康是如何拉新的呢？接下来我们从两个维度来分析：

主要是两种方式：付费渠道和免费渠道。

首先在腾讯视频，优酷，爱奇艺等平台合作，投放大量的视频广告。

其次拍摄暖心公益视频，深入人心。

地推：京东官方地推小哥在各大人口流量大的地域，或小区门口处通过发放礼品或优惠券的形式进行邀请新用户注册，

通过大规模的广告营销及线下推广极大的提升品牌知名度。

首先依靠京东商城强大的用户流量，再其检索栏搜索药品时，会弹出京东健康的入口，为京东健康提供流量获取。

其次自媒体视频引流-京东健康官方成立自媒体账号制作高质量视频，普及健康小知识，关注京东健康，get更多健康知识。

2019年新冠疫情施虐，京东健康推出免费在线问诊服务，已经累计服务1100万人次，留下很好的口碑，新用户一年净增3370万。

由于京东集团强大的生态，线下京东超市及京东快递已覆盖至一二三四线城市，背靠京东，我们经常能在京东超市及京东快递小哥身边看到京东健康的宣传广告，大规模的广告营销已经深入人心，可以极大的提升品牌知名度。

引导用户注册平台后，还需要建立消费场景，引导用户进行消费，提升注册用户的转化率，只要让用户产生购买行为，也就是转化成平台付费用户之后对平台才有价值，那京东健康是是通过哪些手段提升转化率呢？

第一步首先引导用户注册，京东健康将前端交互原则做到极致，极大的缩小用户操作路径，通过多种注册方式，采用一键登录的方式，实现用户完成注册。

第二步，用户注册成功第一次登陆后，会在首页弹窗“新人专享福利”，0.01小药箱，免费极速问诊等，引导用户进行点击交易。

并且会以首页轮播图及秒杀专场的方式展示优惠活动，来提高转化率：

在首页轮播展示优惠活动，譬如1元享受家庭医生，1元购买等活动，引导用户点击，提高购买欲。

针对日常医用产品消费用户，推出“健康秒杀”譬如口罩9.9元100只，显示开场时间及倒计时，展示特卖价格，强调其划算性。激发用户抢购紧张性。

提高点击率（0元问诊），吸引用户体验使用。

送问诊体验卡，吸引问诊体验。

第三步在用户点击问诊服务后，在寻找医生列表页，点击医生主页，可展示医生的详细信息。如好评率，接诊人数，等待时长，会以“多少分钟前某用户咨询过”来营造人气以打消用户问诊顾虑，提供该医生多种问诊服务，便于用户根据需求选择。从而提高转化率。

所以这个环节中，一般有问诊需求的用户就直接进行了问诊服务。

客单价受到两个因素的影响：单次购买金额以及购买频次，而京东健康的GMV会被单次购买价格及购买次数所影响，那京东健康是如何提升客单价与购买次数的呢？

首先京东价健康经常性的推出优惠劵，领劵满减活动。

会不定期的提供给用户满减优惠券，刺激用户拼单满减，有助于提升用户的单次购买金额。

其次在用户通过问诊服务后，医生在沟通病情结束后会直接开具处方，用户不需要在单独根据处方采购，可直接点击处方，预约购买，跳转至结算页。完成用户从问诊-购药的整个流程。从而提高客单价。

在京东健康这款产品中，核心业务就是医药电商，所以提升购买频次也成为提高gmv的关键。而京东健康如何提升购买频次呢？那就是以极致的用户体验来提升用户的复购率。

首先用户在购药体验上，

用户最在意的就是配送速度，而京东健康由于具有自建物流及公司拥有14个药品仓库的优势，提供多种配送服务。择近发货。

在平台同时拥有京东药急送：已覆盖全国超过300个城市，为用户提供次日达、当日达、30分钟、7*24小时的送药服务。让用户得到极速的配送体验。

1. 京东健康购药时可在线向药师咨询用药详情，及处方信息，支持货到付款的方式，有明确的价格保护及退货政策。

随着京东健康客户服务热线950619的开通，今后，有关京东健康互联网医院的医疗服务、健康管理服务、保险服务、医药、营养保健、医疗器械等实物订单相关的信息、权益、售后等，都可以通过这个电话向客服咨询或反馈，客服人员将协助用户高效解决相关问题。

从以上分析可以发现，京东健康为了优化自己的收入模型，做了大量的工作，不断的拉新用户以及提升转化率和客单价，目前来看效果还是非常不错的，所以才会有投资人不断的加码投资，因为京东健康的商业价值还是挺大的。

为了深入分析京东健康的版本迭代节奏，探究产品迭代逻辑，接下来对京东健康从V1.1.0上线到V2.3.2的所有核心版本迭代整理如下：

根据酷传上京东健康累计下载量的曲线分布，我们可以看出从V2.1.6(也就是2020年12月3日开始)用户激增，而后一直保持稳定的持续增长，并无下滑态势，说明京东健康截止目前仍处于成长阶段，还有较大的成长空间，属于“J型”曲线，所以把京东健康分为两个阶段进行分析：

2020年12月3日之前，V1.1.0-V2.1.2版本，为京东健康移动端产品的冷启动阶段，这个阶段的主要目标是验证用户需求，打磨用户体验。

主要操作是把线下医院已有基础功能，通过移动端来展现，所有功能偏工具性质，比如在线购药，找医生在线问诊，健康套餐，家庭医生等功能，这些都是帮助用户为了完成购药-问诊-健康咨询的基本医疗健康服务流程。

而随着平台上用户量的增多，多样化的购药需求及不同环境的问诊需求的问题逐步暴露，为了帮助用户能更加全面性的满足自身购药需求及问诊服务，同时给入驻药店更多的订单量来提高业绩，于V1.1.3版本、V1.2.0版本陆续更新了“ 商城品类大扩充！”及全球购功能的上线从而丰富货品，优化 SKU 展示。

为解决用户不同阶层的问诊需求，于V1.2.2版本上线“全科大诊探”及“专科中心总动员”的功能，达到全科诊室不打烊，7*24小时医生在线。各科专家齐聚首！

从这个阶段APP排名稳步上升，从2020年3.14发布上线之初的44名直至同年12.9日迅速上升为医疗品类app第1名，主要原因在于京东健康前期深厚的积累，将“极致的用户体验”作为产品发展方向，专注打磨产品以及用户体验。

2. 第二阶段：搭建运营工具，探索互动趣味交互场景

从2020年12月至今，版本从V2.1.6到V2.3.2，是京东健康的快速成长期，可以看出这个阶段用户增长率持续攀升。扩大新用户、留存老用户成为产品迭代的重点。

在扩大用户量方面，V2.1.6版本新增【新手礼包】模块，推出“647元新人礼包重磅升级，来健康小药箱1分购”！来吸引新的用户注册。

在留存老用户方面，京东健康 在产品层面继续优化基础功能，包括问诊流程、购药流程、订单详情页、名义义诊等，进一步提升 App 的用户问诊购药的体验及转化率。

同时，京东健康 通过一些新增互动性趣味功能，提升了用户的黏性，如【健康挑战】健康任务体系更丰富“走路换钱，瓜分红包等”，而后在V2.3.0及V2.3.2版本继续推出【减肥挑战榜】【每日健康锦囊】【辟谣挑战赛】通过建立完整的任务体系，从而提高用户活跃度、提升用户黏性的功能。

此外，在大量用户的基础上为了提升转化率，V2.3.2 版本推出【全国权威名医1元问】等活动从而提升京东健康的gmv。

整体来看， 京东健康的节奏感把控特别好。 在前期重点打磨产品，提升用户体验度。逐步完善版本迭代，将线下场景迁移线上，当用户体验趋于稳定之后，京东健康 在产品形态上 开始尝试新的应用场景，上线多个互动趣味性功能，建立完整的任务体系，以此来满足用户的留存及拉新。根据“J”型曲线来看，目前来看京东健康仍处于成长阶段，对于京东健康的后续发展我们也将拭目以待！

在迭代分析中我们分析了京东健康的产品功能的迭代步骤，接下来我们看一下这些功能分别满足了用户的什么需求，以及在整个app中是怎么分布的。这主要通过产品结构进行分析，下图为京东健康 V2.3.2的产品结构脑图：

为了便于分析，笔者通过对京东健康的产品结构按照用户、场景、需求和功能进行重新梳理会得到下面的表格：

因为移动端主要目标用户是明确购药的患者本人及问诊购药的用户，那么这两类用户在使用京东健康时均有使用需求。

患者本人在使用京东健康时，会存在两大场景：

1. 明确自己购买某类药品前通过APP了解自己关心的内容，如价格，质量，售后，配送；在购药后，又希望能跟踪物流配送状态、药品的使用注意事项等售后问题。
2. 不明确购买某类药品，需要咨询医生时来得到药品信息。

场景一，对于有明确目标的用户，京东健康多个入口顶部搜索框可搜索药品名称，类别等，系统根据关键字模糊查询，将药品依次展示出来。如若用户想货比三家，对比价格，销量等，在商品列表页下，提供多个筛选功能，如新品优先，销量排行，价格高低，品牌，适用人群等检索条件。找到确认购买的药品后，用户在确认购药前，也需要了解药物的品牌、功效、售后和使用说明等问题，可通过商品详情页了解药物的基础信息。通过这些功能模块的优化，用户在京东健康上可以体验到相对完整的售前体验，且对需要购买的药品有初步的了解。

而依靠这背后京东电商平台的优势沉淀，京东健康也具有完善的用户购药时，购药后一整套完整的流程。

购药时，用户需要针对购药需求对药品数量，品类进行增删更改、以及配送地址、配送时间选择、等一系列的操作，以达成准确无误完成对药品购买的需求。

当然在购药后，用户需要关注所购药品的配送情况，收货后需要进行订单的评价和售后服务时，用户可在我的订单中查看订单物流，评价晒图，申请售后，联系客服等功能。

场景二：当患者生病或者帮家人买药，但不明确购买某类药品需要问诊用户，京东健康也推出了极速问诊和找医生问诊两种模式的选择，极速问诊是当用户通过文字描述病情时，系统自动匹配医生，开具处方，用户便可在京东大药房上传处方，购买药品。而找医生功能则较为多样化，用户可选择性的订购“图文问诊”“电话问诊”“视频问诊”“私人医生”等方式，向医生精确问诊从而开具处方。

让用户在问诊体验上针对不同的情况拥有更多选择性。满足了不同阶层的问诊需求。

最后在用户问诊结束后，用户想查看自己的问诊记录，可以在我的-我的问诊，来查看所有的问诊记录列表。可对该问诊进行复诊或查看。也可对该问诊进行医生评价。

如若想查看每次问诊后医生所开处方信息，可以点击我的-用药记录，来查看每次问诊后医生所开的处方及用药建议。

所谓“产品负责生孩子，运营负责养孩子”，这句话也从侧面反映出产品和运营的紧密关系。那京东健康是如何运营这款产品从而能在短时间内成为行业头部呢？接下来我们以AARRR模型来来分析这款软件的主要运营活动。

开屏广告投放：与腾讯视频，优酷，爱奇艺等平台合作，投放大量的视频广告。

自媒体运营：京东健康官方成立自媒体账号，通过抖音，快手等短视频平台，发布高质量视 频，普及健康小知识，深入人心。

线下推广：官方地推小哥在各大人口流量大的地域，或小区门口处通过发放礼品或优惠券的形式进行邀请新用户注册。

公益微电影宣传：发布贺岁广告片《女儿》 及公益品牌短片《长健的年》，一部完成度很高的微电影式广告片。为京东健康品牌注入了更多的情感附加值，加深了情感记忆点，强化了品牌认知，提高了品牌好感度。

当用户下载并注册拥强大的用户基数之后，更需要引导用户来使用app，从而提升app的日活和月活。京东健康为了提升用户活跃的方法主要是通过push消息的形式：

促进用户活跃之后，还需要提升用户的留存率，才能持续不断的为平台创在价值，为了提升用户的留存率，京东健康主要做了以下几件事：

建立完整的任务体系如：

• 【辟谣挑战赛】答题领金币
• 【健康挑战】健康任务体系更丰富“走路换钱，瓜分红包等
• 【健康夺金】签到领取健康币
• 【每日健康锦囊】普及健康小知识

为了引导用户传播，提高品牌认可度，京东健康做出如下改动：

• 新增【健康测评】答题测评身体状态，分享朋友打卡
• 新增【辟谣挑战赛】答题领金币，答错分享朋友获得答题机会

关于提升GMV收入的方法，我们在商业价值分析那一部分有详细的介绍，在此不再赘述。

通过以上分析，我们清楚了京东健康迅速崛起的原因，那这“头”独角兽，未来将往何处走呢？接下来笔者将使用SWOT模型进行系统分析，希望从中可以得出有效的结论。

通过以上分析得知，京东健康要想持续不断地发展，笔者认为：

首先改变战略布局思想，从”农村包围城市“，如今一二线城市，互联网医疗行业涌起，竞争大，却都忽略的农村这一环节。现如今农村人口基础大，网民逐渐普及增多，城市与农村网民差异性已慢慢缩小。笔者认为京东健康可大势下乡推广，以村医为切入点，在乡镇建立自营药房，普及药急送配送流程与时间。养成村民的使用习惯与品牌认知度。

其次，一在药品方面，京东健康进一步与国内外知名制药企业深度合作，进一步完善药品供应链，从源头提高药物的可及性，及价格的优势性。二在配送方面，进一步扩大药店上线数量，覆盖城市加大，让用户不出门，就可很快的获得药品的配送。让优势更“优势”，深入人心。

最后，建立全面的运营商务谈判团队，一是扩大用户流量入口，国内互联网网民基数大，目前流量入口还是过于单一，不要让用户仅能通过“京东”而了解“京东健康” 。 二是增大与当地政府机构的合作，从而获得更多的医疗资源。

本文由 @小罗同学 原创发布于人人都是产品经理，未经许可，禁止转载。

（报告出品方/作者：国联证券，郑薇、夏禹）

1.2021医药持仓、估值、业绩三重底部

1.1.2021H1 医药市值占比、持仓接近底部区间

A股医药市值占比相比美股较低，有望持续提升。美股医药行业市值占比约为 11%， 中国医药行业市值占比约为 8%，而自 2017 年后医药产业开启创新大周期后，生物 医药产业成为投融资最活跃的行业之一。预计随着生物医药新技术的不断突破，产业一级融资持续加持，未来医药二级市场将有更多创新型的生物医药公司融资上市， 医药行业市值占比有望不断提升。

2021 年 H1 医药股持仓比例接近底部区间，风险充分释放。2021 年 H1 末所有基金 医药持仓占比约为 15.11%，除去医药基金后，剩余基金医药持仓比例约为 11.24%， 持仓比例中等水平。从 7 月开始，医药持续下跌，医药指数跌幅最大接近 40%，H1 数据相对滞后，我们预计实际持仓比例要低于 10%，多年来底部区间，悲观预期充 分释放。

1.2.医药行业估值触达 10 年底部区间，子行业估值出现分化

回顾 年医药的估值水平，除了 2018年极端市场环境和极端医药政策环 境，目前已经处于自 2012 年底部区间（注意估值底部也有部分原因是新冠脉冲业绩带来的极低估值）。然而各个子行业估值出现分化，一些较为传统的子行业，比如医 药商业、中药、仿制药等估值呈现走低态势，而一些景气度较高的子行业估值持续 攀升，比如医疗服务、CXO 等。

年医药行业估值进一步分化，各细分子行业变化趋势符合产业大周期变 化。以 CXO 为代表的 to B 医疗服务、以爱尔眼科为代表的 to C 医疗服务依然是估 值最高的子行业，与其过去几年行业持续景气相关，子行业几乎呈现无差别高成长， 来源于创新药获批周期和海外订单中国迁移，同时属于政策回避型行业。医药政策 虽然会较大程度影响产业，但是发展轨迹本质上是与大的产业周期相吻合。

1.3.医药行业业绩回顾及预期：新冠扰动因素消退，有望估值修复

新冠疫情对于医药行业具有深远影响，过去 2 年给医药业绩带来巨大波动，2022 年 新冠带来的业绩波动因素逐步消退，预计医药行业的业绩趋势在 2022 年 Q1 后触底 回升，医药行业有望估值修复。 根据一致预期，从 2022 年 Q1 开始，医药行业进入正常增长趋势，有望在 2023 年 恢复接近 20%的增速。

2021 年医药行业振幅波动较大，SW 医药指数收盘价从最高 13547 到最低 10558， 振幅 28%。2020 年 Q1 低基数导致 2021 年 Q1 业绩非常亮眼，同时叠加国内经济 活动恢复带来的增长，表观增速达到历年高点。行业表现通常会反馈市场的预期， 从 2021 年 Q1 以后，行业一路走跌，提前反馈了市场对于医药行业业绩的悲观预期。

行业毛利率较为稳定，工作方式变化影响行业净利率水平。2019 年-2021 年医药行 业毛利率水平除医疗服务子行业，整体保持稳定，由于整体毛利率较高，个别原材 料物料价格波动对于子行业影响不大。

年医药行业净利率水平波动较大，主要是因为偶发式的疫情和工作方式 的变化，学术推广从线下到线上，差旅频率下降，使得净利率水平整体呈现提升的 趋势。我们判断未来工作方式形成习惯，部分线上交流永久性取代线下交流，相较疫情前整体费用率下降。

年初以来医药生物行业整体表现一般，个股中原料药、CXO和中药涨幅较大。从医药细分行业来看，2021 年年初至今仅有原料药、中药和医疗服务（CXO）行业取得 了正收益，分别实现 33%、13%、1%的涨幅，医药商业、化学制剂、生物制品和医 疗器械收益均为负。

年初以来新股整体具有超额收益，以 CXO 和科研服务表现最为亮眼。2021 年上市 新股中，有多家公司实现了较高的涨幅，以诺禾致源、百普赛斯、诺唯赞等科研服务企业为代表的公司表现亮眼。

A：医疗服务：疫情恢复，子行业有望持续恢复增长态势

营收：2020Q1 受疫情影响明显，Q2 开始明显恢复增长，2020Q3 由于需求递延带 来高速增长。由于基数问题，2021 年业绩趋势呈现前高后低趋势。

归母净利润：相比于营收，公司营业成本、费用属于刚性支出，归母净利润波动更 大。受新冠疫情影响，2020Q1 归母净利润大幅下滑，国内疫情防控较好，企业迅速 恢复生产经营后，2020Q2 归母净利润大幅反弹，因此 2021Q2 同比增幅较低，随着 国内疫情消退，疫苗覆盖率提升，经济活动恢复，医疗服务行业持续恢复增长态势。

A1：医疗服务 to B 行业：业绩显现出高韧性，预计有望保持快速增长

按照客户类群不同，我们将医疗服务行业分为 to B 和 to C 两部分。to B 包括 CXO 和 ICL，具体成分包括金域医学、康龙化成、美迪西、泰格医药、药明康德、昭衍新 药。 营收：to B 医疗服务季度间营收变化平稳，只有 2020Q1 受疫情影响明显，后续整 体呈现季度间增长趋势，1Q3 季度同比增速均高于 35%。 归母净利润：受到成本、费用的影响，归母净利润波动更大、增速也更快。2020Q2 的高基数使得 2021Q2 季度同比增幅只有 10%，但其余季度增速均超过 50%，to B 医疗服务业绩显现出高度的韧性。

A2：医疗服务 to C 行业：受疫情影响较大，随着疫情控制增长逐步回归正轨

to C包括爱尔眼科、通策医疗和盈康生命三家直面终端消费者客户的医疗服务公司。 营收：相比 to B 医疗服务，to C 医疗服务季度间营收变化加大， 受疫情 影响明显，2020Q3 由于需求递延带来的高速增长弥补了前两个季度的下滑， 收入同比增速 10%。随着疫情影响消退，2020Q4 之后呈现季度环比持续 增长，除 2021Q3 外增速均高于 40%，to C 消费恢复弹性更大。 归母净利润：散发疫情影响 to C 医疗服务的开展，企业营业成本、费用刚性，归母 净利润波动更大。但和收入变化一样，归母净利润也呈现季度间修复趋势，随着疫 苗、小分子特效药的上市，to C 医疗服务有望持续恢复。

B：医疗器械：与新冠直接相关，预计 2022 年将消退波动正常增长

营收：2019 年 Q1 至 2021 年 Q3，除 2020Q1 单季度受国内疫情影响，其余阶段医疗器械子行业季度营收呈整体向上趋势。监护仪、呼吸机、新冠测试等疫情相关产 品的超额受益，使得 2020 年 2 至 4 季度行业营收增速在 30%以上，奠定当年整体 高基数，在 2021 年增速减缓至 20%以下。

归母净利润：相比于营收，归母净利润受到成本、费用的影响，增速更快。2020 年 2 至 4 季度，国际市场疫情产生之初，医疗器械产品供不应求，平均销售价格高于常 规时期，带动毛利率提升。2021Q3 相比前期增速下滑，我们预计是由于 2020 年疫 情使得销售推广工作无法开展，销售费用率较低，2021 年恢复正常销售，企业加大 学术推广力度导致费用上升。

C：化学制剂：集采由片剂扩大至注射剂吸入剂，创新、出口、麻醉药相对政策免疫

化药集采范围已经由口服片剂扩大到注射剂和吸入制剂，目前仍有壁垒的为麻醉药 品。预计在更多创新药企盈利/原有仿制药企业成功转型后，子行业有边际改善的机 会。 营收：2020H1 新冠疫情影响门诊，低基数下，2021 年 H1 出现高个位数增长。表 现好的企业包括博瑞医药（难仿制剂的原料药、原料药转制剂）、微芯生物（西达本 胺放量）、普利制药（制剂出口）、恩华药业（麻醉药品增长）。

净利润：2021 年前三季度化药净利润相比去年同期基本持平。后续在创新转型背景 下，研发费用投入加大，短期内的业绩承压。相比表现较好的企业有博瑞医药、普 利制药、人福医药（宜昌人福并表、麻醉药品高增长、负债率改善）、仙琚制药（甾 体原料制剂一体化）。

D：化学原料药：大宗原料药价格涨跌互现

化学原料药行业，VE 的价格变化、制剂出口转型对行业影响较大。部分新上市的产 品分离纯化耗材/长效型剂型开发企业体量小，但实现高速增长。 营收：2021 年前三季度原料药行业收入 318 亿，同比增长 34%。收入端绝对额增长 较多的包括新和成（VE 涨价，VE/蛋氨酸销量增加）、浙江医药（VE 涨价叠加销量 提高）、海普瑞（肝素钠制剂出口带动）。

净利润：前三季度净利润 64.9 亿，同比增长 16%。利润端增速低于收入增速，主要 是由于毛利率下降(2.8 个百分点）所致。2021 年上半年海普瑞的肝素原料药毛利率 下降 18.6 个百分点；新和成的毛利率下降 11 个百分点。

E：CMO/CDMO 业务：行业持续高景气

营收：2021 年前三季度 CMO 行业实现营收 88.6 亿（+47%），受益于由新冠推动的 制造产能回流，如疫苗、药物等研发生产，行业订单景气度提升。净利润：2021 年前三季度 CMO 行业实现归母净利 19.7 亿（+75%）。

F：生物制品：季度间恢复加速，销售额恢复取决于疫情进展

营收：去除智飞和康泰有新冠疫苗业绩增量企业的影响，在 2020Q1、Q2 常规疫苗 接种不能正常展开，行业增速下滑，2020Q3收入增速即恢复到6%以上，由于2020Q1 的低基数及疫情恢复，在 2021Q1 行业营收增速达到 27%，季度间呈现加速提升趋 势。

归母净利润：相比于营收，归母净利润受到成本、费用的影响，增速更快。2021Q3 相比前期增速下滑，我们预计是由于 2020 年疫情使得销售推广工作无法开展，销售 费用率较低，2021 年恢复正常销售，企业加大学术推广力度。疫苗等企业销售的恢 复取决于国内及全球疫情的控制程度和结束时间。（报告来源：未来智库）

展望：新冠扰动因素消退，有望估值修复

医药行业表现与产业趋势和业绩预期强相关，政策通常带来股市负面冲击，尤其是 支付改革对于行业的深远影响。在 2020 疫情后，经济低迷，消费指数走低的大背景 下，虽然市场仍然看好医药医疗大行业，但是阶段性回避政策风险成为投资决策重 要的考量因素，2022 年我们预判政策改革依然是重要因素。

2021 年医药整体行业业绩呈现前高后低趋势，与 2020 年基数相关，但医药本身的 基本面并没有趋势下降，疫情带来的波动、预期、基数等等问题将在 2022 年逐步平 滑，社会资源挤占程度下降，不享受估值溢价的新冠部分下降，享受正常估值具有 持续性的常规业务恢复，医药会带来重估的可能性。

2021 年医药政策端“万物可集采”预期落地，集采政策的冲击边际效应逐步减弱， 但是依然考虑到政策的冲击，具有出口业务或者医保支付体系之外的相关赛道能够 对冲部分风险。

2022 年传统业务重估，新技术革命注入未来新活力。 年新冠作为产业的 巨大黑天鹅，带来挑战和机会，新技术的迅速成熟、落地、应用使得资本更加愿意 在前沿领域投入，一级资金的持续加注会继续推动产业向着科技革命的方向发展， 未来医药产业具有更多源头创新的可能，我们对此表示长期乐观。

2.政策、资本协同推动行业科学健康发展

2.1.资本加持为医药医疗产业带来更多优质投资机会

2000 年以来，A 股合计上市医药新股 347 只，H 股合计上市 178 只，两市合计首发 募资接近 5000 亿，近年来医药资产上市步伐逐步加速，为资本市场不断提供更多优 秀资产。

医药健康领域投融资依然是最活跃行业之一，为创新带来源头动力。自 2017 年 12 月发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》后，为医药医 疗的创新注入强劲动力，在 2018 年医药领域投融资出现脉冲式增长，回归平稳后， 在新冠疫情后，以 mRNA 疫苗平台为代表的生命科学技术革命价值更加凸显，一级 融资依然保持火热的趋势，将为未来二级市场提供更多具有创新革命性质的标的。

成熟市场医药投融资金额长期排在全行业前三。2019 年，医疗保健在全球各行业投 融资额最大，达到 970 亿美金，排在全行业第三。 全球医疗保健相关投 融资数量分别有 184 和 206 例，在经济持续低迷的情况下，全球依然在加强投资，新冠让全球深刻意识到生命科学和生物技术的战略重要意义。

穿越周期，经济上行或下行医药行业都能走出独立行情。通过拉取美国和日本股市 指数涨跌幅，可以看到日本股市： 年 5 月 13 日，日经指数上涨 130%， 同期医药指数上涨 311%，MSCI 医药指数上涨 450%，失落 20 年， 年期 间，日经指数下跌 25.6%，医药指数上涨 92%。美国股市： 年 12 月 6 日，标普 500 指数涨幅 1176%，同期标普医疗保健涨幅高达

2.2.医改 12 年政策密集发布，促进医药行业健康有序发展

医药政策众多，我们将政策分为大的三类，不同类别政策对于行业影响不同。首次 出现，完全超出市场认知的政策对行业冲击最大，如市场预期无法集采的产品出现 个别省份集采政策，规范性政策通常对于上市企业有利于其健康发展。

规范化政策案例：疫苗、血制品管理严格规范化，利好整个行业发展

我们通过复盘生物制品行业的政策，发现行业陆续出台政策，不断进行规范化，行 业壁垒不断提高。例如，国家对血制品实行严格监管，先后制定了批签发制度、对 原材料血浆实行检疫期制度等，2001 年起不再批准新的血制品企业，对血浆来源浆 站设立也有严格的企业资格限定。2018 年“长生生物事件”推动《疫苗法》出台， 从立法的高度，对疫苗从研发、生产、流通和使用全链条、全周期实施强监管。

行业规范化带动整个行业腾飞，投资具有超额收益。我们以 2015 年山东疫苗事件为 起点进行复盘，代表性疫苗企业 至今平均涨幅 1232%，期间平均最大涨幅 约在 2021 年 5 月实现，约为 1256%，平均年化收益率为 99%。疫苗行业在政策规 范下实现了良好的收益。

历史遗留问题政策案例：审评审批带来的创新药 BETA 行情

审评审批制度的改革利好新药开发；该制度带来的变化有，一是积压的批文变少；二是为高临床价值的药物提供各种通道（突破性治疗药物、附条件批准、优先审评 审批、特别审批程序），加快产品上市进度。国药集团的新冠疫苗从申报上市（11 月 25 日）到附条件获批上市（12 月 31 日）仅 1 个多月时间。对于创新药而言，更快 的上市意味着更早的现金流回报。

化学制剂：集采冲击影响减弱，审评以及医保准入利好新药开发。集采已经经过 6 轮，对集采的预期已经充分；后续集采对情绪的影响逐渐减弱。

集中采购案例分析：多年来最大政策冲击，加速行业格局集中化

2018.5 国家医保局挂牌，以及随后的集采座谈会、4+7 集采正大天晴的恩替卡韦降 价 90%中标，带来了一轮股价下跌。

2.3.2021 年政策预期接近底部，有望明年预期修复

在药改政策的推动下，医药产业向着更加科学、合理、健康的方向发展，从仿入创， 倒逼企业创新和全球化，即使短期有镇痛，长期来看都利于产业发展，真正优秀的 企业能够真正步入全球市场，加速新技术的落地应用，与一线的创新企业同台竞技。 政策能够影响短期的股市表现，但是却无法阻止时代的车轮滚滚向前，产业的长期 大趋势我们持更加乐观的态度。

3.2022年投资思路：创新+全球化，医药医疗开启新纪元

2020 年以来，全球新冠疫情影响了医药行业中医疗服务、药品销售业务的正常开展， 同时也给予 CXO、医疗器械、科研服务等公司发展的契机，叠加医药政策、宏观经济的影响，整个医药行业增长在在过去 2 年呈现两极分化趋势。2021 年，国内疫情 影响基本消退，但在全球疫情反复、病毒持续变异的大环境下，各行各业都受到了 直接或者间接的影响。

3.1.科研服务+上游原材料：国产替代大势所趋，疫情加速空间广阔

基础科研及生命科学投入持续高增长。2019 年，中国研究与试验经费支出 2.21 万 亿元人民币，占 GDP 比重为 2.235%，逐渐接近世界平均水平 2.475%。

预计我国基础研究经费有望持续快速增长。“十三五”期间，我国全社会研发经费 支出从1.42万亿元增长到2.44万亿元，研发投入强度（占GDP的比例）从2.06% 增长到 2.4%。“十四五”规划纲要设定了全社会科研经费投入年均增长 7%以上 的目标。预计到 2025 年，我国全社会研发经费支出将超过 3.42 万亿元，若以 5%的 GDP 增速测算，2025 年我国的研发强度将达到 2.637%，超过世界平均 水平。

其中生命科学领域的研究投入持续快速增加。从2015年的434亿元增长至2019 年的 866 亿元，CAGR=18.9%。远高于全球同期的 CAGR=6.8%。

十四五规划鼓励基础研究，企业研发意愿有望提升。我们研究了“十五”以来历年 五年计划中对医药、医疗的顶层规划，医药产业过去 20 年波澜壮阔的发展与国家顶 层思想具有强正相关作用，我们认为，“十四五”中相关规划也将指引、指导我们进 行投资，在十四五规划中，基础科研首次被放在一个重要的位置上。

上游供应链安全性问题日益凸显，国产企业迎来巨大机遇。近年来中美贸易摩擦频 繁发生，对于国家层面和中国生物医药企业越发意识到上游供应链的安全性、稳定 性、自主可控对于行业健康可持续发展的重要性。2020 年新冠开始以来，海外疫情 严重，导致供应商的生产和运输受损严重，很多下游企业供应短缺，客观上帮助国 内上游供应商切入下游生物制药企业共性链体系。

生物试剂及上游原材料市场成长空间广阔。海外科研服务相关公司大多历史悠久， 多缘起于制药、机械等发展较早的领域。生物试剂类公司普遍出现于 20 世纪七八十 年代，虽然晚于化学试剂、仪器类公司出现，但仍比国内领先 20-30 年。因此海外 的相关公司凭借多年的技术积累，在产品品牌知名度、核心技术、制造工艺、种类 丰富度等方面处于领先地位，收入体量远远超过国内企业。

疫情和下游需求放量驱动优秀国内企业加速发展。部分国内企业在新冠疫情中迅速 反应，通过疫情相关产品快速放量和出海销售，收入体量迅速提升，叠加国内疫情 控制良好，新的技术和企业快速崛起，国产替代强势加速。下游科研院所和药企对 于生命科学技术领域的持续探索，也带来上游行业持续蓬勃发展，供应链的自主安 全可控的重要性日益提升。

3.2.器械全球化：疫情助推下，器械企业走出国门寻求更大市场

年医疗器械出口大幅增长，全球知名度有望进一步提升。在 SW 医疗器 械 104 只个股中，有 86 只在 2020 年实现海外营收，总海外营收为 769 亿元，同比 增长 145.54%， 年 5 年 CAGR 为 48.53%，超过同期出口金额增速。

在 SW 医疗器械体外诊断 39 只个股中，有 36 只在 2020 年实现海外营收，总海外 营收为 204 亿元，同比增长 476.70%， 年 5 年 CAGR 为 87.85%，大幅 超过同期出口金额增速。

医疗器械在疫情催化下迅速熟练出海流程，为未来持续出口夯实基础。医疗器械在 国际市场进行销售，主要可以分为直销和经销两种方式，均需要有相应的资质证明， 例如国内 NMPA 注册证或 CE 证书。直销和经销主要区别在于通过当地代理或者本 地化进行销售，也是后续注册主体的区别。在建立当地销售渠道后，还涉及出口报 关、国际运输、仓储、当地分销等问题。

3.3.药品全球化：创新药从授权引出到海外上市，迈向 2.0 时代

中国企业的出口以原料药和器械为主，但西药制剂类产品出口逐年增加，呈现由原 料药-制剂-创新药的升级趋势。2019 年西药原料药出口达到 337 亿美元，占药品出 口比例的 74.64%；西药制剂出口目前规模较小，2019 年出口额达到 41 亿美元， CAGR 达到 8.71%。 制剂出口支撑上市公司发展。

根据华海药业的年报数据，2020 年当年中国企业获批 ANDA 数量达到 96 个，相比 2011 年 10 个左右的基数已大幅增长。仿制药出口对上 市公司的收入支撑，可以在复星医药（gland pharma）、普利制药、健友股份、华海 药业、海普瑞、人福医药（Epic pharma）、博瑞医药（恩替卡韦一带一路）等企业 中体现。

海外临床逐渐增加，海外上市的创新药值得期待。根据科瑞唯安的中国医药产品国 际化蓝皮书，中国企业在美国开展临床的数量由 2015 年的 15 项增长至 58 项，在 海外其他地方开展的临床由 48 项增长至 103 项，海外的临床增加，意味创新药出海成为可能。

海外市场在国内谈判降价的情况下重要性提升。国内的医保政策对创新药的态度仍 然是以价换量，进入医保的创新药在给企业更快现金流反馈的同时，药品收入天花 板下降；海外市场的重要性提升。 从产品凭借早期临床数据授权引出，到单品海外上市，到单品海外销售放量，再到 多品种海外上市和放量，我们认为是国内创新药企出海的几个节点。目前我们处在 由 1.0 向 2.0 过渡的阶段。

2019 年，百济神州的泽布替尼成为 FDA 批准的中国药企在美国上市的首款抗肿瘤 创新药，开启了创新药的出口征程。 年，国内多家企业凭借早期的临床数据获得了授权引出的机会，包括一 些大额的授权引出，如百济神州和诺华的 PD-1 的合作（6.5 亿美元首付款）、荣昌生 物和 Seagen 的 HER-2 ADC 的合作（2 亿美元首付款和不超过 24 亿美元里程碑）。 表明中国制药企业的创新能力初步得到海外巨头医药企业的认可，我们预计会有更 多产品开始实现海外上市。

2022年更多国产创新药迎来美国上市，加速全球化进程：目前和黄医药的索凡替尼、 亿帆医药的 F-627，君实/康方/百济/信达的 PD-1 单抗处于 NDA/BLA 阶段，有望在 2022 年美国上市。此外和黄医药、海普瑞、恒瑞医药、荣昌生物、三生制药有多个 品种处在 III 期临床，有望在未来密集获批。

创新药海外定价更高，预期利润更加丰厚。以中美均已上市的泽布替尼为例，80mg 泽布替尼在中国定价为 99 元（药智数据），在美国定价为 117.50 美元（百济神州招 股书），美国价格是国内价格的 7.6 倍。跨国药企 PD-（L）1 的定价，美国市场接近 中国市场的 2 倍（若考虑赠药，费用差别更大）。在药品销售体量较大后，预计海外 上市的产品利润更加丰厚。

日本市场的头部药企同样使用的创新药出海战略。日本药品市场已经由全球第二大 市场下降成全球第三大市场；在日本市场对药品价格压制的情况下，企业选择为国 际化，武田制药、安斯泰来、大冢制药、第一三共、卫材的海外收入占比均在 38% 以上，特别是武田制药的海外收入占比超 80%。对比国内制剂龙头恒瑞医药（出口 收入占比 2%），国内的制剂出口战略大有可为。

3.4.产能中国迁移：多重因素推动，CRO 和 CDMO 订单继续转移中国

中国 CXO 企业依托成本优势，吸引全球外包需求，在全球产业链地位不断提升。我 国创新研发政策不断推出完善，MAH 制度落地，国内药企对 CXO 研发和生产外包 需求大增，在对国内、外药企的服务过程中，国内 CXO 产业逐渐建立并完善了研发、 生产、管理体系，逐步获得了药企 MNCs 的认可，在全球产业链地位不断提升。

疫情发展加速中国 CXO 企业，尤其是 CDMO 企业全球化产业链地位提升。全球疫 情下新冠病毒不断变异，和国外反复的疫情干扰生产形成鲜明对比，中国 CDMO 在 供应、承接交付和质量上具有更强的稳定性。今年 11 月以来，CDMO 上市公司披露 的重大相关订单显示了疫情下中国 CDMO 产业链地位的提升，加速了整个国内 CDMO 行业认可度提高。同时龙头企业新大单的签订可能会使得部分订单外溢至其 他 CDMO 企业，对整个行业产生业绩提振。

国内首个 CAR-T 疗法获批，CGT 有望迎来研发热潮。CAR-T 是当今免疫疗法中的 新星，对很多难治、复发类血液瘤展现出较强的治疗能力。截至 2021 年 12 月，FDA 已批准 5 款 CAR-T 治疗产品上市，均用于治疗血液瘤。

2017 年 12 月，《细胞治疗产品研究与评价技术指导原则(试行)》的出台，标志着我 国正式进入 CAR-T 发展新阶段。2021 年 6 月 22 日，国内首个 CAR-T 疗法阿基仑 赛正式国内获批上市，国内细胞疗法的商业化范本随之开启。今年 CDE 随即出台了 多项指导原则，为企业在研发端提供了标准指南，CGT 有望迎来研发热潮。

CGT CDMO 企业稀缺，平台化技术和成功研发经验更具优势。CGT 属于新技术， 传统药企缺乏研发经验，对优质 CDMO 需求更大，我们认为通过平台化技术，CDMO 企业在工艺优化与成本控制更具优势，具有成功研发经验的 CDMO 企业更具吸引力。

3.5.医疗新基建：后疫情时代全球开启医疗新基建，医疗设备有望放量

新冠疫情对全球各国医疗卫生体系都造成了巨大的挑战，部分欧洲国家已经开始规 划医疗补短板的举措，以缓解医疗资源不平衡的问题。对于发展中国家，基层医疗 水平不足的问题更加严峻，未来在经济低迷的背景下，医疗设备的性价比是他们采 购的首个考虑因素。各国已普遍意识到卫生体系的完善程度对国家政治和经济稳定的重要性，纷纷加大医疗投入。

医疗建设是未来新基建的重要主题，2020 年开展的基建项目，河北、河南、辽宁等 地陆续进行医疗相关的债券发布，资金量从千万级别到十亿级别不等，能够看到各 地正加强医疗新基建的建设，对于医疗器械的采购有望提高。（报告来源：未来智库）

4.1.科研服务+上游原材料

纳微科技：色谱填料国内龙头，微球技术世界领先

全球一流、国内领先的高性能纳米微球材料供应商：公司核心产品包括用于药物分 离纯化的多种无机、有机色谱填料以及相关分离纯化解决方案，分离纯化几乎占据 生物药生产成本的一半。 公司业绩持续高速增长：伴随国内生物医药市场蓬勃发展、核心生产耗材国产化替 代趋势加速，公司近几年实现营收和净利润的持续高速增长。2021Q3 实现营业收入 2.8 亿（+192%），净利润 1.2 亿元（+121%）。公司产品毛利率基本保持在 80%以 上，随着费用率的降低净利率持续提升。 未来成长可期：公司依托十五年纳米微球精准制备底层技术，有望实现市场份额和 品牌影响力的大幅提升；并且依靠微球技术平台优势，有望实现包括电子信息、生 物制药、体外诊断与检测计量等多领域的应用，看好公司长期成长能力。

诺唯赞：从分子试剂走向生命科学，多元布局打开成长天花板

公司近年迎来高速成长期，疫情带来短期业绩增长：2020 年公司实现营收 15.6 亿元（+3086%），净利润 8.2 亿元（+483%）。剔除新冠之后常规业务依然保持高增速， 收入 3.84 亿元，同比增长 43%。 依托分子试剂领先优势，积极拓展下游诊断产品：公司起家专注于酶等分子诊断、 测序关键试剂材料，在国内分子类试剂中占 4%，国产排名第一。依托科研试剂的技 术积累、高效表达高特异性抗体，逐步开拓下游 IVD 市场，2020 年 POCT 试剂收入 5.6 亿元，同比增长 1915%，其中常规部分收入 4200 万元，同比增长 49%。 前瞻布局生物制药领域，新冠药物研发初露头角：公司 2019 年开始进军生物制药领 域，2021 年筛选的抗体药物实现转让，同时快速研发出新冠疫苗研发、生产相关产 品，进入疫苗市场，未来成长空间广阔。

义翘神州：抗体和蛋白类试剂专家，提供生物试剂一站式服务

产品丰富，形成重组蛋白、抗体等系列产品：目前生产和销售的现货产品种类超过 4.7 万种，其中重组蛋白超过 6200 种，包括超过 3800 种人源细胞表达重组蛋白， 并提供约 13000 种抗体，其中单克隆抗体数量约 4600 种，已成为国内品类最丰富 的生物试剂提供商。 依托强大的技术平台，提供一站式服务：拥有全面的抗体筛选平台、重组蛋白平台， 提供丰富的蛋白类产品的同时提供重组蛋白、抗体的开发和生物分析检测等服务， 并且为制药或生物技术公司提供单抗候选药物的临床前规模生产服务。 自研自产技术领先，助力科研走向世界：公司使用的培养基和转染试剂等核心原料 基本为自主开发，形成闭环，并且掌握快速规模量产的核心能力。疫情来临之际， 仅用了 20 天就做出新冠病毒相关的蛋白和抗体并迅速量产，不仅切入海外体外诊断 巨头的供应体系拿下巨额订单，还为科研工作者提供了新冠早期研究的基础，产品 知名度大幅提升。

百普赛斯：重组蛋白细分领域龙头，赋能生物医药研发创新

聚焦工业客户，受益下游药物研发业绩增长可期：公司主要服务于生物药、细胞免 疫治疗等研发及生产，工业客户收入占比 90%以上，上下游紧密联系加深绑定，未 来业绩有望持续高速增长。 专注重组蛋白领域，技术领先构筑竞争壁垒：公司拥有 6 大核心技术平台，专注于 重组蛋白研发生产，人源化表达平台更加符合药企需求。标记蛋白和跨膜蛋白产品 技术领先，独家品种占据市场优势地位。同时积极布局新兴业务，如试剂盒、酶、 磁珠、培养基等，持续推动业绩增长。 全球化布局，立足国内走向海外：公司海外收入占比超过 60%，全球化布局领先， 通过树立品牌形象海内外客户数量快速增加，目前客户覆盖海外 TOP20 药企、国内 知名药企以及全球生物科技和生命科学服务行业龙头企业。

拱东医疗：募投项目突破产能瓶颈，定制化耗材进入放量期

深耕医疗高分子耗材的龙头企业：公司产品属于医疗高分子耗材领域，深耕行业三 十多年，下游的应用包括传统医疗端，IVD 配套业务，医药包材业务，以及海外的 OEM/ODM 出口业务，公司掌握“模具设计+工艺技术”的核心竞争力，国内知名上市 IVD 上市公司如安图、迈克等均为拱东下游客户。公司具有较强的海外渠道和品 牌，和全球一流器械、耗材、第三方实验室等巨头合作。 公司核心的成长逻辑：（1）IVD 配套业务进入放量期，在未来 2~3 年持续放量。（2） 医药包材业务有望复制 IVD 配套业务的成长路线。（3）新产能建好后，OEM/ODM 明年有望放量。（4）公司每 2~3 年会开拓 一个新的应用领域。

南微医学：产品渠道双轮驱动，精耕海外有望持续突破

创新产品布局领先，有望成为增长核心：公司一次性胆道镜是国产首个获批的品种， 未来有望凭借良好的设计和性价比放量。一次性支气管镜和可视化脑部灌洗系统进 入设计验证阶段，并将在近期提交 FDA 等国际认证。 积极拓展海外市场，营销网络日益成熟： 年，公司在海外销售收入呈现 快速增长态势，占比稳定在 40%左右，现在已经拓展至 80 多个国家和地区。通过 将国际销售区域划分为 MTU、MTE、亚太区三个行业，以及英国、法国等国家建立 直销团队，国际营销网络日益成熟，未来海外收入有望保持快速增长。

海泰新光：医疗器械领域光学专家，研发创新推动国产替代

高景气赛道中发展，荧光内镜有先发优势：荧光硬镜市场 达 13.1 亿美元，预计 2024 年前增速高于 20%。通过与史赛克等公司的深度合作， 公司积累内窥镜领域丰富的经验。2021.9 公司 1080P 荧光成像系统获批，自主品 牌荧光整机成型，4K 荧光成像系统有望年底获批，有望在高景气赛道中收益。 核心部件自主研发，国产替代未来可期：公司以光学技术起家，拥有“光学技术、 精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，是史赛克荧光腹腔镜系 统核心部件唯一设计及生产提供商，在光谱比值及离焦量等核心指标上均处于国际 一流水平。产品涉及白光高清腹腔镜、荧光高清腹腔镜、内窥镜光源模组以及摄像 适配器等。依靠自身技术优势，有望打造自主品牌整机业务，真正推动高端医疗器 械国产化进程。

恒瑞医药：创新和国际化转型为发展提供助力

研发储备丰富，15 项 III 期及 NDA 项目待转化。 恒瑞医药已有 8 款创新药上市。 目前有 240 个以上处在临床阶段的项目，其中 15 个处在 NDA 或 III 期临床，研发准 备丰富。在细分癌症领域，恒瑞的产品线已和“大厂风格”靠近，乳腺癌适应症上，阿斯利康有 6 款药物进行不同治疗时期、基因型的覆盖，恒瑞医药针对 HER 阳性、 阴性、三阴乳腺癌，以及不同的治疗时期，也有吡咯替尼、达尔西利、氟唑帕利进 行覆盖。 出海战略：公司拥有 100+海外临床研发人才加盟其海外临床研发团队，正在开展 24 项海外临床研究，其中有 7 个国际多中心 III 期临床研究。卡瑞利珠+阿帕替尼作为 1L 晚期肝癌的治疗，是公司计划首个海外上市的全球多中心 III 期临床项目，计划 2022 年申报上市。FDA III 期临床的项目有氟唑帕利（联用）用于去势抵抗性前列腺 癌、卡瑞利珠+法米替尼用于 2L 非鳞非小细胞肺癌、吡咯替尼用于晚期非鳞非小细 胞肺癌、卡瑞利珠+阿帕替尼用于晚期肝癌的治疗。

艾力斯：小而美的三代肺癌靶向药企业

三代肺癌靶向药企业，销售实力已部分验证。2020 年中国非小细胞肺癌新发数超过 80 万；对标品种三代肺癌靶向药奥希替尼全球销售额 43 亿美元，产品的市场潜力 大。艾力斯的伏美替尼为第二个上市的国产三代 EGFR-TKI 肺癌靶向药，具备先发 优势；二线适应症获批，一线适应症上市申请纳入优先审评，术后辅助治疗处于 III 期临床。产品进入了包括 CSCO 在内的多个指南。销售端，上市半年未进入国家医 保状态下销售额超过 2 亿，验证了自身的销售能力。谈判进入医保后，看好伏美替 尼的后续销售。 出海进程领先。伏美替尼目前以 License-out 的给了 Arrivent，获得 Arrivent 的 4000 万美元首付款和不超过 7.65 亿美元销售和研发里程碑、Arrivent 部分股权、销售提 成；产品数据已受到海外企业认可，看好艾力斯后续的国际化进程。

信达生物：PD-1 单抗美国上市申请受理，6 个品种有望未来 2 年内商 业化

出海进程领先。信迪利单抗提交非鳞非小细胞肺癌的适应症申请获得美国 FDA 受理 （PDUFA 日期为 2022 年 3 月），公司有望成为最先一批实现国产 PD-1 美国上市的 中国企业。除在 PD-1 上与礼来的合作外，信达生物的贝伐珠单抗类似药海外授权给 Coherus（北美和加拿大）、Etana（印度尼西亚）。除有产品的海外申报和授权引出， 信达生物还开展合作开发，以及产品的引进。看好信达生物的国际化进程。 产品开发：信达生物已有 5 个已上市的产品（4 个单抗+1 个小分子化药）。产能方面， 到 2021 年底信达生物的生物药产能将达到 6 万升（新增 3.2 万升），17.2 万升产能 在建，充分保障产品的供应。 年，预计信达生物将有 5-6 款药物上市， 涵盖实体瘤/血液瘤/血脂。2023 年后，依靠信达国清院的项目支撑，开展项目包括 针对其他免疫检查点、KRAS、CD47 的肿瘤药物、眼科/代谢疾病药物、以及新的药 物类型（双抗等）。丰富的项目储备提供长期估值支撑。

康方生物：AK105 出海在即，国产双抗有望率先落地

PD-1 单抗国内第五家获得批文，美国 BLA 受理，即将开启商业化之路。公司和正 大天晴合作的 AK105 国内获批，用于至少经过二线系统化疗复发或难治性霍奇金淋 巴瘤。公司 AK105 于 2021 年 5 月向 FDA 提交 BLA 上市申请用于 3L 鼻咽癌的治疗， 有望成为在美国上市的第一批中国的 PD-1 企业。 自研双抗进展领先，且布局丰富。康方生物拥有 5 个双抗（2 年开始单药或联合的用于非小细胞肺癌各子适应症的 II 期临床。

药明康德：深度参与全球创新药产业链的 CRO 巨头，竞争优势不断 扩大

公司业务涵盖 CRO 及 CMO/CDMO，拥有全面的业务覆盖领域，是全球 CRO 巨头。 公司实行 CRDMO 和 CTDMO 业务战略，同时前瞻性布局人工智能、医疗大数据等 信息技术领域，有望促使提升药物研发的效率、改变传统的商业模式。 加强“一体化、端到端”能力，竞争优势不断扩大：业务广泛性和创新多元化使得 新增客户和保有客户不断增加，为公司带来更多项目；采用 Follow the molecule 战 略，随着研发项目进展收入规模不断扩大。同时，公司积极参股中小型 Biotech，赋 能中小企业，获取丰厚投资收益及外包业务订单。

凯莱英：服务临床项目梯队齐全，业绩有望维持高增长

固定资产和存货持续高增长，订单充足条件下业绩有望维持高增长：2019Q4 以来， 公司固定资产维持同比 20%以上的快速增长，存货同比增速在 1Q3 也 超过了 50%，订单充足情况下，公司业绩有望维持高增长。 服务临床项目梯队齐全，数量增加明显：凯莱英已建立起临床服务项目梯队，随着 临床后期和商业化项目逐渐增多，为公司未来收入持续增长奠定了良好基础。公司 11 月公告签订两起重大合同，订单金额分别为 4.8 亿美元和 27.2 亿元人民币，均为 小分子商业化 CDMO 合同，预计 年小分子商业化 CDMO 业绩将翻倍增 长，叠加临床 CDMO 及新兴行业业务，2022 年业绩将确定性高速增长。

博腾股份：成功转型的 CDMO 企业，管理效率提升，新业务未来可 期

服务客户数量不断提升，客户结构和产品结构不断优化。博腾持续巩固与大客户已 建立的稳定的商业合作伙伴关系，并强化对中小客户，尤其是北美市场和中国市场 的开发力度，国内和 J-STAR 服务客户数量不断增加，结构上前十大客户及前十大产 品营收占比均持续下降，相比 2017 年 77%、 58%显著降低， 集中度不断下降，客户结构更加均衡。 原料药 CDMO 业务持续推进，积极布局制剂、CGT CDMO。公司原料药 CDMO 项 目梯队基本形成，新布局两大业务已有良好开端，截至 2021H1，制剂 CDMO 业务 在手订单客户 9 家，在手订单项目 10 个。CGT CDMO 累计在手订单客户 12 家， 在手订单项目 14 个。2021 年 11 月底，公司公告与美国某大型制药公司签订某小分 子创新药合同，合同金额 2.17 亿美元，交付时间 2021 年-2022 年，大客户的认可 有望加速公司产业链地位的提升。

九洲药业：CDMO 后起之秀，盈利能力不断增强

布局原料药+CDMO，盈利能力不断增强：公司在原有原料药基础上布局 CDMO 业 务，在 2019 年成功收购诺华苏州工厂、美国子公司后， CDMO 业务的瑞博平台 完成了三大研发中心和两大生产基地的布局，CDMO 业务占比加速提升至 2021H1 的 57%，公司盈利能力不断提升。 CDMO 项目梯队逐渐形成：通过早期的原料药生产，公司积累了技术、生产管理经 验、 GMP 规模化生产等优势。同时，九洲药业通过战略合作、战略收购等方式加 强 CRO 端的项目储备和研发能力，CDMO业务订单结构不断优化，逐渐形成梯队。 11 月以来龙头 CDMO 公司连续披露的重大订单，可能会导致部分订单外溢，九洲等 具有完备生产管理经验的企业可能具有承接的机会，有望加速业绩增长，获得更高 国际认可度。

泰格医药：中国临床 CRO 龙头，加速全球化布局

泰格医药聚焦临床 CRO，是中国临床 CRO 龙头；业务覆盖全球 51 个国家，正在 加速布局全球服务网络。 海内外运营项目和订单金额持续增加。2017 年至今，公司国内在执行临床项目由 136 个增加到 351 个，海外在执行临床项目由 82 个增加到 140 个，公司海外员工人数 854 人，遍布五大洲 39 个国家和地区。公司 2021H1 新签合同金额 50.75 亿元，同 比+151%，我们预计在手合同金额超 100 亿元，增速超 60%。随着中国创新药企业 持续发展，出海需求持续增加，公司海内外运营项目的数量和订单金额有望持续增 加。 提升主要海外市场服务能力，加速全球化布局。公司在主要海外市场（包括美国及 欧洲）持续扩大临床运营及项目管理团队，公司美国团队能够为设在美国的临床试 验及在美国有试验中心的多区域临床试验提供全面服务，并与美国 20 多个领先的肿 瘤学临床试验中心进行合作；全球项目管理团队也由 2020 年末的 31 人增至 2021H1 末的 43 人。

药石科技：分子砌块不断创新，下游 CDMO 打开增长空间

推陈出新，持续强化创新：药石自成立以来深耕分子砌块，通过对文献、专利的学 习、系列方法的不断总结，持续强化新颖独特分子砌块的设计，分子砌块全产业链 已形成 63 个系列，公司 2020 年度共设计 11,000 多个分子砌块，开发合成了 2,500 余个有特色的分子砌块，2021 年 H1 新设计 6,000 多个分子砌块，新增 500 余个热 门分子砌块，基本上覆盖目前热门靶点化合物，如 KARS、SHP2、BTK 等抑制剂的 关键片段。 一站式生物医药 CDMO 服务平台逐步建立，盈利能力有望持续攀升：与 AGIOS 从 早期到商业化的合作，充分体现公司分子砌块从临床前到商业化 CDMO 的价值。继 2019 年浙江晖石生产基地以零缺陷通过美国 FDA 审计后，公司 CDMO 业务显著上 升。2021 年上半年，公司 CDMO 业务收入增长 44.43%，完成 428 个项目，完成项 目数高增长。随着公司后端订单结构的优化以及数目的增加，CDMO 有望保持快速 增长。

皓元医药：从源头深度绑定目标客户，创新药 CDMO 打开第二增长 曲线

深耕分子砌块和工具化合物，从源头深度绑定目标客户：公司持续加大研发投入， 通过自主合成和外购分子砌块再开发相结合的方式快速扩充产品种类，驱动业绩快 速增长；公司合成经验丰富，需求响应快速，已与众多国内外医药企业、科研院所 及高等院校、CRO 公司建立了合作关系，通过客户结构的不断优化，盈利能力有望 提升。

前端业务在技术和客户上的积累为皓元拓展创新药 CDMO 创造了基础：运用完备的 工艺开发、优化以及放大生产能力，截至 2021H1，公司正在服务的 CDMO 项目共 127 个，其中 5 个已经获批上市、2 个处于新药申报期、5 个处于临床 III 期、9 个处 于临床 II 期。其中知名案例如协助荣昌生物完成的我国首个申报临床 ADC 一类抗癌 新药维迪西妥单抗（RC48）已于 2021 年 6 月 9 日在中国上市，这也是目前首个获 批上市的国产 ADC 药物。

金斯瑞：基因合成龙头与细胞疗法巨头，多领域布局的平台化生物科 技公司

公司深耕生命科学领域，拥有行业领先的基因合成技术，全球化业务范围涵盖生命 科学服务与产品、生物药 CDMO、工业合成生物学和细胞治疗四大领域。

生命科学服务与产品：全球基因合成领域龙头企业，全自动和高通量的基因合成技 术为公司带来稳定现金流收入。公司业务在蛋白、抗体、多肽等领域稳步发展，并 战略性扩张进入生命科学领域的关键科研仪器、试剂和耗材市场。 生物药 CDMO：子公司蓬勃生物除了领先的抗体药研发平台，已快速渗透到基因细 胞疗法 CDMO 领域，搭建从药物发现到工艺开发、从 IND 到 GMP 商业化生产的一 站式服务平台。预期公司相关业务每年可实现 50%-60%的增速。

细胞治疗：子公司传奇生物核心 CAR-T 产品 Cilta-cel 在多发性骨髓瘤（MM）上展 现出潜在最佳疗效，商业化在即（2022 年 Q1），已获得强生 5.5 亿美元预付款+里 程碑付款。多个针对血液瘤和实体瘤的细胞治疗管线发展潜力巨大。 工业合成生物学：子公司百斯杰依托行业领先的研发平台和产业化链条，加大研发 投入重点布局高端酶制剂领域，积极发掘合成生物学领域的新机会，已和行业大客 户形成较好粘性，在中长期有望为公司带来持续现金流收入。（报告来源：未来智库）

迈瑞医疗：国内医疗器械龙头，多产线市占率领先，国内外发展均衡

多产线市占率领先，高研发投入新品迭代快：迈瑞在监护、诊断、超声产线国内市 占率均位列前茅，监护仪、血球仪等产品进入全球市占率前三。公司每年将营收 10% 左右投入研发，新品迭代速度快，如 2019 年的高端麻醉机 A9/A8、便携彩超；2020 年的 BC-7500 CRP 等新产品，均备受好评。2021 年收购 HyTest，加强了公司上游 研发基础，产品竞争力有望进一步提升。 国内外发展均衡，持续突破高端用户：在国内外医疗新基建的背景下，监护产品需 求不减国内和国际部分地区，超声、血球等产品有所反弹，带动公司整体业绩提高。 ，公司海外营收逐步增加，营收结构丰富。20-21 年，新进入高端医院 数量分别约为 700 和 400 家，进院后横向拓展其他产品的有 300 家。

圣湘生物：高成长分子赛道领跑者，产品矩阵日益丰富

分行业龙头，产线布局完善：公司围绕分子产品布局，形成呼吸道感染、生殖感染、 儿科、血液筛查等测试菜单，超 400 种检测试剂盒，其中呼吸道六联试剂盒已经取 得国内注册证；肝炎、HIV 等血筛产品在 CE listA 申请中，均有望成为公司未来营 收增长点。通过收购真迈生物 14.77%股权和大圣宠医 15%的股权，进入测序和兽用 领域，拓展分子应用场景。 疫情巩固海外渠道，营收稳步增长：通过新冠试剂的推广，公司拓宽国际销售渠道， 包括国外政府优质渠道，2021 年上半年，公司累计进入近 160 个国家和地区，新增 超过 900 家终端。印尼、法国子公司和菲律宾工厂的筹建，使得全球七大区域中心 布局稳步推进，带动海外营收进一步增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。